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核心要點(diǎn)

■休閑景區(qū)稀缺民營標(biāo)的，資深經(jīng)營團(tuán)隊(duì)高度持股綁定成長。1）公司核心打造天目湖旅游度假區(qū)，為國內(nèi)少數(shù)同時具備三大國家級資質(zhì)認(rèn)證的稀缺A股上市民營景區(qū)標(biāo)的之一。2）公司實(shí)際控制人為孟廣才（持股51.45%），核心管理層控股比例高達(dá)75%，管理層與企業(yè)利益高度綁定。3）在景區(qū)客流提升 產(chǎn)品組合豐富 費(fèi)用率持續(xù)下降，公司近年來收入持續(xù)增減增長，在2017-18年分別實(shí)現(xiàn)4.60和4.89億元，增幅為9.2%/6.2%，歸母凈利潤由2015年的5403萬元增長至2018年的1.03億元，復(fù)合增速達(dá)24.1%。

■自駕短途游 二消發(fā)力 產(chǎn)品線豐富，兩大景區(qū)仍遠(yuǎn)未至瓶頸。1）大交通優(yōu)勢：天目湖位于江蘇溧陽市，周邊游和自駕游的驅(qū)動下，度假旅游目標(biāo)客群可輻射整個長三角地區(qū)。未來溧高高速預(yù)計(jì)2020年有望建成通車，滬蘇湖高鐵預(yù)計(jì)2021年投入運(yùn)營，在長三角短途自駕游 休閑度假游需求提升的背景下，公司有望持續(xù)受益。2）二消發(fā)力：公司目前已形成包含景區(qū)門票、景區(qū)二次消費(fèi)、水世界主題公園、酒店、溫泉、旅行社在內(nèi)的業(yè)務(wù)格局。其中，兩大主要景區(qū)的二次消費(fèi)占比在2014~17H1期間逐年遞增，未來在園區(qū)內(nèi)餐飲和游樂項(xiàng)目豐富下有望繼續(xù)提升。3）產(chǎn)品線豐富：公司以服務(wù)樹口碑，并持續(xù)完善旅游服務(wù)體驗(yàn)，提升游客吸引力，近年來通過大數(shù)據(jù)分析，不斷推出復(fù)合型產(chǎn)品，挖掘細(xì)分市場，突破存量景區(qū)增長瓶頸，推出商務(wù)會務(wù)、職工療養(yǎng)、研學(xué)游、婚宴及VIP定制等多條產(chǎn)品線，滿足不同客戶個性化需求，豐富公司產(chǎn)品線。4）天花板距離遠(yuǎn)：2014-2016年間，公司的各景區(qū)人數(shù)穩(wěn)中有升，但即便全年最大單日客流同樣遠(yuǎn)未至最大承載量（正文圖20所示），未來提升潛力大。

■溫泉二期 南山二期，兩大增量項(xiàng)目中長期有望持續(xù)助力成長。1）溫泉二期：溫泉二期聚焦長三角地區(qū)高端消費(fèi)客群（價(jià)格敏感性低、對服務(wù)品質(zhì)、旅游體驗(yàn)要求高），提供一站式旅游產(chǎn)品以及管家式服務(wù)，與溫泉一期形成差異化定位，有望持續(xù)提升酒店客房收入，并解決旺季客房不足的問題，最大化吸引客流，以及聯(lián)動提升酒店及景區(qū)業(yè)務(wù)收入。2）南山小寨二期：該項(xiàng)目將建造更多特色體驗(yàn)場景，有望進(jìn)一步豐富酒店產(chǎn)品線，推動區(qū)域升級，提振平均消費(fèi)。解決南山小寨一期接待能力有限的問題，有助于提升南山竹海景區(qū)過夜游客數(shù)量，提升景區(qū)收入。3）溫泉一期升級：溫泉一期已開業(yè)十年，適時的升級改造有助于提升溫泉產(chǎn)品的競爭力，并適配溫泉二期的高端定位，助力客單價(jià)的總體提升。

■積極推動外延拓展，開發(fā)管理經(jīng)驗(yàn)有望實(shí)現(xiàn)管理輸出。1）2019年半年報(bào)中，已明確提出公司確定了對外投資模式，正在積極落實(shí)對外投資項(xiàng)目選擇工作，進(jìn)行外延準(zhǔn)備和調(diào)研分析工作。復(fù)盤天目湖景區(qū)發(fā)展史，公司創(chuàng)始人憑借2艘6座的快艇起步，通過投資建設(shè)零散的景點(diǎn)并將其整合，逐步開發(fā)出山水園、南山竹海、御水溫泉、水世界等項(xiàng)目，構(gòu)成完整的一站式旅游產(chǎn)品線，具備突出的開發(fā)管理的成功經(jīng)驗(yàn)，未來復(fù)制潛力大。2）鞏固根據(jù)地：公司一直以來的戰(zhàn)略目標(biāo)就是形成“三區(qū)一點(diǎn)”，即天目湖旅游核心區(qū)（山水園景區(qū)、水世界主題公園）、南山竹海生態(tài)旅游區(qū)（南山竹海景區(qū)、御水溫泉）、大溪休閑度假區(qū)，打造一站式休閑旅游模式。充分發(fā)揮政府規(guī)劃的320平方公里的天目湖度假村區(qū)域的生態(tài)優(yōu)勢，進(jìn)行項(xiàng)目開發(fā)，豐富一站式旅游體驗(yàn)項(xiàng)目，有望留存更多過夜客，提升人均消費(fèi)水平。

