來(lái)源：《明河雙周》2019年10月12日，總223期
作者：張翎
一本好書(shū)總會(huì)讓人身臨其境，當(dāng)年讀《對(duì)沖基金風(fēng)云錄》的時(shí)候，感覺(jué)書(shū)拿在手里根本放不下來(lái)，原因就是上面所寫(xiě)的那些故事，如果主角換成中文名字，很多事情很可能就在昨天或者上個(gè)月剛剛發(fā)生在我們身邊，書(shū)中的那些倒霉蛋或者幸運(yùn)兒的經(jīng)歷不時(shí)讓你發(fā)出會(huì)心一笑。我從沒(méi)去過(guò)美國(guó)，但十多年前讀《風(fēng)云錄》讓我一下子刷新了對(duì)資本市場(chǎng)的認(rèn)知水平，畢竟人性沒(méi)有國(guó)界，在中國(guó)炒股和在美國(guó)炒股，本質(zhì)道理完全一樣，華爾街的韭菜和陸家嘴的韭菜是不分彼此、同根同源的。
而這樣的好書(shū)當(dāng)然和好的基金經(jīng)理一樣稀少，最新讀到的，就是這本《周期》了。
我雖然是個(gè)絕無(wú)二話的價(jià)值投資者，但還是心知肚明，價(jià)值投資者從市場(chǎng)中賺到最大的錢(qián)，其實(shí)是來(lái)自于市場(chǎng)的周期波動(dòng)的。比如說(shuō)我們公司2011-12年從20元買(mǎi)的****，漲到80元賣(mài)出，買(mǎi)入源于價(jià)值，但賺錢(qián)主要靠市場(chǎng)周期波動(dòng)；我們2013-2014年3元出頭買(mǎi)入****，2015年漲到10元以上賣(mài)出，買(mǎi)入自然也是價(jià)值低估，但兌現(xiàn)利潤(rùn)的方式同樣是市場(chǎng)周期波動(dòng)；后面我們買(mǎi)入的****、****同樣如此，熔斷時(shí)大舉殺入的估值都在市盈率30倍甚至25倍以下，后來(lái)我們賣(mài)出的估值都在市盈率50倍，雖然不可否認(rèn)都是有業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的，但賺到的錢(qián)一拆分出來(lái)明眼人都知道大頭還是市場(chǎng)周期波動(dòng)的錢(qián)。
概括的說(shuō)，明河投資歷史上賺到的錢(qián)，都來(lái)自于戴維斯雙擊，而雙擊里面貢獻(xiàn)了更豐厚的那塊，就是市場(chǎng)周期輪回（也就是估值提升）。
所以，了解我們的客戶(hù)，恰好又讀到這本書(shū)，就會(huì)覺(jué)得這本書(shū)簡(jiǎn)直是過(guò)去近十年里明河投資管理基金的操作“說(shuō)明書(shū)”。
霍華德馬克斯有一句拗口的投資名言，叫做“我們也許永遠(yuǎn)不知道我們將來(lái)會(huì)去哪里，但我們最好知道我們現(xiàn)在正在哪里”。在投資上，我一直謹(jǐn)遵這句話，反復(fù)評(píng)估現(xiàn)在股票“正在哪里？”，這導(dǎo)致了過(guò)去多年來(lái)，我們買(mǎi)進(jìn)的股票的一個(gè)共性，就是便宜！組合里面有凈資產(chǎn)創(chuàng)新低的，有市值創(chuàng)新低的，有市盈率創(chuàng)新低的。這個(gè)便宜意味著未來(lái)市場(chǎng)的周期逆轉(zhuǎn)之后，向上的彈性會(huì)令我們的利潤(rùn)極其豐厚。當(dāng)然，價(jià)廉并不代表物不美，我買(mǎi)入的重倉(cāng)股，都是人口基數(shù)相關(guān)的行業(yè)龍頭，這樣屬性的公司首先排除掉了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)之后，價(jià)格便宜的原因恰恰是市場(chǎng)周期的驅(qū)動(dòng)。在一個(gè)或者一類(lèi)資產(chǎn)無(wú)人問(wèn)津的時(shí)候，背后是代表著企業(yè)周期和市場(chǎng)風(fēng)格周期走到了一個(gè)鐘擺的盡頭，而盡頭又往往意味著反轉(zhuǎn)。
優(yōu)質(zhì)的公司在便宜的時(shí)候還有一個(gè)特別大的好處，就是投資經(jīng)理在心理上舒適，愿意放大更大的倉(cāng)位去配置，或者更安心以及耐心的持有。即使股價(jià)還沒(méi)有反轉(zhuǎn)，也不必?fù)?dān)心，反而有錢(qián)還能繼續(xù)撿便宜，把周期波動(dòng)的福利享受的更充分一些。
