相對(duì)價(jià)值策略（(Relative value strategy）是利用相關(guān)聯(lián)資產(chǎn)之間的定價(jià)誤差，建立多空頭寸以套取定價(jià)恢復(fù)正常的價(jià)差收益。其基本原理是：由于一些特殊原因，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)某種資產(chǎn)的定價(jià)出現(xiàn)扭曲，當(dāng)一種資產(chǎn)的價(jià)值被高估，而另一種相關(guān)聯(lián)資產(chǎn)的價(jià)值被低估的時(shí)候，可以通過(guò)買入低估的資產(chǎn)，賣空高估的資產(chǎn)，直至二者的價(jià)格趨于收斂而平倉(cāng)，從而獲取價(jià)差收益。
海外對(duì)沖基金中常見(jiàn)的相對(duì)價(jià)值策略主要包括三大類：股票市場(chǎng)中性、可轉(zhuǎn)換證券套利和固定收益套利。國(guó)內(nèi)相對(duì)價(jià)值策略可以分為套利策略、市場(chǎng)中性策略和相對(duì)價(jià)值復(fù)合策略。
Eurekahedge研究統(tǒng)計(jì)了1999年12月至2018年6月期間，全球?qū)_基金十大策略收益風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)，用數(shù)據(jù)證明：相對(duì)價(jià)值策略（不含套利策略）及套利策略的最大優(yōu)勢(shì)是低波動(dòng)率和高夏普比率。
在國(guó)內(nèi)對(duì)沖基金領(lǐng)域，相對(duì)價(jià)值策略收益水平在日常并不起眼，但當(dāng)股票市場(chǎng)表現(xiàn)不佳時(shí)由于其與市場(chǎng)走勢(shì)的低相關(guān)性，仍能以穩(wěn)健的風(fēng)格凸顯“自我”。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018年A股全年單邊下跌，滬深300跌幅達(dá)-25.31%，而相對(duì)價(jià)值策略仍能取得3.51%的正收益，在八大策略私募產(chǎn)品中排名第二，僅次于“危機(jī)阿爾法”管理期貨策略。
對(duì)國(guó)內(nèi)相對(duì)價(jià)值的三種子策略——市場(chǎng)中性、套利與復(fù)合策略，本文重點(diǎn)介紹套利策略。市場(chǎng)中性策略已在《對(duì)沖基金策略解析篇二：市場(chǎng)中性策略》一篇中詳細(xì)介紹，復(fù)合策略是對(duì)前述兩種策略的綜合應(yīng)用。
從相對(duì)價(jià)值策略的定義及原理來(lái)看，其本質(zhì)就是套利。套利（Arbitrage）是指利用一個(gè)或多個(gè)市場(chǎng)上存在的各種價(jià)格差異，在不冒任何風(fēng)險(xiǎn)或冒較小風(fēng)險(xiǎn)的情況下賺取大于零的收益的行為。套利交易的資產(chǎn)對(duì)象廣泛，包括商品、股票、國(guó)債、ETF基金、外匯等等。
套利機(jī)會(huì)主要存在于以下情境中：
情境1：同一種資產(chǎn)在不同市場(chǎng)上價(jià)格差異過(guò)大
情境2：具有相同或相近價(jià)值的兩種資產(chǎn)定價(jià)差異過(guò)大
情境3：一種已知未來(lái)價(jià)格的資產(chǎn)，當(dāng)前的價(jià)格與其根據(jù)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)的價(jià)格差距過(guò)大
因此，根據(jù)在不同情境中的應(yīng)用，套利策略主要包括跨市場(chǎng)套利（情境1）、跨品種套利（情境2）、期現(xiàn)套利和跨期套利（情境3）四種類型。
跨市場(chǎng)套利
根據(jù)購(gòu)買力平價(jià)理論，在無(wú)摩擦（市場(chǎng)沒(méi)有資本和信息自由流動(dòng)的阻礙）的假設(shè)下，不同市場(chǎng)的同一產(chǎn)品應(yīng)具有相同的價(jià)格，如某個(gè)投資品種在不同的市場(chǎng)存在價(jià)差，就可以通過(guò)一買一賣的跨市場(chǎng)套利來(lái)賺取收益。
