題圖：2017年2月4日，馬刺主場以121:97大勝掘金，波波維奇正式成為史上帶領(lǐng)單一球隊拿下最多勝的總教練。
早在開這個公眾號之初，就想寫一篇與飛機融資相關(guān)的文章，一直沒有寫主要是基于如下的原因：國內(nèi)外關(guān)于飛機融資類的文章可謂車載斗量，切入點不太好找。
但既然我的目標(biāo)是寫成一本能夠指導(dǎo)飛機租賃實際操作的綜合書籍，融資這部分內(nèi)容是必不可少的，因此今天硬著頭皮把有關(guān)飛機融資的知識點梳理一下，然后再把其中我認(rèn)為比較有趣的內(nèi)容重點闡述一下。
兩類投資人
在幾乎任何行業(yè)，在大的范疇上，投資人都可以分成兩種，股權(quán)投資人（Equity Investor）和債權(quán)投資人（Creditor Investor），飛機融資領(lǐng)域當(dāng)然也不例外。很顯然，兩類投資人的訴求不一樣，對債權(quán)投資人來說，他們更看重的是利息、貸款相關(guān)費用和本金安全，而股權(quán)投資人更看重ROE（這個指標(biāo)包含了太多內(nèi)容，請參考飛機租賃公司是如何賺錢的？）、現(xiàn)金流、稅收優(yōu)惠政策等。
債權(quán)投資人的典型參與者有：
1. 商業(yè)銀行
2. 非銀行金融機構(gòu)：保險公司、各種基金和養(yǎng)老金等（資本市場主力軍）
3. 制造商（OEM）
4. ECA（這個概念在《投資》里提到打過，不了解的同學(xué)請自行前往）
5. 租賃公司（融資租賃業(yè)務(wù)，恩，雖然最終租賃公司還是會找上面四個參與者融資）
股權(quán)投資人的典型參與者有：
1. 航空公司
2. 租賃公司（經(jīng)營租賃業(yè)務(wù)）
所有飛機經(jīng)營租賃公司，其業(yè)務(wù)大同小異，但是其背后的股東卻大相徑庭，比如有500強跨國公司（GECAS、BCC，恩，這其實也算是廠商系）、有銀行（ICBC、CDB、BOC、以前的RBS現(xiàn)在的SMBC）、有對沖和私募基金（比如Avolon原來的投資人）、有航空公司（東航租賃、南航租賃等）等等。
兩個基本款
上述的兩類投資人會通過各種業(yè)務(wù)模式或組合共同參與到飛機融資的業(yè)務(wù)中來，但有一點萬變不離其宗：股權(quán)投資人先投入（至少表面上如此）股權(quán)資本，然后再找債權(quán)投資人融資，通過財務(wù)杠桿擴大長期資本，也就是擴大整個企業(yè)產(chǎn)能，最終擴大ROE。本質(zhì)上，所有存在金融負(fù)債的公司都是在以小博大。
上述兩類投資人的合作，根據(jù)最終飛機殘值處置權(quán)的不同，可以分成兩個融資業(yè)務(wù)基本款，盡管這兩個業(yè)務(wù)基本款我在很多文章中都提到過，但是每次闡述的角度都不盡相同，也算是一種溫故而知新吧：
1. 飛機殘值處置權(quán)歸航空公司
1）債權(quán)投資人——（貸款）——航空公司（股權(quán)投資人）
飛機所有權(quán)為航空公司，抵押給債權(quán)投資人，這就是最常見的抵押融資
2）債權(quán)投資人——（貸款）——租賃公司——（融資租賃）——航空公司（股權(quán)投資人）
飛機名義所有權(quán)為租賃公司，實際所有權(quán)為航空公司，飛機抵押給債權(quán)投資人。
上述這兩種融資結(jié)構(gòu)雖然在本質(zhì)上相同，最終借款人都是航空公司，但是仍然存在一些細(xì)微的差別，主要如下：
1）在法律上，飛機所有權(quán)是比飛機抵押權(quán)效力更強的一種保護措施（假設(shè)中間的租賃公司是貸款人自己設(shè)立的SPV公司）。
2）租賃公司參與到交易中，對于債權(quán)人而言是一種風(fēng)險降低和分?jǐn)偂?/p>
3）租賃公司可能參與一部分股權(quán)投資：比如，租賃公司給航空公司的融資比例是飛機價值85%，而債權(quán)人給租賃公司的融資比例是80%，那么5%的差額就是租賃公司以自有資金對飛機租賃業(yè)務(wù)進行的投資，盡管這部分投資可能很快就會收回。
2. 飛機殘值處置權(quán)歸租賃公司
債權(quán)投資人——（貸款）——租賃公司（股權(quán)投資人）——（經(jīng)營租賃）——航空公司
飛機所有權(quán)為租賃公司，飛機抵押給債權(quán)投資人
