（報告出品方：申萬宏源研究）
1.1 成長性：A 股成長性繼續(xù)下行，“量價齊跌”
總量來看，22Q2 A 股盈利能力和成長性繼續(xù)下行，由“量跌價升”轉(zhuǎn)為“量價 齊跌”，收入端和利潤端雙雙走弱。非金融石油石化 A 股（不含北交所，下同）營 收累計增速從 22Q1 的 12.4%下降了 4 個百分點至 22Q2 的 8.4%，非金融石油石化 A 股扣非凈利潤累計增速從 22Q1 的 8.2%下降 5.7 個百分點至 22Q2 的 2.5%。 宏觀數(shù)據(jù)來看，以工業(yè)增加值代表“量”的維度，PPI 代表“價”的維度，整體 工業(yè)部門由持續(xù)了四個季度的“量跌價升”（21Q2-22Q1），轉(zhuǎn)為 22Q2 的“量價 齊跌”。價的維度，一季度油價沖高至近 140 美元/桶后，二季度逐步回落，至二季 度結(jié)束降至 110 美元/桶以下，近期（8 月底）已經(jīng)降至 100 美元/桶以下，加之國 內(nèi)能源總體保供穩(wěn)價，成本壓力邊際緩解，PPI 累計增速從 22Q1 的 8.7%降至 22Q2 的 7.7%，其中，生產(chǎn)資料 PPI 累計增速從 22Q1 的 11.3%下降至 22Q2 的 9.9%（采 掘工業(yè)、原材料工業(yè) PPI 均下行），而生活資料 PPI 累計增速從 22Q1 的 0.9%上行 至 22Q2 的 1.1%。量的維度，四、五月上海新冠肺炎疫情波及范圍較廣，但六月已 經(jīng)有序復(fù)工復(fù)產(chǎn)。總體來看工業(yè)增加值累計增速從 22Q1 的 6.5%進(jìn)一步下行至 22Q2 的 3.4%，回落 3.1 個百分點，回落幅度與一季度持平。
從代表性行業(yè)來看，22Q2 多數(shù)行業(yè)量價齊跌。 以營業(yè)收入累計增速代表量，以扣非凈利潤累計增速代表價，多數(shù)行業(yè)在 22Q2 成長性走弱，“量價齊跌”，包括：生物制品、醫(yī)療器械、風(fēng)電設(shè)備、半導(dǎo)體、軍工 電子、乘用車、通用設(shè)備、農(nóng)化制品、建材、建筑、傳媒、旅游及景區(qū)、白酒、非白 酒、銀行等行業(yè)； 而 22Q2 收入、利潤增速均有所改善，即“量價齊升”的行業(yè)包括：個護(hù)用品、 證券、保險、橡膠、非金屬材料、調(diào)味發(fā)酵品、食品加工、光伏設(shè)備、消費電子、軌 交設(shè)備、航天裝備、通信設(shè)備等行業(yè)； 22Q2“量升價跌”的行業(yè)包括：能源金屬、化學(xué)原料、農(nóng)林牧漁、中藥、醫(yī)療 美容、黑色家電、燃?xì)?、油服工程、油氣開采等行業(yè)； 22Q2“量跌價升”的行業(yè)包括：煤炭、塑料、電力、電池、金屬新材料、白色 家電、汽車零部件、工程機(jī)械、醫(yī)療服務(wù)、化學(xué)制藥、房地產(chǎn)、輕工、軟件開發(fā)、教 育等行業(yè)。
從板塊來看，A 股三大板塊中，22Q2 營業(yè)收入累計增速均下滑，但板塊之間延 續(xù)了科創(chuàng)板>創(chuàng)業(yè)板>主板的特征。22Q2 科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和主板營業(yè)收入累計同比 增速分別為 33.3%、18.9%和 8.6%。其中科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和主板分別較 22Q1 減少 11.8、1.2 和 2.8 個百分點。利潤端，科創(chuàng)板利潤繼續(xù)下滑，主板、創(chuàng)業(yè)板利潤增速 低位改善，但在絕對的增速水平上延續(xù) 2021 年以來的科創(chuàng)板>主板>創(chuàng)業(yè)板的特征。 22Q2 科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和主板累計扣非凈利潤分別同比增長 27.5%、-1.5%和 5.3%， 其中科創(chuàng)板較 22Q1 下降 39 個百分點，創(chuàng)業(yè)板和主板較 22Q1 分別改善 15 個百分 點和 0.8 個百分點。
將主板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的業(yè)績進(jìn)行行業(yè)拆分，可以看到創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績改善主要 來自于農(nóng)林牧漁的觸底回升以及電力設(shè)備的高景氣延續(xù)，主板的業(yè)績改善來自于非銀 和農(nóng)業(yè)，而交運、鋼鐵、地產(chǎn)、銀行則對業(yè)績形成拖累。科創(chuàng)板的業(yè)績下滑則主要源 于景氣周期下行的電子和醫(yī)藥生物。
1.2 毛利率：仍在持續(xù)下行中
年內(nèi) A 股毛利率依然有持續(xù)下行的壓力：22Q2 全 A 兩非毛利率（TTM）繼續(xù) 下行，從 22Q1 的 17.8%下降至 22Q2 的 17.6%。油價上行對盈利造成的負(fù)面沖擊 可能滯后持續(xù)體現(xiàn)。行業(yè)維度，供需錯配之下，“上游的上游”煤炭和有色行業(yè)毛利 率持續(xù)上行，而環(huán)保、通信、家電、石化行業(yè)毛利率 22Q2 有所改善。相比之下， 23 個申萬一級行業(yè)毛利率持續(xù)下行，包括鋼鐵、建材、電子、電力設(shè)備、汽車、化 工、地產(chǎn)、社會服務(wù)、美容護(hù)理、醫(yī)藥、非銀、食品飲料、商貿(mào)零售等。 復(fù)盤 2011 年油價突破 100 美元/桶時的行業(yè)毛利率表現(xiàn)，各行業(yè)毛利率會滯后 反映油價的負(fù)面影響，且會持續(xù)數(shù)個季度，特別對于周期（歷史上油價上百后也會制 約經(jīng)濟(jì)需求）和部分制造板塊的負(fù)面影響更大。
