（報(bào)告出品方/作者：民生證券，劉文正、饒臨風(fēng)、鄧奕辰）
1.1 公司概況：溧陽市金字招牌，多業(yè)務(wù)架構(gòu)滿足游客需求
天目湖，位于江蘇省溧陽市南部，長(zhǎng)江三角洲地區(qū)中心地帶，因位處天目山余 脈而得名。天目湖旅游度假區(qū)是國(guó)內(nèi)少有的同時(shí)具備“國(guó)家 5A 旅游景區(qū)”、“國(guó)家 生態(tài)旅游示范區(qū)”、“國(guó)家級(jí)旅游度假區(qū)”三大資質(zhì)認(rèn)證的旅游度假區(qū)，目前已形成 山水竹園/南山竹海景區(qū)為核，溫泉/水世界業(yè)務(wù)為輔，酒店/旅行社及其他業(yè)務(wù)提 供協(xié)同支持的業(yè)務(wù)布局，成為集吃、住、行、游、購(gòu)、娛為一體的“一站式旅游目 的地”。
天目湖自 1992 年開始正式開發(fā)，其整體發(fā)展歷程可分為三階段： 初始發(fā)展期（1992-2001）：1992 年，以溧陽市沙河、大溪兩大水庫(kù)為基礎(chǔ) 的天目湖度假區(qū)成立，由天目湖旅游公司進(jìn)行開發(fā)。公司通過投資建設(shè)的方式圍繞 天目湖設(shè)立多個(gè)零散景點(diǎn)并逐步整合，并于 2001 年推出首個(gè)大型精品景區(qū)型產(chǎn)品 山水園景區(qū)。 布局完善期（2002-2014）：公司圍繞天目湖布局景點(diǎn)、酒店、溫泉及主題樂 園產(chǎn)品開發(fā)，期間持續(xù)拓展商業(yè)銷售及旅行社業(yè)務(wù)，2014 年正式完善一站式旅游 服務(wù)體系，形成山水園景區(qū)、南山竹海景區(qū)為主，水世界、御水溫泉為輔，酒店、 旅行社與核心業(yè)務(wù)協(xié)同的度假區(qū)布局。 業(yè)務(wù)突破期（2015-至今）：公司進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展階段，于 2017 年上市。公司 洞察旅游市場(chǎng)風(fēng)向變化，準(zhǔn)確定位旅游人群需求，深化高端酒店業(yè)務(wù)布局，通過御 水溫泉度假酒店裝修、御水溫泉二期竹溪谷酒店建設(shè)、圍繞山水園景區(qū)的遇天目湖 及遇十四瀾酒店建設(shè)強(qiáng)化酒店業(yè)務(wù)營(yíng)收能力。酒店業(yè)務(wù)營(yíng)收占比自 2020 年以來增 長(zhǎng)顯著，2021 年?duì)I收占比為 29.59%，較 2019 年增長(zhǎng) 10.56pcts。
溧陽城發(fā)近年兩次入股，推進(jìn)公司業(yè)務(wù)發(fā)展協(xié)同。公司實(shí)控人兼第一大股東孟 廣才先生持股比例為 26.13%；溧陽城市發(fā)展建設(shè)集團(tuán)在 2021 年 9 月 23 日及2022 年 3 月 29 日兩次通過孟廣才先生的股份轉(zhuǎn)讓入股，目前持股比例已達(dá) 20.32%，成為公司第二股東。溧陽國(guó)資平臺(tái)入股有利于公司資源整合及協(xié)同發(fā)展， 為公司后續(xù)項(xiàng)目推進(jìn)提供支持。
天目湖園內(nèi)主要休閑度假目的地包括山水園、南山竹海、御水溫泉及水世界四 部分。 山水園景區(qū)：山水園景區(qū)內(nèi)是以觀光游覽為主導(dǎo)，集娛樂體驗(yàn)、文化交流、文 化研學(xué)、山水養(yǎng)生為一體的旅游目的地，平均負(fù)離子含量高出城市 15%以上，森 林覆蓋率高達(dá) 95%，園內(nèi)可以通過坐船到達(dá)龍興島、中國(guó)茶島兩大島嶼，各島內(nèi) 設(shè)研學(xué)/游樂/茶道景點(diǎn)及體驗(yàn)項(xiàng)目。此外，山水園景區(qū)也是天目湖度假區(qū)近年來夜 間經(jīng)濟(jì)打造的主發(fā)力點(diǎn)，以山水園景區(qū)為基礎(chǔ)打造的夜公園項(xiàng)目 7 月 1 日至 8 月 31 日開園營(yíng)業(yè)，通過《湖秀天幕》演出、夜航賞燈、星光造趣集市、清味空間、 摩登迅游、浪潮電音節(jié)等夜間活動(dòng)給予游客難忘體驗(yàn)，提升園區(qū)二次消費(fèi)水平。
水世界：位于山水園景區(qū)內(nèi)部，每年 6 月至 8 月開放，是天目湖為增加暑期 旺季營(yíng)收所設(shè)置的的大型水上樂園。水世界采用的全世界都稀缺的弱堿性水源、園 內(nèi)有由國(guó)際規(guī)劃?rùn)C(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)的巨碗滑道、家庭大滑板、超級(jí)臺(tái)風(fēng)等數(shù)個(gè)游樂項(xiàng)目，日最大承載量 2 萬人，瞬時(shí)承載量可達(dá) 1-1.2 萬人。除水上樂園游樂設(shè)施布置以外， 水世界每年也會(huì)舉辦不同娛樂活動(dòng)，22 年水世界開業(yè)經(jīng)營(yíng)后所舉辦的“浪潮電音 節(jié)”便通過電音舞臺(tái)+造浪池潑水排隊(duì)/水槍大戰(zhàn)活動(dòng)強(qiáng)化客戶體驗(yàn)，增加水世界 復(fù)游率。
南山竹海景區(qū)：南山竹海海拔較高，內(nèi)有 35000 畝翠竹，竹海內(nèi)南山小寨坐 落于山下，雞鳴村及吳越弟一峰位于兩座山頭上，前半段路程可通過小火車/包車 /步行方式上行，步行道中途設(shè)有多個(gè)休閑景點(diǎn)；后半段路程在山腰中轉(zhuǎn)站分別通 過地面纜車及索道上行到達(dá)雞鳴古村及吳越弟一峰，其中吳越弟一峰也可以通過 步行爬山到達(dá)，中途設(shè)有多個(gè)涼亭供游客停歇賞景、恢復(fù)體力。
御水溫泉：位于南山竹海景區(qū)內(nèi)部的大型溫泉區(qū)域，主打竹林與溫泉相結(jié)合的 體驗(yàn)，其內(nèi)分布自然區(qū)/加料區(qū)/情侶區(qū)/動(dòng)感區(qū)及等溫泉體驗(yàn)區(qū)滿足旅客不同需求， 夏季也提供冷泉服務(wù)。御水溫泉周邊分布野奢單體酒店-竹溪谷酒店、五星級(jí)現(xiàn)代 度假體驗(yàn)-御水溫泉度假酒店、江南庭院體驗(yàn)-南山竹?？蜅?、簡(jiǎn)約淡雅體驗(yàn)-御水 溫泉客棧等差異化定位的酒店，滿足消費(fèi)群體多層次需求；其中御水溫泉度假酒店 與御水溫泉深度綁定，入住御水溫泉度假酒店的游客購(gòu)買御水溫泉門票后可在入 住期間多次體驗(yàn)。
1.2 財(cái)務(wù)分析：營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)周期性較強(qiáng)，2021 年恢 復(fù)勢(shì)頭顯著
營(yíng)收利潤(rùn)呈現(xiàn)周期性特征，2020 年以前營(yíng)收利潤(rùn)持續(xù)上行，2020-2022H1 受疫情擾動(dòng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳。2020 年以前，公司營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)保持上行趨勢(shì)， 其中歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度明顯，2017-2019 年 CAGR 達(dá) 20.73%；公司營(yíng)收及歸 母凈利潤(rùn)呈現(xiàn)周期性特征，主要是 12-2 月旅游淡季客流較少所致。2020 年，受 年初疫情擾動(dòng)，全年?duì)I收 3.74 億元，同比下降 25.62%,歸母凈利潤(rùn) 0.55 億元，同 比下降 55.64%。2021 年，疫情影響逐步縮小，雖受暑期疫情擾動(dòng)影響，三季度 營(yíng)收顯著降低，公司全年業(yè)績(jī)未回到 2019 年同期水平，2021 年公司營(yíng)收 4.19 億 元，同比增長(zhǎng) 11.86%，為 2019 年同期的 83.20%；歸母凈利潤(rùn) 0.52 億元，同比 下降 6.82%，為 2019 年同期的 41.63%。2022H1，受長(zhǎng)三角地區(qū)疫情擾動(dòng)影響， 公司營(yíng)收及凈利潤(rùn)受抑制，上半年?duì)I收 0.89 億元，同比下降 60.99%，利潤(rùn)虧損 達(dá) 5368 萬元。
