（報告出品方/作者：長江證券/范超，張佩）
建筑涂料是我國涂料的最大領(lǐng)域。 建筑涂料分為內(nèi)墻涂料、外墻涂料、防水涂料、防火及地坪涂料等，其中防水涂料產(chǎn)量 占比約 12%。粗略測算，假設(shè)建筑涂料均價約 0.5 萬元/噸，則市場空間約 820 億元。
中國建筑涂料步入低增長階段。我國涂料行業(yè)主要經(jīng)歷三個發(fā)展階段：一是 2005 年以 前立邦為代表的外資品牌跑馬圈地：立邦 1992 年進入中國市場引進乳膠漆，在建材市 場密集鋪貨，快速成長為行業(yè)龍頭；二是 2005-2015 年行業(yè)遍地開花：受益于宏觀經(jīng)濟 高速增長，我國建筑涂料產(chǎn)量復合增速約 15%，低市場門檻吸引大量資本涌入，形成了 涂料企業(yè)遍地開花、激烈競爭的格局；三是 2015 年至今民族企業(yè)崛起：伴隨地產(chǎn)進入 平穩(wěn)發(fā)展期，我國建筑涂料產(chǎn)量復合增速約 6%，地產(chǎn)行業(yè)增長放緩、競爭環(huán)境日趨規(guī) 范疊加下游需求發(fā)生變革，行業(yè)集中度快速提升，以三棵樹為代表的民族企業(yè)強勢崛起。
建筑涂料市場空間：大 b、小 b、零售市場三足鼎立。我們嘗試拆分建筑涂料市場，基 于以下假設(shè)：1）大 b 市場=新建商品房住宅*80%+新建保障性住房；2）小 b 市場=自建 企業(yè)/居民住宅等*50%+新建商業(yè)用地、公共管理與服務用地、廠房及其他+非住宅翻新； 3）零售市場=新建商品房住宅*20%+自建企業(yè)/居民住宅等*50%+住宅翻新。最終建筑業(yè) 竣工面積中，大 b、小 b、零售市場分別為 12、23、17 億平米，對應占比為 24%、44%、 32%。假設(shè)建筑涂料價值量為 15.5 元/平米及輔材價值量為涂料的 1/2，則建筑涂料市 場組成為：工程市場約 800 億元（其中大 b 約 300 億元），零售市場約 400 億元。
行業(yè)格局：三棵樹強勢崛起。涂料行業(yè)集中度較低，零售市場更為集中。2020 年中國建 筑涂料市場格局相對分散，銷售額 CR5 約 21%，其中立邦、三棵樹、多樂士、嘉寶莉、 亞士創(chuàng)能市占率分別為 12%、5%、3%、2%、2%。零售市場銷售額 CR5 約 35%，顯 著高于建筑涂料工程市場的集中度，其中立邦、多樂士、三棵樹、宣偉、巴德士市占率 分別為 19%、7%、5%、3%、2%。過去十年三棵樹收入增長明顯領(lǐng)先于同行，在涂料 行業(yè)的市占率顯著提升，已成為建筑涂料市場的第二名，零售市場的第三名。
三棵樹創(chuàng)立于 2003 年，上市于 2016 年。公司始終關(guān)注人類美好生活和家居健康，致 力于打造內(nèi)外墻涂料、防水、保溫、地坪、輔材、施工“六位一體”的綠色建材一站式 集成系統(tǒng)。企業(yè)生命不長，但文化本源深遠，三棵樹名字是道法自然傳統(tǒng)哲學與大樹精 神的結(jié)合，公司據(jù)此構(gòu)建了生態(tài)文化，形成企業(yè)文化手冊并持續(xù)培訓，同時建立完整的 制度體系。公司在涂料行業(yè)強勢崛起的核心原因是文化與人、戰(zhàn)略方向。
三棵樹的管理優(yōu)勢：文化與人
