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（1）風(fēng)險(xiǎn)-收益理論。

在金融市場(chǎng)中，幾乎所有的金融資產(chǎn)都是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。理性的投資者追求同等風(fēng)險(xiǎn)水平下 的收益最大化，或是同等收益水平下的風(fēng)險(xiǎn)最小化。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬科維茨于 1952 年發(fā)表了一篇題為《資產(chǎn)組合選擇》的論文。他利用概 率論和數(shù)理統(tǒng)計(jì)的有關(guān)理論，馬科維茨發(fā)展了一個(gè)在不確定條件下選擇資產(chǎn)組合的模型框架 ——均值·方差分析框架，這個(gè)框架進(jìn)一步演變成為研究金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)。在馬科維茨的 模型中，證券的收益率是個(gè)隨機(jī)變量，證券的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)可以用這個(gè)隨機(jī)變量的數(shù)學(xué)期望和 方差來(lái)度量，并且根據(jù)一般的心理分析，他假定經(jīng)濟(jì)理性的個(gè)人都具有厭惡風(fēng)險(xiǎn)的傾向，即 在他的模型中投資者在預(yù)期收益固定時(shí)追求最小方差的投資組合。雖然模型排除了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)愛(ài) 好者的分析，但是，毫無(wú)疑問(wèn)，現(xiàn)實(shí)中絕大多數(shù)人屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，因而他的分析具有一般 性。在一系列理論假設(shè)的基礎(chǔ)上，馬科維茨對(duì)證券市場(chǎng)分析的結(jié)論是：證券市場(chǎng)上存在著市 場(chǎng)有效投資組合。所謂”有效投資組合”就是預(yù)期收益固定時(shí)方差（風(fēng)險(xiǎn)）最小的證券組合， 或是方差（風(fēng)險(xiǎn)）固定的情況下預(yù)期收益最大的證券組合。這理論為衡量誑券的收益和風(fēng)險(xiǎn) 提供了基本思路。為金融實(shí)務(wù)努力尋找這種組合提供了理論依據(jù)。

（2）有效市場(chǎng)理論

效率市場(chǎng)假說(shuō)（efficient market hypothesis。EMH）是金融市場(chǎng)理論的一個(gè)重要部分， 它主要研究信息對(duì)證券價(jià)格的影響。效率市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為，證券價(jià)格已經(jīng)充分反映了所有相關(guān) 的信息，資本市場(chǎng)相對(duì)于這個(gè)信息集是有效的，任何人根據(jù)這個(gè)信息集進(jìn)行交易都無(wú)法獲得 經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。根據(jù)羅伯特對(duì)信息集大小的分類，效率市場(chǎng)假說(shuō)又可以進(jìn)一步分為三種：①弱式 效率市場(chǎng)假說(shuō)；②半強(qiáng)式效率市場(chǎng)假說(shuō)：③強(qiáng)式效率市場(chǎng)假說(shuō)。

（3）資本結(jié)構(gòu)理論

該理論開(kāi)創(chuàng)了從交易成本角度來(lái)研究資本結(jié)構(gòu)的先河，并且應(yīng)用套利理論證明了公司市 場(chǎng)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，即著名的 MM 定理。MM 定理是現(xiàn)代公司資本結(jié)構(gòu)理論的基石，是構(gòu) 成現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論的重要支柱之一。MM 定理討論了在完美市場(chǎng)上，在沒(méi)有稅收、交易成本和代理成本等情況下，資本結(jié)構(gòu) 對(duì)公司價(jià)值的影響，提出了在不確定條件下如何分析資本結(jié)構(gòu)和資本成本之間關(guān)系的新見(jiàn) 解。該理論假設(shè)，股票持有者可以像公司一樣進(jìn)入同樣的資本市場(chǎng)，因此，公司保證股東利 益的最佳辦法就是最大限度地增加公司財(cái)富。他認(rèn)為，通過(guò)資本市場(chǎng)所確直的公司資本結(jié)構(gòu) 與分配政策之間的關(guān)系，同公司資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值與資本之間的關(guān)系，是一個(gè)事物的兩個(gè)方面。因而，在完全競(jìng)爭(zhēng)條件之下，公司的資本成本及市場(chǎng)價(jià)值與公司的債務(wù)比率及分配率是互相 獨(dú)立的。也就是說(shuō)，一定量的投資，無(wú)論是選擇證券融資還是借款，對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值 并無(wú)影響，企業(yè)的分配政策對(duì)企業(yè)股票的價(jià)值也不起作用。但是現(xiàn)實(shí)中并不存在完美的金融市場(chǎng)，并且存在稅收。1963 年，米勒與莫迪利亞尼把 稅收納入其分析框架中。債券持有者收到的利息免繳所得稅，而對(duì)股息支付和留存盈余則要 繳所得稅。由此企業(yè)利用債券融資可以獲得避稅收益，并能夠通過(guò)改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)而改變企業(yè) 的市場(chǎng)價(jià)值。