從公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)營(yíng)收走勢(shì)來看，山水園/南山竹海兩大業(yè)務(wù)仍為公司營(yíng)收主貢 獻(xiàn)點(diǎn)，酒店業(yè)務(wù)營(yíng)收自 2020 年以來突破性增長(zhǎng)。2020 年疫情擾動(dòng)前，山水園及 南山竹海業(yè)務(wù)營(yíng)收均處于上升態(tài)勢(shì)，2020 年以來受疫情擾動(dòng)影響，營(yíng)收有所下降， 但仍為公司營(yíng)收主支撐點(diǎn)；酒店業(yè)務(wù)受益于遇天目湖、遇十四瀾及御水溫泉竹溪谷 酒店的開業(yè)及持續(xù)高熱度，2021 年?duì)I收實(shí)現(xiàn)突破性增長(zhǎng)，成為公司營(yíng)收第二大支 撐點(diǎn)。溫泉、水世界及旅行社業(yè)務(wù)同樣受疫情擾動(dòng)影響，2020-2021 年?duì)I收及營(yíng) 收占比下降。
從各項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率表現(xiàn)來看，山水園/南山竹海/溫泉業(yè)務(wù)受益于客流恢復(fù)毛 利率迅速回升，酒店/水世界受不同因素影響毛利率持續(xù)下滑。聚焦各項(xiàng)業(yè)務(wù) 2020- 2021 年毛利率表現(xiàn)，1）山水園景區(qū)、南山竹海景區(qū)及溫泉三大板塊 2021 年毛利 率較 2020 年快速回升，主要原因在于三大板塊成本主要由職工薪酬以及固定成本 （如折舊費(fèi)、租賃費(fèi)等）構(gòu)成，年成本支出與客流關(guān)聯(lián)性不強(qiáng)，使客流恢復(fù)能夠顯 著推動(dòng)毛利率水平上升；2）水世界毛利率 2021 年大幅下滑，主要是 2021 年水 世界經(jīng)營(yíng)期間受疫情擾動(dòng)導(dǎo)致業(yè)務(wù)營(yíng)收下滑，而水世界開業(yè)經(jīng)營(yíng)固定成本較高，使 毛利率降為負(fù)值；3）酒店業(yè)務(wù) 2020-2021 年毛利率水平持續(xù)下滑，主要受酒店經(jīng)營(yíng)的物料成本提升影響，根據(jù)公司招股書及年報(bào)的酒店成本拆分口徑，物料成本 應(yīng)包括食品、酒水、商品等，可判斷物料成本應(yīng)是遇天目湖及竹溪谷項(xiàng)目開業(yè)經(jīng)營(yíng) 為引流所鋪設(shè)的較高前期成本，隨新開業(yè)酒店逐步進(jìn)入常態(tài)化經(jīng)營(yíng)階段，物料成本 有望下降。4）旅行社業(yè)務(wù)成本以職工薪酬為主，2020-2021 年毛利率略有下滑， 主要是疫情擾動(dòng)下營(yíng)業(yè)收入下滑幅度略高于職工薪酬下滑幅度所致。
公司毛利率及歸母凈利率水平自 2020 年以來下滑，各項(xiàng)費(fèi)用率近年不斷下 滑，受疫情擾動(dòng)增長(zhǎng)。從公司毛利率/歸母凈利率水平來看，2019 年公司毛利率為 65.3%，同比增加 3.2pcts；歸母凈利潤(rùn)率為 24.6%，同比增加 3.5cpts。毛利率及凈利率在疫情前達(dá)到 2017-2019 年三年間最高位。2020-2021 年，毛利率及 凈利率持續(xù)下滑，主要受疫情突發(fā)及反復(fù)影響，2021 年毛利率 50.0%，較 2019 年同期下降 15.3pcts；凈利率 12.3%，較 2019 年同期下降 12.3pcts。從費(fèi)用率 水平來看，2020 年，受疫情擾動(dòng)影響，公司營(yíng)收下滑、各項(xiàng)費(fèi)用率提升；2021 年， 隨營(yíng)收恢復(fù)各項(xiàng)費(fèi)用率得到控制，銷售費(fèi)用率為 12.9%，同比-2.8pcts；管理費(fèi)用 率為 18.3%，同比-0.9pcts；財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比-4.2pcts。公司銷售費(fèi)用以廣告費(fèi)、 工資及員工保險(xiǎn)、能源費(fèi)用為主，管理費(fèi)用以工資福利費(fèi)、折舊費(fèi)、資產(chǎn)攤銷費(fèi)用 為主，兩大費(fèi)用的主要組成部分中，除廣告費(fèi)用以外，其他費(fèi)用年均花費(fèi)較為固定， 隨公司疫情后營(yíng)收規(guī)模逐步擴(kuò)大，各項(xiàng)費(fèi)用率有望持續(xù)下降。
2.1 本地游及周邊游為短期風(fēng)向，“要素齊全”或?yàn)槁糜文?的地發(fā)展關(guān)鍵點(diǎn)
旅游行業(yè)多樣化發(fā)展，餐飲酒旅協(xié)同性加強(qiáng)，疫前行業(yè)穩(wěn)步增長(zhǎng)?？v觀近年旅 游業(yè)發(fā)展，旅游業(yè) 2020 年以前數(shù)據(jù)表現(xiàn)不斷向好。旅游市場(chǎng)早期以旅行社牽頭的 團(tuán)隊(duì)旅游模式為主，優(yōu)點(diǎn)在于可快速觀光游覽單個(gè)或多個(gè)大型景區(qū)，且旅游成本相 對(duì)較低；缺點(diǎn)是旅游行程緊湊、引導(dǎo)消費(fèi)場(chǎng)景多，整體旅游體驗(yàn)會(huì)受到影響。相較 早年發(fā)展，現(xiàn)在的旅游業(yè)的旅游模式更多、旅游業(yè)與酒店/餐飲以及各類健康概念 （如體育、文化、養(yǎng)生等）接合更為緊密、用戶客群覆蓋范圍更廣，旅游業(yè)逐步跳 出團(tuán)隊(duì)游為主的單一旅游結(jié)構(gòu)，以多樣化、定制化、自由化的旅游業(yè)態(tài)來響應(yīng)人均 收入提升的宏觀背景下逐步擴(kuò)大的旅游需求，帶動(dòng)營(yíng)收不斷增長(zhǎng)。2011-2019 年， 全國(guó)旅游業(yè)收入規(guī)模及人次一直保持較穩(wěn)定的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，且收入規(guī)模年增長(zhǎng)率穩(wěn) 超人次增長(zhǎng)率，人均旅游消費(fèi)單價(jià)的持續(xù)上升。2020 年以來，疫情擾動(dòng)下旅游收 入及總?cè)舜未蠓碌m 2021 年快速恢復(fù)，但仍未達(dá)到疫情前同期水平。
疫情擾動(dòng)下跨省游承壓，居民旅游需求多通過本地游、周邊游等出行方式釋放。 2020 年以來，疫情擾動(dòng)使跨省游受到?jīng)_擊，本地游、周邊游熱度快速提升，逐步 成為節(jié)假日及日常旅游出行的主要方式：1）根據(jù)攜程《2021 用戶旅行新趨勢(shì)洞 察》，2021 年三季度省內(nèi)酒店預(yù)定量較 2019 年同期+35%，本地酒店預(yù)定量+60%； 傳統(tǒng)節(jié)假日本地酒店訂單占比超五成；2）根據(jù)攜程《2022 五一假期出游報(bào)告》， 2022 年五一假期本地游訂單達(dá) 40%；3）2022 年中秋小長(zhǎng)假，途牛、攜程、小豬 民宿等旅游 APP 出行趨勢(shì)預(yù)測(cè)報(bào)告中均顯示本地游及周邊游出行的高占比。