■投資建議：買入-A投資評級。我們預(yù)計(jì)公司2019-2021年的整體收入增速分別為7.6%、16.0%、12.5%，歸母凈利潤分別為1.20億元/1.49億元/1.74億元，對應(yīng)增速16.6%、23.7%、16.9%；首次給予買入-A 的投資評級，6個月目標(biāo)價(jià)為26.5元，對應(yīng)2019年P(guān)E 17.7x。

■風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、溫泉二期開發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期、旅游市場競爭加劇、極端惡劣天氣等。

1. 休閑景區(qū)稀缺民營標(biāo)的，資深經(jīng)營團(tuán)隊(duì)高度持股綁定成長

1.1. 潛心打造天目湖度假區(qū)，榮獲三證經(jīng)營水平優(yōu)異

公司核心打造天目湖旅游度假區(qū)，為國內(nèi)少數(shù)同時具備三大國家級資質(zhì)認(rèn)證的民營景區(qū)之一。作為天目湖旅游度假區(qū)內(nèi)核心景區(qū)的經(jīng)營企業(yè)，公司以自然生態(tài)為依托，融合當(dāng)?shù)貧v史文化主題，開發(fā)了天目湖山水園景區(qū)、南山竹海景區(qū)、御水溫泉、水世界主題公園等集觀光、度假、休閑功能為一體的旅游產(chǎn)品，并擁有五星級御水溫泉度假酒店，全國百強(qiáng)天目湖旅行社和南山竹海索道公司，覆蓋全方位旅游產(chǎn)業(yè)鏈。公司還配備專門的旅游管家，為游客提供完整的一站式旅游定制服務(wù)。公司作為國內(nèi)同時具備三個國家級資質(zhì)認(rèn)證的旅游景區(qū)之一，一直致力于為游客提供優(yōu)質(zhì)的度假體驗(yàn)。2013 年，公司被評定為 5A 級旅游景區(qū)，國家生態(tài)旅游示范區(qū)，2015 年又被評定為“國家級旅游度假區(qū)”。

1.2. 稀缺民營休閑景區(qū)標(biāo)的，管理團(tuán)隊(duì)持股集中

公司為A股上市景區(qū)企業(yè)中少有的民營控股標(biāo)的，核心管理層控股比例高達(dá)75%，管理層與企業(yè)利益高度綁定。截止19年中報(bào)，公司實(shí)際控制人為孟廣才，持股51.45%。前六大股東均為已在公司工作十年以上的管理層，除蔣美芳于2018年11月離職，其他五名任在公司就職，旅游行業(yè)工作經(jīng)驗(yàn)豐富，對天目湖地區(qū)以及公司業(yè)務(wù)了解深刻，且個人利益與公司經(jīng)營目標(biāo)一致。從公司的發(fā)展史可以看出，核心高管團(tuán)隊(duì)具有強(qiáng)大的旅游開發(fā)和整合能力。自1992年開始，公司創(chuàng)始人憑借2艘6座的快艇起步進(jìn)軍旅游業(yè)，通過投資建設(shè)零散的景點(diǎn)和將其整合，于 2001 年推出山水園景區(qū)，2003 年開發(fā)南山竹海生態(tài)型景區(qū)，2009 年公司推出溫泉休閑度假產(chǎn)品，2010 年開始運(yùn)營度假酒店，2014年南山小寨和水世界主題公園的投入運(yùn)營，構(gòu)建起公司全方位產(chǎn)業(yè)鏈，建成對資源依賴程度小的一站式旅游產(chǎn)品。

1.3. 客流 費(fèi)用雙管齊下，業(yè)績近年實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健高增長

景區(qū)客流提升 產(chǎn)品組合豐富 費(fèi)用率持續(xù)下降，公司近年來收入持續(xù)增減增長，業(yè)績15-18年復(fù)合增速高達(dá)24.1%。1）營業(yè)收入：公司在2017-18年?duì)I收分別為4.60和4.89億元，增幅為9.2%/6.2%，主要得益于景區(qū)接待人數(shù)的增長，以及公司豐富產(chǎn)品組合帶來的消費(fèi)增長共同驅(qū)動。在經(jīng)營層面，公司不斷通過推出創(chuàng)新經(jīng)營手段，例如山水園推出VIP定制游，南山竹海推出聯(lián)票，御水溫泉提供定制套餐、辦理季卡等方式提升客戶滿意度，提振收入和景區(qū)客流。2）毛利率：公司近年的毛利率持續(xù)穩(wěn)定在60%以上。2016到2018年毛利率的小幅下跌主要是由于員工薪酬標(biāo)準(zhǔn)的提高，全年績效獎金的增長導(dǎo)致經(jīng)營成本有所提升，其中2017、2018年的薪酬支出增幅均超過20%，但整體在2016-18年期間均在60%以上。3）費(fèi)用端：公司在2015年到2019上半年三項(xiàng)費(fèi)率穩(wěn)步下降，主要受財(cái)務(wù)費(fèi)用和管理費(fèi)用下降影響。其中財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅下降的主要原因是募集資金歸還銀行借款減少了借款利息，而存款增多導(dǎo)致利息收入增加。4）凈利潤：公司歸母凈利潤由2015年的5403萬元增長至2018年的1.03億元，復(fù)合增速為24.1%。2019年上半年繼續(xù)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤5371萬元/ 9.6%，扣非歸母凈利潤5169萬元/ 14.8%，繼續(xù)保持穩(wěn)健增長。