（4）期權(quán)理論

1973 年，布萊克和舒爾斯在美國(guó)《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊》上發(fā)表了著名論文《期權(quán)與公司 債務(wù)定價(jià)》。成功推導(dǎo)出期權(quán)定價(jià)的一般模型，為期權(quán)在金融工程領(lǐng)域內(nèi)的廣泛應(yīng)用鋪平了 道路，成為在金融工程化研究領(lǐng)域最具革命性的成果。布萊克和舒爾斯采用無(wú)套利分析方法， 構(gòu)造一種包含期權(quán)和標(biāo)的股票的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券組合，在無(wú)套利機(jī)會(huì)的條件下，該證券組合的收 益必定為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，這樣就得到了期權(quán)價(jià)格必須滿足的偏微分方程?？梢越o(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券 組合的原因是標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格和期權(quán)價(jià)格都受同一種不確定性的影響。即基礎(chǔ)資產(chǎn)（這里指股 票）價(jià)格的變動(dòng)。在任意一個(gè)短時(shí)期內(nèi)，看漲期權(quán)的價(jià)格與標(biāo)的股票價(jià)格正相關(guān)，看跌期權(quán) 價(jià)格與標(biāo)的股票價(jià)格負(fù)相關(guān)。如果按適當(dāng)比例建立一個(gè)標(biāo)的股票和期權(quán)的證券組合，股票頭 寸的盈利（虧損）總能與衍生品的虧損（盈利）相抵，該組合就是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的。由此，布萊克 和舒爾斯推出了他們的期權(quán)（不支付利息的股票歐式期權(quán)）定價(jià)公式。

請(qǐng)簡(jiǎn)要概述 20 世紀(jì) 90 年代以來(lái)現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論的一些新發(fā)展。

答：現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論有三個(gè)關(guān)鍵性的假設(shè)：理性經(jīng)濟(jì)人、有效市場(chǎng)和隨機(jī)游走。其中 理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)是后兩個(gè)假設(shè)的基礎(chǔ)，所謂理性經(jīng)濟(jì)人，即每個(gè)投資者都是完全理性的，都 有很好的認(rèn)識(shí)水平，能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來(lái)。于是金融學(xué)者們只考慮理性投資者追求預(yù)期效用最 大化，很少考慮受行為因素和心理因素影響的個(gè)人決策問(wèn)題。實(shí)際上，大量事實(shí)證明，投資 者個(gè)人的行為方式及心理因素對(duì)金融活動(dòng)具有極大的影響。比如，投資者的目的是理性的行 為，但投資者的個(gè)人情緒可能會(huì)示擾他們自己進(jìn)行理性思維和理性行為，也自然會(huì)妨礙理性 決策，致使最終決策偏離最優(yōu)決策?，F(xiàn)實(shí)中的金融市場(chǎng)往往也是非理性的，比如股票長(zhǎng)期投資溢價(jià)、股票價(jià)格泡沫、有限套 利、噪音交易、金融市場(chǎng)非理性走牛或走熊等。有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMH）認(rèn)為，理性的投資者 應(yīng)該對(duì)新信息立即作出調(diào)整，因而新信息都反映在證券價(jià)格變化之中。因此，投資者元法通過(guò)新信息獲得超額利潤(rùn)。然而，許多學(xué)者認(rèn)為，投資者可能在收到新信息時(shí)并不立即作出反 應(yīng)，或者會(huì)依據(jù)一些不相關(guān)的信息作出投資決策．同時(shí)，與 EMH 相矛盾的實(shí)證研究不斷涌現(xiàn)。對(duì)于許多異常現(xiàn)象，比如長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)現(xiàn)象、期間異?，F(xiàn)象、股權(quán)滋價(jià)之謎、公司異?，F(xiàn)象等．現(xiàn) 代金融理論并不能作如合理的解釋。更重要的是，CAPM 和 EMH 是元法被經(jīng)驗(yàn)研究所檢驗(yàn)的。羅爾證明 CAPM 是不可證明的，法馬認(rèn)為：EMH 是無(wú)法檢驗(yàn)的。近幾十年來(lái)，金融市場(chǎng)理論界正在經(jīng)歷著向傳統(tǒng)金融市場(chǎng)理論發(fā)起挑戰(zhàn)的”非理性革 命”。許多學(xué)者開(kāi)始關(guān)注金融決策中投資者的行為分析，利用心理學(xué)、行為學(xué)等學(xué)科的研究 方法，在保留某些最優(yōu)化理論的基礎(chǔ)上，以投資者個(gè)人的實(shí)際行為模式作為分析基礎(chǔ)，希望 能夠重構(gòu)一個(gè)與現(xiàn)實(shí)世界更為接近的金融分析框架，這從方法論上對(duì)金融理論進(jìn)行了革新， 導(dǎo)致了行為金融的誕生與發(fā)展。