三棵樹的文化本源。三棵樹名字靈感來自道法自然傳統(tǒng)哲學與大樹精神的完美結(jié)合，“三” 取意于老子《道德經(jīng)》的“道生一、一生二、二生三、三生萬物”代表了企業(yè)經(jīng)營哲學； “樹”作為三棵樹的文化圖騰，其蘊含的品質(zhì)與企業(yè)堅持的精神境界相融相通?！叭?樹”代表健康、自然、綠色，詮釋了企業(yè)道法自然、天人合一的生態(tài)循環(huán)理念，獨樹不 成林的共生共榮共享理念，艱苦奮斗、永遠向上、付出奉獻的成長進化理念。
解析三棵樹的生態(tài)文化。一是使命，“讓家更健康，讓城市更美麗”，二是愿景，“樹立天 地，綠滿世界”，3-5 年讓三棵樹成為全球十大涂料品牌，5-10 年成為全球涂料領(lǐng)導品 牌；二是核心價值觀，“以用戶為中心、與合作者共贏、與奮斗者共享”；四是精神，“有 夢想，有情懷；艱苦奮斗、永爭第一；敬天愛人，生生不息”；五是理念，三棵樹圍繞品 牌建設(shè)、產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、營銷、人才培養(yǎng)等方面提煉了一系列支撐理。（報告來源：未來智庫）
構(gòu)建完整的制度體系，將文化理念和經(jīng)營思想固化為可操作性的規(guī)則和流程。三棵樹構(gòu) 筑了一套完整的制度體系，形成了“鋼鐵般紀律”的制度文化。三棵樹的制度流程覆蓋 了決策層、運營層和操作層各個層次，涉及戰(zhàn)略、人力、財務、研發(fā)、銷售、市場、生 產(chǎn)、采購、質(zhì)量、行政、辦公各個緯度，并借助信息化等手段對制度流程進行固化。企 業(yè) OA 平臺的“制度庫”可實現(xiàn)對每條制度的快速檢索，并對每條流程準確追溯。同時， 通過制度宣貫、執(zhí)行檢核、文化檢查等方式促成制度落地。
系統(tǒng)化的制度與流程，在行業(yè)內(nèi)相對領(lǐng)先。三棵樹要求所有的制度和業(yè)務都要流程化， 且根據(jù)公司戰(zhàn)略、外部環(huán)境、客戶需求，不斷優(yōu)化工作流程，在風險可控的情況下，從 繁到簡，做輕流程，提高公司反應效率。公司非常重視信息化對企業(yè)經(jīng)營管理提升的作 用，2010 年專門成立獨立的集團信息部門，經(jīng)過 7 年的打造，三棵樹建立了基本覆蓋 所有業(yè)務層面的系統(tǒng)，包括 ERP、CRM、SRM、MES、HR、OA、BI 等從業(yè)務操作到 決策支持的智能化系統(tǒng)，現(xiàn)在的信息化中心已從最初的 10 來人發(fā)展為 77 人的大團隊。
三棵樹的管理優(yōu)勢：戰(zhàn)略方向
三棵樹精準洞察時代特征，真正踐行長期主義，崛起于零售，壯大于工程，持續(xù)引領(lǐng)行 業(yè)發(fā)展趨勢，顯著受益于走向集中趨勢和新成長曲線。
產(chǎn)品才是基石，創(chuàng)新決定未來
產(chǎn)品優(yōu)勢的背后是發(fā)展理念。2012 年三棵樹聘任諾貝爾化學獎得主杰馬里·萊恩教授為 首席技術(shù)顧問，檢測中心通過國家 CNAS 認可實驗室評審，成為國家認可實驗室。三棵 樹在產(chǎn)品端引領(lǐng)了三次革命：一是內(nèi)墻健康+，提出'三棵樹，馬上住'，二是真石漆替 代外墻磚，三是環(huán)保墻面材料，如藝術(shù)漆和科創(chuàng)板。