公司已發(fā)展成綜合性旅游度假企業(yè)，旅行社/酒店/溫泉已占整體收入的53%。2015年至今，公司五大版塊業(yè)務(wù)營收均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長，山水園景區(qū)和南山竹海景區(qū)為景區(qū)業(yè)務(wù)核心主體，在2019年上半年占總營收約47%。休閑消費(fèi)方面，公司的旅行社/酒店/溫泉收入合計(jì)占據(jù)53%，收入構(gòu)成良好，已發(fā)展成為綜合性的休閑旅游度假業(yè)態(tài)。

2.短途休閑游 二消發(fā)力 產(chǎn)品線豐富，兩大存量景區(qū)遠(yuǎn)未至瓶頸

公司致力于打造一站式旅游休閑模式，業(yè)務(wù)覆蓋休閑度假游產(chǎn)品、主題公園、旅游配套等全方位旅游產(chǎn)業(yè)鏈。公司現(xiàn)經(jīng)營兩大觀光景區(qū)，山水園景區(qū)和南山竹海景區(qū)，并開發(fā)建設(shè)了御水溫泉度假項(xiàng)目、水世界兩大季節(jié)性度假、休閑產(chǎn)品，豐富了公司旅游產(chǎn)品線，平滑季節(jié)性收益。旅游配套方面，覆蓋中高端、中低端客群的御水溫泉酒店、溫泉客棧、南山竹?？蜅Ｒ踩〉昧藘?yōu)秀的經(jīng)營成績。公司核心打造以自然生態(tài)為依托，融合當(dāng)?shù)貧v史文化主題的景區(qū)觀光旅游、溫泉休閑旅游、會議商務(wù)旅游等眾多功能于一體的一站式旅游目的地。從高速公路和高鐵建設(shè) 長三角短途自駕游流行 園區(qū)二消發(fā)力 產(chǎn)品線豐富，我們認(rèn)為公司的存量山水園和南山竹海景區(qū)未來仍具備較好增長潛力，中長期則在溫泉二期和南山小寨二期建成和培育下，以及未來輕資產(chǎn)管理輸出的實(shí)現(xiàn)，整體成長性有望更優(yōu)。

2.1. 高鐵 高速公路助力，長三角客群增長可期

長三角地區(qū)游客數(shù)量大，旅游支出高，為公司度假景區(qū)的核心目標(biāo)客群。公司目標(biāo)客戶輻射長三角地區(qū)及江西部分地區(qū)，2018年城市旅游度假指數(shù)報(bào)告顯示，城市出游力二十強(qiáng)中，公司的目標(biāo)客戶地區(qū)占5席，其中全國出游力第一且消費(fèi)力第二的城市為上海，單次旅游人均消費(fèi)達(dá)到3171元。南京、杭州的游客單次消費(fèi)也在2500元以上。長三角地區(qū)常住人口超過2.2億，人均收入水平邁入休閑度假旅游消費(fèi)階段，現(xiàn)已成為國內(nèi)旅游大市場。根據(jù)《長三角旅游發(fā)展報(bào)告（2018）》，2017年長三角地區(qū)旅游總收入為3.16萬億元人民幣，占全球8.77%，同比增長16.6%。長三角地區(qū)接待境內(nèi)外游客總?cè)藬?shù)23.47億人次，同比增長11.98%

高鐵 高速公路新開通有望帶來溧陽大交通改善，長三角游客人數(shù)增長潛力大。天目湖旅游度假區(qū)位于溧陽市，處于蘇浙皖三省接壤位置，交通便利。1）高鐵方面：上海、南京、杭州、合肥等城市均有直達(dá)高鐵到達(dá)溧陽。2021年滬蘇湖高鐵的建成，預(yù)計(jì)將上海到溧陽的通勤時間縮短至90分鐘內(nèi)，并且極大地提高了上海、蘇州到溧陽的客運(yùn)能力。高鐵站公司還設(shè)有游客服務(wù)中心，開通了高鐵站到天目湖片區(qū)和南山片區(qū)的旅游直通車，打通景區(qū)、市區(qū)和交通樞紐站的最后一公里。2）高速公路方面：有2條高速公路途經(jīng)溧陽，分別是長深高速、揚(yáng)溧高速，自駕游游客可經(jīng)高速公路前往溧陽。目前，連接南京和溧陽的溧高高速、連接杭州和溧寧高速也在建設(shè)當(dāng)中，預(yù)計(jì)未來更多高速公路的建成將加快溧陽崛起，推動溧陽和天目湖景區(qū)的旅游人數(shù)進(jìn)一步提升。

短途自駕游 休閑度假游需求提升，天目湖休閑度假區(qū)有望持續(xù)受益。據(jù)驢媽媽旅游平臺公布的數(shù)據(jù)顯示，2014年至2018年，自駕游消費(fèi)總量逐年上升，400km以內(nèi)的周邊游為用戶選擇主流，上海是自駕游用戶最多的城市。公司400km范圍內(nèi)覆蓋上海、浙江、浙江、安徽等城市，其中不乏出游力、消費(fèi)力全國領(lǐng)先的上海、南京、杭州等城市。周邊自駕游用戶呈現(xiàn)高頻次、高消費(fèi)、高復(fù)購行為特性，隨著自駕游游客數(shù)量的增加，公司景區(qū)游客數(shù)量，景區(qū)二次消費(fèi)收入有望進(jìn)一步提升。據(jù)攜程旅游《2018年城市旅游度假指數(shù)報(bào)告》顯示，3天以下短途游是大多數(shù)游客的選擇。2017年休閑度假需求較2010年提升了5.1pct，達(dá)到30.1%，高于觀光游覽的比例。天目湖旅游度假區(qū)逐步走向成為以兩日游、三日游為主的休閑度假型旅游目的地，極大程度迎合了市場需求，有助加強(qiáng)游客滿意度，逐步培養(yǎng)了重復(fù)消費(fèi)的客戶群體。

