文 | 明玉 · 主編 | 站長
引 言
私募股權(quán)投資估值調(diào)整機制（VAM）在投資項目中具有舉足輕重的作用，它很好的解決了投融資雙方因信息不對稱而導致的逆向選擇與道德風險問題。
其實就是對賭。
本文將詳盡闡述VAM概念特點、理論視角分析以及國內(nèi)VAM第一案“海富案”。此外將通過BS（Black Scholes）期權(quán)估值模型，從實際案例出發(fā)探討VAM的價值發(fā)現(xiàn)機制。
一、VAM概述—概念及特點
二、VAM理論視角分析—信息不對稱&博弈論
三、VAM法律視角分析—“海富案”
四、VAM估值—BS期權(quán)估值模型
1
估值調(diào)整協(xié)議出自英美法系，發(fā)源于美國，在歐美的投資市場發(fā)展壯大。所謂估值調(diào)整協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism），即在私募股權(quán)投資中，當投資方與融資方對于被投資企業(yè)的估值無法達成共識時所簽訂的一種“暫緩性”協(xié)議，以確保整體投資活動的順利進行。
投資方一般會在此協(xié)議中與融資方共同約定被投資企業(yè)需要在一定的期限內(nèi)達成一個目標（該目標由投、融資雙方協(xié)商決定，通常為被投資企業(yè)未來的業(yè)績、能否成功上市以及管理層的變動等），若被投資企業(yè)能夠如期達到此目標，則融資方有權(quán)行使一定的對自身有利的權(quán)利，如要求投資方按協(xié)議約定價格追加投資或者投資方無償或低價出讓一部分股權(quán)給融資方等，以補償投資方低估被投資企業(yè)價值的損失；若被投資企業(yè)未能如期達到目標，則投資方有權(quán)行使估值調(diào)整權(quán)利，如要求融資方溢價回購?fù)顿Y方所持股票、融資方向投資方無償轉(zhuǎn)讓一定比例股權(quán)、現(xiàn)金補償或者增加董事會的席位等，以彌補高估被投資企業(yè)價值而帶來的損失。
估值調(diào)整協(xié)議的內(nèi)容與形式雖然多種多樣，但絕大多數(shù)都是以未來的經(jīng)營業(yè)績水平作為約定的標的，以現(xiàn)金或投、融資雙方所持股權(quán)作為給付內(nèi)容。因為此類協(xié)議的最終結(jié)果具有很強的不確定性，形式相似于賭博，所以，在被引入我國時亦被形象的譯為“對賭協(xié)議”。因此，估值調(diào)整協(xié)議具有如下特點：
（1）投資方角色特定—“只投資，不經(jīng)營”。
作為估值調(diào)整協(xié)議的投資方，他們一般僅為單純的財務(wù)投資者，并不充當戰(zhàn)略投資的角色。
（2）協(xié)議標的特殊。
從估值調(diào)整協(xié)議標的的標準上來看，它主要是以財務(wù)績效作為指標（如雙方約定的某一時期內(nèi)企業(yè)的銷售額、凈利潤或復(fù)合年增長率等）來確定雙方的權(quán)利和義務(wù)內(nèi)容。
（3）協(xié)議簽約時間特定。
簽訂估值調(diào)整協(xié)議的時點，往往是被投資企業(yè)上市之前。估值調(diào)整協(xié)議只是私募股權(quán)投資中的一個環(huán)節(jié)，該協(xié)議的簽訂就是為了激勵企業(yè)業(yè)績快速提升，激勵融資方讓被投資企業(yè)能夠順利的完成上市。
（4）協(xié)議雙方期望結(jié)果趨同。
從估值調(diào)整協(xié)議的內(nèi)容分析來看，雙方當事人都希望企業(yè)能夠發(fā)展壯大，經(jīng)營利潤能夠持續(xù)飆升，因為相比融資方因輸?shù)魠f(xié)議而支付給投資方的補償，投資方更希望得到的是在業(yè)績的推動下資本增值的巨額收益。
（5）協(xié)議條款設(shè)計特殊。
不同于普通合同，VAM條款經(jīng)過精心設(shè)計，且條款設(shè)計得較為復(fù)雜。
（6）協(xié)議具有從屬性。