從板塊來看， A 股三大板塊 22Q2 毛利率均下滑，創(chuàng)業(yè)板下滑程度最大，主板 和創(chuàng)業(yè)板毛利率為 2010 年以來最低。其中主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板 22Q2 毛利率（TTM） 分別為 17.4%、24.7%和 33.3%，分別較 22Q1 下滑 0.1、0.6 和 0.3 個百分點。
1.3 ROE：杜邦三要素繼續(xù)拖累 ROE 下行，今年 A 股 ROE 拐頭向上難度依然較大
ROE 歷史上通常滯后于凈利潤增速拐點 1-3 個季度，20Q1-21Q2 這一輪上行 周期已經(jīng)結(jié)束，全 A 兩非從 21Q2 高點（9.6%）持續(xù)下行至當(dāng)前 8.5%，進(jìn)一步對 ROE 進(jìn)行拆分，銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)全面下滑。從杜邦三因子分拆 結(jié)果來看，全 A 兩非的銷售凈利率（TTM）為 4.7%，環(huán)比 22Q1 下降 0.1 個百分點； 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TTM）為 61.6%，環(huán)比 22Q1 下降約 0.5 個百分點。而權(quán)益乘數(shù)（TTM） 22Q2 為 293.2%，環(huán)比 22Q1 下降 0.9 個百分點。22Q2 三因子下降的幅度呈現(xiàn)出： 權(quán)益乘數(shù)>資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率>銷售凈利率的格局。 歷史上每輪 ROE 低點分別是 09Q2(5.1%)、13Q2(9.0%)、16Q2(7.5%)、20Q1 （6.7%），可見 2010 年之后 ROE 高點和低點均呈現(xiàn)出不斷下移的趨勢，這或許是 A 股市場過去中期維度上與美股走勢形成顯著差異的主因之一（2010 年以來標(biāo)普 500 和納斯達(dá)克 100 指數(shù)的 ROE 均值在 13%和 20%以上），今年 A 股 ROE 拐頭 向上的難度依然較大。
從上市板塊來看，剔除部分標(biāo)的后，三大板塊 ROE 環(huán)比 22Q1 下降。創(chuàng)業(yè)板利 潤邊際改善背景下，ROE 較 22Q1 小幅回升。其中創(chuàng)業(yè)板的 ROE(TTM)為 7.2%，較 22Q1 改善 0.1 個百分點，但如果剔除部分標(biāo)的，主板（非金融石油石化）和創(chuàng)業(yè)板 （剔除溫氏股份）在 22Q2 的 ROE(TTM)實際上繼續(xù)下滑，分別從 22Q1 的 8.9%和 7.9%下滑到 22Q2 的 8.6%和 7.8%?？苿?chuàng)板 22Q2 的 ROE(TTM)為 9.1%，較 22Q1 下降 2.2 個百分點。
從風(fēng)格板塊來看，成本下行為中下游板塊帶來邊際利好，制造板塊、消費板塊（除 醫(yī)藥）、TMT 板塊和金融地產(chǎn)板塊 22Q2 銷售凈利率均有所回升，但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下 降：消費板塊前期提價+成本邊際下行，22Q2ROE(TTM)回升至 6.9%，銷售凈利率 (TTM)回升至 3.9%，但仍在去庫存周期當(dāng)中，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑 1.2 個百分點至 79.5%， 位于歷史 0 分位數(shù)。先進(jìn)制造板塊銷售凈利率(TTM)回升至 4.9%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑 0.6 個百分點至 60.2%，TMT 板塊銷售凈利率(TTM)回升至 6.2%，但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下 滑 1.4 個百分點至 64.0%。與之相反，周期板塊銷售凈利率邊際下滑（由 22Q1 的 4.70%下降至 22Q2 的 4.66%），但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)上行，位于歷史 61%分位數(shù)。 醫(yī)藥醫(yī)療板塊銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均有明顯下降，其中銷售凈利率下降 1.2 個百分點至 9.2%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降 0.8 個百分點至 69.9%，ROE（TTM）下降 1.6 個百分點至 11.7%。
當(dāng)前信用創(chuàng)造能力有待提高，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)需要時間：過去四輪經(jīng)濟(jì)周期，均是貨幣 先寬松（人民幣一般貸款加權(quán)利率見頂回落），再信用釋放（社融見底回升+增速超 過 20%，差異在于派生的方式有所差異），最后才看到 A 股盈利見底回升。當(dāng)前貨 幣和信用數(shù)據(jù)均看到了向上的拐點，但是社融增速增長有限（LPR 或是人民幣一般貸 款加權(quán)利率 21Q4 環(huán)比下降，社融增速 22 上半年轉(zhuǎn)負(fù)為正，但增速還在 20%以下）。
