分析師：李真 （執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0890513110002）
分析師：何姍（執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0890519060001）
1. “固收+”基金產(chǎn)品發(fā)展現(xiàn)狀
近年來(lái)隨著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下行，以余額寶為代表的貨幣基金7天年化破2，傳統(tǒng)銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率大幅下降，居民理財(cái)需求亟需得到滿足。“固收+”公募產(chǎn)品以長(zhǎng)期穩(wěn)健回報(bào)為目標(biāo)，主要投資債券類(lèi)資產(chǎn)，同時(shí)配置一定比例權(quán)益資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)收益增強(qiáng)，開(kāi)始備受市場(chǎng)關(guān)注。本文對(duì)“固收+”產(chǎn)品進(jìn)行探討，從策略維度出發(fā)，分析和對(duì)比基金的風(fēng)格特點(diǎn)，并與其他絕對(duì)收益策略基金比較，同時(shí)從策略構(gòu)建角度對(duì)銀行理財(cái)“固收+“產(chǎn)品設(shè)計(jì)提出建議。
1.1. 如何界定“固收+”基金？
本文對(duì)“固收+”公募產(chǎn)品進(jìn)行如下界定：
1）可投轉(zhuǎn)債型債基：中長(zhǎng)期純債型基金、混合債券型一級(jí)基金中近一年披露季報(bào)包含可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)的基金（不主動(dòng)投資股票資產(chǎn)）；
2）可投股票型債基：混合二級(jí)債基中剔除可轉(zhuǎn)債平均倉(cāng)位超過(guò)50%的基金（股票持倉(cāng)比例低于20%）；
3）低倉(cāng)位混合基金：偏債混合型基金與靈活配置基金中符合股票平均倉(cāng)位低于30%的基金。
目前“固收+”基金共955只，以上三類(lèi)基金數(shù)量占比分別為24%、26%、50%；總規(guī)模10359.23億，以上三類(lèi)基金規(guī)模占比分別為33%、32%、35%?！肮淌?”基金現(xiàn)任基金經(jīng)理平均任職年限為2.77年。本文將最新規(guī)模大于2億、基金經(jīng)理任職2年以上的414只基金作為主要考察對(duì)象。
1.1. “固收+”基金整體為投資者帶來(lái)怎樣的收益？
“固收+”基金2015-2019年各年收益率中位數(shù)均超過(guò)2%，平均值為6.49%，超越滬深300和中債綜合財(cái)富指數(shù)各年漲跌幅平均值，同時(shí)75分位各年也均獲取了正收益；今年以來(lái)，基金收益率中位數(shù)2.94%，超越同期滬深300和中債綜合財(cái)富指數(shù)。而從最大回撤中位數(shù)上看，除2015年最大回撤在略超5%，各年均未超過(guò)3%，回撤控制效果較好。
整體來(lái)看，“固收+”基金為投資者帶來(lái)了長(zhǎng)期可觀的收益，并兼顧風(fēng)險(xiǎn)控制，具備配置價(jià)值。同時(shí)，由于基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)之間存在差異，充分了解基金風(fēng)格及各項(xiàng)能力、甄選符合自身風(fēng)險(xiǎn)收益目標(biāo)的產(chǎn)品具有必要性。
2. “固收+”基金主流投資策略
2.1. 類(lèi)CPPI策略
