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2020年初，新冠肺炎疫情襲來，我國經(jīng)濟(jì)遭受著巨大的沖擊，各行各業(yè)或多或少都受到影響，特別對于房地產(chǎn)行業(yè)而言影響十分嚴(yán)重，相信絕大部分開發(fā)商的銷售額，會(huì)在二月創(chuàng)下歷史新低，甚至可能還有“零成交”。那么面對如此窘境，開發(fā)商最需要的就是盡快回籠資金，于是他們想到了“對賭”。近期，以融創(chuàng)、綠地、花樣年等為代表的一批房地產(chǎn)企業(yè)，放出了“無理由退房”的大招，試圖讓熄火的樓市再次發(fā)動(dòng)引擎。以融創(chuàng)為例，2月9日其表示“對于其上海、東南和北京三大區(qū)域的指定項(xiàng)目推出無理由退房政策，即從認(rèn)購之日起享受30天內(nèi)無理由退房”，這就是房地產(chǎn)業(yè)的“對賭協(xié)議”。“無理由退房”對于購房者來說，如果在認(rèn)購期間房價(jià)下跌，則可以無損失退房退款，如果房價(jià)上漲，則可美滋滋的賺一筆；對于開發(fā)商來說，只要能夠成交，哪怕只有一成房款，對于大規(guī)模的開發(fā)商也會(huì)有幾億的現(xiàn)金流，就算是后期退款，也相當(dāng)于取得了一段時(shí)間的低息流動(dòng)資金，另外如果此舉能夠刺激房屋預(yù)售成交量等，或?qū)Ψ课菔蹆r(jià)的穩(wěn)定也有好處。就這樣，房地產(chǎn)行業(yè)以“未來一階段的房價(jià)走勢”為“對賭”標(biāo)的，在開發(fā)商和購房者之間展開了無形的“對賭”。

其實(shí)這就是廣義的“對賭協(xié)議”，在我們身邊“對賭協(xié)議”的運(yùn)用其實(shí)非常廣泛。再說一個(gè)例子，比如前段時(shí)間網(wǎng)傳的歡喜傳媒全資附屬公司歡歡喜喜與橫店影業(yè)簽訂關(guān)于《囧媽》的保底發(fā)行協(xié)議，基于對《囧媽》票房的期待，橫店影業(yè)承諾向歡歡喜喜支付6億元保底發(fā)行代價(jià)及1.5億元宣發(fā)費(fèi)以取得獨(dú)家放映權(quán)。雙方約定，若最終票房等于或低于24億元，橫店影業(yè)僅支付上述保底發(fā)行代價(jià)；若最終票房高于24億元，則就超出保底總票房的票房部分的凈收入，由歡歡喜喜分取35%，橫店影業(yè)分取65%。雖然，這份“對賭協(xié)議”最終由于電影未能如期上映而終止，歡歡喜喜最終以6億余元價(jià)格與字節(jié)跳動(dòng)在線上視頻相關(guān)領(lǐng)域展開合作。但是，我們能夠感受到，“對賭”其實(shí)離我們的生活很近。

言歸正傳，廣義的“對賭協(xié)議”外延很大、范圍很廣、形式多樣、內(nèi)容豐富。而筆者今天要給大家分享的重點(diǎn)是我們較為常見的在投融資領(lǐng)域中運(yùn)用廣泛的“對賭協(xié)議”（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），也稱為“估值調(diào)整協(xié)議”。其是指投資方與融資方在達(dá)成股權(quán)性融資協(xié)議時(shí)，為解決交易雙方對目標(biāo)公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設(shè)計(jì)包含了股權(quán)回購、金錢補(bǔ)償?shù)葘ξ磥砟繕?biāo)公司的估值進(jìn)行調(diào)整的協(xié)議。---《全國法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（下稱“九民紀(jì)要”）

從訂立“對賭協(xié)議”的主體來看

有投資方與目標(biāo)公司的股東或?qū)嶋H控制人“對賭”；投資方與目標(biāo)公司“對賭”；投資方與目標(biāo)公司的股東、目標(biāo)公司“對賭”等形式。