我們認(rèn)為，本地游、周邊游占比較高的旅游結(jié)構(gòu)，是跨省游受阻及居民出行顧 慮影響下，居民旅游需求尋找釋放渠道所產(chǎn)生的短期結(jié)構(gòu)性變化。隨疫情防控形勢(shì) 向好，本地游及周邊游市場(chǎng)在疫情影響的宏觀環(huán)境下所獲的發(fā)展驅(qū)動(dòng)力將逐步減 小，同時(shí)跨省游熱度將逐步恢復(fù)。展望未來，位處大城市短時(shí)間交通圈內(nèi)、旅游資 源獨(dú)特、體驗(yàn)及游覽項(xiàng)目豐富、相關(guān)引流及客流承接業(yè)務(wù)鏈條完善、創(chuàng)新能力強(qiáng)的 要素齊全旅游目的地可同時(shí)符合本地游、周邊游、跨省游等需求，通過提升本地及 周邊游客重游率對(duì)景區(qū)營(yíng)收形成長(zhǎng)期支撐，并以自身知名度持續(xù)吸引跨省客流。
2.2 多旅游模式開拓多日游市場(chǎng)，政策打開研學(xué)游親子游市 場(chǎng)空間
2.2.1 從疫前用戶畫像切入，看好多要素賦能下多日游市場(chǎng)擴(kuò)大
觀察疫情前旅游用戶畫像，旅游人群年齡分化較大，學(xué)歷水平普遍較高。25- 34 歲、35-44 歲、45-64 歲人群均有旅游需求，其中 25-34 歲人群占比 30.3%、 35-44 歲中年群體占比 21.9%、45-64 歲中老年人占比達(dá) 24.2%；旅游人群學(xué)歷 水平高，超 50%的人有大學(xué)本科/大專學(xué)歷。我們認(rèn)為，旅游年齡結(jié)構(gòu)、學(xué)歷分布 比例是長(zhǎng)期社會(huì)發(fā)展結(jié)果，受疫情擾動(dòng)影響較小，而中青年為主的年齡結(jié)構(gòu)及大學(xué) 本科/大專為主的學(xué)歷分布將對(duì)文化旅游產(chǎn)品有較高接受度與興趣度，疊加 2022 年 7 月 25 日《關(guān)于金融支持文化和旅游行業(yè)恢復(fù)發(fā)展的通知》的出臺(tái)及多地文旅 振興計(jì)劃的穩(wěn)步推進(jìn)，文化旅游將成為旅游業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的主支撐點(diǎn)之一。
從出行目的與出行費(fèi)用組成來看，城鎮(zhèn)及鄉(xiāng)村居民出行目的均以探訪親友及 觀光游覽為主，度假休閑是城鎮(zhèn)和鄉(xiāng)村居民出行的第三和第四大主需求點(diǎn)；城鎮(zhèn)及 鄉(xiāng)村居民的旅游消費(fèi)結(jié)構(gòu)均以交通及餐飲費(fèi)用為主，住宿及購(gòu)物費(fèi)用為輔，其中城 鎮(zhèn)居民對(duì)住宿質(zhì)量要求更高，酒店消費(fèi)占比第三；鄉(xiāng)村居民購(gòu)物需求更強(qiáng)，購(gòu)物消 費(fèi)占比第三。從旅游人群畫像看未來發(fā)展方向，我們認(rèn)為： 1) 從出行目的來看，居民旅游需求趨于多樣化，多要素結(jié)合的“旅游+”模 式及休閑度假模式將更受青睞。隨社會(huì)發(fā)展推進(jìn)、居民旅游意識(shí)提升，居民對(duì)旅游 的需求也更趨于多樣化，需要其他旅游模式滿足需求。城鎮(zhèn)出行目的占比可看出旅 游模式發(fā)展的兩大方向：一是在旅游人群近年來對(duì)旅游品質(zhì)及體驗(yàn)上的追求下催 化產(chǎn)生文娛體育、養(yǎng)生保健等“旅游+“模式，二是在《2022-2030 年國(guó)民旅游休 閑發(fā)展綱要》指引下有望快速發(fā)展，近年來規(guī)模逐步擴(kuò)大的休閑度假旅游模式。相 較于傳統(tǒng)的團(tuán)隊(duì)觀光旅游，養(yǎng)生保健、休閑度假等旅游模式節(jié)奏偏慢，單次旅游滯 留時(shí)間較長(zhǎng)，能夠有效脫離一日游紅海市場(chǎng)。 2) 從出行費(fèi)用來看，餐飲、住宿等出行剛需將持續(xù)為景區(qū)賦能，餐飲住宿條 件良好的旅游目的地將更易于拓寬多日游市場(chǎng)。我們認(rèn)為，餐飲費(fèi)及住宿費(fèi)用支出 在居民出行費(fèi)用支出占比中位居前列，也意味著居民出行時(shí)會(huì)尤為重視餐飲及住 宿時(shí)的體驗(yàn)。因此，能夠滿足多層次人群需求的旅游目的地周邊餐飲及住宿業(yè)態(tài)， 將對(duì)景區(qū)客流增長(zhǎng)及多日游市場(chǎng)拓寬起到良好推動(dòng)作用，并能夠一定程度上助推 旅游目的地知名度增長(zhǎng)及重游率提升。
2.2.2 從“雙減”政策切入，看好以后研學(xué)游&親子游發(fā)展空間
雙減政策落地，研學(xué)游與親子游成為風(fēng)向。2021 年，“雙減”政策的落地實(shí) 施，使義務(wù)教育階段的學(xué)生課外時(shí)間得到釋放，與之相襯的則是研學(xué)游及親子游市 場(chǎng)的崛起。根據(jù)攜程旅行數(shù)據(jù)顯示，2021 年暑期研學(xué)游人數(shù)同比增長(zhǎng)超 650%， 親子游訂單中研學(xué)游訂單占比超 70%。研學(xué)游講究寓教于樂，往往圍繞擁有文化底蘊(yùn)的景點(diǎn)及極具特色的社會(huì)實(shí)踐活動(dòng)展開，體驗(yàn)環(huán)節(jié)多，受好評(píng)度高。
雙利好推動(dòng)下，親子游市場(chǎng)暑期表現(xiàn)亮眼。每年 7-8 月是全國(guó)中小學(xué)生暑假， 也是親子游市場(chǎng)最為火熱的時(shí)點(diǎn)。相較往年，2022 年有“雙減”政策實(shí)施+防疫 政策精準(zhǔn)化雙重利好推動(dòng)，暑期旅游市場(chǎng)迎來需求釋放期。根據(jù)攜程數(shù)據(jù)，7 月 1 日-13 日親子游在機(jī)票訂單/酒店訂單/景區(qū)門票訂單三方面數(shù)據(jù)均實(shí)現(xiàn)突破，其中 酒店訂單表現(xiàn)最為突出，已恢復(fù)至 2021 年同期 80%水平，較 2019 年同期增長(zhǎng) 20%。
展望未來，親子游及研學(xué)游有望在成為旅游市場(chǎng)發(fā)展的長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)力。我們認(rèn)為， “雙減”政策的推動(dòng)實(shí)施使中小學(xué)生在周末及假期可自由支配時(shí)間增加，利用周末 進(jìn)行短途及短時(shí)親子游和研學(xué)游的需求也將不斷擴(kuò)大，隨各主題樂園/景區(qū)活動(dòng)展 開、各地政府旅游惠民政策實(shí)施，居民出行顧慮減少/出行需求上升，親子游及研 學(xué)游市場(chǎng)在相關(guān)旅游產(chǎn)品逐步豐富情況下，未來有望成為旅游市場(chǎng)發(fā)展的長(zhǎng)期驅(qū) 動(dòng)力。
3.1 區(qū)位優(yōu)勢(shì)：交通便捷串聯(lián)多地，空氣新鮮適宜旅居
天目湖度假區(qū)位于長(zhǎng)江三角洲中心地帶，接近上海-合肥/杭州-南京兩條直線 的交匯處，可覆蓋浙江/江蘇/安徽三大省會(huì)及上海直轄市客流。除本身坐落位置以 外，天目湖在交通上也擁有極高的便捷度，1）天目湖位于溧陽市南部，溧陽市內(nèi) 有滬寧高速、寧杭高速、揚(yáng)溧高速、常合高速、滬渝高速、104 國(guó)道、鎮(zhèn)廣線等公 路干道穿行而過，且溧陽-寧德高速公路江蘇段已提前完成建設(shè)，自駕游/私家團(tuán)旅 客通行方便，從上海/南京/合肥/杭州四地到達(dá)天目湖所需時(shí)間均不超過 3 小時(shí)； 2）溧陽高鐵已與全國(guó)多個(gè)城市實(shí)現(xiàn)串聯(lián)，火車站出站后向南可快速到達(dá)天目湖度 假景區(qū)，高鐵出行障礙少；3）溧陽市位于江蘇省內(nèi)，按行政區(qū)劃分屬于縣級(jí)市， 位處長(zhǎng)三角地區(qū)浙江、江蘇、安徽三省交界處，同時(shí)屬于寧杭經(jīng)濟(jì)帶中心城市、長(zhǎng) 三角都市圈重要節(jié)點(diǎn)城市、南京都市圈成員城市，城市經(jīng)濟(jì)地位決定其人流量較高。 此外，滬蘇湖鐵路建成后，溧陽可能進(jìn)入上?！耙恍r(shí)交通圈”覆蓋范圍，客 流有望得到提振。上海規(guī)劃新建上海東站，，接入上海-蘇州-湖州的滬蘇湖鐵路。 隨滬蘇湖鐵路接入上海東站，上海游客可通過鐵路快速到達(dá)湖州并從湖州中轉(zhuǎn)至 溧陽，景區(qū)客源結(jié)構(gòu)有望改善，客源總量也將迎來上升。