CPPI的運(yùn)作機(jī)制：在運(yùn)作周期內(nèi)為產(chǎn)品設(shè)置一個(gè)期末保本目標(biāo)F,期初資產(chǎn)凈值與F的現(xiàn)值之差即為安全墊S，再給安全墊基礎(chǔ)上乘以一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)乘數(shù)M，則是期初可配置在權(quán)益資產(chǎn)的部分，其余資產(chǎn)則全部投向固收類(lèi)資產(chǎn)。隨著時(shí)間推進(jìn)，權(quán)益市場(chǎng)若上漲，安全墊隨之增厚，產(chǎn)品可投向權(quán)益資產(chǎn)的比例相應(yīng)提升，捕捉市場(chǎng)機(jī)會(huì)；權(quán)益市場(chǎng)下跌，隨著安全墊的降低，產(chǎn)品相應(yīng)降權(quán)益?zhèn)}位，從而實(shí)現(xiàn)止損保證本金安全。
CPPI策略的演化： CPPI策略中風(fēng)險(xiǎn)乘數(shù)M可以調(diào)整，實(shí)質(zhì)上是可以調(diào)整對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下跌幅度的容忍度，但保本目標(biāo)是固定的。由CPPI衍生出來(lái)的TIPP策略，保本目標(biāo)可動(dòng)態(tài)化，即靈活地將各時(shí)點(diǎn)資產(chǎn)凈值的一定比例設(shè)置為保本目標(biāo)，這樣可在產(chǎn)品前期大漲時(shí)較好的約束權(quán)益投資比例，及時(shí)落袋為安。CPPI策略的核心在于，根據(jù)市場(chǎng)的波動(dòng)來(lái)調(diào)整波動(dòng)性高的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)、保證本金類(lèi)資產(chǎn)在投資組合中的比重，以確保投資組合未來(lái)價(jià)值不低于保本目標(biāo)。在市場(chǎng)出現(xiàn)機(jī)會(huì)時(shí)CPPI策略會(huì)將權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)占比提高，以捕捉市場(chǎng)機(jī)會(huì)，而在市場(chǎng)下跌時(shí)，CPPI策略也會(huì)快速降低倉(cāng)位，實(shí)現(xiàn)止損以保證本金安全。
優(yōu)勢(shì)：通過(guò)數(shù)量化方法，使投資具備紀(jì)律性，長(zhǎng)期來(lái)看這類(lèi)策略下行風(fēng)險(xiǎn)有限。
劣勢(shì)：1）追漲殺跌風(fēng)險(xiǎn)——過(guò)于依賴過(guò)去市場(chǎng)表現(xiàn)，容易在上漲行情下趨勢(shì)性追高，下跌行情下過(guò)快減倉(cāng)難以抓住反彈機(jī)會(huì)；2）安全墊和風(fēng)險(xiǎn)乘數(shù)的設(shè)置會(huì)較大程度影響最終的效果。
進(jìn)階優(yōu)化模式：1）增加主觀層面的選擇，在對(duì)后續(xù)市場(chǎng)有較大確定性觀點(diǎn)時(shí)，適度突破策略給出的權(quán)益比例限制；2）增加其他約束機(jī)制，比如根據(jù)估值分位的高低，設(shè)置不同的風(fēng)險(xiǎn)乘數(shù)。
代表產(chǎn)品：安信穩(wěn)健增值、南方安泰
2.2. 擇時(shí)策略
擇時(shí)策略運(yùn)作機(jī)制：基于定量資產(chǎn)配置模型，或宏觀定性判斷，在權(quán)益和債券資產(chǎn)之間進(jìn)行倉(cāng)位調(diào)整，把握拐點(diǎn)收益機(jī)會(huì)，平滑組合風(fēng)險(xiǎn)。其中，定量模型包括：均方差模型、風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型、動(dòng)量估值效應(yīng)調(diào)整模型等；定性判斷：美林時(shí)鐘，宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣及財(cái)政政策、通脹水平、股債性價(jià)比。
優(yōu)勢(shì)：操作較為靈活，較強(qiáng)的擇時(shí)能力可使產(chǎn)品具備較高彈性和較低回撤。
劣勢(shì)：1）較依賴基金經(jīng)理的宏觀把握和擇時(shí)能力，判斷失誤將構(gòu)成較大風(fēng)險(xiǎn)暴露；2）即便資產(chǎn)配置能力較強(qiáng)，黑天鵝事件難以避免。
