【馬喆：巴菲特持有可口可樂的投資啟示】轉(zhuǎn)：沃倫.巴菲特持有可口可樂是原教旨的價(jià)值投資。就是持有一家公司的股權(quán)二十年以上且心里沒有股價(jià)的投資。每一個(gè)實(shí)體公司的老板都是原教旨的價(jià)值投資者。
可口可樂公司是一家好公司：1919年，可口可樂上市價(jià)40美元左右。一年后股價(jià)降了50％只有19美元。然后是瓶裝問題，糖料漲價(jià)等。一些年后又發(fā)生大蕭條、二戰(zhàn)、核武競賽等，總是有各種不利事件。但如你在一開始用40塊錢買了一股，然后你把紅利繼續(xù)投資于它，那么現(xiàn)在，當(dāng)初40美元的可口可樂公司股票，已變成500萬。
一：投資過程
可口可樂是巴菲特價(jià)值投資理念最佳的實(shí)踐案例。巴菲特對于可口可樂的喜愛，想必大家都知道，他宣稱自己每天都要喝掉五罐可口可樂。每年的伯克希爾哈撒韋的股東大會上，巴菲特和芒格也是可口可樂不離口。
1987年可口可樂陷入了困境，百事可樂挑起了裝瓶商之間的矛盾，可口可樂的股價(jià)較為低迷，公司在不斷回購股份，1987年底的股價(jià)為38.1美元。
1988年，巴菲特開始大量買入可口可樂的股份，1988年年底共持有1417萬股，成本為5.92億，每股平均購買價(jià)為41.8美元，當(dāng)年可口可樂的每股凈利潤為2.84元，購買價(jià)的市盈率為14.7倍。
1988年，可口可樂的毛利率為19.2%，凈利率為12.4%，凈資產(chǎn)收益率為33.3%，凈利潤在過去5年都在逐步上升，加上每年都在回購股份，每股凈利潤年均增長率為15.6%。1988年，可口可樂在世界碳酸軟飲料行業(yè)的市場占有率為45%。
1989年，巴菲特繼續(xù)增持可口可樂的股票，總持股數(shù)翻了一倍，為2335萬股，總成本為10.24億，新購入股票的平均價(jià)格為46.8美元，市盈率約15倍。
三年后的1991年，可口可樂的凈利潤從1988年的10.4億元增長至16.17億元，增長了約60%，但是市盈率提高到了33倍，增長了1.2倍。結(jié)合每年的股票回購，使得巴菲特持有股份的市場價(jià)值提高到37.5億元，是買入成本10.24億元的3.7倍，年均收益率為38.5%。
1994年，可口可樂的股價(jià)經(jīng)過近3年的橫盤，公司凈利潤增長至25.5億元，市盈率逐步降低，巴菲特又買入了價(jià)值2.7億美元的股票，拆股后的買入價(jià)為41.6元，當(dāng)年每股收益為1.98美元，市盈率約為21倍。
另外，巴菲特分別在1991年和1994年繼續(xù)增持了可口可樂股票。1994年以后，巴菲特在可口可樂的持倉上基本沒什么變動(dòng)，在2012年可口可樂進(jìn)行拆股后，持倉數(shù)量一直維持4億股。
1998年，美國股市接近17年牛市的末期，可口可樂股價(jià)在年中最高漲到每股70美元，當(dāng)年的凈利潤為35.3億美元，每股盈利為1.42美元，市盈率約50倍。自此以后10年，可口可樂的股價(jià)都沒有超過這個(gè)最高價(jià)。
至1998年底，伯克希爾在可口可樂的持股市值為134億，10年里增長了約11倍，年均復(fù)合收益率約27%。這樣的市值增幅中，市盈率由15倍漲至約50倍，貢獻(xiàn)了約3倍的增長，凈利潤增長約3.5倍，另外每年的回購也提高了每股凈利潤。
隨著2000年美國股市的高科技股泡沫破裂，美國股市進(jìn)入長期的調(diào)整?？煽诳蓸返膬衾麧檹?997年開始下滑，直到2003年才恢復(fù)到1997年的利潤水平。在2008年又遇上金融危機(jī)，可口可樂的股價(jià)直到2012年才重新站上1998年的高點(diǎn)。
2012年，可口可樂的凈利潤為90億，是1998年35.3億凈利潤的2.6倍，每股凈利潤為1.97元，年底股價(jià)為36.3美元，市盈率約為18倍，比1998年的50倍市盈率降低了約65%，兩者綜合影響，導(dǎo)致巴菲特持有股份的市值在這14年里只增長了約10%，持有市值由1998年的134億美元增長至145億美元，期間收到的分紅總額約為30億美元。