財(cái)務(wù)業(yè)績對賭一般是“對賭協(xié)議”的核心條款，通常以“凈利潤”作為對賭標(biāo)的。如：摩根士丹利、鼎暉投資等投資中國永樂時(shí)簽訂的“對賭協(xié)議”，約定如果永樂2007年（可延至2008年或2009年）的凈利潤高于7.5億元人民幣，外資股股東將向永樂管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬股永樂股份；如果凈利潤相等或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股股東轉(zhuǎn)讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層將向外資股股東轉(zhuǎn)讓多達(dá)9394.76萬股，這相當(dāng)于永樂上市后已發(fā)行股本總數(shù)（不計(jì)行使超額配股權(quán)）的約4.1%。

2. 非財(cái)務(wù)業(yè)績對賭

非財(cái)務(wù)業(yè)績對賭的標(biāo)的包括KPI、產(chǎn)量、產(chǎn)品銷售量、技術(shù)研發(fā)、用戶人數(shù)等。如：銳科激光投資國神光電簽訂“對賭協(xié)議”時(shí)，國神光電總經(jīng)理周博士對公司2019至2021年發(fā)展規(guī)劃做出承諾：“國神光電將基于市場需求，研發(fā)并實(shí)現(xiàn)銷售的飛秒、皮秒新產(chǎn)品不低于三種，銷售產(chǎn)品應(yīng)經(jīng)客戶書面驗(yàn)收通過。”若在三個(gè)年度未能完成承諾目標(biāo)（有效銷售未分別達(dá)10臺(tái)），則應(yīng)于2022年第一季度一次性對銳科激光進(jìn)行補(bǔ)償。

3. 上市時(shí)間對賭

關(guān)于上市時(shí)間的約定賭的是被投公司能否在約定的時(shí)間上市。如：皖新傳媒等投資滬江教育時(shí)簽訂的“對賭協(xié)議”，約定除不可抗力之外（包含且不限于國家政策及上市排隊(duì)因素），如滬江未能按時(shí)在2018年底前完成上市發(fā)行（主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、戰(zhàn)略新興版），滬江需以回購價(jià)格對投資方持有的股份進(jìn)行回購，價(jià)格為投資金額加上按年息10%復(fù)利計(jì)算的利息之和。

4. 企業(yè)行為等其他標(biāo)的對賭

是指投資方根據(jù)目標(biāo)公司的具體情況，對包括企業(yè)管理行為、關(guān)聯(lián)交易、未披露債務(wù)、競業(yè)限制、引進(jìn)新投資方、一票否決等內(nèi)容進(jìn)行特殊約定。如：香港網(wǎng)易互娛、Tetrad等投資傳音控股時(shí)簽訂的“對賭協(xié)議”，約定若傳音控股與專利權(quán)人在未來一定期間內(nèi)就專利許可使用事宜簽署專利許可協(xié)議，而經(jīng)計(jì)算傳音控股過去一定期間應(yīng)支付的專利許可費(fèi)高于一定金額，且傳音控股一定期間的經(jīng)營業(yè)績未達(dá)到約定業(yè)績，則上述戰(zhàn)略投資方有權(quán)要求傳音控股進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償。

2007年，海富投資與世恒公司、世恒公司當(dāng)時(shí)惟一的股東香港迪亞有限公司（下稱“迪亞公司”）、迪亞公司的實(shí)際控制人陸波簽訂了《增資協(xié)議書》，約定對賭條款，即，海富投資現(xiàn)金出資2000萬元投資世恒公司，占世恒公司增資后注冊資本的3.85%；如果2008年，世恒公司凈利潤低于3000萬元人民幣，海富投資有權(quán)要求世恒公司予以補(bǔ)償，如果世恒公司未履行補(bǔ)償，海富投資有權(quán)要求迪亞公司履行補(bǔ)償義務(wù)?；谏鲜鐾顿Y安排，海富投資和迪亞公司簽訂了《合資協(xié)議》，并制定了新的公司章程。合資協(xié)議約定：世恒公司將注冊資本由348萬美元增加至399.38萬美元，海富投資出資15.38萬美元，持股3.85％；迪亞公司出資384萬美元，持股96.15％。海富投資應(yīng)繳付款項(xiàng)超過其認(rèn)繳的注冊資本的部分，計(jì)入合資公司資本公積。合資協(xié)議簽訂后，海富投資按協(xié)議約定向世恒公司支付了2000萬元，其中新增注冊資本114.7717萬元，資本公積金1885.2283萬元。根據(jù)世恒公司2008年的工商年檢報(bào)告顯示，該公司2008年凈利潤僅為26858.13元。根據(jù)“對賭協(xié)議”約定，世恒公司需補(bǔ)償海富投資1998萬元。雙方協(xié)商無果，海富投資訴至法院。

