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李良 | 文

諾德基金總經(jīng)理助理、基金經(jīng)理 郝旭東

金秋九月，郝旭東的新反思，有了結(jié)果。過去一年里，郝旭東不斷琢磨：近乎極致化的賽道投資，因何成為市場主流？它的驅(qū)動力里，“不變”的成份是什么？他在反復推敲：在A股的未來，這種極致的市場風格，會是常態(tài)還是偶發(fā)？他還在悄然行動：有沒有可能，將A股的這種變化，用量化的方式進行詮釋，進而復刻？“相較于故事的宏大，我更在意的，是投資邏輯是否有效。盈虧同源，至少我要知道，這個'源’在哪里？”郝旭東說。反思的結(jié)果，是郝旭東的投資框架再度進化。曾以“估值回歸”獵獲諸多牛股的郝旭東，投資框架里添了四個字：市值定價。他的資產(chǎn)定價模型，不再單一：傳統(tǒng)行業(yè)，仍以基本面估值為錨，低估迎來買點；新興行業(yè)，則多以市值定價，結(jié)合交易層面，捕捉買點和賣點。而這種進化，讓注重安全邊際、攻守兼?zhèn)涞暮滦駯|，深刻理解并融入了A股的新變化。他也因此更有底氣，并將在9月28日發(fā)行諾德策略回報股票型基金，迎戰(zhàn)紛繁復雜的A股未來。

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讀懂郝旭東，先理解他的“不變”。在流派眾多的基金經(jīng)理中，郝旭東的投資策略，更偏重于絕對收益。他的投資理念里，資產(chǎn)合理定價始終占據(jù)核心位置。他的交易，圍繞股價與合理定價的偏離度展開。他的選股，力求實現(xiàn)全行業(yè)的覆蓋。這是7年略余的基金經(jīng)理生涯中，郝旭東的不變。但郝旭東會強調(diào)，他崇尚價值投資，卻并不贊同僵化的“買入并持有”策略?！肮善蓖顿Y，低估時買入，高估時賣出，才是理性的常態(tài)?！焙滦駯|說，“核心在于，你要知道，什么時候是低估，什么時候被高估——所以，精準定價是核心?！庇谑牵x懂郝旭東，還要明白他的“變”。譬如他對精準定價的認知，會與A股市場同步進化。他細觀A股不同階段的主流特征，剖析牛股整個周期的盈虧本源，力圖剔除A股變化中的市場噪音，找到可以與市場變化共振的精準定價。于是，他的資產(chǎn)定價方法，從單一的估值回歸，變?yōu)楣乐祷貧w與市值定價并舉。在郝旭東的眼里，這兩種資產(chǎn)定價方法并無優(yōu)劣之分，只是側(cè)重點不同。但在不同的市場階段，它們所發(fā)揮的效用，則會有明顯差異。“如果在牛市，市場情緒高漲，市值定價會更占優(yōu)，人們會據(jù)此理解低估或高估；但如果在震蕩市或熊市，估值回歸的安全邊際，就會成為共同的追求?！焙滦駯|說。最簡單的例子，莫過于近兩三年里，賽道投資幾乎極致化的市場表現(xiàn)，讓市值定價的效用展現(xiàn)得淋漓盡致。但郝旭東對市值定價的接納，并非一時心動。他花了近一年時間，復盤了近兩年諸多行業(yè)龍頭的走勢，甚至回溯了2017年以來諸多牛股的表現(xiàn)，抽取了眾多因子進行量化模擬。他反復思考、推敲和比較，最終發(fā)現(xiàn)，在市場派系林立的定價模型中，真正對股價走勢有持久影響力的，是市值定價。而郝旭東的市值定價方法，烙印了他的風格?！斑M行量化后會發(fā)現(xiàn)，在股價高低點的判斷上，市值定價大概占八成因素，而階段易趨勢大約占兩成。”郝旭東說，“所以，我的市值定價方法，里面糅合了交易層面的考量?！?/font>