天目湖所在地氣候適宜，高比例植被覆蓋造就生態(tài)適居地。天目湖所在溧陽屬 亞熱帶季風(fēng)氣候，夏熱冬溫、四季分明、雨量充沛且無霜期長(zhǎng)，全市全年 64.69% 時(shí)間無雨，15.83%的時(shí)間為小雨，空氣質(zhì)量水平 89.55%時(shí)間維持在優(yōu)良狀態(tài)， 氣候宜居，空氣優(yōu)良。此外，天目湖山水園森林覆蓋率達(dá) 95%，平均負(fù)離子含量 超城市 16 倍，以自然生態(tài)涵養(yǎng)天然氧吧著稱，疊加優(yōu)異氣候條件，度假屬性凸顯。
3.2 全時(shí)經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)：水世界助力淡季轉(zhuǎn)旺，御水溫泉彌補(bǔ)淡 季客流缺口，夜公園補(bǔ)全夜間經(jīng)濟(jì)體系
3.2.1 水世界與御水溫泉：巧補(bǔ)淡季缺口，完善業(yè)務(wù)體系
山水園及南山竹海景區(qū)夏冬表現(xiàn)較淡，御水溫泉及水世界兩大強(qiáng)季節(jié)性產(chǎn)品 補(bǔ)充季度營(yíng)收。天目湖山水園及南山竹海景區(qū)資源本身的季節(jié)性特征，及旅客旅游 的季節(jié)性消費(fèi)習(xí)慣因素影響，每年冬季為兩大景區(qū)旅游淡季，客流較少；每年夏季 兩大景區(qū)所處溧陽市溫度偏高，6-8 月高低溫區(qū)間明顯高于一般避暑游目的地，因 此作為避暑游目的地的優(yōu)先度不高?；诩竟?jié)旅游資源互補(bǔ)的考慮，公司以溫泉及 游泳為切入點(diǎn)，2009 年及 2014 年先后推出具有強(qiáng)季節(jié)性特征的“御水溫泉”及 “水世界主題樂園”，對(duì)季度營(yíng)收波動(dòng)產(chǎn)生有效平滑作用。
聚焦水世界：水世界對(duì)山水園景區(qū)有一定引流作用，開業(yè)帶動(dòng)景區(qū)客流增長(zhǎng)， 推動(dòng)三季度成為公司旅游旺季。從客流表現(xiàn)來看，水世界對(duì)山水園景區(qū)客流增長(zhǎng)有 推動(dòng)作用，2014 年水世界開業(yè)初年迎接客流 14.68 萬人，同年山水園客流增長(zhǎng) 3.27 萬人；2015 年水世界客流 21.08 萬人，較去年增長(zhǎng) 6.40 萬人，同年山水園 景區(qū)入園人次增至 98.8 萬人，較去年增長(zhǎng) 3.21 萬人。從營(yíng)收表現(xiàn)上來看，水世界 開業(yè)前的 2013 年，公司營(yíng)收存在季節(jié)性差異，二、四季度營(yíng)收顯著高于一、三季 度，2014 年水世界開業(yè)初年，公司三季度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng) 77.24%，同比增加4851 萬元，三季度營(yíng)收規(guī)模在該年與二、四季度相近，且后續(xù)三季度營(yíng)收維持該 水平并不斷向好，成為公司營(yíng)收旺季，可見水世界對(duì)山水園業(yè)務(wù)的有力支撐。
3.2.2 夜公園：打造夜間經(jīng)濟(jì)，完善全時(shí)經(jīng)營(yíng)架構(gòu)
夜間經(jīng)濟(jì)規(guī)模逐步擴(kuò)大，可補(bǔ)全景區(qū)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)短板、助力景區(qū)踏足多日游市場(chǎng)。 近年來，作為消費(fèi)者暫別白天快節(jié)奏生活、釋放壓力的主力點(diǎn)，夜間經(jīng)濟(jì)快速崛起。 根據(jù)艾媒咨詢，2020 年夜間經(jīng)濟(jì)規(guī)模已突破 30 萬億元，2022 年中國(guó)夜間經(jīng)濟(jì)將 突破 40 萬億元；根據(jù)商務(wù)部城市居民消費(fèi)習(xí)慣調(diào)查報(bào)告，中國(guó) 60%消費(fèi)在夜間 發(fā)生，95 后為夜間經(jīng)濟(jì)消費(fèi)主力。夜間經(jīng)濟(jì)主要作為城市經(jīng)濟(jì)補(bǔ)全消費(fèi)體系、促 進(jìn)就業(yè)的部分而存在，成都、天津、上海、北京等省會(huì)及直轄市均在近年出臺(tái)相關(guān) 政策促進(jìn)夜間經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但對(duì)于觀光游覽型景區(qū)來說，夜間經(jīng)濟(jì)也可作為補(bǔ)足自身 業(yè)務(wù)短板、擴(kuò)充二次消費(fèi)渠道、增加游客景區(qū)體驗(yàn)時(shí)間、踏入多日游市場(chǎng)的良好選 擇。 天目湖旅游度假區(qū)夜公園項(xiàng)目于每年 7-8 月開設(shè)，至今已設(shè)立多年，夜間游 船、集市、水世界音樂節(jié)等活動(dòng)均為常駐項(xiàng)目，每年也會(huì)有不同的節(jié)目設(shè)計(jì)吸引客 流，今年夜公園活動(dòng)包括夜航賞燈、星光造趣集市、湖里山清味空間、摩登巡游、 水世界浪潮音樂節(jié)等等，項(xiàng)目種類多樣，二次消費(fèi)體驗(yàn)項(xiàng)目吸引力較強(qiáng)。
相較往年，今年夜公園項(xiàng)目除夜間經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)整體發(fā)展趨勢(shì)帶動(dòng)以外，還擁有幾 大驅(qū)動(dòng)力：1）制作介紹長(zhǎng)圖并通過多渠道進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)推廣，營(yíng)銷力度更強(qiáng)；2）夜公 園開園時(shí)間在疫情防控精準(zhǔn)化發(fā)展后的暑期居民旅游需求集中釋放期，受需求釋 放因素影響經(jīng)營(yíng)狀況有望向好；3）今年溧陽本地市民進(jìn)入夜公園免門票，通過此 方式可有效拉動(dòng)夜公園園區(qū)內(nèi)二次消費(fèi)；4）天目湖于 7 月 27 日上榜江蘇省第二 批省級(jí)夜間文化和旅游消費(fèi)聚集區(qū)擬認(rèn)定名單，也是常州市唯一上榜的夜間文化 旅游消費(fèi)聚集區(qū)，知名度進(jìn)一步提升；5）由于外地游客參與景區(qū)夜間項(xiàng)目后通常 會(huì)選擇在景區(qū)周邊過夜，因此周邊酒店及民宿的經(jīng)營(yíng)情況、容納能力與價(jià)位分布情 況決定夜間經(jīng)濟(jì)的發(fā)展上限。天目湖度假區(qū)內(nèi)酒店及民宿基本全部恢復(fù)營(yíng)業(yè)，公司 2020-2021 年新建的遇天目湖、遇十四瀾及御水溫泉竹溪谷酒店也正常展業(yè)中， 景區(qū)夜間外地客流容量較往年更強(qiáng)。 我們認(rèn)為，每年 7-8 月開業(yè)的夜公園主要意義在于 1）與水世界業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)有效 共振，乘公司暑期旺季將營(yíng)收表現(xiàn)推向新高；2）通過增加游客景區(qū)滯留時(shí)間，推 動(dòng)景區(qū)周邊酒店、餐飲、民宿等業(yè)態(tài)發(fā)展，打通多日游市場(chǎng)。
3.3 酒店布局優(yōu)勢(shì)：卡位優(yōu)越地理位置，造差異化酒店矩陣