蘭州市中級人民法院和甘肅省高級人民法院分別在2010年12月和2011年9月對此案作出了一審判決和二審判決。兩審判決均認(rèn)定對賭協(xié)議條款無效，甘肅高院認(rèn)定海富投資的2000萬元中，已計(jì)入世恒公司注冊資本的115萬元外，其余1885萬元資金性質(zhì)應(yīng)屬名為投資，實(shí)為借貸，并要求世恒公司返還這部分資金和利息。二審判決下達(dá)后，世恒公司對甘肅高院的判決不服，向最高法院提出再審申請，最高法院受理并提審了此案。關(guān)于股東與公司之間對賭條款的效力。最高法院認(rèn)為：海富投資作為企業(yè)法人，向世恒公司投資后與迪亞公司合資經(jīng)營，故世恒公司為合資企業(yè)。世恒公司、海富投資、陸波在《增資協(xié)議書》中約定，如果世恒公司實(shí)際凈利潤低于3000萬元，則海富投資有權(quán)從世恒公司處獲得補(bǔ)償，并約定了計(jì)算公式。而這一約定使得海富投資的投資可以獲取相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了世恒公司利益和公司債權(quán)人利益，一審法院、二審法院根據(jù)《公司法》第二十條和《中外企業(yè)合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條的規(guī)定認(rèn)定《增資協(xié)議書》中的這部分條款無效是正確的。但是二審法院認(rèn)定海富投資18852283元的投資名為聯(lián)營實(shí)為借貸，并判決世恒公司和迪亞公司向海富投資返還該筆投資，最高法院認(rèn)為，此處沒有法律依據(jù)，予以糾正。關(guān)于股東與股東之間對賭條款的效力。最高法院認(rèn)為，《增資協(xié)議書》中并無由陸波對海富投資進(jìn)行補(bǔ)償?shù)募s定，海富投資請求陸波進(jìn)行補(bǔ)償，沒有合同依據(jù)。但是，在《增資協(xié)議書》中，迪亞公司對于海富投資的補(bǔ)償承諾并不損害世恒公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，是有效的。

自此，基本形成了認(rèn)可投資方與股東之間對賭協(xié)議的效力，否定投資方與目標(biāo)公司之間對賭條款效力的裁判觀點(diǎn)。

2019年《九民紀(jì)要》明確了關(guān)于“對賭協(xié)議”爭議案件的裁判觀點(diǎn)，即：

【與目標(biāo)公司的股東或者實(shí)際控制“對賭”】，如無其他無效事由，認(rèn)定有效并支持實(shí)際履行；

【與目標(biāo)公司“對賭”】投資方與目標(biāo)公司訂立的“對賭協(xié)議”在不存在法定無效事由的情況下，目標(biāo)公司僅以存在股權(quán)回購或者金錢補(bǔ)償約定為由，主張“對賭協(xié)議”無效的，人民法院不予支持，但投資方主張實(shí)際履行的，人民法院應(yīng)當(dāng)審查是否符合公司法關(guān)于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強(qiáng)制性規(guī)定，判決是否支持其訴訟請求。投資方請求目標(biāo)公司回購股權(quán)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”或者第142條關(guān)于股份回購的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查。經(jīng)審查，目標(biāo)公司未完成減資程序的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回其訴訟請求。投資方請求目標(biāo)公司承擔(dān)金錢補(bǔ)償義務(wù)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”和第166條關(guān)于利潤分配的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查。經(jīng)審查，目標(biāo)公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補(bǔ)償投資方的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回或者部分支持其訴訟請求。今后目標(biāo)公司有利潤時(shí)，投資方還可以依據(jù)該事實(shí)另行提起訴訟。