以人民幣為例，有在岸人民幣（CNY）和離岸人民幣（CNH）兩個(gè)市場(chǎng)報(bào)價(jià)，由于兩個(gè)市場(chǎng)交易機(jī)制的不同，使得海外和境內(nèi)人民幣可能會(huì)存在一定的匯率價(jià)差。比如人民幣在今年8月份經(jīng)歷了一輪快速貶值，CNH由于更市場(chǎng)化、對(duì)信息反應(yīng)更充分，其貶值幅度大于CNY。8月5日，離岸人民幣匯率報(bào)7.0985，貶1.75%；在岸人民幣匯率報(bào)7.0352，貶1.35%，顯然兩者存在價(jià)差。假設(shè)某投資者當(dāng)日在大陸用70352元人民幣換取10000美元后，再帶到香港，將10000美元再換回70985元人民幣，其中可賺取633元的價(jià)差（不考慮其他交易費(fèi)）。
圖片來(lái)源：網(wǎng)易財(cái)經(jīng)
在現(xiàn)實(shí)中，受匯率、資本流動(dòng)限制、進(jìn)出口政策等因素影響，同一種商品在不同國(guó)家期貨交易所的價(jià)格往往不同，會(huì)存在合理價(jià)差，并穩(wěn)定在一定區(qū)間范圍內(nèi)。當(dāng)出現(xiàn)短暫異常突破合理區(qū)間范圍，就是跨市場(chǎng)套利的機(jī)會(huì)。
跨品種套利多見(jiàn)于商品期貨交易中。由于不同商品因其內(nèi)在的某種聯(lián)系，如具有相互替代性或互補(bǔ)性，使得其價(jià)格存在相對(duì)穩(wěn)定的價(jià)差關(guān)系，但受市場(chǎng)、季節(jié)、政策等因素影響，這些相關(guān)聯(lián)商品之間的價(jià)差又經(jīng)常偏離合理區(qū)間。跨品種套利即是在兩個(gè)關(guān)聯(lián)度較高期貨品種的價(jià)差偏離歷史均值較大時(shí)，買入未來(lái)可能強(qiáng)勢(shì)的期貨品種，同時(shí)做空未來(lái)可能弱勢(shì)的期貨品種，在價(jià)差回歸歷史均值時(shí)獲利平倉(cāng)，或進(jìn)一步擴(kuò)大超出一定范圍時(shí)止損平倉(cāng)。
以黃金和白銀套利為例。
由于黃金和白銀同時(shí)具有貨幣和商品雙重屬性，而黃金的貨幣屬性更強(qiáng)（影響占比約七成），銀的商品屬性更強(qiáng)（影響占比約七成），兩者的運(yùn)行走勢(shì)存在差異性，但整體波動(dòng)方向呈現(xiàn)一致性。業(yè)內(nèi)通常用“金銀比”這一指標(biāo)判斷兩者價(jià)差的合理性，“金銀比”就是同一時(shí)間點(diǎn)上黃金價(jià)格與白銀價(jià)格的比值。
一般而言，當(dāng)某種影響因素發(fā)酵造成兩者大幅波動(dòng)時(shí)，白銀價(jià)格的波動(dòng)幅度會(huì)大于黃金價(jià)格波幅，原有的價(jià)差比也會(huì)發(fā)生超出合理范圍的波動(dòng)，為套利投資者提供交易機(jī)會(huì)。歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，金銀比的套利機(jī)會(huì)在70上方開(kāi)始出現(xiàn)，當(dāng)市場(chǎng)極端行情出現(xiàn)后，也會(huì)上行至80以上，但停留時(shí)間較短。從1992年到2014年，金銀比曾經(jīng)3次達(dá)到80∶1附近，之后迅速構(gòu)筑頂部，并開(kāi)始暴跌。使得“金銀比”重新回歸的方式主要有兩種：一是白銀上漲，黃金下跌；二是金銀齊漲，但白銀上漲的速度及幅度遠(yuǎn)大于黃金。因此理論上，當(dāng)“金銀比”超過(guò)80，即可通過(guò)做多白銀、做空黃金構(gòu)建套利策略。
今年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)上升，避險(xiǎn)情緒推升黃金上漲，“金銀比”保持在80上方、并呈現(xiàn)單邊上升趨勢(shì)。當(dāng)6月中旬“金銀比”突破90之際，為市場(chǎng)提供了買入白銀、賣出黃金的套利機(jī)會(huì)。隨后兩個(gè)月，二者同步上漲，白銀漲速遠(yuǎn)超過(guò)黃金，將“金銀比”重新拉回至80。