工業(yè)企業(yè)庫存高位，開始連續(xù)兩個月下降，庫存周期壓力也將限制信貸的創(chuàng)造： 從信貸周期來看，2021 年下半年以來，中長期貸款余額增速一路下行，信用端 的結(jié)構(gòu)問題一直受資本市場關(guān)注。受到地產(chǎn)周期走弱、優(yōu)質(zhì)基建項目不算豐富等因素 的影響，寬信用的實際力度較為溫和，由社融增速所體現(xiàn)的寬信用與 2012 年的盈利 周期較為類似。 同時回顧歷史我們會看到，工業(yè)企業(yè)庫存位于高位的階段，信貸需求也會相對較 弱。一般而言，企業(yè)會選擇主動去庫存的周期完成之后開始新一輪信貸周期，從歷次 庫存高點到信貸低點大約需要三到四個季度左右。當(dāng)前來看，工業(yè)企業(yè)主動去庫預(yù)計持續(xù)至 22 年年底至 23 年一季 度，對企業(yè)信貸需求的展望尚不宜過早。
2022Q2 資本開支累計增速重新拐頭向上，將帶動 23 年 A 股盈利回升：22Q2A 股非金融石油石化資本開支累計增速結(jié)束了 4 個季度的下行，重新拐頭向上。非金 融石油石化 A 股資本開支累計增速由 22Q1 的 1.1%上升至 22Q2 的 5.1%。而作為 企業(yè)固定資產(chǎn)擴(kuò)張的兩大來源，22Q1 非金融石油石化 A 股的在建工程和固定資產(chǎn) 同比增速也保持向上趨勢，其中主要由先進(jìn)制造行業(yè)推動。非金融石油石化 A 股在 建工程增速和固定資產(chǎn)增速分別從 22Q1 的 5.3%和 9.3%上升至 22Q2 的 8.3%和 9.9%，分別環(huán)比上行 3.0 和 0.6 個百分點。
3.1 從財務(wù)指標(biāo)改善、惡化的數(shù)量看行業(yè)景氣
3.1.1 總覽：22Q2 地產(chǎn)以及疫情兩大重要宏觀擾動嚴(yán)重沖擊著地 產(chǎn)、消費等眾多行業(yè)，而有亮點的行業(yè)主要集中在新老能源
從行業(yè)比較的視角，我們選擇用扣非凈利潤累計增速以及行業(yè)當(dāng)前 ROE 所處歷 史分位作為絕對景氣的表征，同時選擇用盈利增速相關(guān)的營收同比增速和扣非凈利潤 累計同比增速，盈利能力相關(guān)的 ROE 和毛利率，以及運營效率相關(guān)的存貨周轉(zhuǎn)率、 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和收現(xiàn)比共 7 個指標(biāo)的環(huán)比變化作為景氣改善的表征，共同對重要行 業(yè) 22Q2 景氣進(jìn)行打分，結(jié)果顯示：
二季度，俄烏沖突影響繼續(xù)，疊加新老能源轉(zhuǎn)換的陣痛進(jìn)一步發(fā)酵，海外通脹高 企，上游能源類價格繼續(xù)維持高位，油價曾一度突破 120 美元/桶。國內(nèi)，二季度疫 情區(qū)域性爆發(fā)，全國主要城市失業(yè)率高企（從 2 月底的 5.4%不斷向上攀升至 5 月底 的 6.9%，后隨解封又回落至 5.6%），居民消費信心力不足，地產(chǎn)受“斷供潮”影響 復(fù)蘇曲折，制造業(yè)受疫情影響開工率不足，交通運輸不暢，經(jīng)濟(jì)下行壓力大。在這種 背景下，地產(chǎn)以及疫情兩大重要宏觀擾動嚴(yán)重沖擊著地產(chǎn)、消費等眾多行業(yè)，而二季 度有亮點的行業(yè)主要集中在不受疫情影響的新老能源兩條互有聯(lián)系的主線上。 1）22Q2 財務(wù)指標(biāo)改善數(shù)量在 4 個及以上，22Q2 扣非凈利潤累計增速超過 30%、 營收或利潤增速環(huán)比有改善且 ROE(TTM)歷史分位在 50%以上的行業(yè)有：煤炭、油 品石化貿(mào)易、煉油化工、光伏加工設(shè)備、光伏電池組件、摩托車及其他、鋰、貴金屬、 農(nóng)藥、航天裝備、食品及飼料添加劑、鉀肥、磁性材料、診斷服務(wù)、民爆制品，集中 于新能源和老能源兩條主線。
2）22Q2 財務(wù)指標(biāo)惡化數(shù)量在 6 個及以上，22Q2 凈利潤增速有惡化，ROE(TTM) 歷史分位在 50%以下的行業(yè)有：受上游高成本侵蝕：綜合乘用車、車身附件及飾件、 底盤與發(fā)動機(jī)系統(tǒng)、其他汽車零部件；地產(chǎn)鏈：房地產(chǎn)、裝修建材、裝修裝飾Ⅱ、廚 衛(wèi)電器、工程機(jī)械整機(jī)、樓宇設(shè)備；疫情受損類：航空機(jī)場、會展服務(wù)、旅游及景區(qū)、 酒店餐飲、院線、鐵路公路、娛樂用品、化妝品、一般零售、商用載貨車、原材料供應(yīng)鏈服務(wù)、紡織服飾；景氣下行期：包裝印刷、光學(xué)光電子、環(huán)保設(shè)備；其他：航海 裝備Ⅱ、涂料油墨、機(jī)器人、配電設(shè)備。
3.1.2 周期：中偏上游的能源和新能源材料類受益于價格高企，景 氣高位而和地產(chǎn)相關(guān)的偏下游制造類則處于景氣低谷
周期板塊絕對景氣延續(xù)高位，盈利能力處于歷史 80%分位以上，但改善角度來 看，22Q2 周期板塊整體財務(wù)指標(biāo)改善數(shù)量僅有 2 個，收入和利潤增速已連續(xù) 5 個 季度下滑。22Q2 周期板塊營收累計增速為 17.5%（位列所有風(fēng)格板塊首位），扣非 凈利潤增速為 17.3%（位列所有風(fēng)格板塊第二位），ROE(TTM)從 22Q1 的 10.7% 開始下行 0.1 個百分點至 10.6%。改善角度來看，22Q2 營收累計增速和扣非凈利 潤累計增速分別較 22Q1 回落 5.1 和 7.1 個百分點，均已連續(xù) 5 個季度下滑。其中 周期板塊中偏上游的能源和新能源材料類受益于價格高企，絕對景氣仍處于高位， 而和地產(chǎn)相關(guān)的偏下游制造類則處于景氣低谷。