2.2. 一站式旅游休閑模式差異化競爭，產(chǎn)品豐富化 多景區(qū)聯(lián)動形成組合拳

公司持續(xù)優(yōu)化一站式旅游產(chǎn)品，滿足游客全方位需求，提高游客平均停留時間與人均消費(fèi)水平。公司著力把旗下的旅游產(chǎn)品組合打造成以自然生態(tài)為依托，融合當(dāng)?shù)貧v史文化主題的景區(qū)觀光旅游、溫泉休閑旅游、會議商務(wù)旅游等眾多功能的一站式旅游目的地。以游客中心作為連接點(diǎn)，將天目湖旅游核心區(qū)（山水園景區(qū)、水世界主題公園）、南山竹海生態(tài)旅游區(qū)（南山竹海景區(qū)、御水溫泉）、大溪休閑度假區(qū)有機(jī)聯(lián)系起來，形成“三區(qū)一點(diǎn)”的一站式旅游服務(wù)產(chǎn)品格局。景區(qū)、高鐵、溫泉等設(shè)有五大游客中心，為游客提供達(dá)到景區(qū)的交通解決方案。天目湖旅行社100多名導(dǎo)游憑借高質(zhì)量的旅游接待服務(wù)，結(jié)合多樣化的旅游產(chǎn)品組合，實(shí)現(xiàn)一站式管家服務(wù)，引導(dǎo)更多客流進(jìn)入三大景區(qū)，提高游客平均停留時間與人均消費(fèi)水平。

復(fù)合型產(chǎn)品打造多元化市場，挖掘細(xì)分市場空間，突破存量項(xiàng)目增長瓶頸。公司現(xiàn)有景區(qū)覆蓋春夏秋冬四季，滿足游客在不同季節(jié)的不同旅游需求，實(shí)現(xiàn)淡季不淡。開發(fā)多條復(fù)合產(chǎn)品線，滿足游客的觀光、休閑、度假、商務(wù)、療養(yǎng)等多樣化市場需求，不深度依賴于單一市場。在面對客流量與收入增長的瓶頸問題，公司依靠復(fù)合型產(chǎn)品挖掘療養(yǎng)、研學(xué)等細(xì)分市場的消費(fèi)空間，調(diào)整客流結(jié)構(gòu)。公司與多家制造業(yè)企業(yè)、國企都建立了良好的合作關(guān)系，直接與公司對接規(guī)劃線路，為其提供職工療養(yǎng)服務(wù)，療休養(yǎng)項(xiàng)目單人單次消費(fèi)可達(dá)8000元。公司還有計(jì)劃與教育機(jī)構(gòu)合作推出夏令營、游學(xué)類產(chǎn)品，相較于前期春秋游學(xué)生的消費(fèi)水平也會有大幅提升。

各景區(qū)人數(shù)穩(wěn)中有升，但即便全年最大單日客流同樣遠(yuǎn)未至最大承載量，未來提升潛力大。2014-2016年各景區(qū)入園人數(shù)較為穩(wěn)定，并伴有小幅增長。公司通過售賣聯(lián)票，開發(fā)更多豐富的產(chǎn)品組合，設(shè)計(jì)商旅會務(wù)、職工療養(yǎng)、研學(xué)游等產(chǎn)品有效地聯(lián)動提升了各景區(qū)游客人數(shù)。其中南山竹海在2014-2018年間，表現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長態(tài)勢，2018年接待游客數(shù)達(dá)到101.68萬人，較2014年增長了18.55萬人次。水世界和御水溫泉由于存在季節(jié)性消費(fèi)，與山水園、南山竹海這類全年可供游覽的景區(qū)之間存在較大差異，但游覽人數(shù)總體保持穩(wěn)定。山水園及南山竹海景區(qū)的單日入園游客數(shù)量遠(yuǎn)小于景區(qū)最大承載量，景區(qū)游客密度小，游玩體驗(yàn)好，未來游客數(shù)量增長空間大。

2.3. 景區(qū)二消持續(xù)發(fā)力，客單價(jià)同樣有望提升

推動二次消費(fèi)、商業(yè)銷售成為景區(qū)業(yè)務(wù)核心，提升公司業(yè)務(wù)收入。2014年至2017上半年，兩大主要景區(qū)，山水園和南山竹海的二次消費(fèi)及商業(yè)銷售收入呈現(xiàn)逐年上升的態(tài)勢，2017年上半年二次消費(fèi)及商業(yè)銷售收入占比達(dá)到59%，較2014年提升了6.86pct，非門票收入占比穩(wěn)定在高位。水世界2017上半年的二次消費(fèi)及商業(yè)銷售收入占比達(dá)到56.22%，較2014年提升了12.12pct。2015-2017年間，溫泉部分非門票收入占比維持在27%左右，酒店非客房收入占比亦超過30%。公司目前已形成包含景區(qū)門票、景區(qū)二次消費(fèi)、水世界主題公園、酒店、溫泉、旅行社在內(nèi)的業(yè)務(wù)格局，旅游產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了對不同人群、不同季節(jié)的覆蓋，為客戶提供“吃、住、行、游、購、娛”一站式旅游服務(wù)體驗(yàn)。未來景區(qū)游客數(shù)量上升，在不影響游客游玩體驗(yàn)的同時，景區(qū)整體業(yè)務(wù)收入將獲得大幅提升。