我們認(rèn)為，公司各酒店地理位置優(yōu)越，客群定位清晰，較景區(qū)內(nèi)其他酒店有明 顯差異化優(yōu)勢(shì)，酒店業(yè)務(wù)有望成為后續(xù)主要營(yíng)收貢獻(xiàn)點(diǎn)。 從南山竹海景區(qū)內(nèi)酒店分布來看，公司南山竹海景區(qū)內(nèi)酒店布局核心優(yōu)勢(shì)在 于便捷溫泉體驗(yàn)，其中御水溫泉竹溪谷酒店各獨(dú)棟套房坐落于竹海之間，各房間內(nèi) 部均帶有溫泉體驗(yàn)；御水溫泉度假酒店內(nèi)部可直達(dá)御水溫泉，便捷體驗(yàn)溫泉服務(wù)； 御水溫泉客棧及御水溫泉南山竹?？蜅Ｅc御水溫泉相近，在溫泉體驗(yàn)上也擁有一 定便利性。在酒店評(píng)級(jí)及價(jià)位區(qū)間上，御水溫泉竹溪谷及度假酒店是攜程旅行 APP 上南山竹海景區(qū)周邊少有的五鉆評(píng)級(jí)酒店，其中竹溪谷酒店以差異化優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)價(jià) 格突破，價(jià)格區(qū)間遠(yuǎn)超其他酒店。
從山水園景區(qū)酒店分布來看，便于到達(dá)和體驗(yàn)周邊重要項(xiàng)目及景點(diǎn)仍是公司 酒店建立的核心邏輯。遇·十四瀾酒店依其在天目湖畔的優(yōu)秀地理位置及小而美定 位，在同評(píng)級(jí)酒店中入住起步價(jià)居于前列；遇·天目湖酒店因其輕奢定位，在同評(píng) 級(jí)酒店中價(jià)位水平并不突出，但其酒店位置與水世界僅一街之隔，每年 7-9 月水 世界開放期間酒店可直接獲得水世界經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)火熱帶來的客流紅利。
3.4 二次消費(fèi)潛力：景區(qū)景點(diǎn)多元化布局，旅游集聚效應(yīng)驅(qū) 動(dòng)二次消費(fèi)與商品銷售
多政策指引和鼓勵(lì)景區(qū)門票價(jià)格降低，二次消費(fèi)成為景區(qū)結(jié)構(gòu)優(yōu)化突破點(diǎn)。自 2018 年 6 月國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于完善國(guó)有景區(qū)門票價(jià)格形成機(jī)制降低重點(diǎn)國(guó)有 景區(qū)門票價(jià)格的指導(dǎo)意見》以來，中央部門多次出臺(tái)政策督促降低國(guó)有景區(qū)票價(jià)， 各地政府積極響應(yīng)落實(shí)政策；在 2022 年 1 月國(guó)務(wù)院印發(fā)《“十四五”旅游業(yè)發(fā)展 規(guī)劃》中提到，鼓勵(lì)制定實(shí)施旅游景區(qū)門票減免、淡季免費(fèi)開放、演出票打折等補(bǔ) 助政策。我們認(rèn)為，國(guó)有景區(qū)門票價(jià)格降低會(huì)對(duì)民營(yíng)景區(qū)門票價(jià)格產(chǎn)生一定影響， 未來全國(guó)門票價(jià)格降低或?qū)⒊蔀檎w趨勢(shì)。但是，由于景區(qū)門票價(jià)格與游客人數(shù)間 存在明顯彈性關(guān)系，景區(qū)門票價(jià)格降低意味著更高的客流量，因此門票價(jià)格降低的 景區(qū)可通過服務(wù)體系完善、業(yè)態(tài)協(xié)同發(fā)展、創(chuàng)新體驗(yàn)打造等方式探索景區(qū)內(nèi)二次消 費(fèi)項(xiàng)目多元化、精細(xì)化、個(gè)性化發(fā)展，推動(dòng)二次消費(fèi)成為景區(qū)營(yíng)收主帶動(dòng)點(diǎn)，實(shí)現(xiàn) 景區(qū)營(yíng)收結(jié)構(gòu)優(yōu)化及營(yíng)收規(guī)模再突破。對(duì)于已形成一站式旅游目的地架構(gòu)的天目 湖旅游度假區(qū)來說，景區(qū)門票價(jià)格降低帶來的客流提升或?qū)砀嗟臓I(yíng)收增量， 未來也擁有更充足的發(fā)展?jié)摿Α?/p>
公司兩大景區(qū)門票收入占比較高，曾提出降低門票價(jià)格的“開放式景區(qū)”規(guī)劃。 公司招股書將景區(qū)內(nèi)消費(fèi)拆分為二次消費(fèi)項(xiàng)目及商品銷售項(xiàng)目，二次消費(fèi)項(xiàng)目主 要包括景區(qū)內(nèi)項(xiàng)目體驗(yàn)及交通，商品銷售主要是禮品/紀(jì)念品、特色小吃的銷售。 分析公司營(yíng)收結(jié)構(gòu)可看出，山水園景區(qū)自 2015 年以來收入結(jié)構(gòu)變化幅度較小，南 山竹海景區(qū)自 2014 年以來收入結(jié)構(gòu)變化幅度較小，兩者門票收入占比分別在55%/19%左右，二次消費(fèi)占比分別在 18%/65%左右。公司在招股書曾提出“開 放式景區(qū)”的遠(yuǎn)景規(guī)劃，即降低/取消門票收入，實(shí)現(xiàn)商業(yè)模式變革。公司實(shí)施“開 放式景區(qū)”的潛在邏輯，實(shí)際是堅(jiān)信二次消費(fèi)及商品銷售可以在取消門票后彌補(bǔ)營(yíng) 收缺口并實(shí)現(xiàn)盈利，我們認(rèn)為，公司開放式景區(qū)規(guī)劃的發(fā)展?jié)摿蓺w納為兩部分： 1）目前二次消費(fèi)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，為營(yíng)收提供支撐；2）商品銷售潛力仍待釋放，有望通 過多渠道革新拉動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)。
景區(qū)內(nèi)交通占據(jù)二次消費(fèi)項(xiàng)目營(yíng)收主導(dǎo)，構(gòu)筑開放式景區(qū)發(fā)展基本盤。基于公 司招股書 2014-2017H1 二次消費(fèi)收入及兩大景區(qū)入園人數(shù)測(cè)算可得，山水園景 2014-2017H1 人均二次消費(fèi)分別為 47.40/55.46/54.79/53.39 元；南山竹海景區(qū) 2014-2017H1 人均二次消費(fèi)分別為 79.96/82.06/77.27/84.35 元，兩者二次消費(fèi) 收入金額維持在一定區(qū)間內(nèi)，且二次消費(fèi)占山水園景區(qū)及總營(yíng)收比例穩(wěn)定；在此期 間，山水園景區(qū)游船價(jià)格自 2011 年 1 月起為 60 元/位，南山竹海觀光索道及纜 車價(jià)格為 70 元/單人往返（2017 年 3 月上調(diào)至 80 元/單人往返）。我們認(rèn)為，兩 大景區(qū)人均二次消費(fèi)支出與交通費(fèi)用相接近，主要原因是山水園游船與南山竹海 索道纜車是到達(dá)山水園龍興島及南山竹海雞鳴村兩大景區(qū)的唯一交通方式，對(duì)于 游客完整體驗(yàn)景區(qū)項(xiàng)目有一定必要性，使得二次消費(fèi)支出中交通費(fèi)用占比極高所 致。二次消費(fèi)中交通方式的必要性，將使二次消費(fèi)成為天目湖營(yíng)收的穩(wěn)定支撐點(diǎn)。
景區(qū)內(nèi)目前二次消費(fèi)體驗(yàn)項(xiàng)目較少，但景區(qū)本身架構(gòu)決定未來發(fā)展?jié)摿Α纱?景區(qū)內(nèi)置種類豐富、趣味性強(qiáng)的產(chǎn)品體系，已形成“產(chǎn)品復(fù)合、市場(chǎng)多元、服務(wù)系 統(tǒng)”整體框架，但是景區(qū)內(nèi)消費(fèi)除景區(qū)交通貢獻(xiàn)營(yíng)收外，主要靠商品銷售帶動(dòng)，景 區(qū)各體驗(yàn)及游覽項(xiàng)目收費(fèi)極少。展望未來，1）景區(qū)內(nèi)體驗(yàn)項(xiàng)目種類較少，可通過 布置特色收費(fèi)體驗(yàn)項(xiàng)目推動(dòng)二次消費(fèi)增長(zhǎng)；2）景區(qū)內(nèi)部可游覽項(xiàng)目較多，游客在 景區(qū)內(nèi)滯留時(shí)間較長(zhǎng)，相較于一般景區(qū)/展覽館而言消費(fèi)觸點(diǎn)更多，商品在園區(qū)內(nèi) 更易推廣，可通過在景區(qū)各節(jié)點(diǎn)設(shè)置各種趣味性強(qiáng)的 IP 產(chǎn)品增加游客對(duì)景區(qū)的認(rèn) 知度并刺激消費(fèi)（如近年兩大景區(qū)推廣的南山竹海竹筍冰淇淋）。