22Q2 財務(wù)指標(biāo)改善在 4 個及以上，22Q2 扣非凈利潤在 50%以上的行業(yè)有： 1）能源類的煤炭、油氣開采、油品石化貿(mào)易；2）受下游新能源產(chǎn)業(yè)鏈和高端制造 業(yè)景氣驅(qū)動的磁性材料、小金屬、鋰；3）受通脹影響的貴金屬；4）化工類的無機(jī) 鹽、氟化工、食品及飼料添加劑；5）農(nóng)藥、鉀肥、航運港口、國際工程等。 22Q2 財務(wù)指標(biāo)惡化在 6 個及以上，且 22Q2 扣非凈利潤為負(fù)增長的行業(yè)有： 1）受下游地產(chǎn)施工影響的鋼鐵、玻璃制造、裝修建材、裝修裝飾、工程機(jī)械、鈦 白粉；2）受上游成本影響的化學(xué)纖維；3）受疫情和經(jīng)濟(jì)下行影響的鐵路公路、航 空機(jī)場、原材料供應(yīng)鏈服務(wù)等。 展望后續(xù)，三季度國內(nèi)國外均面臨著歷史極端高溫干旱天氣，缺水缺電，能源 類周期品價格仍處于高位，但考慮到去年三季度基數(shù)較高，預(yù)計絕對增速依然占優(yōu)， 但環(huán)比或繼續(xù)回落。而同時下游基建和地產(chǎn)由于前期高溫、疫情等延遲開工在三、 四季度有開工預(yù)期，因此地產(chǎn)相關(guān)的偏下游制造類周期需求預(yù)計有所回暖。
3.1.3 先進(jìn)制造：亮眼業(yè)績主要受新能源產(chǎn)業(yè)鏈驅(qū)動
先進(jìn)制造是唯一一個 22Q2 財務(wù)指標(biāo)改善個數(shù)在 4 個及以上的風(fēng)格板塊，且同 時是唯一一個 22Q2 扣非凈利潤累計增速在 20%以上的板塊，相對景氣和絕對景 氣均為最優(yōu)。該板塊整體 22Q2 營收累計同比 8.1%，增速環(huán)比 21Q1 下降 3.7 個 百分點，22Q2 扣非凈利潤同比增長 21.6%，增速環(huán)比 22Q1 增加 6.2 個百分點 （22Q2 單季度扣非凈利潤同比增長 28.6%，增速環(huán)比 21Q1 大幅增長 13.3 個百 分點）。營收增速下降，而利潤增速上升的組合也間接體現(xiàn)其盈利能力的改善。二 季度 PPI 下行，22Q2 先進(jìn)制造板塊毛利率進(jìn)一步小幅改善，ROE(TTM)為 7.4%， 環(huán)比 22Q1 增加 0.2 個百分點，處于 2010 年來 29%分位（主要受汽車行業(yè)的拖累， 汽車 22Q2 的 ROE(TTM)僅為 4.8%，處于歷史 6.1%分位，而電力設(shè)備、機(jī)械設(shè)備 和國防軍工 ROE(TTM)均處于 60%分位以上）。
22Q2 財務(wù)改善指標(biāo)在 4 個及以上，且 22Q2 扣非凈利潤增速在 30%以上的 行業(yè)有：1）新能源相關(guān)的綜合電力設(shè)備商、硅料硅片、光伏電池組件、光伏加工 設(shè)備、輸變電設(shè)備、電工儀器儀表、電動乘用車；2）航天裝備以及摩托車及其他 等。3）與上游能源開采相關(guān)的能源及重型設(shè)備；4）與農(nóng)業(yè)相關(guān)的農(nóng)用機(jī)械?？梢?看出先進(jìn)設(shè)備的亮眼業(yè)績主要受新能源產(chǎn)業(yè)鏈驅(qū)動。在過去的二季度市場已經(jīng)對新 能源產(chǎn)業(yè)鏈充分認(rèn)可，以電力設(shè)備為例，當(dāng)前公募持倉占比已突破歷史上單個行業(yè) 20%的閾值，高景氣賽道已被充分認(rèn)可和定價。
22Q2 財務(wù)指標(biāo)惡化在 6 個及以上，且 22Q2 扣非凈利潤為負(fù)增長的行業(yè)有： 1）受上游高成本侵蝕毛利嚴(yán)重的汽車相關(guān)行業(yè)，如綜合乘用車、商用載貨車、汽 車經(jīng)銷商、汽車零部件中的車身附件及飾件、底盤與發(fā)動機(jī)系統(tǒng)、其他汽車零部件 等。2）風(fēng)電設(shè)備、配電設(shè)備、儀器儀表、金屬制品、樓宇設(shè)備、自動化設(shè)備、航 海裝備，環(huán)保設(shè)備、機(jī)器人等。
3.1.4 消費：疫情影響+居民消費信心不足導(dǎo)致恢復(fù)緩慢，多數(shù)消 費子行業(yè)利潤負(fù)增長，同時必選消費優(yōu)于可選消費
消費繼續(xù)受疫情影響以及居民消費信心不足而恢復(fù)緩慢，多數(shù)消費子行業(yè)利潤 負(fù)增長。整體而言，消費板塊 22Q2 營收累計同比增長僅為 1.1%，增速環(huán)比下降 1.0 個百分點，扣非凈利潤增速為-11.1%，降幅從 22Q1 的-22.1%收窄了 11 個百 分點，22Q2 單季度扣非凈利潤增長 5.6%。ROE(TTM)為 6.9%，幾乎與上季度持 平，處于歷史極低水平（2%歷史分位）。在此背景下，消費板塊體現(xiàn)出的特點是必 選消費優(yōu)于可選消費。
22Q2 財務(wù)指標(biāo)改善在 4 個及以上的行業(yè)主要集中在：1）海外干旱疊加自身 產(chǎn)能周期到來，困境反轉(zhuǎn)的農(nóng)業(yè)：種子、農(nóng)產(chǎn)品加工、養(yǎng)殖業(yè)：。2）必選消費：食 品加工、非白酒、、調(diào)味發(fā)酵品、家用電器；3）失業(yè)率高企背景下促就業(yè)的板塊： 人力資源服務(wù)、學(xué)歷教育、互聯(lián)網(wǎng)電商；4）消費有剛性的美容護(hù)理。 22Q2 財務(wù)指標(biāo)惡化在 6 個及以上的行業(yè)有：受疫情和地產(chǎn)影響較大的飲料乳 品、一般零售、旅游及景區(qū)、會展服務(wù)、酒店餐飲、紡織服飾、包裝印刷、娛樂用 品、化妝品、廚衛(wèi)電器等。 展望后續(xù)，疫情發(fā)展和地產(chǎn)周期這兩大影響消費能力和消費意愿的因素尚需觀 察（受疫情影響，今年“金九銀十”的傳統(tǒng)消費旺季可能復(fù)蘇緩慢），但消費作為推 動經(jīng)濟(jì)的重要力量，在長期內(nèi)必然會發(fā)揮重要作用。對于明年來說，消費向正常水 平恢復(fù)的進(jìn)程一定會繼續(xù)，同時疊加今年低基數(shù)，預(yù)計明年消費增速將逐步回升。
3.1.5 科技（TMT）：下游需求疲軟，整體依然處于景氣下行周期