2.4. 軟硬件服務(wù) 精準(zhǔn)營銷，良好口碑持續(xù)挖掘增長

公司以服務(wù)樹口碑，并持續(xù)完善旅游服務(wù)體驗(yàn)，提升游客吸引力。公司擁有各類型的管理、服務(wù)、技術(shù)人才，能為游客解決各方面的問題；公司致力于建立和擁有完善的服務(wù)體系，服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和服務(wù)能力，并且取得了不錯的客戶反饋。硬件服務(wù)方面，公司設(shè)有五大游客中心，提出“解決游客最后一公里方案”，開通游客達(dá)到天目湖區(qū)域后前往景區(qū)的旅游專線。軟件服務(wù)方面，公司配有專門的旅游管家隊(duì)伍，可為游客提供全方位服務(wù)，真正讓顧客感到安心、放心。根據(jù)攜程網(wǎng)站的搜索結(jié)果，天目湖度假區(qū)內(nèi)前五名景點(diǎn)中，公司產(chǎn)品列席3位，其中山水園/御水溫泉/水世界分別位列第一/第二/第五，并且均獲得了較好的消費(fèi)者評價(jià)，分別為4.5/4.7/4.6分。大眾點(diǎn)評APP上，消費(fèi)者對山水園、南山竹海、御水溫泉、水世界優(yōu)質(zhì)、周到的服務(wù)都有非常贊揚(yáng)。

大數(shù)據(jù)賦能把握客群特征，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)營銷。根據(jù)年報(bào)，公司還建立了中心數(shù)據(jù)庫、監(jiān)控系統(tǒng)、呼叫中心、微信平臺、二維碼票務(wù)系統(tǒng)、智游寶、官方在線平臺等為游客提供游前、游中和游后的全方位服務(wù)。景區(qū)平臺化和智慧化建設(shè)全面升級，不僅充分提高了便捷性，提升了游客體驗(yàn)度，通過對大數(shù)據(jù)的積累、分析與應(yīng)用，對目標(biāo)人群和市場進(jìn)行了科學(xué)的細(xì)分和篩選，做到有的放矢，精準(zhǔn)營銷。依托良好的口碑，加大營銷力度、推進(jìn)精準(zhǔn)化營銷，有助于提升到訪游客數(shù)量，提升景區(qū)收入。

分析客戶需求，豐富產(chǎn)品類型，提升公司業(yè)績。利用智慧旅游信息化建設(shè)助力服務(wù)系統(tǒng)，精準(zhǔn)分析客戶群體特征,以游客滿意為出發(fā)點(diǎn)，根據(jù)游客時間、精力、偏好等要求即時定制服務(wù)，最大程度滿足不同受眾的長尾需求。公司先后投資開發(fā)了車統(tǒng)系統(tǒng)、輿情信息系統(tǒng)、會員數(shù)據(jù)庫、酒店點(diǎn)評系統(tǒng)、智游寶系統(tǒng)等。通過大數(shù)據(jù)分析研判，針對 OTA 電商、傳統(tǒng)旅行社、酒店會務(wù)、高鐵旅游、療休養(yǎng)、高端商務(wù)等細(xì)分市場，設(shè)計(jì)豐富的線路產(chǎn)品，滿足各層次消費(fèi)者的需求。公司目前擁有商務(wù)會務(wù)、職工療養(yǎng)、研學(xué)游、婚宴及VIP定制等多條產(chǎn)品線，滿足不同客戶個性化需求，豐富公司產(chǎn)品線，提升增值服務(wù)收入。

3. 溫泉二期 南山二期，兩大增量項(xiàng)目中長期有望持續(xù)助力成長

3.1. 溫泉二期高端定位，釋放客群消費(fèi)能力，創(chuàng)收能力強(qiáng)

御水溫泉二期定位高端，與溫泉一期形成差異化定位，有望充分釋放客源消費(fèi)能力。溫泉二期位于溧陽市天目湖南山竹海景區(qū)入口處、天目湖御水溫泉一期西南側(cè)。項(xiàng)目依托現(xiàn)有的溫泉及竹林資源，主要建設(shè)竹客特色主題酒店（引入溫泉泡池）、竹客服務(wù)中心及竹客貴賓樓。溫泉二期是在公司原天目湖御水溫泉一期項(xiàng)目運(yùn)營良好的基礎(chǔ)上，充分挖掘現(xiàn)有資源進(jìn)行的擴(kuò)建。二期項(xiàng)目主要是針對高端客戶，在各個環(huán)節(jié)融入南山竹海的特色竹文化，提高人均消費(fèi)，促進(jìn)消費(fèi)升級，是對公司已有溫泉酒店業(yè)務(wù)的擴(kuò)展和升級。溫泉二期的建成有助于拉動景區(qū)淡季收入，進(jìn)一步完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；提高旺季景區(qū)接待能力，分流高端消費(fèi)客群。原計(jì)劃投資2500萬元，經(jīng)調(diào)整后計(jì)劃投資2.06億元，截至2019年6月30日已投資2753.7萬元，項(xiàng)目耗時4年左右，計(jì)劃于2019年12月開業(yè)。

御水溫泉項(xiàng)目與公司原有兩大觀光景區(qū)、水世界產(chǎn)品形成良好的季節(jié)性互補(bǔ)，有望提振一、四季度業(yè)績。長三角地區(qū)觀光類旅游產(chǎn)品客流多集中在 3 月至 11 月，冬季時出游人數(shù)則偏少，造成旅游類企業(yè)營業(yè)收入存在一定程度的季節(jié)性波動。鑒于季節(jié)收益差距，公司推出夏季產(chǎn)品水世界、冬季產(chǎn)品御水溫泉，與公司原有觀光產(chǎn)品形成良好的季節(jié)性互補(bǔ)，拉動景區(qū)淡季收益，有效地平滑公司季度收益，完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)持續(xù)盈利增長。2009年，御水溫泉項(xiàng)目投入運(yùn)營，有效地提升冬季收入。但公司2017-19年季報(bào)顯示，一、四季度業(yè)績?nèi)月浜笥谄渌径仁杖?，預(yù)計(jì)19年末御水溫泉二期開始運(yùn)營后能進(jìn)一步提升淡季度收入。