溧陽城發(fā)于 2021 年 9 月 23 日/2022 年 3 月 29 日兩次通過公司實(shí)際控制人 孟廣才的股份轉(zhuǎn)讓入股，目前持股比例為 11.61%，為天目湖旅游公司第二大持股 人。我們認(rèn)為，對(duì)天目湖而言，溧陽城發(fā)入股意義在于兩點(diǎn)：1）便于將溧陽市進(jìn) 一步打造為優(yōu)秀旅游產(chǎn)業(yè)融合示范基地推動(dòng)天目湖度假區(qū)客流提升；2）為天目湖 “動(dòng)物王國(guó)”項(xiàng)目資金籌備及土地規(guī)劃上獲得支持。
4.1 從溧陽市旅游發(fā)展解讀國(guó)資入股：順應(yīng)全域旅游發(fā)展， 強(qiáng)化旅游資源開發(fā)利用
4.1.1 全域旅游規(guī)劃：筑造休閑城市形象，反哺天目湖景區(qū)發(fā)展
全域旅游規(guī)劃：深化旅游產(chǎn)業(yè)，打造綜合目的地。溧陽市于 2022 年 2 月 21 日出臺(tái)《溧陽市“十四五”全域旅游發(fā)展規(guī)劃》，《規(guī)劃》提出 1）圍繞“十四五” 拉長(zhǎng)板、創(chuàng)新板、補(bǔ)短板發(fā)展目標(biāo)進(jìn)行全域旅游七大領(lǐng)域的重點(diǎn)部署；2）確定“長(zhǎng) 三角全域旅游高質(zhì)量發(fā)展典范區(qū)”和“全國(guó)高端休旅經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新示范城市”兩大 2025 階段定位；3）明確了全域旅游“經(jīng)濟(jì)-產(chǎn)業(yè)-社會(huì)-治理”四大維度發(fā)展目標(biāo)。結(jié)合 規(guī)劃內(nèi)部署、定位與目標(biāo)，我們認(rèn)為，溧陽市全域旅游規(guī)劃的主要發(fā)力點(diǎn)在于四大 方向：
1）打造高端休閑文旅經(jīng)濟(jì)示范，促進(jìn)康養(yǎng)、山水、溫泉、茶旅、民宿休閑經(jīng) 濟(jì)發(fā)展，激活夜間文旅經(jīng)濟(jì)、假日休閑經(jīng)濟(jì)，將溧陽市本身所擁有的自然環(huán)境優(yōu)勢(shì)、 茶產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)、長(zhǎng)壽文化優(yōu)勢(shì)與旅游業(yè)深度融合，營(yíng)造全時(shí)全季且多元化的消費(fèi)場(chǎng)景， 提升旅客人均消費(fèi)水平及旅游時(shí)間；
2）在休閑文旅經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)上，通過城市品牌形象身份塑造、文化遺產(chǎn)資源保護(hù)、 智慧旅游服務(wù)體系、旅游業(yè)態(tài)要素豐富及產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展等一系列部署，打造度假方 式豐富、交通和咨詢等智慧服務(wù)完善、文化資本豐厚、產(chǎn)品服務(wù)表現(xiàn)形式多樣的“度 假目的地城市”，通過城市旅游目的地體系帶動(dòng)相關(guān)消費(fèi)服務(wù)行業(yè)發(fā)展并實(shí)現(xiàn)良性 循環(huán)，激活市內(nèi)一般旅游品質(zhì)景點(diǎn)的活力，通過旅游業(yè)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展；
3）強(qiáng)化現(xiàn)有的“三山兩湖一團(tuán)城”山水旅游資源，將旅游景區(qū)作為城市招牌 持續(xù)引流，與借助景區(qū)環(huán)境所打造的休閑經(jīng)濟(jì)體系實(shí)現(xiàn)相互促進(jìn)、協(xié)同發(fā)展；
4）通過“一路兩廊”串聯(lián)全市旅游資源，全市長(zhǎng)達(dá) 300 多公里的溧陽市“1 號(hào)公路”不僅鏈接全市旅游資源，自身也帶有旅游風(fēng)景帶、“旅游+體育”等屬性， 可有效減少游客體驗(yàn)市內(nèi)其他旅游景點(diǎn)時(shí)可能遇到的交通阻礙，推動(dòng)各旅游景點(diǎn) 間的客流共享及特色化、差異化競(jìng)爭(zhēng)。
溧陽市“全域旅游”規(guī)劃改變將逐步改變市內(nèi)旅游業(yè)格局，天目湖旅游度假區(qū) 有望享受客流分流紅利。溧陽市近年以來不斷推動(dòng)市內(nèi)旅游業(yè)發(fā)展振興，通過鄉(xiāng)村 旅游規(guī)劃、溧陽茶舍建設(shè)鼓勵(lì)和評(píng)定、“三山兩湖一團(tuán)城”旅游格局構(gòu)筑，市內(nèi)旅 游業(yè) 2020 年以前發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，旅游人次年增長(zhǎng)率顯著，2011-2019 年 CAGR 達(dá) 11.17%。但是，天目湖旅游區(qū)仍是溧陽市旅游業(yè)吸引客流的“金字招牌”，知 名度及獲客能力遠(yuǎn)超市內(nèi)其他旅游目的地。疫情前的 2019 年，天目湖旅游人次占 溧陽市旅游總?cè)舜伪壤抵磷畹?，但占比仍達(dá) 38.2%，而溧陽市前五旅游目的地 人次占比僅 52.4%。在這一背景下，我們認(rèn)為，“全域旅游”在溧陽市旅游業(yè)發(fā)展 上的核心意義，是通過將城市整體打造為適宜旅居的多要素休閑目的地吸引客流， 以增加客流總量的方式緩解旅游業(yè)客源重心傾斜問題。而對(duì)于天目湖來說，1）天 目湖周邊并無同等級(jí)旅游區(qū)，其游客大多以天目湖為主要旅游目的地，與溧陽市其 他區(qū)域旅游發(fā)展情況關(guān)聯(lián)性低，全域旅游城市規(guī)劃不會(huì)對(duì)景區(qū)本身客流造成較大 影響；2）相反，由于天目湖常年經(jīng)營(yíng)所積累的品牌及影響力，以溧陽市為旅游目 的地的客流可能會(huì)產(chǎn)生往天目湖度假區(qū)旅游的需求，有利于推動(dòng)景區(qū)客流增長(zhǎng)加 速。
4.1.2 溧陽茶舍：文旅 IP 特色定位，以休閑要素助推天目湖消費(fèi)
“溧陽茶舍”文旅 IP 激活民宿特色化方向，多元素注入提振天目湖業(yè)務(wù)活力。 茶產(chǎn)業(yè)是溧陽市農(nóng)業(yè)的重要支撐點(diǎn)之一，截至 2022 年 3 月末，溧陽全市茶葉種植 茶葉面積達(dá) 7.2 萬畝，其中天目湖鎮(zhèn)種植茶葉面積 3.8 萬畝，包含白茶 2.8 萬畝， 榮獲中國(guó)茶葉流通協(xié)會(huì)頒發(fā)的“特色白茶之鄉(xiāng)”稱號(hào)。在天目湖白茶品牌影響力增 大、廣獲贊譽(yù)的當(dāng)下，與溧陽生態(tài)環(huán)境及農(nóng)業(yè)活動(dòng)相融，結(jié)合當(dāng)?shù)厝宋?自然景觀 的溧陽特色茶舍應(yīng)運(yùn)而生。各茶舍建設(shè)風(fēng)格迥異、服務(wù)特色鮮明、內(nèi)置茶室，在餐 飲/住宿/茶文化體驗(yàn)基礎(chǔ)上，茶舍還根據(jù)位置及風(fēng)格設(shè)立沙池、秋千、泳池、魚池 等娛樂設(shè)施，自 2017 年開始建設(shè)以來市場(chǎng)格局迅速打開，截至 2022 年 4 月，溧 陽市已有民宿 300 余家，其中精品民宿百余家，已評(píng)定星級(jí)茶舍 43 家，年收入將 近10億元。由于天目湖鎮(zhèn)為全市白茶主種植地，天目湖度假區(qū)為客流主要聚集地， 目前評(píng)級(jí)星級(jí)茶舍也多在天目湖度假區(qū)周邊開設(shè)。對(duì)于天目湖度假區(qū)來說，1）茶 舍民宿是全域旅游的重要組成部分，可以有效吸引并反哺景區(qū)客流；2）特色化/差 異化的茶舍民宿最終會(huì)反映在游客過夜率，對(duì)天目湖夜公園經(jīng)濟(jì)有刺激作用。展望 未來發(fā)展，溧陽市政府規(guī)劃在天目湖、戴埠、上興、竹簀等鎮(zhèn)為重點(diǎn)，在資源條件 和發(fā)展基礎(chǔ)較好的地區(qū)，“連線成片”打造精品茶舍集聚區(qū)。