根據(jù)實務(wù)案例，目前VAM多為PE中附隨著投資協(xié)議的一種從屬協(xié)議。根據(jù)傳統(tǒng)契約理論，VAM的這種附隨性、從屬性決定了只有當投資中的主協(xié)議成立并生效后它才能夠真正地發(fā)揮作用。
對于資本市場的投資機構(gòu)和融資企業(yè)而言，信息這種特殊的資源，對企業(yè)的估值有著舉足輕重的作用，投資者如果全方位的掌握融資企業(yè)信息，就能避開那些資質(zhì)差、風險大的融資企業(yè)，但是在現(xiàn)實中，這種理想的狀況是無法達到的。在實際的投融資交易中，信息是不完全的。
信息不對稱是指在進行交易時，由于一方對另一方的信息掌握不充分而不能夠做出準確的決策。
而對賭協(xié)議就是基于這種信息不對稱而產(chǎn)生出來的，可以有效解決投融資各方達成交易時對企業(yè)估值存在不一致的問題。
投融資雙方對于融資企業(yè)信息不對稱，會導致資本市場投融資交易的逆向選擇和道德風險問題。
（1）逆向選擇是投資方在投資企業(yè)之前出現(xiàn)的問題
諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者George A．Akerlof(1988)指出了逆向選擇問題是怎樣以一種特別的方式妨礙市場的有效運作。因為這與二手車市場中次品車問題類似，所以被稱作“次品問題”。融資方類似二手車主，而投資方類似與買主，因為對企業(yè)這輛“車'的質(zhì)量沒有很好的了解，融資方對本公司估值較高，投資方由于不能很好的辨認公司的質(zhì)量，在估值方面只能依照市場中該行業(yè)的平均值與高值之間，這使得好資質(zhì)的企業(yè)融資方漸漸退出資本市場，在這個市場上充實著資質(zhì)較差的企業(yè)，投資方也不會輕易投資企業(yè)，情況持續(xù)惡化會導致投融資市場出現(xiàn)萎縮局面。
（2）道德風險是在交易發(fā)生之后產(chǎn)生的
融資方可能在融資之后，會從事投資方不希望進行的活動，這些活動有可能獲得高回報，但是也有很高的違約風險。因為這些活動可能會使融資方企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下降，無法到期償還投資方資金。因為資金的來源不是企業(yè)本身，所以這種道德風險降低了償還投資方資金的可能性，所以投資方可能將決定不做投資。
對賭協(xié)議較好的解決了信息不對稱所導致的逆向選擇和道德風險問題，用未來的對賭條款去測量這個企業(yè)的資質(zhì)。相當于一個期權(quán)。其綜合了金融市場的風險性、不確定性、連續(xù)性問題。這也是資本市場吸納資金的一個關(guān)鍵點。
以彌補高估被投資企業(yè)價值而帶來的損失。
博弈論研究參與雙方或競爭雙方在同一種環(huán)境下，一方根據(jù)另一方的行為與策略選擇而做出相應(yīng)的行為策略，最終達到取勝的目標。對賭協(xié)議屬于投資機構(gòu)與融資企業(yè)之間的合作博弈。
對賭協(xié)議如果不考慮融資企業(yè)價值的變化，很明顯是屬于博弈論中靜態(tài)環(huán)境下的零和博弈；如果充分考慮融資公司應(yīng)引進新的戰(zhàn)略投資者、增資擴股或上市等因素造成的價值變化，則很明顯近似屬于博弈論中的動態(tài)環(huán)境下的合作博弈。針對對賭協(xié)議，之所以為動態(tài)博弈是因為基于實際情況中融資企業(yè)價值變化下，投融資雙方進行對賭博弈，這種動態(tài)環(huán)境下的博弈對融資企業(yè)管理層具有激勵作用。