期現(xiàn)套利指期貨和現(xiàn)貨間的套利，是利用期貨合約價(jià)格與其對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨價(jià)格之間的定價(jià)偏差進(jìn)行的套利交易。
現(xiàn)貨是資產(chǎn)在當(dāng)前市場(chǎng)上的價(jià)格，期貨是資產(chǎn)在未來(lái)的價(jià)格，由于現(xiàn)貨資產(chǎn)存在持有成本，兩者價(jià)格之間必然存在差距，被定義為“基差”，對(duì)商品而言，基差代表了商品的持有成本，如運(yùn)輸成本、倉(cāng)儲(chǔ)成本等；對(duì)股指期貨而言，基差的代表了對(duì)一籃子股票的持有成本，表現(xiàn)為資金的時(shí)間價(jià)值和機(jī)會(huì)成本。當(dāng)基差與持有成本出現(xiàn)較大偏差時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。隨著期貨交割日的臨近，基差收斂乃至為0。
期現(xiàn)套利在實(shí)際中應(yīng)用最為廣泛，以股指期貨期現(xiàn)套利為例。股指期貨市場(chǎng)價(jià)格圍繞指數(shù)現(xiàn)貨價(jià)格在一定區(qū)間范圍內(nèi)波動(dòng)，基差的合理范圍被稱為“無(wú)套利區(qū)間”，一旦基差波動(dòng)超出該范圍，投資者就可以利用基差會(huì)在期貨交割日收斂乃至為0的規(guī)律，在股指期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)上同時(shí)低買高賣獲取套利收益。
假設(shè)201X年9月1日滬深300的指數(shù)為3800，而10月到期的股指期貨合約價(jià)格為3900，投資者可以6%的年利率借款117萬(wàn)（與股指期貨賣出倉(cāng)位相等），買入滬深300指數(shù)對(duì)應(yīng)的一籃子股票，同時(shí)以3900點(diǎn)的價(jià)格開(kāi)倉(cāng)賣出一張?jiān)摴芍钙谪浐霞s（合約乘數(shù)為300元/點(diǎn)）。
當(dāng)該股指期貨合約到期時(shí)，假設(shè)滬深300指數(shù)為3880點(diǎn)，則投資者在股票現(xiàn)貨市場(chǎng)可獲利117*（3880/3800）-117=2.46萬(wàn)元。而股指期貨合約到期按與指數(shù)現(xiàn)價(jià)相近的交割結(jié)算價(jià)進(jìn)行結(jié)算，賣空一張合約獲得獲利為（3900-3880）*300=6000元。歸還兩個(gè)月的借款利息后，該筆套利交易的盈利為：2.46+0.6-117*6%*2/12=1.89萬(wàn)元。
跨期套利
跨期套利是利用兩個(gè)不同交割月份股指期貨合約間的價(jià)差，進(jìn)行的套利交易。由于不同月份交割的股指期貨合約是基于同一標(biāo)的指數(shù)，在市場(chǎng)預(yù)期相對(duì)穩(wěn)定的情況下，不同交割月的股指期貨合約應(yīng)保持相對(duì)穩(wěn)定的價(jià)差水平，一旦價(jià)差變化，就會(huì)產(chǎn)生套利機(jī)會(huì)。
根據(jù)投資者對(duì)不同交割月份中近月合約與遠(yuǎn)月合約買賣方向的不同，跨期套利可分為牛市套利、熊市套利和蝶式套利。
牛市跨期套利指投資者看多股市，認(rèn)為遠(yuǎn)月合約漲幅將大于近月合約的漲幅，或遠(yuǎn)月合約跌幅將小于近月合約的跌幅。投資者會(huì)賣出近月的股指期貨合約，并同時(shí)買入遠(yuǎn)月合約。