御水溫泉屬于長三角地區(qū)稀缺的天然優(yōu)質(zhì)溫泉。長三角地區(qū)溫泉資源相對匱乏，公司經(jīng)營的御水溫泉地處宜溧火山巖盆地，在侏羅紀(jì)時代晚期曾是一處較為活躍的火山地區(qū)，近代亦有較為活躍的地質(zhì)活動，地?zé)豳Y源豐富，屬于長三角地區(qū)較為稀缺的地?zé)豳Y源。風(fēng)景優(yōu)美的“天然氧吧”天目湖和稀缺的溫泉資源的結(jié)合使公司具備區(qū)域內(nèi)其他旅游企業(yè)難以復(fù)制的核心競爭力。御水溫泉度假村位于長三角十大溫泉榜的榜首，也獲得了游客極高的評價(jià)，在各大OTA平臺上，御水溫泉都獲得了較高評分。攜程網(wǎng)總共收獲4806條評論，評分4.7分；飛豬網(wǎng)4.6分；大眾點(diǎn)評5分。

御水溫泉一期的良好的口碑，為二期提供背書，投入運(yùn)營后有望快速增厚業(yè)績。各大OTA平臺上，御水溫泉獲得了游客極高的評價(jià)。攜程網(wǎng)總共收獲4806條評論，評分4.7分；飛豬網(wǎng)4.6分；大眾點(diǎn)評5分。御水溫泉酒店也樹立了非常好的口碑，攜程網(wǎng)/飛豬網(wǎng)/大眾點(diǎn)評網(wǎng)均獲得4.8分的極高評分，并上榜大眾點(diǎn)評2019全國必住溫泉酒店榜單。在長三角溫泉酒店測評中，御水溫泉酒店也位居前列，且相較排名第一的美岕山野溫泉公司的御水溫泉日均價(jià)只有其均價(jià)的一半。憑借御水溫泉一期的卓越業(yè)績和良好口碑，坐落于消費(fèi)能力極強(qiáng)的長三角地區(qū)，定位高端的御水溫泉二期未來營業(yè)收入可期。

溫泉旺季酒店載客量有限，限制溫泉板塊增長，二期建成有助提升景區(qū)接待能力，提振整體營收。公司目前經(jīng)營擁有定位于中高端和中低端客戶的御水溫泉酒店、溫泉客棧、南山竹?？蜅Ｈ揖频?。2015年至今，公司經(jīng)營的溫泉產(chǎn)品營收一直穩(wěn)定于0.55億元左右，主要是由于溫泉酒店承載力有限，旅游旺季、節(jié)假日、雙休日經(jīng)常性滿房，無法充分滿足客戶需求，導(dǎo)致酒店部分業(yè)務(wù)無法增長。

高端住宿入住率高，溫泉二期入住率有保障。2014年至今公司經(jīng)營的三家酒店入住率持續(xù)提升，定位中高端的御水溫泉酒店始終領(lǐng)先其他住宿選擇。2014/2015/2016年/2017上半年御水溫泉酒店的入住率分別為46.01%/54.70%/62.30%/63.98%，溫泉客棧的入住率為42.73%/46.25%/48.70%/51.48%。御水溫泉酒店平均房價(jià)為700元左右，是溫泉客棧的平均房價(jià)的一倍，但御水溫泉酒店的入住率始終高于溫泉客棧，且差距逐漸變大。這表明在酒店住宿選擇上，游客更傾向于價(jià)位高、配套好、服務(wù)好的住宿選擇。御水溫泉二期以高端客戶為目標(biāo)客戶群，預(yù)計(jì)建成客房均價(jià)為2500元左右。憑借一站式休閑旅游產(chǎn)品以及高端定制化服務(wù)，溫泉二期的建成有望吸引更多高端消費(fèi)客群，聯(lián)動提升其他景區(qū)游客數(shù)。

野奢酒店定位，客群消費(fèi)能力強(qiáng)，聯(lián)動其他板塊收入。憑借公司已有的產(chǎn)品格局和御水溫泉一期的成功經(jīng)驗(yàn)，觀光景區(qū)（山水園、南山竹海）、溫泉項(xiàng)目以及成熟的服務(wù)體系將為高端客戶群提供完整的旅游體驗(yàn)和貼心周到的管家服務(wù)。高端客戶群接受服務(wù)溢價(jià)程度高，消費(fèi)能力強(qiáng)，預(yù)計(jì)可以分流原有的高端客戶群，吸引更多高端需求的休閑客群，在提升公司酒店收入的同時，有望聯(lián)動提升景區(qū)收入。御水溫泉二期-竹溪谷定位為野奢酒店，華東地區(qū)市場已多家野奢酒店取得了不錯的經(jīng)營成績，該地區(qū)客戶群對野奢酒店接受度強(qiáng)。以浙江莫干山裸心谷為例，土屋每日房價(jià)在2000-4000元，單間房間一年利潤大約為100萬元，資料顯示，3年多時間，6間土屋陸續(xù)接待3000多名客人?；诔墒斓囊吧菥频晔袌?，較強(qiáng)的消費(fèi)者接受程度，挖掘公司已有的客戶消費(fèi)潛力。御水溫泉二期-竹溪谷投入運(yùn)營后僅客房收入預(yù)計(jì)會達(dá)到第一年3650萬元、第二年4562.5萬元、第三年5475萬元、第四年5931.25萬元。溫泉二期建成后，還將提升公司酒店板塊旺季載客量，從而提升景區(qū)游客人次，景區(qū)收入有望大幅增長。