進(jìn)階優(yōu)化模式：1）制定止損、止盈、回撤目標(biāo)等準(zhǔn)則，避免由于判斷有誤或黑天鵝事件等原因帶來(lái)的凈值大幅大跌；2）了解市場(chǎng)中樞，再在其基礎(chǔ)上進(jìn)行偏離。
代表產(chǎn)品：廣發(fā)趨勢(shì)優(yōu)選、中銀穩(wěn)健添利、大摩強(qiáng)收益?zhèn)?、易方達(dá)豐和、鵬揚(yáng)匯利、信誠(chéng)三得益、博時(shí)信用債券、工銀瑞信產(chǎn)業(yè)債
2.3. 股債分倉(cāng)管理
股債分倉(cāng)管理運(yùn)作機(jī)制：確定股票部分最高倉(cāng)位，交由權(quán)益部分基金經(jīng)理管理（實(shí)際上基本滿倉(cāng)運(yùn)作），剩下由債券部分基金經(jīng)理管理。主要依靠股債資產(chǎn)的對(duì)沖效應(yīng)，以及權(quán)益部分選股時(shí)注重安全邊際，來(lái)實(shí)現(xiàn)較為穩(wěn)健的收益。
優(yōu)勢(shì)：股票和債券基金經(jīng)理各展所長(zhǎng)，捕捉不同類(lèi)型資產(chǎn)上的超額。
劣勢(shì)：協(xié)調(diào)不夠靈活，在權(quán)益單邊下行市場(chǎng)下有較高風(fēng)險(xiǎn)暴露，出現(xiàn)較大回撤。
進(jìn)階優(yōu)化模式：1）每月初可基于宏觀判斷重新確定權(quán)益中樞；2）可增加回撤控制機(jī)制，當(dāng)出現(xiàn)產(chǎn)品大幅下跌時(shí)權(quán)益?zhèn)}位強(qiáng)制下調(diào)；3)加強(qiáng)股債基金經(jīng)理的日常協(xié)調(diào)。
代表產(chǎn)品：永贏雙利、天弘安康頤養(yǎng)
2.4. 其他策略
目標(biāo)波動(dòng)率策略：在一些“固收+”基金中內(nèi)嵌目標(biāo)波動(dòng)率策略思路，根據(jù)既定波動(dòng)率目標(biāo)動(dòng)態(tài)進(jìn)行資產(chǎn)配置。同時(shí)為降低組合波動(dòng)率，部分會(huì)使用債券和股票資產(chǎn)中的細(xì)分行業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖
加打新策略:公募基金打新可實(shí)現(xiàn)低風(fēng)險(xiǎn)的收益增強(qiáng)，近3個(gè)月科創(chuàng)板打新測(cè)算收益增強(qiáng)3.34%。打新收益與基金經(jīng)理主動(dòng)管理能力關(guān)聯(lián)度較低，因此不納入主要的分析范圍中。
除此之外，部分基金長(zhǎng)期配置少量偏債型或平衡型可轉(zhuǎn)債以增強(qiáng)收益。優(yōu)勢(shì)在于產(chǎn)品凈值波動(dòng)較小，但策略過(guò)于保守，整體權(quán)益增強(qiáng)效果較弱。
3. “固收+”基金分析與對(duì)比
接下來(lái)，我們?cè)谝陨洗懋a(chǎn)品中選擇5只策略特征較為顯著的產(chǎn)品作為示例，展示如何多維度分析基金的風(fēng)格特征。其中安信穩(wěn)健增值采取的是類(lèi)CPPI策略，廣發(fā)趨勢(shì)優(yōu)選、中銀穩(wěn)健添利、大摩強(qiáng)收益?zhèn)扇〉氖菗駮r(shí)策略（其中廣發(fā)趨勢(shì)優(yōu)選權(quán)益中樞較高，大摩強(qiáng)收益?zhèn)瘷?quán)益中樞較低，大摩強(qiáng)收益?zhèn)瘍H投資可轉(zhuǎn)債、不投資股票），永贏雙利采取的是股債分倉(cāng)管理策略。
3.1. 從哪些角度看業(yè)績(jī)？
基金篩選免不了關(guān)注產(chǎn)品業(yè)績(jī)，但業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的具體維度存在差異。我們認(rèn)為重點(diǎn)應(yīng)放在1）長(zhǎng)期業(yè)績(jī)；2）不同行情區(qū)間業(yè)績(jī)；3）業(yè)績(jī)持續(xù)性。另外在對(duì)業(yè)績(jī)打分時(shí)，應(yīng)選取同類(lèi)基金進(jìn)行排名，以確保比較的公允性。