巴菲特說，最好的生意是那些長期而言，無需更多大規(guī)模的資本投入，卻能保持穩(wěn)定高回報(bào)率的公司。在他心目中，可口可樂是對這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的完美詮釋。在伯克希爾買入十年之后，可口可樂公司的市值從258億美元上升到1430億美元。在此期間，公司產(chǎn)生了269億美元利潤，向股東支付了105億美元分紅，留存了164億美元用于擴(kuò)大再生產(chǎn)。公司留存的每一美元，創(chuàng)造了7.20美元的市場價(jià)值。到1999年年底，伯克希爾最初投資10.23億美元持有的可口可樂公司股票市場價(jià)值116億美元，同樣的投資，如果放在標(biāo)普500指數(shù)上只能變成30億美元。
二：失落的12年
我們復(fù)盤可口可樂，你就會發(fā)現(xiàn)他用了12年的時(shí)間，從1999年開始下跌，可口可樂股價(jià)還沒有能夠完全收復(fù)這134億。就2010年年末才131億美金。伯克希爾持有可口可樂12年并沒賺錢。
1994年可口可樂股價(jià)上漲23.56%，
1995年上漲44.17%，
1996年上漲41.75%，
1997年上漲26.72%，
1998年上漲0.47%。
連續(xù)5年大幅度上升的股價(jià)得益于上世紀(jì)90年代的牛市，也得益于可口可樂的利潤增長。
1998年末伯克希爾持股市值$134億，一直到2010年末，可口可樂的股價(jià)才恢復(fù)到1998年末的水平（2010年市值$131.54億）。用了12年時(shí)間。
在1998年，可口可樂取得1500億市值的時(shí)候，它的市盈率達(dá)到了47.18倍。這就意味著它的股票價(jià)格相對于內(nèi)在價(jià)值而言產(chǎn)生了一定的高估，
并且其后續(xù)兩年的經(jīng)營表現(xiàn)，凈利潤呈現(xiàn)出明顯的下滑幅度，致使這種經(jīng)營情況的出現(xiàn)，公司管理層也有不可推卸的原因：
其一，1999年6月14日發(fā)生在比利時(shí)的中毒事件，可口可樂管理層沒有及時(shí)處理，給可口可樂造成的直接經(jīng)濟(jì)損失達(dá)到6000萬美元，僅10天時(shí)間，可口可樂股票價(jià)格下跌了6%；
其二：于1998年11月1日當(dāng)選為可口可樂董事長的艾華士，由于其自身的虛榮和自滿給公司帶來的潛在破壞，被迫于1999年12月4日宣布辭職，其辭職后，可口可樂的股票價(jià)格繼續(xù)下跌了近三分之一。
在這種經(jīng)營情況下，可口可樂股票的市盈率在1998年達(dá)到了70倍，如此高的市盈率，勢必將未來許多年的收益折現(xiàn)到了當(dāng)前的股票價(jià)格中，折現(xiàn)的年份越多，股票價(jià)格的高估程度也就越大。因?yàn)檫@意味著，以目前的價(jià)格購買可口可樂股票，按照盈利水平，需要70年后才能收回這筆投資，這樣的收益率顯然是很難讓人接受的。
可口可樂公司的市值在1998年曾超過1500億美元。但這個(gè)市值高點(diǎn)，直到2012年才再次突破。在這14年間，可口可樂每年的分紅成為了巴菲特唯一確定的回報(bào)，因?yàn)樗麤]有從可口可樂的市值上，取得超額的回報(bào)；而且伴隨著可口可樂股票價(jià)格的下跌，一再拖累了伯克希爾賬面價(jià)值的增長。
在美國的資本市場，投資人考慮是否賣出股票時(shí)，需要考慮一項(xiàng)叫作資本利得稅的稅種，這也是中美資本市場上的一個(gè)差異。在美國的資本市場，資本投資所獲取的增值收益，是需要繳納一定的稅額的。對于短期資本投資所獲得的收益，征收的稅額與一般所得稅相同，執(zhí)行較高的稅額標(biāo)準(zhǔn)；而長期資本投資所獲得收益，征收稅額則相對較低，不過這一情況在2011年發(fā)生了改變：所有被降低的資本所得稅都恢復(fù)到了2003年前的水平，即20%的稅額，這是一個(gè)相當(dāng)重的稅額。如果巴菲特將所持可口可樂的股票市值在210億美元時(shí)拋出，那么所交納的稅額在40億美元左右，這相當(dāng)于可口可樂下跌20%的空間。而且可口可樂股票價(jià)格下跌20%后，市盈率又基本回歸到了合理估值區(qū)間。對于此時(shí)的巴菲特而言，在此時(shí)賣出股票就相當(dāng)于在合理估值區(qū)間內(nèi)賣出股票，這明顯是一種不太明智的選擇。而且在“失落的12年”期間，巴菲特還可以依靠可口可樂每年穩(wěn)定增長的分紅，大約8年時(shí)間的分紅總額，就可以與當(dāng)初的投資額相等。也就是說，巴菲特每年獲得的分紅大約占到當(dāng)初投資額的15%左右，這樣的穩(wěn)定收益與賣出股票所需繳納的資本所得稅相比，持有股票才是一個(gè)較為明智的選擇。