假設(shè)當(dāng)前IF1912（交割時(shí)間為2019年12月的滬深300股指期貨合約）合約價(jià)格為3800點(diǎn)，IF2003（交割時(shí)間為2020年3月的滬深300股指期貨合約）合約價(jià)格為3900點(diǎn)，價(jià)差為100點(diǎn)。如某投資者認(rèn)為12、3月合約的價(jià)差將增大，他可以選擇同時(shí)賣出一份12月合約，并買入一份3月合約。在12月合約到期前，如股市大漲，12月合約的價(jià)格為3900點(diǎn)，而2020年3月合約的價(jià)格變?yōu)?050點(diǎn)，價(jià)差擴(kuò)大為150點(diǎn)。投資者可按反方向買賣平倉(cāng)，共實(shí)現(xiàn)收益50點(diǎn)即15000元收益。如投資者判斷失誤，IF1912合約上漲100點(diǎn)，而IF2003上漲50點(diǎn)，價(jià)差縮窄至50點(diǎn)，平倉(cāng)則會(huì)虧損15000元。
熊市跨期套利指投資者看空股市，認(rèn)為遠(yuǎn)月合約跌幅將大于近期合約，或遠(yuǎn)月合約漲幅將小于近月合約。投資者將賣出遠(yuǎn)月的股指期貨合約，并同時(shí)買入近月合約。
蝶式套利由兩個(gè)方向相反的跨期套利組成，投資者在預(yù)期未來(lái)市場(chǎng)價(jià)格趨于穩(wěn)定，期望在這個(gè)價(jià)格區(qū)間內(nèi)能獲利則會(huì)應(yīng)用該策略。策略構(gòu)建是通過(guò)買入（或賣出）較近月合約和遠(yuǎn)月合約，同時(shí)賣出（或買入）居中月份合約，因近月和遠(yuǎn)月合約分別在居中月份兩側(cè)，形同蝴蝶展開(kāi)雙翅，稱之為蝶式套利。
通過(guò)對(duì)策略原理的解析可見(jiàn)，相對(duì)價(jià)值套利策略具有高勝率低盈虧比的收益特征。策略基于均值回歸理論，利用證券價(jià)格發(fā)生扭曲后會(huì)修復(fù)的大概率事件獲利，勝率較高；但由于價(jià)差變動(dòng)通常都比較小，每筆交易的盈利空間有限，盈虧比低，被形象稱為“撿芝麻”策略。
從資產(chǎn)配置的角度，套利策略具有三大優(yōu)勢(shì)：
一是與股票、債券等傳統(tǒng)資產(chǎn)的市場(chǎng)走勢(shì)關(guān)聯(lián)度低。策略只關(guān)注相關(guān)證券之間的價(jià)差變化，不預(yù)測(cè)證券漲跌、不做方向性交易，在持倉(cāng)上會(huì)同時(shí)持有多頭和空頭頭寸。從2018年以來(lái)，Wind套利策略私募基金指數(shù)與滬深300指數(shù)的漲跌表現(xiàn)可見(jiàn)，無(wú)論股票市場(chǎng)單邊下挫、抑或?qū)挿鹗?，都不?huì)對(duì)套利策略造成明顯影響。除股票市場(chǎng)外，債券市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)的漲跌本身也不會(huì)對(duì)策略收益造成明顯影響。
二是收益波動(dòng)性低、回撤控制更好，相對(duì)其他策略更加穩(wěn)健。在資產(chǎn)配置中加入套利對(duì)沖策略能起到有效分散風(fēng)險(xiǎn)、降低資產(chǎn)組合波動(dòng)率的作用。套利策略的“撿芝麻”交易特點(diǎn)使得其收益能在大部分時(shí)間里呈現(xiàn)平穩(wěn)增長(zhǎng)，也更容易控制回撤。前文Eurekahedge的研究數(shù)據(jù)也證明，套利策略的波動(dòng)率在十大策略中最低，甚至低于固定收益策略。
三是更適于震蕩行情，與趨勢(shì)性策略形成天然互補(bǔ)。從行情適應(yīng)性角度，套利策略捕捉的是投資標(biāo)的價(jià)差波動(dòng)，更適合震蕩行情。而大類資產(chǎn)配置的主流策略多為趨勢(shì)性策略，在震蕩行情下面臨反復(fù)止損的風(fēng)險(xiǎn)。套利策略在震蕩行情中表現(xiàn)突出，在極端趨勢(shì)行情下風(fēng)險(xiǎn)較低，在投資標(biāo)的不同的行情走勢(shì)下，都可與趨勢(shì)策略形成互補(bǔ)。
因此，低波動(dòng)率、收益穩(wěn)健的套利策略不僅適合穩(wěn)健型投資者，更能滿足所有風(fēng)險(xiǎn)偏好類型投資者的資產(chǎn)配置需求，在不同行情下，都是大類資產(chǎn)配置降低組合波動(dòng)、提高風(fēng)險(xiǎn)收益比的利器。
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