債權(quán)投資人和股權(quán)投資人將根據(jù)共同協(xié)商出來的融資比例（Loan to Value, LTV）來分?jǐn)偝鲑Y金額。比如，債權(quán)投資人的融資比例是80%，那么股權(quán)投資人的出資比例就是20%。如果在一個合理的Balloon比例和貸款期限條件下，貸款本金下降速度會大于飛機資產(chǎn)折舊速度，因此隨著貸款被不斷歸還，債權(quán)人LTV在貸款期內(nèi)應(yīng)該不斷下降，而股權(quán)投資人資金比例會不斷升高，這種還款節(jié)奏對債權(quán)人也是一種保護措施。
雖然飛機融資業(yè)務(wù)的基本款只有上面這兩種，但是如果考慮稅收、法律風(fēng)險、飛機資產(chǎn)等因素，由此衍生出來的融資模式和結(jié)構(gòu)卻層出不窮。本文就介紹兩種資本市場上最具代表性的融資模式：EETC（Equipment Enhancement Trust Certificate）和ABS（Asset backed Security）。
三、EETC（Equipment Enhancement Trust Certificate）
簡單講，EETC是航空公司以自身飛機資產(chǎn)為抵押物，通過在資本市場發(fā)行債券（Equipment Note）進行融資的一種方式，如果非要翻譯成中文，就叫“增強型資產(chǎn)信托證券”吧。EETC的基本情況和特點如下：
1. 債券發(fā)行人（Issuer）：一家信用等級較高航空公司，比如某些Flag Carrier。
2. 債權(quán)投資人（Creditor Investor）：資本市場上的參與者，比如養(yǎng)老基金、保險資金、商業(yè)銀行和其他投資者等。
3. 抵押物（Collateral），充當(dāng)?shù)盅何锏娘w機資產(chǎn)包具有兩個特點：
第一，是眾多具有不同特點飛機資產(chǎn)的組合，可以是數(shù)量很多的窄體機，也可以是價值很大的寬體機；可以是機齡比較年輕的新飛機，也可以是機齡偏大的老飛機；可以是流通性較強的主流飛機，也可以流通性不強的飛機；還可以是上述所有情況的結(jié)合，這樣做的好處在于那些流動性不強的飛機資產(chǎn)可以被那些投資價值較強的飛機資產(chǎn)所支持，兩者混合在一起共同得到融資。
第二，資產(chǎn)包的整體價值通常在10億美元以上，如果價值太小，不利于分?jǐn)側(cè)谫Y成本。
4. 發(fā)型（Issue）：航空公司會以上述抵押物中價值和自身運營收入為基礎(chǔ)，在資本市場上公開發(fā)行不同級別的債券（Different Tranches），大體上分為Senior（Rating AA或者A）級別，Mezzanine（Rating BB 或者B）級別，和Junior（Rating C）級別。級別是評級機構(gòu)根據(jù)航空公司資質(zhì)、飛機資產(chǎn)質(zhì)量、償還優(yōu)先級等因素綜合評定的結(jié)果。
不同的級別的債券代表著不同償還優(yōu)先級，這意味著當(dāng)航空公司違約或者破產(chǎn)情況下，處置飛機所得收益會按照債權(quán)投資人所持債券等級由高到低進行賠付，其中Senior級別最高，會得到最先賠付，Mezzanine級別次之，Junior級別最低。因此，不同等級的債券會有不同的票面利率，很顯然Senior級別最低，Junior級別最高。
所有等級債券金額之和占抵押飛機資產(chǎn)價值的比例就是LTV，其中Senior級別和Mezzanine級別兩者之和的LTV約50%到60%，而整體LTV比例是多少，要看有多少投資人愿意購買多少Junior級別的債券，這點與很多因素有關(guān)，比如：投資人的風(fēng)險偏好、投資人對行業(yè)趨勢判斷、航空公司信用等級、飛機資產(chǎn)價值穩(wěn)定程度等因素，因此最終整體LTV可能介于70%到90%之間。
如果飛機處置收益小于所有債權(quán)人持有債權(quán)金額的總和，Junior級別的債券投資人很可能血本無歸。在這種情況下，Junior級別的債券投資人和那些無抵押債權(quán)人甚至股東的賠償優(yōu)先級別基本相同。需要說明的是，同一個債權(quán)投資人可以同時持有不同等級的債券，也就是說，一個債權(quán)投資人既可以是Senior級別，同時也可以是Junior級別。
5. 流動性便利（Liquidity Facility）：這種金融工具也是EETC融資結(jié)構(gòu)中特別之處，它的作用是使債權(quán)投資人在航空公司發(fā)生違約情況下獲得一定的流動性支持，具體如下：