對賭協(xié)議的這種合作型的動態(tài)零和博弈表面來看是一種勝者贏，敗者輸，一方的勝利是建立在另一方的失敗基礎(chǔ)上的博弈。但實際情況中并非如此，針對文中具體論述的投資機構(gòu)與融資企業(yè)之間的對賭協(xié)議，它是零和博弈；但是基于對賭協(xié)議，如果融資企業(yè)能很好的完成業(yè)績對賭目標，雖然，投資機構(gòu)根據(jù)約定需要獎勵融資企業(yè)管理層一定的現(xiàn)金或股份，但實際上投資機構(gòu)會因為融資企業(yè)規(guī)模不斷的壯大，更加快速的發(fā)展而帶來遠遠超出獎勵融資企業(yè)現(xiàn)金或股份的豐厚收益。實質(zhì)上，最終是一個利于投資機構(gòu)，也利于融資企業(yè)的雙贏局面。而如果融資企業(yè)沒有完成對賭協(xié)議的約定目標，這時即使投資機構(gòu)要求融資企業(yè)按照約定進行股份回購，現(xiàn)金賠償，貌似保護了投資企業(yè)的利益。實則，會給投資機構(gòu)帶來市值下降，資金成本上升等意想不到而又嚴重的損失，最終，是一種雙輸?shù)木置妗?/span>
綜上所述，投資機構(gòu)與融資企業(yè)由于對賭協(xié)議的存在成為了一種零和博弈的競爭者。但實質(zhì)上，是一方勝利，另一方勝利，一方損失，另一方就損失的利益共同體。他們共同承擔著投融資雙方，以致資本市場的興衰榮辱。
估值調(diào)整協(xié)議（VAM）與國內(nèi)的法律制度存在很大程度的沖突，尤其是經(jīng)歷了備受業(yè)界爭議的“海富案”之后，加之證監(jiān)會在IPO審核過程中仍然對私募股權(quán)投資中的估值調(diào)整協(xié)議持否定態(tài)度，使得估值調(diào)整協(xié)議在國內(nèi)的運用備受沖擊。
（1） 案情簡介
2007年11月，甘肅世恒有色資源再利用有限公司（以下簡稱世恒公司）、 蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（以下簡稱海富公司）、香港迪亞有限公司(甘肅世恒公司控股股東，以下簡稱迪亞公司）、陸波（香港迪亞有限公司總經(jīng)理），簽訂了一份多方《增資協(xié)議》，同意海富公司向世恒公司溢價增資2,000萬元，購得 3.85%的世恒公司股份。協(xié)議中第7條第2 款即為估值調(diào)整條款，其指明：2008年世恒公司的凈利潤不得低于3,000萬元，否則世恒公司將給予海富公司相應(yīng)的補償，若世恒公司未能如約履行補償義務(wù)，則將由迪亞公司代為履行補償義務(wù)。但世恒公司2008年的凈利潤僅為2.68萬元，并不達標。于是海富公司于 2009 年12月向蘭州市中級人民法院提起訴訟，要求世恒公司、迪亞公司向其支付《增資協(xié)議》約定的補償款，中國VAM第一案—“海富案”就此拉開帷幕。本案經(jīng)過一審、二審及最高人民法院提審三個階段，歷時三年。詳細經(jīng)過見下表。
（2）通過海富案最高人民法院確立的估值調(diào)整原則
最高人民法院對海富案的重審結(jié)果不僅終結(jié)了一場三年之久的估值調(diào)整協(xié)議效力爭論案，更重要的是建立了中國私募股權(quán)投資活動中對于估值調(diào)整協(xié)議運用的相關(guān)原則。
A. 不同于一審、二審的裁判，最高人民法院的判決最突出一點即對估值調(diào)整協(xié)議進行了區(qū)分：一種為投資方與被投資企業(yè)簽訂的估值調(diào)整協(xié)議，另一種則為投資方與被投資企業(yè)股東簽訂的估值調(diào)整協(xié)議。最高人民法院的判決明確認定投資方與企業(yè)之間的估值調(diào)整協(xié)議無效，投資方與企業(yè)股東之間的估值調(diào)整協(xié)議應(yīng)認定有效。
B. 根據(jù)《公司法》第 20 條、《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第 8 條的規(guī)定，海富公司作為世恒公司的新股東，權(quán)利、義務(wù)與其他股東應(yīng)當是相同的，應(yīng)嚴格按照其注冊資本的比例分得利潤。而《增資協(xié)議》第7條第2款所約定的估值調(diào)整條款令海富公司避免受到世恒公司運營業(yè)績的限制，而能夠獲得相對穩(wěn)定的收益。這一約定實際上是提高了海富公司的利潤分配，從而損害了世恒公司其他股東的權(quán)益，同時亦違背法律的相關(guān)規(guī)定。