我們根據(jù)2016年以來(lái)股票、債券走勢(shì)劃分為8個(gè)行情區(qū)間（股票與可轉(zhuǎn)債走勢(shì)相關(guān)性較大，未將可轉(zhuǎn)債行情劃分），分別為：2016/2-2016/12股震蕩上行債牛；2016/12-2017/5股震蕩上行債熊；2017/5-2018/1股牛債熊；2018/1-2018/7股熊債牛；2018/7-2019/1股震蕩下行債牛；2019/1-2019/4股牛債震蕩；2019/4-2019/10股震蕩債震蕩；2019/11-2020/4股震蕩債牛。接下來(lái)構(gòu)建業(yè)績(jī)得分，以便對(duì)基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)進(jìn)行排序。
通過(guò)業(yè)績(jī)得分，一方面我們能夠快速剔除業(yè)績(jī)表現(xiàn)過(guò)差的基金，另一方面，對(duì)于業(yè)績(jī)得分較高的基金，可以通過(guò)收益、風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)績(jī)持續(xù)性指標(biāo)得分的高低，看出基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)特點(diǎn)，再結(jié)合后續(xù)維度進(jìn)行進(jìn)一步分析。
5只示例產(chǎn)品中，采取類(lèi)CPPI策略運(yùn)作的安信穩(wěn)健增值收益得分中上水平，而風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)績(jī)持續(xù)性得分居前，體現(xiàn)出不同行情下穩(wěn)健的表現(xiàn)。采取擇時(shí)策略的3只產(chǎn)品由于持倉(cāng)特征的差異體現(xiàn)出不盡相同的業(yè)績(jī)表現(xiàn)——權(quán)益整體比例較高的廣發(fā)趨勢(shì)優(yōu)選收益得分領(lǐng)先，在權(quán)益牛市在顯示突出的彈性，風(fēng)險(xiǎn)得分中等偏低；而權(quán)益整體比例較低的中銀穩(wěn)健添利收益得分中上，風(fēng)險(xiǎn)控制和業(yè)績(jī)持續(xù)性較強(qiáng)；僅投資可轉(zhuǎn)債不投資股票的大摩強(qiáng)收益?zhèn)瘎t顯示出中等的收益獲取能力和較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)控制能力。采取股債分倉(cāng)策略的永贏雙利則收益得分中高，主要是在股票牛市下體現(xiàn)出較高彈性，而風(fēng)險(xiǎn)得分較落后于同類(lèi)基金。
3.2. 收益主要來(lái)源于哪里？
華寶證券債券基金收益分解體系是以利潤(rùn)表和所有者權(quán)益表為基礎(chǔ)，分解出基金的票息收益、債券資本利得、股票資本利得對(duì)基金收益的貢獻(xiàn)。具體公式如下：
基金復(fù)權(quán)單位凈值增長(zhǎng)率=（利息收益+債券資本利得+股票資本利得+其他收入-費(fèi)用）/基金加權(quán)規(guī)模+申贖影響項(xiàng)
將各半年度基金分解出的各項(xiàng)收益在同類(lèi)基金中的排名分位數(shù)視為基金在該項(xiàng)收益上得分，得分越高，表明該項(xiàng)收益獲取能力較高。需要注意的是，在期間申贖影響項(xiàng)較大時(shí)，即凈申贖規(guī)模較大或加權(quán)申贖單位凈值大幅偏離期初單位凈值時(shí)，收益分解的有效性不足，該期需剔除。
根據(jù)模型結(jié)果，票息收入方面，示例的5只基金得分差異較大，大摩強(qiáng)收益?zhèn)毕⑹找娴梅州^高且穩(wěn)定，表明基金長(zhǎng)期進(jìn)行信用下沉，廣發(fā)趨勢(shì)優(yōu)選票息收益得分維持較低水平，其他3只則為中等水平；債券資本利得方面，永贏雙利由于未配置可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)該得分較低，其他4只基金整體得分較為接近，安信穩(wěn)健增值各期得分穩(wěn)定在中上水平；股票資本利得方面，5只基金得分差異也較大，廣發(fā)趨勢(shì)優(yōu)選得分較高，主要來(lái)源于17H2、18H1、19H1在股票投資的較優(yōu)表現(xiàn)，安信穩(wěn)健增值在股票收益獲取上表現(xiàn)較好，而中銀穩(wěn)健添利相對(duì)較弱。