簡單歸納一下，就是下面這個(gè)圖：

因此，筆者認(rèn)為在目前的司法裁判規(guī)則下，在投資方與融資方進(jìn)行“對賭”時(shí)，需要充分考慮“對賭協(xié)議”的效力問題以及實(shí)際履行問題，那么在簽訂“對賭協(xié)議”時(shí)需要考慮的實(shí)務(wù)問題有哪些呢？

第一，需要考慮跟目標(biāo)公司股東“對賭”。

從協(xié)議效力層面看，對于投資方與目標(biāo)公司股東的“對賭協(xié)議”，只要協(xié)議條款本身沒有導(dǎo)致協(xié)議無效的問題，那么該協(xié)議原則上為有效協(xié)議。從協(xié)議主體層面看，目標(biāo)公司股東作為獨(dú)立的民事主體，其承擔(dān)法律責(zé)任一般不會(huì)因?qū)炯肮緜鶛?quán)人利益造成損害，因此司法裁判觀點(diǎn)一般都支持股東應(yīng)依約履行“對賭協(xié)議”。從履行操作層面看，作為目標(biāo)公司的股東，基于股東身份和表決權(quán)等方面的便利對于履行“對賭協(xié)議”約定的回購、定增等內(nèi)容而言具有天然的優(yōu)勢。另外，目標(biāo)公司股東特別是大股東通常直接控制著目標(biāo)公司，對于履行“對賭協(xié)議”的具體事項(xiàng)而言也具有較強(qiáng)的可操作性。因此，投資方與融資方對賭時(shí)，首先需考慮與目標(biāo)公司股東的對賭問題。

第二，若與目標(biāo)公司簽訂“對賭協(xié)議”需考慮法律限制性規(guī)定及后續(xù)履行問題。

根據(jù)前文所述，在投資方與目標(biāo)公司對賭過程中，“對賭協(xié)議”條款本身需滿足“股東不得抽逃出資”、“股份回購的強(qiáng)制性規(guī)定”、“關(guān)于利潤分配的強(qiáng)制性規(guī)定”等限制性規(guī)定。另外，目前法院認(rèn)為對于目標(biāo)公司不履行“對賭協(xié)議”項(xiàng)下義務(wù)的行為不具有可訴性。因此，投資方若需與目標(biāo)公司簽訂“對賭協(xié)議”則需充分考慮法律限制性規(guī)定及后續(xù)履行問題，諸如：協(xié)議條款的有效性問題、觸發(fā)回購條款后目標(biāo)公司減資問題、觸發(fā)定增條款后目標(biāo)公司增資問題、觸發(fā)金錢補(bǔ)償條款后目標(biāo)公司利潤分配問題、投資方如何在目標(biāo)公司取得適當(dāng)?shù)臎Q策權(quán)及優(yōu)先權(quán)問題、股東或?qū)嶋H控制人是否需要為目標(biāo)公司履約提供擔(dān)保問題、是否需要提前制備協(xié)議履行所需文件問題、對目標(biāo)公司的經(jīng)營狀況及財(cái)務(wù)狀況如何進(jìn)行有效監(jiān)督問題等諸多問題。

第三，需穿透考慮目標(biāo)公司股東履約能力問題。

有些時(shí)候目標(biāo)公司的股東并非目標(biāo)公司的實(shí)際控制人，投資方需要找到真正的具有履約能力的目標(biāo)公司實(shí)際控制人，需要目標(biāo)公司實(shí)際控制人為目標(biāo)公司股東能夠如約履行“對賭協(xié)議”項(xiàng)下義務(wù)提供連帶責(zé)任擔(dān)保，以保證投資方在“對賭協(xié)議”現(xiàn)在的利益在對賭條款觸發(fā)后能夠得以實(shí)現(xiàn)。