當(dāng)航空公司發(fā)生違約或者破產(chǎn)時，雖然債權(quán)投資人，尤其是Senior債權(quán)投資人，有權(quán)處置飛機，但是執(zhí)行起來仍然需要很長時間，短則60天，長則18個月到24個月，也就是說在這段時間內(nèi)債權(quán)投資人不僅無法收回任何貸款和利息，可能還需要承擔(dān)因回收和處置飛機而帶來的各種費用。
而流動性便利提供者（可能是某些商業(yè)銀行），可以在這段時間內(nèi)（通常為18個月），繼續(xù)向債權(quán)投資人支付相應(yīng)利息，這相當(dāng)于給了債權(quán)投資人18個月的緩沖時間。此外，對于某些國家和地區(qū)，由于相關(guān)法規(guī)和政策的原因，這一時間可能延長到24個月。
當(dāng)然流動性便利提供者并非無償這么做，一旦債權(quán)投資人從飛機處置或者轉(zhuǎn)租中獲得了收益，此項收益應(yīng)該優(yōu)先用于償還流動性便利提供者在這段時間內(nèi)向他們支付的資金和利息，恩，流動性便利提供者的優(yōu)先級別在Senior債權(quán)投資人之前。
6. 融資結(jié)構(gòu)（Structure）：EETC的融資結(jié)構(gòu)有兩種，其中一種與ABS融資結(jié)構(gòu)類似，都采用了SPV租賃結(jié)構(gòu)，所不同的是承租人只有一家，并且債權(quán)投資人擁有全部追索權(quán)（full recourse），這里略過，后文有交代。
另一種融資結(jié)構(gòu)大抵如下圖，其關(guān)鍵點在于EETC以設(shè)立Loan Trustee的方式對航空公司建立起一層破產(chǎn)隔離（Bankruptcy Remote）結(jié)構(gòu)，以便更好的保護債權(quán)投資人的利益。但是，對于這個融資結(jié)構(gòu)，我還有些想不通的地方，在文末寫了問題，知道的同學(xué)請幫忙解答一下。
7. 次級債權(quán)投資者收購權(quán)（Buyout）：相比于Senior債權(quán)投資人，EETC對于Junior債權(quán)投資人的保護措施最弱，當(dāng)航空公司違約或者破產(chǎn)時，處置飛機的收益可能只能覆蓋Senior債權(quán)投資人所持有的債權(quán)金額，這對Junior債權(quán)投資人十分不利。
因此，當(dāng)這種情況發(fā)生時，Junior債權(quán)投資人有權(quán)購買Senior債權(quán)投資人手中的所有債券，以保留處置飛機的權(quán)利，購買價格通常為所有剩余本金和利息之和。
Junior債權(quán)人選擇行使這個權(quán)利的原因有很多，比如他們對于航空公司未來的償債能力持有不同的預(yù)期，比如他們判斷現(xiàn)在處置飛機并非正確時間。
8. 債權(quán)投資人可以享受美國Section1110或者CapeTown Convention的保護措施（請參考聊聊開普敦公約（Cape Town Convention））。實際上在Cape Town Convention引入之前，EETC這種融資工具主要是美國航空公司在使用，因為美國Section 1110破產(chǎn)法案對于債權(quán)投資人的保護措施已經(jīng)相當(dāng)完善。而后來隨著Cape Town Convention的簽署和執(zhí)行，越來越多的非美國航空公司也開始使用EETC進行融資。
恩，以上就是關(guān)于EETC的一些重點內(nèi)容。最后，再解釋一下這個問題：在EETC之前，還有一種極為類似的融資工具叫ETC，EETC比ETC多了一個Enhancement，這個Enhancement到底是只什么呢？主要如下三點，前文都提及過，這里明確一下：
1. 分級別發(fā)型債券，就是之前提到的Different Tranche。
2. 流動性便利（Liquidity Facility）。
3. Section 1110或者CapeTown Convention對于債權(quán)投資人的保護措施。
恩，基本上，EETC中的各項措施都是為了保護Senior債權(quán)投資人而設(shè)立的。
四、ABS（Asset backed Securities）
相比于EETC，國內(nèi)的同學(xué)們可能更熟悉的是ABS，但是國際資本市場上操作的飛機資產(chǎn)證券化顯然跟國內(nèi)資本市場上的資產(chǎn)證券化不太一樣，在國際上只有經(jīng)營租賃飛機資產(chǎn)才可以操作ABS，融資租賃資產(chǎn)或者其他信貸資產(chǎn)不能進入ABS的資產(chǎn)包，理由是這些資產(chǎn)的實際所有權(quán)其實并不在租賃公司手上。