回顧最初，2002 年的乳膠漆車間，只有一套釜式分散機設(shè)備，即在一個鋼構(gòu)平臺上，安 裝 1 臺分散機帶 2 個分散釜，公司用這套簡陋的設(shè)備生產(chǎn)出金葉、玉葉、綠葉三款爆款 產(chǎn)品，初出茅廬的三棵樹定位中高端，精心策略了“金葉”系列產(chǎn)品，很快在市場一炮 打響，2006 年底此套設(shè)備停止使用，退出三棵樹生產(chǎn)舞臺。
第一次產(chǎn)品革命：內(nèi)墻涂料的升級。2003 年三棵樹在業(yè)內(nèi)率先提出“健康漆”概念， 2016 年首創(chuàng)“健康+”五項新標準，系列“健康+”產(chǎn)品上市，用清晰的極致指標和優(yōu) 越的產(chǎn)品體驗讓消費者信服。2018 年公司將 5 項“健康+”標準升級至 8 項，研發(fā)出一系 列產(chǎn)品，其中 14 支“健康+”系列產(chǎn)品先后通過美國 GREENGUARD（綠色衛(wèi)士）金級 認證和法國 A+認證，5 支內(nèi)墻乳膠漆產(chǎn)品通過德國藍天使認證。
第二次產(chǎn)品革命：仿石漆替代外墻磚。真石漆是以合成樹脂乳液為基料，以不同粒徑的 彩砂為骨料，加入各種助劑制備而成的厚質(zhì)建筑涂料。三棵樹 2012 年公司開始生產(chǎn)水 包水天彩石，2016 年突破水包砂天彩石，成為仿石涂料行業(yè)的領(lǐng)軍品牌。（報告來源：未來智庫）
重視科技投入，引領(lǐng)技術(shù)變革。2020 年研發(fā)和技術(shù)人員 1965 人，其中研發(fā)人員 900 人，組建了 30 多個技術(shù)創(chuàng)新團隊，由諾貝爾化學獎得主杰馬里·萊恩教授擔任首席技術(shù) 顧問。此外公司還有大量的調(diào)色工程師，需要在樣板上反復造粒、調(diào)試、噴漆，一塊樣 板的制作往往需要十幾個步驟，公司人均日打樣數(shù)量可達 1.5 塊。
零售定位精準，打造品牌渠道
在外資品牌壟斷的零售市場，三棵樹成為少有崛起的民族品牌，核心原因在于品牌定位 和渠道建設(shè)。三棵樹雖然崛起于三四線城市家裝市場，但憑借精準的產(chǎn)品定位和扁平的 渠道網(wǎng)絡(luò)建立起差異化優(yōu)勢，把握了立邦粗放式發(fā)展帶來渠道問題的契機。
品牌初始定位決定其未來
品牌：抓住核心的營銷機會。在品牌成立之初，由于三棵樹是行業(yè)的后發(fā)進入者，又不 占產(chǎn)業(yè)地緣優(yōu)勢，在 2002 年上半年公司的招商無人問津，三個月一桶涂料都沒有賣出 去，公司選擇將僅有的資金投入央視廣告去打響品牌，直到 2002 年 7 月才成功敲定 20 多家代理商。公司深諳品牌營銷的精髓，將資源集中投放在主流渠道，抓住關(guān)鍵的營銷機會，如 2005 年三棵樹成為神舟六號飛船搭載的涂料品牌，2018 年成為神七搭載涂料 品牌；2009 年三棵樹以 8656 萬元奪得央視年度黃金廣告資源；2019 年三棵樹大國品 牌故事亮相 CCTV《大國品牌》，成為北京 2022 年冬奧會和冬殘奧會官方涂料獨家供應 商，2021 年 3 月宣布東奧冠軍武大靖成為品牌代言人。