書(shū)中介紹了60年代美國(guó)漂亮50的泡沫和2001年網(wǎng)絡(luò)股的泡沫，這樣的故事也同樣在A股中上演。2015年的雙創(chuàng)泡沫及后來(lái)的股災(zāi)至今仍記憶猶新，而現(xiàn)在泡沫以所謂核心資產(chǎn)的形式又卷土重來(lái)了，2015年泡沫期間，持有白馬股藍(lán)籌股的投資者被人嘲笑，而持有互聯(lián)網(wǎng)板塊的基金經(jīng)理被奉為股神，現(xiàn)在正好倒過(guò)來(lái)。愛(ài)因斯坦曾給瘋狂這個(gè)詞語(yǔ)下過(guò)定義：一次又一次做相同的事，卻希望得到不同的結(jié)果。這不就是我們所處的市場(chǎng)嗎？
牛市三個(gè)階段，第一階段只有少數(shù)人會(huì)相信市場(chǎng)或股票會(huì)好轉(zhuǎn)，第二階段是大部分人開(kāi)始認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)或個(gè)股好轉(zhuǎn)了，第三階段是每個(gè)人都通過(guò)各自的分析得出結(jié)論，市場(chǎng)或個(gè)股會(huì)變得更好。對(duì)比當(dāng)時(shí)創(chuàng)業(yè)板行情，對(duì)比現(xiàn)在核心資產(chǎn)行情，個(gè)中規(guī)律真是屢試不爽。
雖然我們對(duì)賺到估值擴(kuò)張的錢(qián)毫不避諱，但可以說(shuō)在泡沫進(jìn)入后半程的錢(qián)卻是旗幟鮮明的放棄。如果養(yǎng)成賺這部分錢(qián)的習(xí)慣，除了風(fēng)險(xiǎn)收益比不可能匹配我們的投資管理要求，甚至最終很可能空手而歸。
我們看到市場(chǎng)上一些很著名的趨勢(shì)投資者，在某些特定的年份做的風(fēng)生水起，但實(shí)際上長(zhǎng)期持有能到手的收益非?？蓱z，看十年年化收益只有個(gè)位數(shù)。照理說(shuō)，好的年頭里面抓住兩年機(jī)會(huì)就有100%收益了，怎么會(huì)長(zhǎng)期收益不堪入目呢？道理就是在市場(chǎng)鐘擺最底部的那一頭往往是沒(méi)有倉(cāng)位的，而在鐘擺進(jìn)入到高風(fēng)險(xiǎn)那個(gè)階段，除了倉(cāng)位重，還有源源不斷的熱錢(qián)申購(gòu)，最終只需要一個(gè)回撤就把利潤(rùn)全部犧牲。鐘擺模型就是一個(gè)先把豬養(yǎng)肥了再殺的模型。
既然歷史上那些風(fēng)險(xiǎn)是那么刻骨銘心，如何避免這種情況的發(fā)生呢？答案是很難。周期這本書(shū)上說(shuō)了，在市場(chǎng)開(kāi)始沸騰的情況下，誰(shuí)要是坐下來(lái)，不去跳舞，就會(huì)丟掉市場(chǎng)份額，眼睜睜的看著競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手賺的盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。
你看，是不是美國(guó)的情況和我們A股的情況一模一樣？體制內(nèi)的機(jī)構(gòu)沒(méi)有人想丟掉飯碗，而體制外的私募大多數(shù)盤(pán)算著擴(kuò)大管理規(guī)模賺管理費(fèi)的盈利模式，所以在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最大的時(shí)候，所有人卻都在往高風(fēng)險(xiǎn)的道路上擠。這種擁擠，短期可能帶來(lái)的恰恰是跌不下來(lái)的假象，同時(shí)又強(qiáng)化了音樂(lè)不停大家都不能停止跳舞的錯(cuò)誤邏輯，但最終的悲劇結(jié)果是注定的。
讀書(shū)的本質(zhì)是學(xué)習(xí)規(guī)律，尊重規(guī)律。正是因?yàn)槭袌?chǎng)的周而復(fù)始沒(méi)有什么不是周期這本書(shū)上未曾提及的，而且和我們的投資理念是那么的契合，所以明河的持有人讀起來(lái)完全可以角色代入，獲得更深刻的體會(huì)。
也就是現(xiàn)在，在一片核心資產(chǎn)的共識(shí)之下，如果你看到了周期這本書(shū)，不妨翻到171頁(yè)：“卓越的投資并不是來(lái)自買(mǎi)的資產(chǎn)質(zhì)量好，而是來(lái)自買(mǎi)的資產(chǎn)性?xún)r(jià)比高。”無(wú)論是不是專(zhuān)業(yè)的投資經(jīng)理，但只要你一生中涉及到投資，就不妨將這句話銘記于心。
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