因此，認定海富公司與世恒公司所約定的相關(guān)估值調(diào)整條款無效。另一方面，《增資協(xié)議》中關(guān)于在世恒公司業(yè)績不達標時，迪亞公司將對海富公司進行補充性補償?shù)募s定并不會對世恒公司其他股東的權(quán)益造成影響，也不違反法律的強制性規(guī)定，應(yīng)認定為有效。估值調(diào)整協(xié)議是以投資方與融資方為主體的一份投資合同，這里的融資方不能簡單地與被投資企業(yè)畫上等號，融資方一般會是被投資企業(yè)的大股東或控股股東。因此，被投資企業(yè)并不具備簽訂估值調(diào)整協(xié)議的主體資格，其與投資方之間的估值調(diào)整協(xié)議自然應(yīng)被認定無效。
C. 對于“公平”的理解，在民法領(lǐng)域與商法領(lǐng)域略有不同。民法理念中的公平，社會倫理性很強，顯著的特征即為“平均”，而商法中并不追求絕對的平均，其更注重的是均等的機會和公平的保護。 在海富案中，海富公司以數(shù)十倍的溢價《公司法》第 20 條第 1 款規(guī)定：“公司股東應(yīng)當遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，依法行使股東權(quán)利，不得濫用股東權(quán)利損害公司或者其他股東的利益；不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司債權(quán)人的利益?！薄吨型夂腺Y經(jīng)營企業(yè)法》第 8 條規(guī)定：“合營企業(yè)獲得的毛利潤，按中華人民共和國稅法規(guī)定繳納合營企業(yè)所得稅后，扣除合營企業(yè)章程規(guī)定的儲備基金、職工獎勵及福利基金、企業(yè)發(fā)展基金，凈利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進行分配?！痹鲑Y入股世恒公司，承擔著巨大的未知投資風險，加之由于投、融資雙方所獲知企業(yè)信息的不對稱，作為新股東的海富公司始終處于對企業(yè)控制的弱勢。作為融資方的香港迪亞公司為贏得海富公司的投資信心，承諾保障海富公司的投資利益實屬正常的經(jīng)濟活動。且這一約定約束的雙方為投資方海富公司與股東迪亞公司，并不會損及被投資企業(yè)與其他股東的合法權(quán)益，亦不違反法律規(guī)定。因此，該案中的估值調(diào)整協(xié)議并不違反風險共擔原則，二審法院以此為由判決該估值調(diào)整協(xié)議無效有失合理性。
最高人民法院對海富案的再審判決雖然為我國的私募股權(quán)投資中估值調(diào)整協(xié)議的運用確立了一定的原則，但并不完全，在我國的投資實務(wù)中，估值調(diào)整協(xié)議的運用依舊存在有不少的問題。
（1）VAM與國內(nèi)企業(yè)上市審核規(guī)定的沖突。
根據(jù)我國證監(jiān)會對于 IPO 的規(guī)定，在上市前類似于VAM、企業(yè)清算優(yōu)先受償、董事會一票否決安排等任何有關(guān)股權(quán)不確定的協(xié)議都是被明令禁止的。也就是說，PE的VAM必須在IPO之前終結(jié)。而PE的一個顯著特征即為所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)的分離—投資方僅作為投資資金的所有權(quán)人獲得被投資企業(yè)的部分股份，而接手企業(yè)的管理權(quán)。投資方的宗旨永遠都是通過所持股份的增值獲利，他們往往會在企業(yè)成功上市后，通過轉(zhuǎn)讓已增值數(shù)倍的股份而是安全退出。而根據(jù)我國證監(jiān)會的規(guī)定，若投、融資雙方簽訂的估值不被廢止，那么企業(yè)是無法通過審核上市的，這無疑與簽訂VAM的初衷背道而馳。在這種情況下，VAM的存在也就不再有意義了。
（2）VAM與國內(nèi)股份轉(zhuǎn)讓規(guī)定的沖突