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郝旭東的策略里，主干是“自上而下”。他將其視為自己的核心投資能力?！坝绊懳彝顿Y決策的因素中，'自上而下’的分析，大概能占六七成的權重，個股分析占比大約在三四成?！焙滦駯|說?！拔磥?，隨著注冊制后個股數(shù)量的增加，個股分析占比會有所上升?！边@種思路，與郝旭東的履歷有關。他的職業(yè)生涯，起始于券商自營部門。也因此，踏足A股市場伊始，絕對收益理念就悄然烙印于他的腦海。在A股習以為常的劇烈震蕩中，絕對收益的一個重要前提，是擁有足夠的安全邊際。而在郝旭東眼里，“自上而下”找對方向，是安全邊際的基石?！?自上而下’的總量研究，是投資的最底層邏輯。雖然從階段性角度，專精個股可以取得超額收益，但拉長時間來看，正確的方向，才是長期制勝的根本?！焙滦駯|強調(diào)。這句話的深意，如同一句市場諺語：一年三倍者眾，三年一倍者寡。郝旭東覺得，作為一名公募基金經(jīng)理，力爭為持有人提供低波動的穩(wěn)健收益，是職責所在。所以，在他的投資策略里，嚴控風險，從“自下而上”就已開始。但郝旭東的擇股能力，同樣不容忽視。他的視野寬廣。14年的從業(yè)生涯里，郝旭東行業(yè)研究的廣度不斷拓寬，從消費到醫(yī)藥，從傳統(tǒng)周期到新興成長，能力圈始終在擴張。于是，在觀察郝旭東持倉時，你會發(fā)現(xiàn)，均衡配置是他的一大特色。而輔以優(yōu)異的業(yè)績表現(xiàn)，你就會明白，他不斷拓寬行業(yè)廣度的價值所在。他潛心鉆研。在諾德基金，郝旭東有一套日復一日的“規(guī)定動作”：伏案分析、研究上市公司財務報表，建立估值定價模型；然后實地調(diào)研上市公司，驗證案頭分析，獲取一手信息；再然后，回到案頭，對各種數(shù)據(jù)回測和研究成果進行匯總，得出結(jié)論。這套“規(guī)定動作”，郝旭東一做就是多年。他的選股標準嚴苛。郝旭東希望，自己所買入的個股，所處行業(yè)景氣度要高、企業(yè)核心競爭力要強、市值提升空間大。譬如核心競爭力，郝旭東就會強調(diào)，需要從不同的歷史周期、不同的行業(yè)背景以及所處的不同產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)等多個方面來對每家公司做單獨的競爭優(yōu)勢判斷，不能一概而論。

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不求常勝，但求長勝——這是郝旭東的口頭禪。它，準確地勾畫了郝旭東的投資價值觀。從中，你可以看到郝旭東的崇尚價值、尊重規(guī)律，你也可以看到郝旭東的逆向思維、嚴控回撤。郝旭東是個不折不扣的價值投資者，他堅信，一切投資的最根源，是企業(yè)的價值。但郝旭東拒絕迂腐的教條。他以歷史規(guī)律為鑒，勾勒股價與估值之間的背離曲線，從中探尋投資的買賣哲學?！疤岣咄顿Y勝率的最好辦法，就是用合理的價格買入，這樣，收益的確定性會更高?！焙滦駯|說。這呼應了沃爾瑪創(chuàng)始人山姆沃爾頓的一句話：只有買的便宜才能賣的便宜。所以，無論是估值回歸還是市值定價，郝旭東更偏好的，是當股價明顯低于定價時，勇于在左側(cè)的合理區(qū)間買入，而后靜待花開。這其中，郝旭東的逆向思維，浮出水面。他會在市場出現(xiàn)不理性的情緒殺時，潛心于A股“淘金”。14年的市場經(jīng)驗告訴他，只要企業(yè)的估值定價未變，時間必然會將股價拉回正軌。但逆向思維，并不意味著郝旭東愿意承擔高風險。每至A股劇烈波動，郝旭東執(zhí)掌的基金，就呈現(xiàn)出強大的控回撤能力。這背后，一方面是他堅守“買的便宜”，下行空間收窄；另一方面，他的配置十分均衡，有效平滑了風險。有時候，在結(jié)構性行情過度演繹時，郝旭東的均衡配置并不討喜，但他依然會堅守嚴控回撤的底線。他愿意忍受煎熬，但不愿意讓持有人承擔高風險?！皬闹虚L期來說，估值和業(yè)績增長的匹配，一定是股票上漲的核心驅(qū)動力。抓住這個要點，就沒必要去在高風險里火中取栗。”郝旭東說。郝旭東表示，投資要在自己的認知范圍內(nèi)進行，否則就容易變成市場博弈。所以，他在選擇個股時，不會隨波逐流，亦不為市場極致風格所動，堅守自己的價值觀。當然，郝旭東會補上一句：因此，我也在不斷努力提高自己的認知。而在郝旭東的認知里，當前的A股市場，拉長時間來看，正處于相當“便宜”的時刻，新的淘金機會悄然來臨。“無論是估值回歸還是市場定價，許多行業(yè)、許多個股的機會都凸顯出來了?！焙滦駯|說，“新的布局，可以徐徐展開?！?br>