3.3. 擇時(shí)效果怎樣？
對(duì)于采取擇時(shí)策略的基金，考察其擇時(shí)效果是分析基金的重要一環(huán)。
我們?cè)?9年5月發(fā)布研究報(bào)告《基金經(jīng)理資產(chǎn)配置能力研究-基于基金季度持倉(cāng)分析》，構(gòu)建基金在股票、可轉(zhuǎn)債上的勝率和貢獻(xiàn)度指標(biāo)，考察基金是否與市場(chǎng)行情同向且果敢地進(jìn)行加/減倉(cāng)操作，從而衡量基金經(jīng)理在資產(chǎn)配置上的能力。
根據(jù)模型結(jié)果，廣發(fā)趨勢(shì)優(yōu)選的基金經(jīng)理譚昌杰股票勝率54%，股票貢獻(xiàn)度61%，股票資產(chǎn)上的貢獻(xiàn)度較高；中銀穩(wěn)健添利的基金經(jīng)理陳瑋股票勝率81%，股票貢獻(xiàn)度70%，可轉(zhuǎn)債勝率54%，可轉(zhuǎn)債貢獻(xiàn)度49%，在股票資產(chǎn)上的擇時(shí)能力較強(qiáng)；大摩強(qiáng)收益?zhèn)幕鸾?jīng)理張雪可轉(zhuǎn)債勝率48%，可轉(zhuǎn)債貢獻(xiàn)度40%，在可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)上的擇時(shí)能力中等。
3.4. 持倉(cāng)風(fēng)格如何？
3.4.1.權(quán)益中樞
從“固收+”基金整體權(quán)益?zhèn)}位來(lái)看，股票倉(cāng)位中位數(shù)為13.58%，可轉(zhuǎn)債倉(cāng)位中位數(shù)5.34%，而以（股票倉(cāng)位+1/2*可轉(zhuǎn)債倉(cāng)位）近似代表基金整體權(quán)益?zhèn)}位，中位數(shù)為15.40%。
5只示例基金中，可以看到廣發(fā)趨勢(shì)優(yōu)選整體權(quán)益中樞較高，安信穩(wěn)健增值、永贏雙利中高，而中銀穩(wěn)健添利、大摩強(qiáng)收益?zhèn)瘷?quán)益中樞偏低。
3.4.2. 股票
從“固收+”基金整體股票持倉(cāng)來(lái)看，以大盤(pán)股為主，行業(yè)分布上長(zhǎng)期以金融、消費(fèi)、醫(yī)藥板塊為主，但也會(huì)有跟隨市場(chǎng)風(fēng)格有所調(diào)整，19年以來(lái)科技板塊配比顯著上升。對(duì)于單只基金，我們將各半年度持倉(cāng)個(gè)股Barra風(fēng)格因子暴露度得分根據(jù)持股比例進(jìn)行加權(quán)，計(jì)算出基金該時(shí)點(diǎn)在各個(gè)風(fēng)格因子上的暴露度水平。
安信穩(wěn)健增值——盈利因子風(fēng)險(xiǎn)暴露度較高，成長(zhǎng)因子暴露度除2018Q2較高外其余階段中高水平，規(guī)模因子暴露度較高，估值因子暴露度維持低位，說(shuō)明基金偏好高盈利、偏高成長(zhǎng)、低估值的大盤(pán)股。
廣發(fā)趨勢(shì)優(yōu)選——盈利因子風(fēng)險(xiǎn)暴露度變動(dòng)較大，近年來(lái)由高降低，成長(zhǎng)因子暴露度處于中等水平，規(guī)模因子暴露度較高，估值因子暴露度中低，說(shuō)明基金在選股偏好上有所調(diào)整，當(dāng)前更偏好中等盈利和成長(zhǎng)性、低估值的大盤(pán)股。
中銀穩(wěn)健添利——盈利因子風(fēng)險(xiǎn)暴露度較高，成長(zhǎng)因子暴露度偏低，規(guī)模因子暴露度較高，估值因子暴露度整體中等，但近年來(lái)有所提升，說(shuō)明基金當(dāng)前偏好高盈利性、中低成長(zhǎng)性、中高估值的大盤(pán)股。
永贏雙利——盈利因子風(fēng)險(xiǎn)暴露度較高，成長(zhǎng)因子暴露度偏高且19年以來(lái)顯著提升，估值因子暴露度一直維持中等水平，而規(guī)模因子暴露度較高，說(shuō)明基金偏好高盈利、較高成長(zhǎng)、估值中等的大盤(pán)股。