但對于準(zhǔn)備在70倍市盈率時(shí)買入可口可樂股票的投資者而言，此時(shí)股票價(jià)格的高估狀態(tài)，有很大的概率是價(jià)值投資中經(jīng)常所說的“價(jià)值陷阱”，這種高估狀態(tài)并不適合于進(jìn)行價(jià)值投資。因?yàn)楦吖乐档墓善敝挥型ㄟ^“企業(yè)未來的發(fā)展”和“股票價(jià)格下跌”兩種方式來填平“價(jià)值陷阱”，從而使股票價(jià)格重新進(jìn)入合理估值階段。此后的十多年間，可口可樂股票價(jià)格的走勢基本維持著窄幅震蕩，逐漸縮減估值泡沫，填平“價(jià)值陷阱”，這個(gè)過程一直持續(xù)到2012年，可口可樂的市值才突破了1998年的市值高點(diǎn)。
三：投資啟示
第一：伯克希爾的股東財(cái)富價(jià)值的體現(xiàn)，是用伯克希爾的股價(jià)?？煽诳蓸饭蓛r(jià)不漲，對伯克希爾股東沒有影響
大家會從可口可樂股價(jià)的疲軟或者蘋果股價(jià)的下跌來判斷巴菲特的投資理念已經(jīng)不行了。這是大錯(cuò)特錯(cuò)的事情。要記住，巴菲特不是一個(gè)只在二級市場買賣可口可樂的股民。他的利益不是從可口可樂的股價(jià)漲跌體現(xiàn)。伯克希爾.哈撒韋已經(jīng)是全世界最大的商業(yè)集團(tuán)之一，旗下?lián)碛刑嗳Y的實(shí)體巨型企業(yè)?？煽诳蓸饭蓛r(jià)漲不漲對伯克希爾.哈撒韋的商業(yè)價(jià)值幾乎沒有影響。
第二：可口可樂的總的投資成本，12.99億美金，這12年波動(dòng)在100億上下，這100億呢，對伯克希爾不斷成長的大船來講，不算什么。
就跟你有幾千萬的資產(chǎn)，然后其中有100萬表現(xiàn)不太好，你也不會太在乎這個(gè)情況啊。
第三：伯克希爾是按照可口可樂的股利記入損益表的，就是分紅。同時(shí)分紅對照整體伯克希爾的營業(yè)利潤占比很小，可口可樂的分紅只要持續(xù)，那其實(shí)對伯克希爾的股價(jià)沒有任何的影響。
第四：伯克希爾持有可口可樂的成本是12.99億美金。他1988年是134億美金，如果要賣出去，增值的這部分大概121億美金，要給美國政府繳納42個(gè)億的資本利得稅。
實(shí)際上對巴菲特來講，他看中了有42個(gè)億免費(fèi)使用的資金，這42個(gè)億，如果按照15%滾到今天是916.65億美金,只要22年，保持15%的這個(gè)水平，就逼近1000億。所以巴菲特不愿意賣可口可樂，好像有他文化的問題，還有就是量太大賣不出的問題，但最重要的，是他可以免費(fèi)使用這個(gè)40多個(gè)億，而且雪球越滾越大，也不用交稅，不用付利息。
第五：“用合理的價(jià)格買入優(yōu)質(zhì)公司股權(quán)長期持有，獲得合理的回報(bào)。”如上是巴菲特的教誨。被中國的價(jià)值投資者們理解為“買入優(yōu)質(zhì)公司股權(quán)長期持有，獲得超額回報(bào)?！?/p>
如果你是個(gè)人投資者，全倉持有可口可樂，無論你是50%倉位還是重倉。如果可口可樂12年沒漲，這就是個(gè)災(zāi)難。這個(gè)一定要注意。
不是1998年巴菲特不知道可口可樂的這個(gè)估值高。其實(shí)在1998年——2000年，巴菲特一直在提醒大家，股票已經(jīng)貴了，但是不賣對伯克希爾來講他有好多合適的地方，而且伯克希爾的情況跟你散戶不一樣。
所以，你傻乎乎的把買優(yōu)質(zhì)股給學(xué)會了，但你不管價(jià)格是高還是低，40倍也行60倍也行，70倍80倍也可以，而且你又不是輕倉。如果事情往壞的方向發(fā)展，散戶就很麻煩，可能就白干了12年。
這是必須要注意的一個(gè)地方，就是好公司也要有好價(jià)格。千萬不要為得到的東西付出太高的價(jià)格和太高的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槟阌匈嵈箦X的可能，也有12年不賺錢的可能。你不能說是因?yàn)槟阗I高估值賺到錢了，你就說自己這個(gè)邏輯是對的，那是不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)摹?/p>
——2020.3.15
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