品牌：門店形象持續(xù)升級。三棵樹裝修漆專賣店共發(fā)布 4 代，2003 年誕生第一代專賣 店，確定了白、綠的色調(diào)；2009 年推出第二代專賣店，內(nèi)部布局以產(chǎn)品陳列為導向； 2016 年推出第三代專賣店，首次在門頭增加了“馬上住一站式服務”的標志，從單一產(chǎn) 品轉(zhuǎn)向服務型專賣店；2020 年推出第四代專賣店，由國際知名設(shè)計公司香港靳劉高設(shè) 計打造，空間設(shè)計更加豐富。值得說明的是，2019 年公司零售戰(zhàn)略事業(yè)部組建直營業(yè) 務組，開啟直營零售 0 到 1 的中國“宣偉模式”，2020 年起開始在上海、杭州、北京、 深圳開設(shè)直營大店，以直營門店拉動高端零售轉(zhuǎn)型，進一步提升品牌影響力。
服務：一站式涂刷。三棵樹專注于家裝市場（新房裝修/舊房重涂），為消費者打造一站 式涂刷服務業(yè)務。在提供傳統(tǒng)產(chǎn)品和施工服務的同時，更注重家裝的環(huán)保、健康、快速 入住等特點。公司建立“馬上住”標準化報價和施工服務體系及 APP 工具，在各地市 招納專門的服務商，并對服務商和施工商進行標準化培訓，嚴格服務步驟，為消費者提 供在線可交互的、可視頻的標準化服務。針對施工商涂料涂刷工人，公司打造了與施工 人員的溝通、交流、技術(shù)服務平臺，并對其進行系統(tǒng)技能培訓和認證，由公司、經(jīng)銷商 及施工商形成服務共同體，提高消費者滿意度。2019 年馬上住 APP 得到優(yōu)化，效能大 幅提升，訂單流轉(zhuǎn)流程由 8 分鐘提升至 58 秒，訂單從創(chuàng)建到簽約從 2-3 提升至 0.95 天， 自動回訪平均節(jié)約 2.6 分鐘/單。
渠道管控保證經(jīng)銷商盈利
在零售市場，立邦搶占了中國市場先機，一是大力營銷和產(chǎn)品創(chuàng)新建立品牌地位，二是 渠道擴張疊加低價爆款搶占市場份額，但立邦也因此陷入了渠道利潤較低的局面。三棵 樹恰恰抓住了立邦的渠道問題，把握零售市場變化契機，最終在夾縫中強勢崛起。（報告來源：未來智庫）
立邦搶占了中國市場先機。立邦于 1992 年進入中國，當時的國內(nèi)市場盡管已有 70 年 的涂料工業(yè)生產(chǎn)史，生產(chǎn)企業(yè)也已達到 5000 余家，但普遍存在研發(fā)能力低下、產(chǎn)品結(jié) 構(gòu)單一、管理方式原始的產(chǎn)業(yè)現(xiàn)象，作坊式的生產(chǎn)、粗放型的分銷嚴重制約了具有市場 前瞻力的新型涂料產(chǎn)品的開發(fā)和推廣。而立邦彼時已經(jīng)是國際領(lǐng)先的涂料企業(yè)，工藝技 術(shù)領(lǐng)先，管理體系先進，資金實力雄厚，因此立邦在進入中國伊始就已經(jīng)搶占了先機。
一是大力營銷和產(chǎn)品創(chuàng)新建立品牌地位。立邦 1993 年即在上海投入 3000 萬廣告，率 先投放電視廣告，2008 年參加央視黃金時段廣告招標會，2012 年投入營銷費用超過 10 億元。公司大力推廣乳膠漆，在中國市場扮演著消費者教育者的角色，使得立邦迅速成 為乳膠漆品類的領(lǐng)導品牌。立邦于 2000 年開始“個性配色中心”計劃，推出先進的配 色系統(tǒng)，2003 年推出定位高端的“三合一”產(chǎn)品引領(lǐng)市場，其他企業(yè)紛紛推出“N 合 一”產(chǎn)品進行效仿；此后又推出“凈味全效”、“醛凈全效”等新概念，繼續(xù)引領(lǐng)市場。