答：從 20 世紀(jì) 80 年代中期以來(lái)的 20 多年時(shí)間里，隨著計(jì)算技術(shù)的進(jìn)步和主要金融市 場(chǎng)研究數(shù)據(jù)庫(kù)的建立，金融學(xué)家們從不同角度對(duì)金融理論進(jìn)行了廣泛的實(shí)證檢測(cè)。新的研究 發(fā)現(xiàn)從根本上否定了傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論的結(jié)論。主要表現(xiàn)在以下幾方面： 

（1）單個(gè)資產(chǎn)、資產(chǎn)組合、基金和投資策略的平均收益與其貝塔系數(shù)不相稱。CAPM 并 非衡量風(fēng)險(xiǎn)的合適模型。 

（2）收益具一定程度的可預(yù)測(cè)性。首先，股息率、短期債券收益率、長(zhǎng)短期國(guó)債收益 率差、金邊垃圾債券收益率差、商業(yè)周期指標(biāo)等可預(yù)測(cè)股票收益的時(shí)序變化。這一方面的代 表性研究包括 Fama 和 French（1989），Lettau 和 Ludvigson（2000）。第二，股票波幅隨 時(shí)間變化而變化。第三，按 CAPM 調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)后，一些基金的表現(xiàn)超出大盤。盡管 Carhart（1997） 的進(jìn)一步研究結(jié)果表明基金的超常表現(xiàn)歸功予機(jī)械性“特性”（styles），而非來(lái)白基金經(jīng) 理的出色選股水平。第四，股票收益表現(xiàn)很強(qiáng)的中期動(dòng)能和長(zhǎng)期回歸傾向。自從 Jegadeesh 和 Titman（1993）年發(fā)現(xiàn)美國(guó)股票市場(chǎng)存在中期收益“動(dòng)能”以來(lái)，一些學(xué)者對(duì)美國(guó)以外 的股票市場(chǎng)進(jìn)行了眾多的樣本外測(cè)試，發(fā)現(xiàn)中期收益“動(dòng)能”和長(zhǎng)期收益“回歸”傾向廣泛 存在于除少數(shù)新興市場(chǎng)外的所有股票市場(chǎng)。 

（3）三因素、四因素資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)股票預(yù)期收益的變化具有較強(qiáng)的解釋能力。這一 方面具代表性的研究是 Fama 和 French（1993）。他們證明了三因素模型（市場(chǎng)因子 market factor、規(guī)模因子 size factor 和價(jià)值因子 value factor）能夠解釋 70%-80%的美國(guó)股票收 益變化。在其他市場(chǎng)也發(fā)現(xiàn)了類似的實(shí)證證據(jù)，包括中國(guó)在內(nèi)的新興股票市場(chǎng)。三因素模型 的明顯缺限是它不能解釋收益動(dòng)能現(xiàn)象。在三因素基礎(chǔ)上加上動(dòng)能因素，即四因素定價(jià)模型， 便能增強(qiáng)資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)收益變動(dòng)的解釋能力。盡管金融理論界普遍接受三因素、四因素模型，但對(duì)這些因素的解釋上有很大的爭(zhēng)議性。Fama 和 French 認(rèn)為其三因素代表的是風(fēng)險(xiǎn)因素，因此三因素模型屬傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論的延 伸。但行為金融學(xué)派認(rèn)為規(guī)模因子、價(jià)值因子以及動(dòng)能因素反映投資者固有的行為偏差帶來(lái) 的結(jié)果。這方面的爭(zhēng)議至今尚無(wú)定論。不過(guò)有一點(diǎn)可以肯定，動(dòng)能很難與風(fēng)險(xiǎn)因素扯上干系。從以上討論可以看出，傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論面臨著缺乏實(shí)證證據(jù)支持的尷尬局面。在對(duì)學(xué) 科進(jìn)行審視和反思的過(guò)程中，運(yùn)用心理學(xué)、社會(huì)學(xué)、行為學(xué)來(lái)研究金融活動(dòng)中人們決策行為 的行為金融學(xué)便成為了學(xué)界關(guān)注的焦點(diǎn)。行為金融學(xué)真正迎來(lái)其發(fā)展還是在二十世紀(jì)八十年 代以后，在主流金融學(xué)模型與實(shí)證證據(jù)不斷背離的困境中，伴隨著這一時(shí)期由普林斯頓大學(xué) 的 Kahneman 和斯坦福大學(xué)的 Tversky 所創(chuàng)立的預(yù)期理論（Prospect Theory），金融學(xué)家們 期望從行為金融學(xué)上尋找金融理論尤其資產(chǎn)定價(jià)理論發(fā)展的突破口。傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論中，把行為人預(yù)設(shè)為一個(gè)完全意義上的理性人，這樣的理性人不僅具 備理性，而且無(wú)論在何種情境下，都可以運(yùn)用理性，根據(jù)成本和收益進(jìn)行比較，從而做出效 用最大化的決策。而行為金融學(xué)恰恰就在這最基礎(chǔ)的預(yù)設(shè)上與主流金融學(xué)表現(xiàn)出顯著的不 同。行為金融學(xué)并不完全肯定人類理性的普遍性。人類的決策在很多時(shí)候不是建立在理性預(yù) 期、風(fēng)險(xiǎn)回避、效用最大化等的基礎(chǔ)上。行為金融學(xué)建立在兩類基本的行為假設(shè)基礎(chǔ)上：