3.4.3. 可轉(zhuǎn)債
“固收+”基金的可轉(zhuǎn)債持倉(cāng)方面，首先需要考量組合轉(zhuǎn)股溢價(jià)率、純債溢價(jià)率水平及與同期同類(lèi)基金進(jìn)行比較——轉(zhuǎn)股溢價(jià)率處于低位、純債溢價(jià)率處于高位，可轉(zhuǎn)債偏股性，基金經(jīng)理主要以可轉(zhuǎn)債作為正股替代，基于看好正股彈性，認(rèn)可板塊發(fā)展與個(gè)股基本面；轉(zhuǎn)股溢價(jià)率若處于高位、純債溢價(jià)率處于低位，則表明可轉(zhuǎn)債組合偏債性，基金經(jīng)理配置轉(zhuǎn)債更多的是將債性轉(zhuǎn)債替代純債以增強(qiáng)收益。
采取類(lèi)CPPI策略的安信穩(wěn)健增值持有的可轉(zhuǎn)債債性較為顯著，主要用于純債替代，由于權(quán)益屬性較弱，不會(huì)干擾類(lèi)CPPI策略的實(shí)施；采取擇時(shí)策略的3只基金中，廣發(fā)趨勢(shì)優(yōu)選持有的可轉(zhuǎn)債股性較強(qiáng)，主要基于對(duì)正股彈性的預(yù)期，中銀穩(wěn)健添利持有的可轉(zhuǎn)債則偏債性，大摩強(qiáng)收益?zhèn)钟械目赊D(zhuǎn)債則在股性和債性中較為平衡；采取股債分倉(cāng)管理的永贏雙利持有的可轉(zhuǎn)債偏股性，主要用于加持正股。
3.4.4. 純債
基金投資純債部分投資主要考察以下幾個(gè)方面：
1）利率債/信用債為主：根據(jù)基金長(zhǎng)期的利率債和信用債的持倉(cāng)比例，判斷基金在純債部分是更偏利率債，還是更偏信用債策略。
2）久期：根據(jù)基金定期報(bào)告中利率敏感性分析部分，可以測(cè)算基金該時(shí)點(diǎn)的久期，同時(shí)與同類(lèi)基金同時(shí)點(diǎn)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，看相比市場(chǎng)對(duì)于債市偏樂(lè)觀、中性還是偏悲觀。另外，可將基金各期之間久期變化與債市收益率走勢(shì)進(jìn)行后驗(yàn)，觀察是否進(jìn)行了較準(zhǔn)確的久期調(diào)整。
3）信用評(píng)級(jí)：根據(jù)基金定期報(bào)告中信用風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)部分，可以看到基金持有AAA評(píng)級(jí)以下債券的比例，結(jié)合基金披露重倉(cāng)券以及收益分解結(jié)果，判斷基金是否進(jìn)行較大程度的信用下沉。
5只示例基金的純債部分投資均以信用債為主，信用債平均占比均超過(guò)55%。基金久期方面，各基金平均久期大多為中短或中等，廣發(fā)趨勢(shì)優(yōu)選相對(duì)較短，而中銀穩(wěn)健添利久期相對(duì)較長(zhǎng)，而從各半年基金久期久期變動(dòng)與國(guó)債收益率走勢(shì)對(duì)比情況看，安信穩(wěn)健增值、廣發(fā)趨勢(shì)優(yōu)選、中銀穩(wěn)健添利、大摩強(qiáng)收益?zhèn)膭俾氏嗤?，均?/5，其中中銀穩(wěn)健添利在17H2及18H1的利率走勢(shì)把握上較為突出，永贏雙利的勝率為2/3?；鹦庞玫燃?jí)方面，根據(jù)基金半年報(bào)披露AAA以下信用債占比，可以看到廣發(fā)趨勢(shì)優(yōu)選AAA以下品種比例較低，表明產(chǎn)品信用等級(jí)較高，安信穩(wěn)健增值、中銀穩(wěn)健添利、永贏雙利AAA以下品種平均比例在25%左右，產(chǎn)品信用等級(jí)中高為主，而大摩強(qiáng)收益?zhèn)摫壤秊?1%，信用等級(jí)中低，這與前述收益分解結(jié)果也形成印證。
3.5. 從基金經(jīng)理背景等信息可以觀察到什么？
1）單/多基金經(jīng)理制：
考察基金中55%為單基金經(jīng)理管理，45%采取多基金經(jīng)理制，其中40%為雙基金經(jīng)理。單基金經(jīng)理獨(dú)立管理產(chǎn)品，需要更多考量其大類(lèi)資產(chǎn)配置能力，以及股債的均衡能力，其中一部分基金經(jīng)理會(huì)主要依靠公司權(quán)益團(tuán)隊(duì)的投研力量，因此也需要考量這一方面；多基金經(jīng)理管理產(chǎn)品，主要以股債分開(kāi)管理為主，需要考量各自領(lǐng)域上的能力，以及兩者協(xié)調(diào)的機(jī)制是否靈活且有效。