二是渠道擴張疊加低端爆款搶占市場份額。立邦采取大面積高密度鋪設(shè)銷售網(wǎng)點，1999 年進入專賣店快速建設(shè)期，2005 年建立 2000 多個專賣店；同時采用中低端產(chǎn)品搶市場 的策略，將價格在 100 多元的“美得麗”、“永得麗”作為推廣重點。渠道擴張疊加價格 策略，立邦一度搶占大陸超過50% 的乳膠漆市場，在上海等城市市占率甚至曾超過70%。
三棵樹恰恰抓住了立邦的渠道問題。三棵樹憑借對涂料消費屬性的深刻理解，抓住零售 市場變化契機，最終在夾縫中強勢崛起。其策略包括但不限于：一是 2003 年成立之初 即采取扁平化渠道，高度參與經(jīng)銷商運營，而立邦最初采取垂直化渠道，2007 年才開 始取消品類獨家代理制，取消不同品類分設(shè)經(jīng)銷商的方式，重新劃分更小的區(qū)域，同時 收回不配合的經(jīng)銷商的經(jīng)銷權(quán)或縮小其經(jīng)銷區(qū)域，從而讓出空白區(qū)域，更大程度增加經(jīng) 銷商數(shù)量；二是三棵樹注重產(chǎn)品梯度建設(shè)尤其是高端產(chǎn)品創(chuàng)新，嚴格約束經(jīng)銷商的品類 權(quán)限、品類結(jié)構(gòu)、跨區(qū)域流通、假冒偽劣等問題，通過嚴格管控和合理激勵，保證經(jīng)銷 商利潤。最終，公司憑借經(jīng)銷商的深度合作和更高利潤等，吸收且發(fā)展了大量經(jīng)銷商。
把握工程契機，成長黃金十年
地產(chǎn)商過去十年在采購行為上發(fā)生變革，精裝和集采趨勢下工程市場迎來黃金成長期。 地產(chǎn)領(lǐng)域集中度提升來自三個方面：一是龍頭地產(chǎn)商市占率提升，通常實力更強勁、融 資成本更低的大型房企更容易實現(xiàn)持續(xù)擴張；二是地產(chǎn)商集采占比提升，集中采購會帶 來材料商和地產(chǎn)商效率提升和成本下降；三是精裝房占比提升使得工程市場擴容，地產(chǎn) 商直接采購的市場變大。由于性價比、供應鏈疊加服務形成的綜合競爭力是工程市場的 核心競爭力，且該競爭力隨著規(guī)模擴大不斷強化，故工程市場龍頭企業(yè)最易強者恒強。 從地產(chǎn)市場集中度提升節(jié)奏來看，2011 年開始第一輪加速，2016 年開始第二輪加速。
三棵樹是行業(yè)最早擁抱且顯著受益于工程集中趨勢的企業(yè)之一。在地產(chǎn)加速集中背景下， 地產(chǎn)鏈企業(yè)紛紛布局地產(chǎn)大客戶。從代表性事件來看，三棵樹雖然零售起家，但具有戰(zhàn) 略眼光，布局工程較早，經(jīng)歷了十年的成長，最終實現(xiàn)了工程市場的后發(fā)追趕。從中國 房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè) 500 強首選率來看，公司首選率持續(xù)提升，最近三年均僅次于立邦。 （報告來源：未來智庫）
適時調(diào)整方向，擁抱市場煥新
三棵樹在擁抱地產(chǎn)大客戶之外，積極布局工程小 b 市場。公司工程收入快速增長的背后， 不僅有大地產(chǎn)客戶的戰(zhàn)略合作，還有小 b（表現(xiàn)為單體項目）客戶的快速開拓。從公司 銷售額 CR5 來看，過去幾年雖呈現(xiàn)提升趨勢，保持相對穩(wěn)定，下游客戶相對分散。
