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華西固收團(tuán)隊：顏子琦

城投熱議（一）

1月21日，國家發(fā)改委等七部門聯(lián)合印發(fā)《促進(jìn)綠色消費實施方案》（下稱“方案”），提出穩(wěn)步擴大綠色債券發(fā)行規(guī)模、 鼓勵金融機構(gòu)和非金融企業(yè)發(fā)行綠色債券，并明確指出由國家發(fā)展改革委、財政部、人民銀行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會等部門按職責(zé)分工負(fù)責(zé)。在當(dāng)前債券發(fā)審政策趨緊、債市結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒的背景下，綠債能否成為城投進(jìn)行債券融資的突破口？又能否成為投資者進(jìn)行品種擇券的有效選擇？

由于民企和央企綠債的收益呈現(xiàn)兩極化，而且定價方式與該債券是否為綠色債相關(guān)性較低，本文將僅探討地方國有企業(yè)發(fā)行的綠色債券，下稱“國企綠債”。

截至2022年1月11日，存量國企綠色債券共計922只，發(fā)行額合計7372億元，存量余額7160億元。

國企綠債以什么類型為主？——企業(yè)債占比超四成

國企綠債以企業(yè)債為主，占比（按發(fā)行額計算占比，下同）為42%、公司債、協(xié)會債、金融債占比分別為19%、18%、15%，而資產(chǎn)支持證券占比僅為6%。

國企綠債的主要發(fā)行場所？——銀行間約占六成

銀行間市場國企綠債共計400只，發(fā)行額為4281億元，占比為58%，且包含多只發(fā)行額超過40億元的綠色債券；交易所市場國企綠債共522只，發(fā)行額為3091億元，占比為42%。

哪類國企發(fā)行綠色債較多？——城投約占七成

國企綠債的發(fā)行人多為城投平臺，城投綠債占比高達(dá)73%，地方金融機構(gòu)綠債占比約為17%，而地方產(chǎn)業(yè)國企綠債占比僅為10%。相較于其他兩類發(fā)行主體，城投平臺與地方政府的關(guān)系更加緊密，城投綠債項目的準(zhǔn)公益性特征更加突出。

哪些區(qū)域發(fā)行綠債較多？——以沿海發(fā)達(dá)省份為主

國企綠債發(fā)行人主要集中在廣東?。?6%）、江蘇?。?5%）、湖北?。?0%）和浙江省（9%），其余省份單省占比不超過6%且分布較為零散。

從各省城投綠債比例來看（=該省城投綠債余額/城投債余額），江浙等城投大省仍有較大提升空間：

廣東省14.8%、湖北省9.6%、遼寧省7.6%位居前三；近年來城投債規(guī)模增速較高的江西省以5.0%位居第五；市場認(rèn)可度偏低的貴州和云南兩省比率接近4%；城投存量債規(guī)模大省浙江、山東、江蘇比例分別為3.3%、2.7%、2.7%；共有六個省市暫無城投綠色債。

從融資渠道的角度來看，綠債主體在債券和貸款兩端均有望享受融資便利性

在城投債發(fā)行端政策持續(xù)收緊的背景下，綠色債券是當(dāng)前為數(shù)不多的政策鼓勵品種。已成功發(fā)行綠色債券的主體具備相關(guān)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)和項目儲備，未來繼續(xù)發(fā)行綠債、乃至獲取綠色貸款的難度或許相對更低。

從流動性的角度看，國企綠債換手率較非綠債低35%

2021年國企綠債的平均換手率為0.84倍，地方國企非綠色債的平均換手率為1.30倍，整體來看綠債存在較為明顯的流動性劣勢。分是否城投來看，城投綠債的平均換手率為0.80倍，低于城投非綠債的1.14倍；非城投綠債換手率為0.92倍，低于非城投非綠債的1.45倍。2021年國企綠債在二級市場共成交5401億元，占全部地方國企債券成交量的1.5%。未來隨著更多支持政策的落地以及更多市場化機構(gòu)的參與，綠債的流動性或?qū)⒅鸩礁纳啤?/strong>

從收益的角度看，AAA綠債多數(shù)期限有溢價，AA 綠債溢價較為充分 

綠色債券的外部債項評級（部分缺失債項評級的債券以主體評級替代）主要集中在AAA和AA 之間，規(guī)模占比分別為68%和22%。對比存量國企綠債的平均收益率與同期限的中債城投債到期收益率：

AAA國企綠債短端平均收益率高于城投債平均水平，長端個別期限略低于城投平均水平，或與樣本數(shù)量有關(guān)；

AA 國企綠債的平均收益率則在各期限均高于同期限的AA 城投債平均收益率，綠債的配置價值較為突出。

對于城投平臺，綠色債券、綠色貸款是2022年重要的政策鼓勵融資渠道，具備相關(guān)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)和項目儲備的平臺有望享受融資便利。因此從負(fù)債端穩(wěn)定性的角度來看，已成功發(fā)行綠債的主體或許具備一定優(yōu)勢。

對于投資者，當(dāng)前債市體現(xiàn)較強的結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒特征，好區(qū)域城投下沉、金融次級債等信用策略的有效性逐步降低，綠色債有望成為下一個品種策略機會。

由于民企、央企信用債的定價與其是否為綠債的關(guān)聯(lián)度較低，地方國企綠色債是綠債策略的主要投資范圍。基于存量國企綠色債的結(jié)構(gòu)（以城投債為主，企業(yè)債占比較高），以及發(fā)改委相對于交易所、交易商協(xié)會的特殊性，我們建議投資者關(guān)注綠色城投企業(yè)債的投資機會。

數(shù)據(jù)說明：本數(shù)據(jù)庫對城投主體的判定依據(jù)3506家HX城投名單。

更新時間：數(shù)據(jù)截至2022年1月11日

風(fēng)險提示：綠色債券發(fā)審政策變動；wind債券發(fā)行明細(xì)提取與實際發(fā)行存在誤差。