4.2 “動(dòng)物王國(guó)”項(xiàng)目對(duì)標(biāo)與可行性分析
我們認(rèn)為，天目湖接受溧陽市政府入股，除實(shí)現(xiàn)全域旅游發(fā)展協(xié)同以外，也有 與溧陽市政府合作推動(dòng)“動(dòng)物王國(guó)”項(xiàng)目建設(shè)的考量在內(nèi)。公司已于 2022 年 3 月 30 日發(fā)布公告稱，擬與“江蘇天目湖控股集團(tuán)有限公司“成立合資公司“江蘇天 目湖動(dòng)物王國(guó)旅游有限公司”，注冊(cè)資本為 1 億元。 對(duì)標(biāo)美國(guó)奧蘭多動(dòng)物王國(guó)，打造國(guó)內(nèi)新型動(dòng)物園目的地。奧蘭多迪士尼動(dòng)物王 國(guó)于 1988 年 4 月 22 日開放，位于美國(guó)弗羅里達(dá)州中部城市奧蘭多，占地面積 234.7 公頃（約 2.35 平方公里），是全世界最大的迪士尼樂園度假區(qū)“華特迪士尼 世界”的四個(gè)超大型主題樂園之一，園中有 300 多種哺乳動(dòng)物、鳥類、爬行動(dòng)物 及兩棲動(dòng)物，3000 多種植物。我們認(rèn)為，相較于普通動(dòng)物園而言，奧蘭多迪士尼 動(dòng)物王國(guó)享譽(yù)盛名的關(guān)鍵要素可概括為兩點(diǎn)：1）“主題樂園+動(dòng)物園”的經(jīng)營(yíng)模式 提升旅客園區(qū)體驗(yàn)時(shí)間及消費(fèi)水平。2）通過 IP 形象帶動(dòng)游客情緒推動(dòng)周邊及餐 飲產(chǎn)品二消增長(zhǎng)。
4.2.1 “主題樂園+動(dòng)物園”模式組合，助游覽時(shí)間增加/二消水平提 升
五大園區(qū)劃分，“主題公園+動(dòng)物園”模式多特色化體驗(yàn)提升游客體驗(yàn)時(shí)間。 動(dòng)物王國(guó)以探險(xiǎn)島為中心，周邊分布亞洲生態(tài)區(qū)/非洲生態(tài)區(qū)/潘多拉-阿凡達(dá)世界 （阿凡達(dá)主題區(qū)）/美國(guó)恐龍世紀(jì)四大主題區(qū)域，其中亞洲/非洲生態(tài)區(qū)/探險(xiǎn)島以 動(dòng)物園游覽體驗(yàn)為主，但其中也包含游樂項(xiàng)目；阿凡達(dá)世界/恐龍世紀(jì)偏向主題樂 園模式，兩大園區(qū)以架空世界/古代世界為主題。我們認(rèn)為，1）主題樂園及動(dòng)物園 主要目標(biāo)客群均為親子家庭，兩大模式組合，游客可接受度高；2）動(dòng)物王國(guó)內(nèi)五 大園區(qū)各有特色，其中潘多拉-阿凡達(dá)世界及美國(guó)恐龍世界以架空及古代世界為主 要元素切入，項(xiàng)目體驗(yàn)偏向主題樂園，較一般動(dòng)物園來說差異化程度高，游客體驗(yàn) 意愿強(qiáng)，相較同規(guī)模動(dòng)物園而言能夠顯著增加游客園區(qū)體驗(yàn)時(shí)間。
園區(qū)內(nèi)與主題契合的游樂項(xiàng)目種類豐富，較傳統(tǒng)動(dòng)物園更易帶動(dòng)游客進(jìn)行二 次消費(fèi)。迪士尼動(dòng)物王國(guó)在景區(qū)各地域設(shè)計(jì)多樣模擬場(chǎng)景，并依據(jù)場(chǎng)景展開各類趣 味游樂項(xiàng)目，如亞洲生態(tài)區(qū)-喜馬拉雅山圣母峰過山車、亞洲生態(tài)區(qū)-卡利河急流、 阿凡達(dá)世界-阿凡達(dá)通道飛行等等。這些主題樂園游樂項(xiàng)目與園區(qū)主題相契合，“游 樂項(xiàng)目+動(dòng)物觀賞”模式較傳統(tǒng)動(dòng)物園的單一動(dòng)物觀賞模式可帶給游客更好的體驗(yàn)， 可增加游客二次消費(fèi)意愿，有效解決傳統(tǒng)野生動(dòng)物園二次消費(fèi)收入較大依賴紀(jì)念 品銷售的問題。
4.2.2 卡通角色 IP 形象跨次元引流，增強(qiáng)游客體驗(yàn)及 IP 形象認(rèn)知度
奧蘭多動(dòng)物王國(guó)在主題樂園方面的建設(shè)上不僅包含固定游樂項(xiàng)目，還包括迪 士尼旗下卡通角色的表演活動(dòng)。在表演秀方面，動(dòng)物王國(guó)借五十周年慶推出由迪士 尼卡通角色制作的風(fēng)箏進(jìn)行的水上風(fēng)箏表演秀、以歌曲/壯觀場(chǎng)面及木偶戲?yàn)橹鞯?百老匯風(fēng)格《獅子王》電影紀(jì)念表演“獅子王慶典；在園區(qū)內(nèi)日?；顒?dòng)方面，動(dòng)物 王國(guó)中心園區(qū)“探險(xiǎn)島”是迪士尼卡通角色進(jìn)行活動(dòng)的集中地帶，米奇、米妮、唐 老鴨、高飛等經(jīng)典卡通角色在這里通過各式各樣的船上巡游活動(dòng)和游客們見面。多 形式的迪士尼卡通角色活動(dòng)可以極大的豐富游客體驗(yàn)并強(qiáng)化游客對(duì)迪士尼 IP 形象 的認(rèn)知度，有效推動(dòng)動(dòng)物王國(guó)園區(qū)內(nèi)與迪士尼角色形象相關(guān)的周邊產(chǎn)品及食飲銷 售，并能夠與外界迪士尼 IP 形象相關(guān)的其他業(yè)務(wù)（如迪士尼 TV、迪士尼漫畫、 迪士尼電影）等產(chǎn)生協(xié)同、實(shí)現(xiàn)多渠道引流。
4.2.3 項(xiàng)目可行性及實(shí)用性分析：
可行性分析： 1）公司目前在景區(qū)業(yè)務(wù)上已打造食/住/行/游/購(gòu)/娛為一體的“一站式旅游目 的地”模式，并且強(qiáng)調(diào)其可復(fù)制性，而迪士尼動(dòng)物王國(guó)主題樂園本質(zhì)上也是一站式 旅游目的地，兩者在基礎(chǔ)邏輯上具有一定相似性。 2）動(dòng)物王國(guó)建造的理想位置是天目湖山水園及南山竹海周邊，與兩大景區(qū)形 成協(xié)同，而山水園及南山竹海景區(qū)周邊多為村落，無重要城市建設(shè)區(qū)或其他景區(qū)分 布，可擴(kuò)展面積大，拿地成本及阻力相對(duì)較小。 3）迪士尼動(dòng)物王國(guó)面積已超過香港迪士尼樂園度假區(qū)面積，項(xiàng)目需進(jìn)行動(dòng)物 引入、模擬環(huán)境設(shè)計(jì)、項(xiàng)目工作人員/演藝項(xiàng)目專業(yè)人員/專業(yè)動(dòng)物飼養(yǎng)員招聘等， 預(yù)計(jì)項(xiàng)目整體資金成本及時(shí)間成本較高。我們認(rèn)為，動(dòng)物王國(guó)項(xiàng)目目前還在項(xiàng)目規(guī) 劃初期，整個(gè)項(xiàng)目周期較長(zhǎng)，公司有充足時(shí)間籌集資金，可有效規(guī)避短期內(nèi)資金及 資源不足的問題；此外，溧陽國(guó)資目前已入股成為公司第二大股東，且溧陽市本身 有擴(kuò)展旅游產(chǎn)品矩陣、打造標(biāo)桿景區(qū)品牌來推動(dòng)全域旅游發(fā)展的需求，動(dòng)物王國(guó)項(xiàng) 目有望獲溧陽國(guó)資注資。