三棵樹適時調(diào)整方向，積極布局老舊小區(qū)和農(nóng)村市場。2017-2018 年住建部開啟老舊小 區(qū)改造試點，各個省份紛紛出臺政策跟進。進入 2019 年，老舊小區(qū)改造上升到國家高 度，政府工作報告、國常會、政治局會議先后強調(diào)舊改。2020 年以來，老舊小區(qū)改造作 為兼顧擴內(nèi)需與惠民生的重要舉措，政策層面得到持續(xù)加碼，在國常會、政治局會議中 先后得到強調(diào)。此外，農(nóng)村市場近年正在崛起，同時政策支持也更加明晰，2021 年 12 月國常會審議通過《“十四五”推進農(nóng)業(yè)農(nóng)村現(xiàn)代化規(guī)劃》，其中提到建設(shè)宜居宜業(yè)鄉(xiāng)村， 提升農(nóng)村人居環(huán)境，在政策吹風會上發(fā)改委農(nóng)村經(jīng)濟司司長提到鼓勵實施家裝下鄉(xiāng)補貼。 公司適時調(diào)整方向，推出城市換新和美麗鄉(xiāng)村品牌，當前兩大領(lǐng)域均取得領(lǐng)先優(yōu)勢：
一是城市煥新工程服務品牌。舊改市場是工程業(yè)務的未來發(fā)展趨勢，城鎮(zhèn)老舊小區(qū)泛指 建造時間比較長、市政配套設(shè)施老化、公共服務缺項等問題比較突出的居住小區(qū)。2020 年 7 月《關(guān)于全面推進城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造工作的指導意見》指出到“十四五”期末，力 爭基本完成 2000 年底前建成的城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造任務。當前我國城鎮(zhèn)約有 4,300 萬戶 家庭居住在 16 萬個老舊小區(qū)內(nèi)，建筑面積近 40 億平米，假設(shè)全部改造，對應乳膠漆和 真石漆的材料市場空間分別為 320、800 億元，我們?nèi)∑虚g的值 400 億元，假設(shè)分四 年完成，則年均外墻涂料市場規(guī)模約 100 億元，年均保溫材料市場規(guī)模約 400 億元。
三棵樹在舊改市場具有產(chǎn)品和服務優(yōu)勢。舊房墻面常常存在墻面疏松、霉變、龜裂等問 題，通常需要進行十分復雜的基面處理與修復，因此城市翻新工程對涂料產(chǎn)品、技術(shù)、 施工方案等都提出了高要求。公司為此提出了一站式解決方案，產(chǎn)品品質(zhì)與全流程的優(yōu) 質(zhì)服務正是三棵樹的優(yōu)勢所在。
二是美麗鄉(xiāng)村服務品牌。三棵樹全面推進鄉(xiāng)村振興以及村改項目蓬勃發(fā)展，研發(fā)了針對 鄉(xiāng)村別墅、自建房的一體化服務，為客戶提供上門測量、設(shè)計、內(nèi)外墻及家具漆等涂刷 一站式產(chǎn)品及標準化施工。公司 2017 年將縣鎮(zhèn)工程部變更為美麗鄉(xiāng)村部，定位于鄉(xiāng)鎮(zhèn) 市場，旨在下沉渠道，激活鄉(xiāng)鎮(zhèn)分銷，2018 年自主開發(fā)美麗鄉(xiāng)村 APP，其中金工石套 裝產(chǎn)品成為鄉(xiāng)村涂裝的明星產(chǎn)品。美麗鄉(xiāng)村業(yè)務現(xiàn)有客戶 1518 家，2021 年上半年美麗 鄉(xiāng)村新招商客戶 434 家，同比增長 64%；美麗鄉(xiāng)村業(yè)務收入 1.5 億元，同比增長 125%。（報告來源：未來智庫）
保障性租賃住房在“十四五”將貢獻較大增量。