我國法律法規(guī)對于企業(yè)的“股份鎖定期” 有明確的規(guī)定。例如，《公司法》第141條第1款及《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第38條第 2 款的規(guī)定。在以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為給付內(nèi)容的VAM中，對于被投資企業(yè)未能實現(xiàn)約定條件的情況一般會約定為：由融資方（多為企業(yè)的控股股東與實際控制人）向投資方轉(zhuǎn)讓一定數(shù)額的股權(quán)作為對經(jīng)營失敗而給投資方造成損失的補償。
但是由于我國存在“股權(quán)鎖定期”的強制性規(guī)定，所以當事人不能通過協(xié)議約定的內(nèi)容而排除對該項規(guī)定的適用。這樣，VAM就與我國現(xiàn)行公司法的禁止性規(guī)定相互沖突而無法得到執(zhí)行，投資方的利益便會因此而無法實現(xiàn)。為此，目前我國現(xiàn)行實踐中的VAM大多將其效力期約定至上市前，但這樣一來VAM真正的作用就被很大程度上的限制而無法發(fā)揮出最佳效果。
雖然VAM在國內(nèi)的適用遭遇到了不少法律上的沖突問題，但這只是細節(jié)的安排上出現(xiàn)的外來機制與本土法律制度間合理的“排斥”現(xiàn)象，隨著逐步的磨合及法律的不斷健全都會慢慢消失。因此，從整體來講，VAM的存在是具有合法性的。
事實上，VAM即為投、融資雙方在私募股權(quán)投資過程中通過談判、協(xié)商，針對相關(guān)的投資事宜簽訂的一份書面協(xié)議，實質(zhì)上屬于一種民事合同。根據(jù)我國《合同法》以及民法理論，合同的生效應(yīng)當具備以下幾個方面的要件：
其一，主體適格：根據(jù)《合同法》第9條的規(guī)定，就VAM的雙方當事人而言，這一項無疑是符合的，融資方與投資機構(gòu)都屬于我國合同法上適格的主體。
其二，意思表示真實：VAM的內(nèi)容設(shè)置、條款安排等都是經(jīng)過雙方當事人多輪談判、商議最終確定下來的，每一項都是處于雙方真實的意思表示，不存在不公平、非真實的條款存在，符合意思表示真實的條件。
其三，內(nèi)容合法：PE是現(xiàn)今一種普遍適用的市場投資行為，雖然其具有高風險性，但這都是金融市場中合理的存在。正如上文所述，簽訂協(xié)議的雙方都有合理的代價付出，且雙方都需要承擔這種正常的投資風險，當事人是處于一種利益捆綁的狀態(tài)，一榮俱榮、一損俱損，并不存在有違反公序良俗的問題，作為正常的投資活動也沒有損害到社會公共利益。因此，VAM的內(nèi)容也是當然適法的。
綜上所述，VAM完全符合主體適格、意思表示真實、內(nèi)容合法的合同依法可以委托代理人訂立合同?！鄙б?，應(yīng)該得到法律上的正當性認可。
投資機構(gòu)與融資企業(yè)簽訂的VAM對投資交易的達成有著舉足輕重的意義，然而VAM的實際價值究竟有多大呢？本節(jié)通過BS（Black Scholes）期權(quán)定價模型對對賭協(xié)議進行估值，進一步說明對賭協(xié)議的價值發(fā)現(xiàn)機制，以此更好的指引投資機構(gòu)與融資企業(yè)更合理的簽訂對賭協(xié)議，實現(xiàn)投融資雙方達到雙贏的局面。
2014年4月新疆火炬（832099）引入九鼎投資方六家基金作為機構(gòu)投資者，并簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》與《補充協(xié)議》，本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，火炬燃氣、建工集團和趙安林對火炬燃氣未來一定時間內(nèi)的經(jīng)營業(yè)績進行承諾：火炬燃氣2013年實現(xiàn)凈利潤5,000萬元，2014年實現(xiàn)凈利潤6,000萬元，2015年實現(xiàn)凈利潤7,000萬元，2016年實現(xiàn)凈利潤7,000萬元，2017年實現(xiàn)凈利潤7,000萬元。其中火炬燃氣當年凈利潤未達到承諾利潤且波動范圍在百分之十五以內(nèi)，利潤差額部分累積至下一年的業(yè)績承諾。