實(shí)用性分析： 公司目前研學(xué)游業(yè)務(wù)以參觀游覽學(xué)習(xí)為主、二次消費(fèi)體驗(yàn)項(xiàng)目消費(fèi)極少、業(yè)務(wù) 協(xié)同僅限于景區(qū)內(nèi)無法將特色商品向外售賣，而迪士尼動(dòng)物王國(guó) 1）寓教于樂打造 特點(diǎn)鮮明的研學(xué)游目的地；2）用參與性強(qiáng)/體驗(yàn)性高的活動(dòng)項(xiàng)目為主題打開了二 次消費(fèi)市場(chǎng)；3）通過 IP 實(shí)現(xiàn)的跨空間業(yè)務(wù)協(xié)同，對(duì)于公司目前業(yè)務(wù)體系來說擁 有極強(qiáng)的促進(jìn)作用。 此外，公司在“文化“上的沉淀時(shí)間過短，”旅游+文旅”的旅游+模式短時(shí)間 內(nèi)難以走通，還需進(jìn)一步嘗試突破，而動(dòng)物王國(guó)以項(xiàng)目體驗(yàn)與動(dòng)物交互為核心亮點(diǎn)， 不會(huì)受制于天目湖文化沉淀過淺的因素，對(duì)于公司來說是打造”一站式旅游目的地” 的良好發(fā)展方向。
我們對(duì)公司未來營(yíng)收及毛利率水平進(jìn)行拆分預(yù)測(cè)： 山水園景區(qū)：山水園業(yè)務(wù) 2022 年上半年受疫情擾動(dòng)承壓，但三季度水世界及 夜公園項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)火熱，疊加 2021 年三季度因疫情擾動(dòng)所造成的營(yíng)收低基數(shù)因素影 響，預(yù)計(jì)下半年山水園景區(qū)營(yíng)收表現(xiàn)有望超越 2021 年同期水平，預(yù)計(jì) 2022 年整 體業(yè)績(jī)小幅下滑；2023-2024 年，隨夜公園項(xiàng)目在多利好因素推動(dòng)下持續(xù)發(fā)力、 滬蘇湖鐵路建設(shè)及溧陽市全域旅游規(guī)劃引流，營(yíng)收表現(xiàn)有望超過 2019 年同期水平 并實(shí)現(xiàn)提升，且二次消費(fèi)項(xiàng)目更新及多日游市場(chǎng)的聯(lián)通也將推動(dòng)景區(qū)營(yíng)收規(guī)模增 長(zhǎng)，預(yù)計(jì) 2022-2024 年山水園景區(qū)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入 1.02/1.59/1.92 億元，同比17.81%/+55.60%/+20.72%，對(duì)應(yīng)毛利率水平為 55.85%/64.80%/69.09%。
南山竹海景區(qū)：南山竹海業(yè)務(wù) 2022 年上半年受疫情擾動(dòng)承壓，三季度雖有水 世界項(xiàng)目及夜公園項(xiàng)目進(jìn)行引流，但由于水世界及夜公園項(xiàng)目主場(chǎng)為山水園景區(qū)， 南山竹海景區(qū)受兩大項(xiàng)目的引流相對(duì)較少，預(yù)計(jì)全年?duì)I收下滑幅度較大；展望 2023-2024 年，南山竹海景區(qū)在疫情擾動(dòng)期間本身運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目并未縮減，疫情后正 常運(yùn)營(yíng)可使?fàn)I收規(guī)模快速恢復(fù)至疫情前同期水平，并在滬蘇湖鐵路連通、全域旅游 規(guī)劃引流、多日游市場(chǎng)打開、二次消費(fèi)項(xiàng)目更新、南山小寨二期項(xiàng)目可能開始試運(yùn) 營(yíng)等利好下實(shí)現(xiàn)一定營(yíng)收增長(zhǎng)。預(yù)計(jì) 2022-2024 年南山竹海景區(qū)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入 0.80/1.38/1.60 億元，同比-20.69%/+71.20%/+16.57%，對(duì)應(yīng)毛利率水平為 59.46%/66.11%/69.41%。
御水溫泉：我們認(rèn)為，2022 年疫情擾動(dòng)主要集中在 3-5 月，而御水溫泉客流 高峰期為 12-2 月，御水溫泉業(yè)務(wù)受影響幅度相對(duì)較小，因此預(yù)計(jì)御水溫泉全年?duì)I 收小幅下降；2023-2024 年，疫情形勢(shì)逐步向好的情況下，御水溫泉業(yè)務(wù)營(yíng)收有 望恢復(fù)疫情前同期水平，并在滬蘇湖鐵路連通、全域旅游規(guī)劃引流帶動(dòng)的客流提升 推 動(dòng) 下 營(yíng) 收 有 望 實(shí) 現(xiàn) 增 長(zhǎng) 。 預(yù) 計(jì) 2022-2024 年 御 水 溫 泉 業(yè) 務(wù) 營(yíng) 收 收 入 0.29/0.56/0.63 億元，同比-19.83%/+95.87%/+12.95%，對(duì)應(yīng)毛利率水平 41.11%/63.99%/64.37%。
水世界：2022 年水世界于 6 月 28 日開放。我們認(rèn)為，水世界業(yè)務(wù)未在疫情 擾動(dòng)集中的 3-5 月開放，且有出行政策放寬、防疫精準(zhǔn)化及夜公園項(xiàng)目協(xié)同推動(dòng)， 今年業(yè)務(wù)表現(xiàn)有望快速恢復(fù)；2023-2024 年，疫情形勢(shì)逐步向好情況下，水世界 業(yè)務(wù)有望在滬蘇湖鐵路連通、全域旅游規(guī)劃引流、夜公園項(xiàng)目的發(fā)展擴(kuò)大下實(shí)現(xiàn)客 流及營(yíng)收增長(zhǎng)。預(yù)計(jì) 2022-2024 年水世界業(yè)務(wù)營(yíng)收收入 0.14/0.18/0.23 億元， 同比+256.36%/+31.51%/+24.15%，對(duì)應(yīng)毛利率水平 19.90%/21.11%/21.58%。
酒店：我們認(rèn)為，2022 年，疫情擾動(dòng)下御水溫泉竹溪谷及遇天目湖酒店經(jīng)營(yíng) 潛力仍未得到完全釋放，但是較 2021 年因三季度旅游旺季疫情擾動(dòng)無法正常營(yíng)業(yè)及遇天目湖酒店開業(yè)時(shí)間較晚的情況而言，2022 年三季度各酒店均實(shí)現(xiàn)正常運(yùn)營(yíng)， 且周末多酒店常處于滿房狀態(tài)，因此預(yù)計(jì) 2022 年酒店業(yè)務(wù)營(yíng)收將實(shí)現(xiàn)較大幅度同 比增長(zhǎng)。2023-2024 年，隨外部趨勢(shì)推動(dòng)及經(jīng)營(yíng)潛力釋放，酒店業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)有望突 破，或?qū)⒊蔀楣竞罄m(xù)營(yíng)收主貢獻(xiàn)點(diǎn)。預(yù)計(jì) 2022-2024 酒店業(yè)務(wù)營(yíng)收收入 1.31/1.58/1.87 億元，同 比+5.39%/+21.28%/+18.28%，對(duì)應(yīng)毛利率 水平 38.45%/48.77%/56.30%。
旅行社業(yè)務(wù)：由于旅行社業(yè)務(wù)主要為景區(qū)引流服務(wù)，其業(yè)績(jī)表現(xiàn)與景區(qū)景氣度 關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)，隨景區(qū)表現(xiàn)不斷向好，該部分業(yè)務(wù)規(guī)模也將得到修復(fù)。預(yù)計(jì)預(yù)計(jì)2022- 2024 旅 行 社 業(yè) 務(wù) 營(yíng) 收 收 入 0.08/0.11/0.14 億元，同比 +3.28%/+39.58%/+22.22%，對(duì)應(yīng)毛利率水平 4.82%/5.14%/5.24%。
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