科技（TMT）受到下游需求疲軟影響，整體依然處于景氣下行周期。其中消費 電子以手機(jī)為例，國內(nèi)手機(jī)出貨量 1-6 月累計同比下降 21.7%（僅在 6 月取得正增 長），3C 的疲軟一方面和整體低迷的消費有關(guān)，另一方面也和當(dāng)前手機(jī)等 3C 產(chǎn)品 滲透率的逐漸飽和以及產(chǎn)品沒有重大革新有關(guān)，后續(xù)密切跟蹤元宇宙相關(guān)產(chǎn)品 （AR/VR）等硬件的研發(fā)與生產(chǎn)情況。另一部分，全球半導(dǎo)體周期從去年下半年開 始進(jìn)入下行期，銷售額一路走低。半導(dǎo)體自身有多重周期屬性，大周期有國產(chǎn)替代， 小周期受供給和需求擾動，盡管當(dāng)下小周期處于下行階段，但大周期的邏輯依然堅定 存在。22Q2 多數(shù)行業(yè)負(fù)增長，但 22Q2 扣非凈利潤累計增速在 50%以上的細(xì)分行 業(yè)仍有：1）國產(chǎn)替代邏輯下的半導(dǎo)體材料、半導(dǎo)體設(shè)備、半導(dǎo)體制造；2）經(jīng)濟(jì)下 行直播電商帶動的營銷代理；3）“新基建”背景下的通信工程及服務(wù)、通信設(shè)備等 行業(yè)。
3.1.6 醫(yī)藥醫(yī)療：受到下游需求疲軟，整體依然處于景氣下行周期
22Q2 醫(yī)藥醫(yī)療板塊有 6 個財務(wù)指標(biāo)惡化，22Q2 單季度利潤增速小幅負(fù)增長 （-2.7%）。整體來看醫(yī)藥醫(yī)療板塊 22Q2 財務(wù)指標(biāo)改善數(shù)量僅為 1 個（除收現(xiàn)比 指標(biāo)外其余財務(wù)指標(biāo)均較上季度有所下行），醫(yī)藥醫(yī)療板塊營收和扣非凈利潤累計 增速分別下行 3.9 和 19.8 個百分點至 10.3%和 14.2%，22Q2 ROE(TTM)下行 1.6 個百分點至 11.7%，處于歷史 71.4%分位。除疫情影響正常醫(yī)療器械和就醫(yī)需求外， 政策端集采常態(tài)化和范圍擴(kuò)大化是確定的趨勢，市場對于醫(yī)藥政策端的擔(dān)心仍未消 除，業(yè)績承壓。另外，值得注意的是，從公募基金持倉來看，22Q2 公募基金大幅 減倉醫(yī)藥，當(dāng)前配置占比和配置系數(shù)均處于歷史低位（我們用配置系數(shù)來衡量公募 基金對某行業(yè)加減倉行為，計算方法為：配置系數(shù)=某行業(yè)在全市場流通市值占比/ 某行業(yè)在公募基金持股市值占比）。
具體來說，醫(yī)藥生物內(nèi)部相對占優(yōu)行業(yè)主要集中在：1）疫情受益的體外診斷、 診斷服務(wù)，其 22Q2 扣非凈利潤累計增速分別為 172.8%和 58.2%，ROE(TTM)均 處于歷史 85%分位以上，其財務(wù)指標(biāo)分別改善 3 個和 4 個，但這種增長并不具有可 持續(xù)性，疊加今年帶來的高基數(shù)影響，明年相關(guān)個股業(yè)績預(yù)計有所回落（參考新冠 疫苗股）。2）受集采影響少的血液制品、線下藥店、醫(yī)院等財務(wù)指標(biāo)改善均有 4 個，22Q2 扣非凈利潤增速分別實現(xiàn) 15.1%、6.5%和 488.2%。3）盡管醫(yī)療研發(fā) 外包財務(wù)指標(biāo)僅改善 2 個，但依然維持絕對景氣，22Q2 扣非凈利潤增速仍有 100%， 22Q2 單季度扣非凈利潤增速仍有 104.1%，且當(dāng)前 ROE(TTM)為 16.5%，處于歷 史 100%分位。
3.1.7 金融地產(chǎn)：金融回暖，地產(chǎn)出清繼續(xù)
銀行：Q2“穩(wěn)增長”繼續(xù)發(fā)力，讓利與實體經(jīng)濟(jì) 整體來說，銀行 22Q2 財務(wù)改善指標(biāo)僅有 1 個，22Q2 營收和扣非凈利潤分別 累計同比增長 4.9%和 7.5%，增速環(huán)比 22Q1 分別下降 0.8 和 1.1 個百分點，22Q2 單季度扣非凈利潤增長 6.3%，當(dāng)前 ROE(TTM)僅處于看歷史 8.1%分位。但是銀行 中城商行的表現(xiàn)較為突出，本季度財務(wù)改善指標(biāo)為 3 個，22Q2 營收和扣非凈利潤 分別累計同比增速分別為 9.5%和 14.8%，環(huán)比 22Q1 逆勢增加 1.1 和 0.2 個百分 點，城商行不僅是是銀行中利潤增速最高的細(xì)分行業(yè)且同時是唯一一個仍在改善的 行業(yè)。二季度“穩(wěn)增長”繼續(xù)發(fā)力，商業(yè)銀行讓利實體經(jīng)濟(jì)，22Q2 凈息差小幅下 降 0.03 個百分點。但是商業(yè)銀行不良貸款率下行 0.02 個百分點，撥備覆蓋率從 22Q1 的 200.7%進(jìn)一步上行至 203.78%，銀行資產(chǎn)質(zhì)量得到進(jìn)一步提升。
證券：權(quán)益市場回暖帶動證券業(yè)營收與利潤回暖
二季度權(quán)益市場回暖反彈，盡管 22Q2 證券營收和扣非歸母凈利潤仍為負(fù)增長， 分別為-18.8%和-27.5%，但降幅環(huán)比上個季度分別大幅收窄 10.4 和 19.4 個百分點。
保險：保險收入和利潤增速雙雙拐頭向上，保費收入結(jié)束負(fù)增長
22Q2 保險行業(yè)營業(yè)收入和扣非凈利潤增速分別為-1.3%和-15.0%，但降幅環(huán)比 上個季度分別收窄 3.5 和 21.3 個百分點，同時 22Q2 單季度保險扣非凈利潤實現(xiàn)了 12.3%的增長，結(jié)束了連續(xù)三個季度的大幅負(fù)增長，7 大財務(wù)指標(biāo)改善了 3 個。中觀 層面，需求端：2022 年 6 月全國保費收入增速終于結(jié)束了自去年 6 月開始的連續(xù)負(fù) 增長，實現(xiàn) 5.1%的同比正增長，主要系財產(chǎn)險推動。供給側(cè)：上半年各頭部保險公 司保險代理人繼續(xù)下降，但降幅收窄。另外權(quán)益市場的回暖也使得負(fù)債端有所好轉(zhuǎn)。