三棵樹始終以墻面涂料為核心成長驅(qū)動。2020 年三棵樹收入約 82 億元，墻面涂料收入 約 47 億元，占比總收入接近 60%，含基輔材收入占比約 70%。2011 年以來公司總收 入復合增速約 31%，墻面涂料收入復合增速約 33%（2018 年墻面涂料口徑不再包含基 材與輔材），其中工程墻面漆收入增長較快，家裝墻面漆增長穩(wěn)健且中樞有所提升。
墻面涂料是核心成長驅(qū)動
工程墻面漆和家裝墻面漆雙輪驅(qū)動。公司墻面涂料過去十年收入復合增速約 33%，其中 工程墻面漆過去十年收入復合增速約49%，家裝墻面漆過去十年收入復合增速約17%。 從盈利能力看，家裝墻面漆的毛利率顯著高于工程墻面漆，長期保持在 50%以上。
當前公司零售收入占比約 20-30%。按渠道劃分，公司收入可分為工程直銷（大 B）、工 程經(jīng)銷（小 B）、零售（小 C）三大業(yè)務，其中零售業(yè)務包括家裝墻面涂料、基材與輔材、 膠粘劑、家裝木器涂料等，2021 年起美麗鄉(xiāng)村業(yè)務調(diào)整至零售業(yè)務范疇。2020 年公司 主營收入中，直銷收入占比約 36.8%，工程經(jīng)銷收入占比約 39.5%，零售收入占比約 23.7%。2021 年上半年公司零售收入約 11.4 億元，同比增長 120%。
零售業(yè)務隨著品牌力增強有望迎來更快增長。三棵樹零售業(yè)務收入 2011 年以來復合增 速約 17%，2016 年以來復合增速約 24%，長期保持穩(wěn)健增長且近幾年增長中樞提升。 三棵樹憑借對涂料消費屬性的深刻理解，近幾年的百城戰(zhàn)役（其中一線城市開拓直營門 店）、營銷投入、美麗鄉(xiāng)村、產(chǎn)品創(chuàng)新（尤其是藝術(shù)漆）開始初見成效，我們判斷未來幾 年零售業(yè)務的更快增長可以期待。預計門店數(shù)量和單店收入均有望提升。三棵樹過去幾 年持續(xù)開拓銷售網(wǎng)點，現(xiàn)門店遍布全國各省級行政區(qū)，家裝門店數(shù)接近 2 萬家，單店收 入約 9 萬元；相比之下，立邦中國家裝網(wǎng)點數(shù)約 4.7 萬家，單店收入約 16 萬元，且仍 在積極開拓網(wǎng)點數(shù)量。無論是門店數(shù)量還是單店收入，三棵樹均有較大提升空間。
工程業(yè)務保持高增長，經(jīng)銷渠道為核心驅(qū)動。三棵樹工程業(yè)務收入 2011 年以來復合增 速約 42%，2016 年以來復合增速約 54%。工程經(jīng)銷渠道已經(jīng)成為公司核心驅(qū)動，過去 幾年公司大力開拓工程經(jīng)銷商，2021 年上半年小 B 渠道客戶數(shù)量約 11000 家，其中上 半年新增客戶 4253 家，2015-2020 年小 B 渠道客戶數(shù)量復合增速接近 50%。
經(jīng)銷商合作踐行“共贏共享的企業(yè)文化”。公司與工程經(jīng)銷商保持深度合作，鼓勵更多 共創(chuàng)共享的發(fā)展模式，如市場基金、股權(quán)合作、對賭協(xié)議、資源互換、省區(qū)與區(qū)域經(jīng)理 參股經(jīng)營及門店股改等。其基礎(chǔ)是經(jīng)銷商認同三棵樹的企業(yè)文化和發(fā)展戰(zhàn)略，同時公司 給予經(jīng)銷商更好的可持續(xù)性盈利空間。除品牌和服務賦能外，公司根據(jù)經(jīng)銷商忠誠度、 歷史回款及年度銷量等情況給予其不同的授信額度及信用期，期限為 1-6 個月不等。（報告來源：未來智庫）