2）基金經(jīng)理從業(yè)背景：
基金經(jīng)理若在保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等注重資產(chǎn)配置理念的機(jī)構(gòu)工作過(guò)，或者宏觀及大類(lèi)資產(chǎn)研究出身、或者股債都有較長(zhǎng)投研經(jīng)驗(yàn)，在資產(chǎn)配置上的能力值得重點(diǎn)關(guān)注。基金經(jīng)理若為純股票出身，該產(chǎn)品采取股債分倉(cāng)模式概率較大，且股票部分不注重倉(cāng)位調(diào)整，更多依靠股票質(zhì)地。
3）基金定期報(bào)告中基金經(jīng)理觀點(diǎn)后驗(yàn)：
基金半年報(bào)及年報(bào)中會(huì)披露基金經(jīng)理對(duì)后市的展望，由于報(bào)告披露存在一定滯后性，我們應(yīng)著重觀察基金經(jīng)理觀點(diǎn)與市場(chǎng)實(shí)際表現(xiàn)有偏差的部分，從而考察基金經(jīng)理是否具備較強(qiáng)左側(cè)判斷能力。
3.6. 定性調(diào)研，如何與定量研究協(xié)同？
無(wú)論是機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)展調(diào)研、還是查閱公開(kāi)的訪談?dòng)涗洠瑢?duì)基金經(jīng)理的定性把握常常作為基金選定的最后一步。那如何較好地將定性調(diào)研與定量研究進(jìn)行結(jié)合考量?
首先最重要的是風(fēng)格驗(yàn)證，明確賽道。通過(guò)定量的各個(gè)維度的分析，對(duì)基金的表現(xiàn)、特征有所把握，定性調(diào)研中通過(guò)基金經(jīng)理描述其投資理念與策略，既可以修正定量的一些偏差，明確風(fēng)格賽道，又可以將策略與表現(xiàn)進(jìn)行對(duì)照，衡量基金經(jīng)理是否知行合一。
其次是歷史操作與經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。歷史重大操作背后的解釋和總結(jié)，完善了定量研究中諸如彈性/回撤背后的原因，也對(duì)基金經(jīng)理擅長(zhǎng)/不擅長(zhǎng)的市場(chǎng)和領(lǐng)域有了把握，同時(shí)可以更深入了解基金經(jīng)理風(fēng)格特點(diǎn)。
基金經(jīng)理當(dāng)前持倉(cāng)情況及市場(chǎng)展望，對(duì)中短期產(chǎn)品表現(xiàn)影響較大，需進(jìn)行了解。同時(shí)也可作為后驗(yàn)的依據(jù)。
3.7. 產(chǎn)品特征一覽
4. 關(guān)于“固收+”基金的探索與思考
4.1. “固收+”基金與其他絕對(duì)收益產(chǎn)品的比較
當(dāng)前銀行理財(cái)子發(fā)行的產(chǎn)品仍主要以固定收益為主，隨著利率的下行純債產(chǎn)品較難滿足投資者需求，開(kāi)始面臨向絕對(duì)收益策略產(chǎn)品轉(zhuǎn)型。市場(chǎng)上絕對(duì)收益策略產(chǎn)品較多，我們將“固收+”基金與作為重要一員的量化對(duì)沖策略募基金進(jìn)行對(duì)比。
量化對(duì)沖基金以一籃子股票以盡量覆蓋β，同時(shí)賣(mài)出股指期貨對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而剝離出超額收益。該策略主要依賴于選股能力，當(dāng)前主流的是以基本面因子進(jìn)行選股，以獲取相對(duì)大盤(pán)的超額收益。量化對(duì)沖基金相比“固收+”基金的優(yōu)勢(shì)在于穿越牛熊，對(duì)市場(chǎng)漲跌敏感度較低，無(wú)需投資者擇時(shí)，而其劣勢(shì)在于牛市行情下彈性不足，且超額回報(bào)表現(xiàn)較依賴于基金經(jīng)理選股能力以及風(fēng)險(xiǎn)敞口把控能力。