地產(chǎn)： 各項中觀數(shù)據(jù)依然非常疲軟，行業(yè)的出清仍在繼續(xù)
上半年受地產(chǎn)爛尾樓、“斷供潮”影響，盡管不斷有政策催化，但地產(chǎn)回暖之路 依然曲折和坎坷，地產(chǎn)各項中觀數(shù)據(jù)依然非常疲軟，行業(yè)的出清仍在繼續(xù)，但利潤端 似乎已結(jié)束“斷崖式下跌”。22Q2 房地產(chǎn)營收實現(xiàn)-14.0%的負(fù)增長，降幅環(huán)比 22Q1 小幅擴(kuò)大 2.5 個百分點。22Q2 房地產(chǎn)扣非凈利潤增速依然為大兩位數(shù)的負(fù)增長，為 -80.1%，但環(huán)比 22Q1 降幅開始收窄 9.3 個百分點，結(jié)束斷崖式下跌。當(dāng)前房地產(chǎn) 全行業(yè)除物業(yè)管理外盈利水平均為歷史最低。三、四季度對于地產(chǎn)的政策催化依舊繼 續(xù)，“穩(wěn)增長”加碼，同時疊加去年三季度低基數(shù)，地產(chǎn)有望于年底有所回暖。
3.2 從庫存、資本開支、現(xiàn)金流等看供需格局
3.2.1 庫存：下游持續(xù)去庫
庫存周期：2021 年 12 月開啟的去庫存被疫情等因素干擾于 2022 年 3-4 月中 斷，5 月重新進(jìn)入到去庫存周期。歷史上看，去庫存周期前期伴隨著資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的回 落，企業(yè)盈利仍有下行壓力。 就產(chǎn)業(yè)鏈分布情況來看，中上游等多數(shù)行業(yè)庫存較 21 年底仍在上行，部分下游 行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入到去庫存周期。
庫存健康度：通過庫存和營業(yè)收入的匹配，我們再來觀察行業(yè)當(dāng)前的庫存健康程 度。行業(yè)庫存顯示醫(yī)美、食品飲料、軍工、建筑、電力等行業(yè)庫存較為健康，而汽車 產(chǎn)業(yè)鏈、光學(xué)光電子等行業(yè)存在供大于求的壓力。 存在供大于求壓力：2022Q2 存貨增速超過營收增速，同時存貨增速大于 0，營 收增速小于 0 的行業(yè)（汽車二級行業(yè)居多）：其他電源設(shè)備Ⅱ、環(huán)境治理、普鋼、軌 交設(shè)備Ⅱ、一般零售、動物保?、颉①Q(mào)易Ⅱ、航海裝備Ⅱ、光學(xué)光電子、汽車零部件、 汽車服務(wù)、航空機(jī)場、教育、裝修裝飾Ⅱ、工程機(jī)械、旅游零售Ⅱ、證券Ⅱ、商用車。 庫存較為健康：2022Q2 存貨增速低于營收增速，且營收增速超過 10%的行業(yè) 有：醫(yī)療美容、油氣開采Ⅱ、專業(yè)服務(wù)、電力、林業(yè)Ⅱ、煤炭開采、冶鋼原料、非金 屬材料Ⅱ、貴金屬、基礎(chǔ)建設(shè)、地面兵裝Ⅱ、農(nóng)產(chǎn)品加工、照明設(shè)備Ⅱ、航運港口、 航空裝備Ⅱ、工業(yè)金屬、光伏設(shè)備、造紙、水泥、油服工程、航天裝備Ⅱ、專業(yè)工程、 調(diào)味發(fā)酵品Ⅱ、農(nóng)化制品、小金屬、白酒。
3.2.2 從資本開支、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)看行業(yè)供需格局
分板塊來看，周期品結(jié)束了連續(xù)三個季度的在建工程增速擴(kuò)張，進(jìn)入到轉(zhuǎn)固進(jìn)程 中，先進(jìn)制造潛在供給能力進(jìn)一步增強(qiáng)，TMT 板塊大幅提升。周期、先進(jìn)制造、消 費、醫(yī)藥醫(yī)療、TMT 和金融地產(chǎn) 22Q2 在建工程同比增速分別為 4.5%、19.7%、4.3%、 15.5%、17.4%、和-19.9%，分別較 22Q1 變化-0.4 個百分點、10.6 個百分點、-3.8 個百分點、-2.7 個百分點、13.3 個百分點和 0.4 個百分點。地產(chǎn)行業(yè)去產(chǎn)能仍在進(jìn) 行時，消費潛在供給分位數(shù)為 24%仍然較低。周期、先進(jìn)制造、消費、醫(yī)藥醫(yī)療、 TMT 和金融地產(chǎn) 22Q2 固定資產(chǎn)同比增速分別為 9.7%、12.8%、10.6%、12.3%、 5.1%和 5.7%，分別較 22Q1 變化 1.3 個百分點、2.0 個百分點、-1.3 個百分點、0.8 個百分點、-2.3 個百分點、1.6 個百分點。
考慮到在建工程和資本開支可能會受到基數(shù)影響導(dǎo)致增速本身可能會有一定偏 誤（比如在建工程高位的 0 增長和低位的高速增長相對比，本質(zhì)上前者意味著更大的 轉(zhuǎn)固壓力），因此我們采用在建工程與固定資產(chǎn)的比來代表潛在供給強(qiáng)度，用資本開 支與固定資產(chǎn)的比代表總供給強(qiáng)度。若資本開支/固定資產(chǎn)與在建工程/固定資產(chǎn)的比 例同時在增加，說明總供給強(qiáng)度和潛在供給強(qiáng)度同時增加，反之亦然。若資本開支/ 固定資產(chǎn)增加，而在建工程/固定資產(chǎn)減小，說明雖然總供給強(qiáng)度仍在增加，但是資 本開支直接轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)以及前期在建工程轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)的比例更大，潛在供給能力 下降。綜合考量之下，半導(dǎo)體、電池、金屬新材料等供給壓力較大，酒店餐飲、飲料 乳品、食品加工、農(nóng)林牧漁、電力、白色家電等行業(yè)供給壓力較小。