3.2. 溫泉一期擬升級改造，產(chǎn)品競爭力有望強(qiáng)化

公司19年7月擬發(fā)可轉(zhuǎn)債對溫泉一期升級改造。公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債以對溫泉一期進(jìn)行裝修改造的申請于2019年7月受審?fù)ㄟ^。項(xiàng)目建設(shè)期為1年，計(jì)劃投資6912萬元，對酒店、客棧和溫泉進(jìn)行整體改造。御水溫泉度假酒店及御水溫泉于2010年開業(yè)，至今已近10年，部分設(shè)施和設(shè)備相對陳舊，存在更新?lián)Q代的需求。預(yù)計(jì)裝修改造項(xiàng)目完成后，酒店硬件、配套設(shè)施，溫泉品質(zhì)將進(jìn)一步提升，有助于增強(qiáng)溫泉產(chǎn)品吸引力和競爭力，優(yōu)化游客消費(fèi)體驗(yàn)，匹配溫泉二期產(chǎn)品檔次，助力提升游客接待人次和人均消費(fèi)水平。

3.3. 南山小寨二期，豐富酒店產(chǎn)品線，推動區(qū)域提檔升級

完善南山竹海區(qū)域酒店布局，進(jìn)一步豐富公司酒店產(chǎn)品線。公司目前經(jīng)營擁有定位于中高端和中低端客戶的御水溫泉酒店、溫泉客棧、南山竹?？蜅Ｈ揖频?。酒店客房數(shù)尤其是中高端酒店客房數(shù)較為不足，在旅游高峰季節(jié)難以充分滿足游客需求。南山小寨二期項(xiàng)目是以酒店為主體的開放式文化景點(diǎn)，毗鄰南山小寨一期和御水溫泉。項(xiàng)目具體建設(shè)內(nèi)容包括主題酒店、餐廳、特色作坊、展覽館、書院、茶莊、小劇場等。建成后將形成酒店、餐飲、民俗及非遺文化體驗(yàn)等業(yè)態(tài)，有望進(jìn)一步補(bǔ)充公司中高端定位酒店產(chǎn)品線。公司擬投資2649.2 萬元，其中2400萬元資金來源于可轉(zhuǎn)債募集資金，預(yù)計(jì)2年建設(shè)完成。

南山竹海景區(qū)接待人數(shù)穩(wěn)定上升，為南山小寨二期提供良好客群基礎(chǔ)，提振平均消費(fèi)。2014年至2018年南山竹海的游客接待數(shù)穩(wěn)定上升，2018年接待人次達(dá)到101.68萬人，同比增長4.9%。南山竹海較高的游客接待人次，為南山小寨二期打造的特色旅游產(chǎn)品提供良好的客群基礎(chǔ)。而豐富的旅游產(chǎn)品有助于吸引更多的游客，提高游客停留時間，提升人均消費(fèi)水平。二期開發(fā)的旅游產(chǎn)品與游客人次之間具有良好的正向反饋機(jī)制，有望助推提升景區(qū)整體收入。

南山小寨一期接待能力有限，二期的運(yùn)營有助擴(kuò)充南山竹海的接待能力，提升景區(qū)收入。 2014 年 8 月南山小寨酒店投入運(yùn)營，2014至2017年上半年，酒店收入保持穩(wěn)定增長。2014到2017年上半年酒店入住率逐年提升。其中 2015 年入住率達(dá)到50.82%，較2014年提升17.65pct，這主要是由于公司引入了華東地區(qū)團(tuán)隊(duì)客戶。公司一直推行的散聯(lián)結(jié)合政策，給南山小寨帶來穩(wěn)定的客流及收入?？土髁康脑龃?，隨之而來的是南山小寨持續(xù)提升的滿房天數(shù)，2016年有62天滿房，2017年上半年已有37天滿房。南山小寨共有179間客房，在一定程度上已限制了南山小寨收入的持續(xù)增長。二期的建成有助于解決南山小寨接待量有限的問題，幫助提升景區(qū)游覽人數(shù)，提振景區(qū)收入。

4. 積極推動外延拓展，開發(fā)管理經(jīng)驗(yàn)有望實(shí)現(xiàn)管理輸出

4.1. 鞏固根據(jù)地，深挖潛在消費(fèi)力

扎根天目湖，進(jìn)行項(xiàng)目開發(fā)，打造一站式旅游目的地。天目湖地處長三角的幾何中心，距離上海、杭州、南京等城市都在200公里以內(nèi)，市場潛力巨大。天目湖320平方公里規(guī)劃區(qū)域內(nèi)良好的生態(tài)環(huán)境給予公司極大的發(fā)展機(jī)會。公司有計(jì)劃在鞏固現(xiàn)有的山水園景區(qū)和南山竹海度假區(qū)的經(jīng)營基礎(chǔ)上，充分利用天目湖的區(qū)域資源，圍繞一站式旅游目的地的旅游格局，進(jìn)行項(xiàng)目開發(fā)。以市場需求為導(dǎo)向，以產(chǎn)品體系多元化建設(shè)為基礎(chǔ)，在現(xiàn)有產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，將重點(diǎn)發(fā)展休閑度假產(chǎn)品和夜間旅游產(chǎn)品，適度發(fā)展觀光產(chǎn)品，打造一站式旅游目的地。