多品類打造綜合平臺優(yōu)勢
公司定位“涂料、防水、保溫、地坪、輔材和施工”六位一體的整體一站式解決方案服 務商。公司在墻面涂料之外，配套銷售膠粘劑、基材與輔材、木器涂料等。2019 年 1 月 公司收購大禹九鼎 70%的股權(quán)，正式進軍防水領(lǐng)域；2021 年 3 月宣布收購廊坊富達新 型建材有限公司和江蘇麥格美節(jié)能有限公司各 70%的股權(quán)，全面進軍保溫領(lǐng)域。
公司過去五年規(guī)劃收入復合增長超過 30%，在這一目標實現(xiàn)后，公司已制定新的五年收 入增長目標，我們預計復合增速約 40%左右，這一增長目標依賴于建筑涂料、防水材料、 基材與輔材、膠粘劑等多品類；同時公司將致力于提高運營效率，凈利率水平有望提升。
無論是對比涂料同行還是家裝建材行業(yè)企業(yè)，三棵樹員工的人均產(chǎn)出和凈利率水平都較 低，核心在于公司當前費用投入較多，其中銷售人員和廣告宣傳是三棵樹投入的重心。
參考立邦中國的盈利能力
立邦涂料的前世今生。日本涂料控股株式會社，創(chuàng)立于 1881 年，于 1949 年 5 月在東 京證券交易所上市，是日本第一家涂料企業(yè)，主要從事建筑裝飾涂料、汽車涂料、工業(yè) 涂料、汽車修補漆、船舶涂料等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。1962 年日涂控股與吳德南集 團聯(lián)合投資設(shè)立了立時集團（NIPSEA），共同開展亞洲區(qū)域立邦漆事業(yè)。2014 年日涂 控股通過向吳德南集團及相關(guān)企業(yè)新增發(fā)行 6000 萬股新股，增發(fā)完成后吳德南集團持 有日涂控股 39%股權(quán)，成為日涂控股的實際控制人。日涂控股將此次募得的資金用于增 資立邦系 8 家亞洲合資涂料公司（中國 4 家，新加坡 2 家，馬來西亞 2 家，其中中國 4 家分別為立邦香港、立邦（中國）、廣州立邦、成都立邦），增資后日涂控股的持股比例 均由 40%提升至 51%，完成“子公司化”。從報表上看，2016 年立邦系收入開始并表。 2020 年日涂控股收入結(jié)構(gòu)中，中國市場占比約 36%，建筑涂料占比約 56%。
中國成為日涂控股的核心市場。立邦涂料于 1992 年進入中國市場，1992 年 12 月立邦 涂料（中國）有限公司成立，隨后建立了超過 54 個生產(chǎn)基地（含在建和擬建）。2020 年 立邦中國收入約 174 億人民幣，占比總收入約 36%，成為日涂控股的全球最大市場。 立邦中國收入中，建筑涂料、汽車涂料、工業(yè)涂料收入占比分別為 81%、12%、7%。
立邦中國建筑涂料近三年增長主要來自工程市場，但整體盈利能力保持較高水平。立邦 中國過去三年的建筑涂料收入分別為 114、128、140 億元，其增長主要來自工程建筑 涂料，工程建筑涂料收入占比從 2018 年的 32%提升至 2020 年的 46%。盡管建筑涂料 的零售占比下降，過去三年立邦中國的營業(yè)利潤率仍在 15%左右，高于日涂控股的營業(yè) 利潤率，我們推測立邦中國的凈利率為 13%左右，盈利能力保持在較高水平。
對比家裝建材企業(yè)的盈利能力
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