另外，我們還用毛利率變化來表征對成本的反應(yīng)，用資本開支（TTM）同比增 速變化表征本季度相比上季度在供給端的邊際變化，用固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TTM）的 變化表征本季度相對上季度在需求端的邊際變化。盈利、供給和需求這三大市場最關(guān) 心的要素可以形成六種組合，并可在一定程度上代表一定的產(chǎn)業(yè)周期階段。 1）毛利改善、資本開支增速上行、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上行：這類資產(chǎn)在成本端受 益于高能源或材料成本，或有較強(qiáng)的向下順價能力，同時供給端仍在擴(kuò)張，需求端也 有所上行，供需兩旺，絕對景氣處于高位，且可能仍處于景氣上升前半段，后續(xù)注意 跟蹤該類行業(yè)的景氣趨勢。主要行業(yè)有：周期類的貴金屬、煤炭、鋰、油氣開采、水 力發(fā)電、氟化工、核力發(fā)電，醫(yī)藥醫(yī)療類的醫(yī)院、其他醫(yī)療服務(wù)，先進(jìn)制造類的電動 乘用車、光伏加工設(shè)備、航天裝備，科技類的通信設(shè)備和服務(wù)、集成電路制造。
2）毛利改善、資本開支增速下行、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上行：這類資產(chǎn)在成本端受 益于高能源或材料成本，或有較強(qiáng)的向下順價能力，同時供給端有所收縮，但需求端 卻有所上行，供降需增，有可能是前期投產(chǎn)已經(jīng)結(jié)束，處于資本開支向固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)化 的過程，后續(xù)注意觀察該類行業(yè)價格或需求向下拐點出現(xiàn)。主要行業(yè)有：營銷代理、 先進(jìn)制造的硅料硅片、輸變電設(shè)備、摩托車及其他、地面兵裝、醫(yī)療研發(fā)外包、油品 石化貿(mào)易、農(nóng)藥、食品及飼料添加劑、鉀肥、無機(jī)鹽、航運港口、煉油化工。
3）毛利改善、資本開支增速下行、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下行：這類資產(chǎn)在成本端受 益于高能源或材料成本，或有較強(qiáng)的向下順價能力，同時供需兩端都有收縮，供需兩 降，通常行業(yè)可能處于成熟階段，主要行業(yè)有：國際工程、耐火材料、互聯(lián)網(wǎng)電商、 家用電器、出版、證券。
4）毛利惡化、資本開支增速下行、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下行：這類資產(chǎn)在成本端受 損于高能源或材料成本，或?qū)τ谙掠巫h價能力較差，同時供給端和需求端均有所收縮， 供需兩降，可能處于行業(yè)低谷期，后續(xù)注意觀察邊際改善的拐點出現(xiàn)。該組合下的細(xì) 分行業(yè)最多，主要有：房地產(chǎn)，科技類的數(shù)字芯片設(shè)計、集成電路封測、元件、計算 機(jī)、廣告媒體、院線，先進(jìn)制造類的偏下游的設(shè)備，如逆變器、汽車相關(guān)零部件、樓 宇設(shè)備、機(jī)器人等，消費類的可選消費（學(xué)歷教育、體育、娛樂用品、景區(qū)、酒店餐 飲等），醫(yī)藥醫(yī)療的體外診斷、醫(yī)療設(shè)備、中藥、醫(yī)療耗材、疫苗，周期類的膠粘劑 及膠帶、塑料、專業(yè)工程、倉儲物流、裝修建材、鋼鐵、玻璃制造、航空機(jī)場等。
5）毛利惡化、資本開支增速下行、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上行：這類資產(chǎn)在成本端受 損于高能源或材料成本，或?qū)τ谙掠巫h價能力較差，同時供給端有所收縮，但需求端 有所提升，供降需增，這類行業(yè)的競爭格局可能博弈較為激烈，主要行業(yè)有：先進(jìn)制 造的光伏電池組件、電池化學(xué)品、鋰電池、鋰電專用設(shè)備、航空裝備、配電設(shè)備，消 費類的調(diào)味發(fā)酵品、人力資源服務(wù)、非白酒、種子、專業(yè)連鎖、醫(yī)美耗材，醫(yī)藥醫(yī)療 的診斷服務(wù)、血液制品，周期類的造紙、油服工程、光伏發(fā)電、紡織化學(xué)制品、有機(jī) 硅、非金屬材料、工業(yè)金屬、其他化學(xué)制品、公路貨運等。
6）毛利惡化、資本開支增速上行、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下行：這類資產(chǎn)在成本端受 損于高能源或材料成本，或?qū)τ谙掠巫h價能力較差，同時供給端有所擴(kuò)張，但需求端 有所下降，供增需降，可能處于產(chǎn)業(yè)下行階段，主要行業(yè)有：科技類的模擬芯片設(shè)計、 光學(xué)光電子，先進(jìn)制造類的蓄電池、工控設(shè)備、風(fēng)電設(shè)備、綜合乘用車、商用載貨車， 消費類的旅游零售、廚衛(wèi)電器，醫(yī)藥醫(yī)療的化學(xué)制藥，周期類的水泥、鐵路公路、工 程機(jī)械器件、化學(xué)纖維、涂料油墨等。
3.2.3 從現(xiàn)金流看企業(yè)擴(kuò)張意愿：投資力度環(huán)比走弱，借款力度邊 際增加
從三大現(xiàn)金流來看，22Q2 相較于 22Q1，多數(shù)板塊投資性現(xiàn)金流凈流出有所收 窄；籌資性現(xiàn)金流則大幅流入。 （1） 投資性現(xiàn)金流：22Q2 多數(shù)板塊投資性凈現(xiàn)金流流出規(guī)模較 22Q1 有所 收窄，金融地產(chǎn)流出規(guī)模上升。周期、先進(jìn)制造、消費、醫(yī)藥醫(yī)療和 TMT 板塊 22Q2 投資性現(xiàn)金流凈流出規(guī)模分別為 3649 億元、1239 億元、238 億元、408 億元和 852 億元，環(huán)比 22Q1 分別變化-31%、-25%、-75%、-16%和-36%。