火炬燃氣未達到承諾業(yè)績，則建工集團及/或其實際控制人對六家機構(gòu)予以2013年至2017年進行一次性現(xiàn)金補償人民幣500萬元。如火炬燃氣2013年、2014年、2015年、2016年、2017年凈利潤分別達到業(yè)績目標并成功上市，則六家機構(gòu)對建工集團及/或?qū)嶋H控制人及/或火炬燃氣管理層予以現(xiàn)金獎勵人民幣500萬元。
此外，對賭條款中如果新疆火炬沒有完成對賭業(yè)績目標，有明確的贖回條款（新疆火炬管理層回購九鼎投資全部股權(quán)，受讓價格為投資凈額按8％的復(fù)利計算）這類似于一個固定收益?zhèn)?，而如果新疆火炬順利完成對賭協(xié)議，則投資機構(gòu)就會給予公司管理層一定的股份或現(xiàn)金獎勵，這類似于一個歐式多頭看漲期權(quán)。因此，下文運用B-S公式進行估值。
在西方發(fā)達的資本市場中，投資機構(gòu)在風險無處不在的投資領(lǐng)域中得到高收益，一個重要的原因是運用實物期權(quán)的方法對投資項目進行決策，更為合理與準確的對融資企業(yè)進行估值，以此來應(yīng)對未來變化無常的資本市場。我們知道，實物期權(quán)中隱藏著期權(quán)，在業(yè)界，對投資項目這種實物期權(quán)進行準確量化的分析工具通常是BS（Black Scholes）期權(quán)估值模型。
BS期權(quán)定價模型主要公式：
C=S*N(d1)-X*exp(-r*T)*N(d2)
其中: d1=[ln(S/X) (r 0.5σ^2)T]/(σ√T)
d2=d1-σ·√T
C—期權(quán)初始合理價格
X—期權(quán)執(zhí)行價格
S—所交易金融資產(chǎn)現(xiàn)價
T—期權(quán)有效期
r—連續(xù)復(fù)利計無風險利率
σ—股票連續(xù)復(fù)利（對數(shù)）回報率的年度波動率（標準差）
N(d1)，N(d2）—正態(tài)分布變量的累積概率分布函數(shù)
九鼎投資對新疆火炬的初始投資額為9,300* 25％=2,325萬元，通過新疆火炬2015年公開轉(zhuǎn)讓說明書的對賭協(xié)議條款我們看到，在贖回機制方面，按照對賭協(xié)議的核心條款，如果出現(xiàn)其中任何一種狀況，新疆火炬管理層要無條件回購九鼎股份所持的全部或部分股份，受讓價款為投資方累積投資額按年利率8％的復(fù)利之和來計算。這樣我們能夠得出，九鼎股份在要投資的時點上，近似無風險的投資回報額為2,325×1.08^3=2,928.83萬元。即S0=2,928.83萬元。
按照2015年新疆火炬所公布的年報，經(jīng)審計后的財務(wù)報表中，得出公司在2015年的價值約為36,339.12萬元，而九鼎股份所持有股份的價值為36,339.12*25％=9,084.78萬元。即X=9084.78-500=8,584.78（500萬元為如果對賭協(xié)議融資方完成，投資方就會給予融資方的業(yè)績獎勵)。
無風險利率r選擇2013年中國債券登記結(jié)算公司公布的10年期國債到期收益率指數(shù)年的平均值為3.83％。波動率取Winds數(shù)據(jù)庫供水供氣板塊指標0.64。由于對賭協(xié)議持續(xù)時間為2013年到2017年，所以T=5。運用公式計算得出：
C=2,928.83*N(d1)-8,574.78*e^(-3.83%*5)*N(d2)=919.0765
通過BS期權(quán)估值模型，我們得出新疆股份與九鼎投資所簽訂的對賭協(xié)議其內(nèi)涵價值為919.0765萬元，充分說明了對賭協(xié)議的價值發(fā)現(xiàn)功能。
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