1） 深層心理偏差（heuristic-driven bias），回避不確定性、過(guò)分自信、決策保守性；

2）框 架依附（frame dependence）。人們決策受決策者的特定思維框架的影響，主要表現(xiàn)在規(guī)避 損失、后悔等。從包括 Shiller（1981）發(fā)現(xiàn)美國(guó)股票收益超常波幅而推論投資者非理性等的幾篇早期 研究開(kāi)始，建立在行為假設(shè)的基礎(chǔ)上，金融學(xué)家們對(duì)資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題進(jìn)行了反思，并且豐富和 發(fā)展了資產(chǎn)定價(jià)理論。例如 Shefrin 和 Statman（1994）提出的行為資產(chǎn)定價(jià)理論（BAPM） 既有限度的接受了市場(chǎng)有效性，也秉承了行為金融學(xué)所奉行的有限理性。Barberis 等（1998） 建立了分析投資者情緒對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響的理論模型。Daniel 等（1998）以行為偏差解釋廣 泛存在的中期（3-12 個(gè)月）收益動(dòng)能和長(zhǎng)期（3-5 年）收益回歸現(xiàn)象。投資者行為偏差不僅影響股票等有價(jià)證券的價(jià)格，而且影響衍生品的價(jià)格確定。不過(guò)， 學(xué)術(shù)界在這方面的研究尚處起步階段。例如，研究發(fā)現(xiàn)深層心理偏差可能導(dǎo)致期權(quán)的隱性波 幅（implied volatility）的圖形出現(xiàn)“微笑”，即隱性波幅隨期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格（strike price） 的增加而下降，而其理論上的隱性波幅應(yīng)與執(zhí)行價(jià)格無(wú)關(guān)。另外，投資者情緒也影響期權(quán)的 價(jià)格或隱性波幅。例如，很多投資者相信買權(quán)／賣權(quán)比率是衡量投資者情緒很好的標(biāo)志。而 且，衍生品市場(chǎng)與股票市場(chǎng)類似，同樣存在“過(guò)激反應(yīng)”（overreaction）現(xiàn)象。Stein （1987） 以實(shí)證證據(jù)表明股指期權(quán)市場(chǎng)反應(yīng)過(guò)激。Wang 和 Yu（2003）發(fā)現(xiàn)在 24 個(gè)最為活躍的美國(guó)期 貨市場(chǎng)中普遍存在“過(guò)激反應(yīng)”。

閱讀金融市場(chǎng)學(xué)理論的一篇經(jīng)典文獻(xiàn)并總結(jié)其思想

分析從消費(fèi)和效用中推導(dǎo)隨機(jī)貼現(xiàn)因子的合理性

這是資產(chǎn)定價(jià)理論中最基礎(chǔ)也是最關(guān)鍵的公式，許多更為復(fù)雜的定價(jià)公式都是在這個(gè)公 式的基礎(chǔ)上進(jìn)行修正的。

思考

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