第四，需非對賭方的其他目標(biāo)公司股東認(rèn)可“對賭協(xié)議”問題。

如前文所述，“對賭協(xié)議”涉及股權(quán)回購、增資、金錢補(bǔ)償、多種優(yōu)先權(quán)、表決權(quán)等內(nèi)容，該等內(nèi)容或涉及目標(biāo)公司股東的股東權(quán)利。如投資方僅與目標(biāo)公司的大股東達(dá)成“對賭協(xié)議”，那么對于非對賭方的目標(biāo)公司其他股東而言，其股東權(quán)利或已受到影響。因此，在實(shí)務(wù)操作過程中，為了避免“對賭協(xié)議”的履行風(fēng)險(xiǎn)，可要求目標(biāo)公司全體股東對“對賭協(xié)議”的內(nèi)容予以認(rèn)可，避免其他非對賭方的股東基于其股東權(quán)利而影響“對賭協(xié)議”的履行。

第五，可考慮目標(biāo)公司為股東履行“對賭協(xié)議”提供擔(dān)保問題。

為了進(jìn)一步進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，可考慮由目標(biāo)公司為投資方與目標(biāo)公司股東簽訂的“對賭協(xié)議”項(xiàng)下目標(biāo)公司股東義務(wù)提供擔(dān)保。根據(jù)最高人民法院公布的“強(qiáng)某與曹某、山東瀚霖生物技術(shù)有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛再審案（以下簡稱“瀚霖公司案”）民事判決書[(2016)最高法民再128號]中，最高人民法院認(rèn)為，目標(biāo)公司就股東與投資人簽署對賭協(xié)議提供擔(dān)保的行為有效，并判令目標(biāo)公司為股東受讓投資人股權(quán)轉(zhuǎn)讓款承擔(dān)連帶責(zé)任。由此可見，可考慮由目標(biāo)公司為股東方提供擔(dān)保，但是在實(shí)務(wù)操作過程需注意，此種擔(dān)保屬于《公司法》第十六條規(guī)定的“公司為公司股東或者實(shí)際控制人提供擔(dān)保的，必須經(jīng)股東會(huì)或者股東大會(huì)決議”的情形，因此應(yīng)依法履行公司內(nèi)部決策程序。

第六，需綜合考慮條款的搭配與運(yùn)用問題。

“對賭協(xié)議”的有效性和實(shí)務(wù)操作性最終體現(xiàn)在協(xié)議的條款設(shè)計(jì)上，“對賭協(xié)議”的條款不同于一般的合同條款，其中涉及的法律知識(shí)較多，不僅涉及合同法相關(guān)內(nèi)容，還涉及到公司法、證券法、勞動(dòng)法、破產(chǎn)法等法律法規(guī)司法解釋的相關(guān)內(nèi)容。而且，條款之間的搭配運(yùn)用也非常具有專業(yè)性。就像當(dāng)年俏江南從鼎輝融資時(shí)簽訂的“對賭協(xié)議”，由于俏江南后續(xù)發(fā)展陷入不利形勢，“對賭協(xié)議”條款被多米諾式惡性觸發(fā)：上市夭折觸發(fā)了股份回購條款，無錢回購導(dǎo)致鼎暉啟動(dòng)領(lǐng)售權(quán)條款，公司的出售成為清算事件又觸發(fā)了清算優(yōu)先權(quán)條款。日益陷入被動(dòng)的張?zhí)m最終被迫“凈身出戶”。因此，在設(shè)計(jì)“對賭協(xié)議”時(shí)需綜合考慮條款的搭配與運(yùn)用，充分發(fā)揮“對賭協(xié)議”的投融資保證作用。

總而言之，《九民紀(jì)要》原則上認(rèn)可了“對賭協(xié)議”的效力，從“對賭協(xié)議”履行上兼顧了投資方與公司債權(quán)人的利益，不至于公司內(nèi)外部利益關(guān)系失衡，這對于投融資領(lǐng)域行為的規(guī)范無疑是更進(jìn)了一步?！皩€協(xié)議”作為投融資領(lǐng)域廣泛運(yùn)用的“攻”“防”武器，在實(shí)務(wù)中存在著多種多樣的具體形式，操作過程中需要關(guān)注諸多實(shí)務(wù)問題，因此投融資各方都需要對此高度重視，深入了解，靈活掌握，從容運(yùn)用。