因此，國際上的飛機資產(chǎn)ABS，與EETC的操作模式和結(jié)構(gòu)都十分相近，是飛機租賃公司以自身飛機資產(chǎn)為抵押物，以從航空公司收取租金為支撐，通過在資本市場發(fā)行債券（Securities）進行融資的一種方式。下面主要就ABS與EETC的不同點進行分析：
1. 債券發(fā)行人（Issuer）：信用評級較好的租賃公司所設(shè)立的SPV公司。
2. 抵押物（Collateral）：這點跟EETC最主要不同是飛機會來自不同的航空公司，不同的國家和地區(qū)，其目的是保證飛機資產(chǎn)包的分散性和多樣性（Diversity），從統(tǒng)計學(xué)的角度，這是一種風(fēng)險的降低。其他特點一樣，也大，也多，也在10億美元以上。
3. 融資結(jié)構(gòu)（Structure）：與上文中提到的EETC融資結(jié)構(gòu)相比，主要的變化有兩點，第一，還款來源從單一航空公司的運營收入變?yōu)樽赓U公司在多家航空公司的租金收入，第二，租賃公司仍然保留一部分飛機資產(chǎn)的股權(quán)，對于債權(quán)投資人是一種增加信用的方式。
4.流動性便利（LiquidityFacility）：可有可無，對于那些信用等級較高的租賃公司，可能無需提供這種流動性保證，而對于某些信用等級較低的租賃公司，為降低融資成本，則可能不得不提供此類保證。
5. 有無追索權(quán)（Recourse or Non-recourse）：這點可能是ABS和EETC最大的不同，幾乎所有EETC都是有全部追索權(quán)的，而很多ABS是沒有追索權(quán)的，尤其是那些信用等級比較高的租賃公司所發(fā)型的ABS。
也就是說，一旦航空公司不能按時向SPV支付租金，也就意味著SPV不能向債權(quán)投資人按時還款，此時債權(quán)投資人是不能直接向SPV背后的租賃公司追索賠償?shù)?，只能等待承租人情況好轉(zhuǎn)或者進行破產(chǎn)清算處置飛機才能收回本金。
但是也有其他一些情況會觸發(fā)債權(quán)投資人對于租賃公司的追索權(quán)，主要如下：
1）租賃公司未將航空公司的租金支付給債權(quán)投資人。
2）SPV的操作違反了融資協(xié)議的某些協(xié)定。
3）租賃公司對債權(quán)投資人在某些重大問題上存在不實陳述。
4）某些故意不當(dāng)行為或者欺騙行為。
因此，從這個角度講，無追索權(quán)的ABS的債權(quán)投資人更像是股權(quán)投資人：租賃公司將自己的飛機資產(chǎn)打包后，將其中一大部分股權(quán)出售給投資人，而自己也會保留15%到20%的股權(quán)，從而將風(fēng)險分?jǐn)偝鋈?，并將融資資金用于其他項目的投資，提高整體資金周轉(zhuǎn)效率，進而提高公司整體ROE水平。
與此同時，ABS的投資人可能并不擅長管理飛機資產(chǎn)，因此他們往往會再與租賃公司簽署相關(guān)的服務(wù)協(xié)議，由租賃公司繼續(xù)管理這一批飛機資產(chǎn)，比如租金收取、飛機檢查、退租、remarketing和資產(chǎn)處置等等事宜，并收取相關(guān)的服務(wù)費用，這是租賃公司的另一塊利潤來源。
總結(jié)：
1. 飛機融資領(lǐng)域有兩類投資人和兩個業(yè)務(wù)基本款。
2. EETC是航空公司為主體對外發(fā)型債券進行債權(quán)融資。
3. 無追索權(quán)ABS則相當(dāng)于租賃公司向投資者出售部分飛機資產(chǎn)進行股權(quán)融資。
最后，對于EETC融資模式，前文提到過，我有如下的問題還沒有弄清楚，希望讀者里面有高人能幫忙指點一下。對于EETC融資結(jié)構(gòu)中所設(shè)立的Owner/Loan Trustee：
1）Owner Trustee是誰設(shè)立的，是航空公司，還是法律服務(wù)公司，亦或是牽頭銀行，它的股權(quán)在誰手上？
2）飛機Title在誰的手上，是航空公司還是Owner Trustee？
3）對于EETC融資結(jié)構(gòu)，是否還存在一些文中沒有提到的知識點？
恩，就這些吧，我說的可能都是錯的，請自己琢磨。
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