從運(yùn)作結(jié)果來(lái)看，16-19年各年度“固收+”策略基金平均收益均高于量化對(duì)沖基金，今年以來(lái)量化對(duì)沖基金則表現(xiàn)較好，這其中原因一部分來(lái)源于15年8月后股指期貨限制引起貼水的原因，近年來(lái)股指期貨松綁利好該策略的發(fā)揮；回撤控制方面，16年以及今年以來(lái)量化對(duì)沖基金回撤控制較優(yōu)，19年兩者接近，17、18年量化對(duì)沖基金整體回撤大于“固收+”基金。
4.2. 銀行理財(cái)子進(jìn)軍“固收+”，可以向公募參考什么？
從“固收+”產(chǎn)品與其他絕對(duì)收益產(chǎn)品的對(duì)比可以看到體現(xiàn)出較優(yōu)的彈性，并且在回撤控制上也效果良好。銀行理財(cái)子可以向具備較豐富經(jīng)驗(yàn)的“固收+”公募基金身上參考：
1、“加什么”：可轉(zhuǎn)債/股票/可轉(zhuǎn)債+股票；可轉(zhuǎn)債中可分股性/債性，股票中分大/小盤(pán)。
“加多少”：不同的配置中樞，如5%、10%、20%。
由此形成矩陣，對(duì)應(yīng)到不同產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)特征定位：激進(jìn)、穩(wěn)健、保守。
2、“怎么加”：
1）靈活度與紀(jì)律性的平衡:前述三大“固收+”主流策略各有優(yōu)劣之處，其中實(shí)質(zhì)在于靈活度與紀(jì)律的平衡。類(lèi)CPPI策略是紀(jì)律性有余，靈活度不足，且對(duì)動(dòng)量信號(hào)的敏感度較大；擇時(shí)策略則是靈活度有余，紀(jì)律性不足，過(guò)于依賴資產(chǎn)配置能力；股債分倉(cāng)管理雖然通過(guò)分工合作發(fā)揮股債基金經(jīng)理的長(zhǎng)處，但較難靈活的調(diào)整配置比例。因此在“固收+”投資中可以做一些優(yōu)化，較好的實(shí)現(xiàn)這種平衡。比如：
類(lèi)CPPI為主策略，增加設(shè)置——當(dāng)定量資產(chǎn)配置模型/定性判斷給出看多信號(hào)/觀點(diǎn)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)乘數(shù)提升至原來(lái)的120%，當(dāng)定量資產(chǎn)配置模型/定性判斷給出看空信號(hào)/觀點(diǎn)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)乘數(shù)降低至原來(lái)的80%；
擇時(shí)主策略，增加規(guī)則——當(dāng)產(chǎn)品凈值回撤超過(guò)1%，股票倉(cāng)位不超過(guò)10%；回撤超過(guò)2%，權(quán)益?zhèn)}位不超過(guò)5%。
股債分倉(cāng)為主策略，增加設(shè)置——每月初確定當(dāng)月權(quán)益中樞，同時(shí)，當(dāng)實(shí)時(shí)監(jiān)控產(chǎn)品凈值，當(dāng)回撤超過(guò)2%，權(quán)益?zhèn)}位盤(pán)中下調(diào)直至未觸線。
2）把握自身核心稟賦：各個(gè)機(jī)構(gòu)在“固收+”投資的稟賦和偏好存在差異，若大類(lèi)資產(chǎn)配置能力相對(duì)較強(qiáng)，應(yīng)更著重挖掘由此帶來(lái)的超額收益，給予相對(duì)較高的靈活度；若擁較豐富經(jīng)驗(yàn)的權(quán)益投資人員，則可采取股債分倉(cāng)策略，使其獨(dú)立運(yùn)作貢獻(xiàn)證券選擇超額；若機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)控制和回撤管理上十分看重，則可在投資中更強(qiáng)調(diào)紀(jì)律性，嚴(yán)控下行風(fēng)險(xiǎn)?？偠灾?，“固收+”超額來(lái)源可來(lái)自于多個(gè)方面，選取確定性較高的方面進(jìn)行挖掘，將事半功倍。
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