（2）籌資性現(xiàn)金流：22Q2 企業(yè)籌資性現(xiàn)金流大幅增加，顯示企業(yè)的借款力度 有所增加。各板塊 22Q2 籌資性現(xiàn)金流流入規(guī)模均超歷史季節(jié)性，其中有明顯增加 的板塊為先進(jìn)制造和 TMT。周期、先進(jìn)制造、消費、醫(yī)藥醫(yī)療和 TMT 板塊 22Q2 籌資性現(xiàn)金流流入規(guī)模分別為 10995 億元、3283 億元、1239 億元、582 億元和 1350 億元，環(huán)比 22Q1 變化力度之大可以用倍數(shù)衡量，分別增長 7.2 倍、3.9 倍、18.4 倍、 3.2 倍和 52.6 倍。
3.3“外衰退內(nèi)恢復(fù)”的宏觀前提假設(shè)，對于中小雙創(chuàng)的 業(yè)績負(fù)面影響更大
2020 年后小公司業(yè)績對出口更為敏感，下半年有更大的下滑風(fēng)險（選取 2021 年各行業(yè)上市公司營業(yè)收入規(guī)模在前 1/4 的為大公司樣本，后 1/4 的為小公司樣本）。 2020 年新冠疫情爆發(fā)以來，我國供給端韌性優(yōu)勢充分體現(xiàn)，出口成為連續(xù)兩年拉動 中國經(jīng)濟(jì)增長的重要驅(qū)動力之一。而我國的出口優(yōu)勢不僅體現(xiàn)在絕對增速上，也體現(xiàn) 在出口占全球份額的提升上。因此，我們觀察到 2020 年之后發(fā)生的事情是，小公司 的收入和利潤對出口增速更為敏感（相關(guān)度提升超過大公司），背后是小公司承接了 額外的產(chǎn)能需求。但是展望下半年至 2023 年，歐美進(jìn)入衰退周期逐步確定，需求端 可能大幅下滑，從而對小公司的業(yè)績造成反作用力，A 股盈利仍有磨底的風(fēng)險。
行業(yè)維度，我們以美國為代表，梳理各個細(xì)分行業(yè)美國從中國進(jìn)口占比從 2021Q2 至 2022Q2 的季度變化，并篩選出美國從中國進(jìn)口占比上升和下降幅度最 大的主要行業(yè)： 其中美國自中國進(jìn)口占比上升幅度較大，且進(jìn)口金額相對較高的行業(yè)主要為：電 氣機(jī)械、專用機(jī)械、醫(yī)藥、化工品等：HS2 分類包括專業(yè)、科學(xué)及控制用儀器和裝 置、發(fā)電機(jī)械及設(shè)備、未列明電力機(jī)械、裝置、器具及其電氣零件、有機(jī)化學(xué)品、無 機(jī)化學(xué)品、醫(yī)藥品（對應(yīng)行業(yè)主要為電力設(shè)備、歐洲缺氣邏輯下的化工以及 CXO）。 其中美國自中國進(jìn)口占比下降幅度較大，且進(jìn)口金額相對較高的行業(yè)主要為通用 機(jī)械、家具等：HS2 分類包括金屬制品、家具及其零件、褥墊及類似填充制品、電 信及聲音的錄制或重放裝置及設(shè)備、通用工業(yè)機(jī)械設(shè)備及零件。
3.4 從員工人數(shù)看行業(yè)景氣：關(guān)注逆勢擴(kuò)招的計算機(jī)
行業(yè)中從業(yè)人員數(shù)量的變化往往能在一定程度上映射出當(dāng)前行業(yè)的景氣度（當(dāng)然 也有一些行業(yè)逆周期擴(kuò)招，如計算機(jī)）。截至 22Q2，員工總數(shù)同比增長大于 5%且 增速繼續(xù)有所上行的行業(yè)主要集中在當(dāng)前景氣賽道：電力設(shè)備、汽車、計算機(jī)（逆勢 擴(kuò)招）、電子，還有“穩(wěn)增長”相關(guān)的建筑材料和交通運輸。紡織服飾、基礎(chǔ)化工、 食品飲料、機(jī)械設(shè)備 22Q2 員工總數(shù)增長仍在 5%以上，但相比去年年底增速有所下 滑，一定程度上也能反映出這些行業(yè)處于相對穩(wěn)定或者景氣環(huán)比走弱的趨勢。 而 22Q2 員工總?cè)藬?shù)同比降幅大于 2%的行業(yè)有：農(nóng)林牧漁、環(huán)保、傳媒、綜合、 房地產(chǎn)、社會服務(wù)，主要集中在疫情受損、困境反轉(zhuǎn)的板塊，顯示出當(dāng)前這些行業(yè)的 出清仍在繼續(xù)。
3.5 從研發(fā)投入強(qiáng)度看戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)
研發(fā)投入是成長賽道重要的驅(qū)動力，但當(dāng)前戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)中，不同賽道的研發(fā)強(qiáng) 度并不是一樣的。我們選取一級行業(yè)，按照 22H1 研發(fā)支出占營業(yè)收入比重在 4%以 上的行業(yè)，從大到小排序為：計算機(jī)（10.3%）>電子（5.4%）>國防軍工（4.9%）> 機(jī)械設(shè)備（4.8%）>醫(yī)藥生物（4.4%）>電力設(shè)備（4.0%），幾乎集中于戰(zhàn)略新興 產(chǎn)業(yè)。更進(jìn)一步，我們將這些行業(yè)中的重要賽道按當(dāng)前研發(fā)投入強(qiáng)度以及當(dāng)前與 19 年同期的環(huán)比變化進(jìn)行刻畫，發(fā)現(xiàn)：半導(dǎo)體設(shè)計、半導(dǎo)體設(shè)備、通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、計算 機(jī)及部分自動化設(shè)備的研發(fā)支出占營收比重均大于 10%，且較 19 年同期仍有改善， 而這些行業(yè)也的確是當(dāng)前國產(chǎn)化率相對較低的領(lǐng)域。
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