“一鎮(zhèn)五區(qū)”助力實(shí)現(xiàn)一站式休閑度假模式。在天目湖新鎮(zhèn)規(guī)劃中，天目湖旅游景區(qū)被劃分為“一鎮(zhèn)五區(qū)”的空間格局，以天目湖小鎮(zhèn)為中心，發(fā)展五大旅游度假區(qū)，沙河會議觀光旅游區(qū)、大溪濱水休閑度假區(qū)、平橋鄉(xiāng)村旅游區(qū)、南山竹?？刁w健身度假區(qū)和龍?zhí)渡稚鷳B(tài)觀光旅游區(qū)。一鎮(zhèn)五區(qū)格局的建成將有效聯(lián)動公司各景區(qū)業(yè)務(wù)，推動實(shí)現(xiàn)三區(qū)一點(diǎn)戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)。更多游玩去處的選擇，助力完善一站式旅游模式，迎合休閑度假需求趨勢，讓游客在天目湖度假區(qū)內(nèi)充分享受休閑度假體驗(yàn)。

尚未開發(fā)的大溪水庫未來或是最具發(fā)展?jié)摿Φ臉?biāo)的之一。大溪水庫是天目湖度假區(qū)內(nèi)最具潛力的旅游資源之一，是“三區(qū)一點(diǎn)”布局的重要組成部分。大溪水庫毗鄰正在運(yùn)營的山水園景區(qū)，尚未進(jìn)行開發(fā)。目前公司已租賃大溪水庫水面旅游開發(fā)權(quán)、經(jīng)營權(quán)，以及大溪水庫內(nèi)的漁業(yè)養(yǎng)殖權(quán)、捕撈權(quán)，租賃期限為20年，自2016年1月1日至 2035 年 12 月 31 日止。在鞏固現(xiàn)有旅行社、山水園景區(qū)、南山竹海景區(qū)、御水溫泉及水世界主題公園的經(jīng)營基礎(chǔ)上，在未來充分利用大溪水庫及其周邊地區(qū)優(yōu)越的生態(tài)環(huán)境，建設(shè)另一個高品質(zhì)的一站式旅游度假區(qū)。大溪水庫風(fēng)景區(qū)開發(fā)完成后，將進(jìn)一步豐富公司產(chǎn)品線，提升一站式服務(wù)價(jià)值，吸引更多游客來訪，聯(lián)動提升其他景區(qū)業(yè)務(wù)收入。

4.2. 資源依賴程度低，開發(fā)模式可復(fù)制，積極推動外延拓展

依托深厚的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，確定對外投資模式，傳授成功的管理經(jīng)驗(yàn)。2019年半年報(bào)中，已明確提出公司確定了對外投資模式，正在積極落實(shí)對外投資項(xiàng)目選擇工作，進(jìn)行外延準(zhǔn)備和調(diào)研分析工作。自2001年公司推出第一個湖泊型景區(qū)“山水園景區(qū)”至今，公司扎根長三角地區(qū)，深耕旅游業(yè)已有18個年頭，成功的景區(qū)開發(fā)/管理經(jīng)驗(yàn)以及對旅游景區(qū)業(yè)務(wù)的深刻認(rèn)知有助于幫助公司判斷合適的投資標(biāo)的，并為其提供管理建議助推其發(fā)展。預(yù)期對外投資項(xiàng)目開展，有助于提升公司投資收入，進(jìn)一步提升公司品牌影響力。

天目湖度假區(qū)對自然稟賦的依賴較低，開發(fā)管理的成功經(jīng)驗(yàn)復(fù)制潛力大。公司創(chuàng)始人憑借2艘6座的快艇起步，通過投資建設(shè)零散的景點(diǎn)并將其整合，逐步開發(fā)出山水園、南山竹海、御水溫泉、水世界等項(xiàng)目，構(gòu)成完整的一站式旅游產(chǎn)品線。通過定位不同客群的酒店和定制化旅游產(chǎn)品及多元服務(wù)體系滿足不同游客的旅游需求。將過去成功的景區(qū)開發(fā)經(jīng)驗(yàn)與一站式旅游產(chǎn)品開發(fā)經(jīng)驗(yàn)向外復(fù)制，進(jìn)行輕資產(chǎn)模式擴(kuò)張，有望擴(kuò)張公司業(yè)務(wù)覆蓋地區(qū)，提升公司品牌影響力，增厚公司管理收入，亦可聯(lián)動提升存量業(yè)務(wù)收入。

5. 盈利預(yù)測

預(yù)測假設(shè)：預(yù)計(jì)公司的溫泉二期項(xiàng)目在2019年12月開業(yè)，保守起見在2019-21年期間暫不考慮南山小寨和溫泉一期改造對收入的影響，預(yù)計(jì)公司2019-21年南山竹海景區(qū)收入增速為5.7%/9.5%/10.6%，山水園景區(qū)收入增速為1.4%/6.0%/9.0%，溫泉業(yè)務(wù)收入增速為10.1%/15.1%/15.0%，酒店業(yè)務(wù)收入增速為18.3%/39.8%/17.0%。

投資建議：買入-A投資評級。我們預(yù)計(jì)公司2019-2021年的整體收入增速分別為7.6%、16.0%、12.5%，歸母凈利潤分別為1.20億元/1.49億元/1.74億元，對應(yīng)增速16.6%、23.7%、16.9%；首次給予買入-A 的投資評級，6個月目標(biāo)價(jià)為26.5元，對應(yīng)2019年P(guān)E 17.7x。

6.風(fēng)險(xiǎn)提示