——重讀《證券分析》第6版
文/姚斌
《證券分析》告訴我們，股票價值會經(jīng)常性地被高估或被低估，很少出現(xiàn)重合的現(xiàn)象，這是因?yàn)樽C券市場給予股票的估值總是具有心理的因素而不合邏輯的，甚至是錯誤的。市場的錯誤也是某一群體或者說大量個體的錯誤。要么售價過高，要么售價過低，其價格的上漲或下跌都會達(dá)到一個極值。由于價格永遠(yuǎn)不會維持在這些極值上，因此在回溯時，一定會發(fā)現(xiàn)在那時價格上漲或下跌都過頭了。
對此，本杰明·格雷厄姆指出，投資者必須考察很多證券后，才能發(fā)現(xiàn)其中有投資價值的；投資者必須依靠勤奮和系統(tǒng)性的工作，才能發(fā)現(xiàn)有潛在價值的證券。對于他們來說，真正的困難在于判斷定性因素是否能有效地印證定量數(shù)據(jù)。換言之，就是投資者是否對這家公司的未來有足夠的信心，并認(rèn)為在明顯低于正常價格的情況下購入它的股份是很合算的交易。
格雷厄姆告誡我們說，不論一家二流公司的統(tǒng)計(jì)表現(xiàn)有多么優(yōu)秀，都不足以證明這是一筆有利可圖的交易，除非有明確堅(jiān)實(shí)的根據(jù)證明其前景是樂觀的。有的投資者喜歡小型公司。典型的小型公司的主要缺陷是，容易突然或者也可能是永久的失去盈利的能力。毫無疑問，小型公司組中這種發(fā)生不利的情況的比例高于大型公司組。不過它也自有其優(yōu)勢所在，一家成功的小型公司其價值成倍增加的能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于那些規(guī)模已經(jīng)相當(dāng)龐大的公司。此外，還要區(qū)分理順證券分析的四對關(guān)系。
1、高知名度證券與低知名度證券
較為缺乏知名度的證券，它們的市場行為很大程度上依賴于市場專業(yè)人士對其所持有的態(tài)度。如果他們對這只證券缺乏興趣，那么價格通常遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于統(tǒng)計(jì)表現(xiàn)。如果這只證券非常有人氣，不管是人為操縱還是自然發(fā)生的，結(jié)果可能南轅北轍。公司業(yè)績?nèi)粲凶儎?，價格便會反應(yīng)激烈。股票市場總是反應(yīng)過度，這不僅限于收益的變化，還包括許多其他因素。股息變化、股票分割、公司合并和股權(quán)剝離等事件都會受到高度的關(guān)注。
有時高知名度證券和低知名度證券在市場中會遵循不同的行為模式。高知名度證券的價格通常會保持穩(wěn)定，即使它們的投資地位被嚴(yán)重削弱。而低知名度證券對任何性質(zhì)的負(fù)面發(fā)展都很敏感，因此其價格常常會跌至遠(yuǎn)離其統(tǒng)計(jì)表現(xiàn)看起來所能支撐的價格水平。之所以會有這種截然相反的特征，原因來自于一般投資者的惰性和洞察力的缺乏。他們購買證券的依據(jù)不是基于分析而是基于聲譽(yù)，一旦購買了證券就堅(jiān)持到底。因此，持有歷史悠久證券的投資者不會輕易出手這些證券。即便是微小的價格下降，也足以吸引長久以來就熟悉這只證券的購買者。
2、投資者與投機(jī)者
投資者必須堅(jiān)持以自有資金進(jìn)行投資，如此才能經(jīng)受得住或者買入或者賣出所帶來的損失，事實(shí)上他必須做好同時犯這兩種錯誤的準(zhǔn)備——在買入后看到市場繼續(xù)下跌，在賣出后看到市場繼續(xù)上漲。投資者必須首先努力尋找售價遠(yuǎn)低于其內(nèi)在價值的證券，然后同時“大致”判斷對其投資的最佳時機(jī)。格雷厄姆對致力于精確地預(yù)測合適購買時機(jī)的做法提出警告。因?yàn)榘凑崭窭锥蚰返睦斫?，證券分析的本質(zhì)特征是，在所需要考慮的所有因素中，時間因素是次要的。因此他使用了“大致”這個修飾詞，用來說明在選擇開始行動的“正確時機(jī)”時，可以用幾個月，有時甚至是更長時間的回旋余地。由此看來，任何將“選時”或“擇時”至于首要地位的，都已經(jīng)偏離了投資路線。
從一般投機(jī)者的立場出發(fā)，不管是借助保證金還是賣空，這種操作方法一定是行不通的。使用保證金交易的人一定會關(guān)心即時結(jié)果，他順勢而為，希望能夠判斷出市場反轉(zhuǎn)的準(zhǔn)確時機(jī)，并在反轉(zhuǎn)之前采取行動。然而，他很少能抓住成功時機(jī)，因此結(jié)局是常常短暫的成功后，以徹底的慘敗告終。用投機(jī)者的心理學(xué)來解釋，股票市場對那些本身并不重要的變化做出的夸張反應(yīng)會非常容易。首先他想要“行動”；其次，如果有令他感到興奮的假象表明市場將會上漲，他便愿意為這個“行動”貢獻(xiàn)力量。投資者應(yīng)該了解市場為什么會有如此荒謬的行為，而他自己也應(yīng)該努力避免重蹈其覆轍。投機(jī)者的基本特點(diǎn)是，買進(jìn)股票不是因?yàn)閮r格便宜，而是因?yàn)樗J(rèn)為股價在上漲；賣出股票的時候也是類似的邏輯。投機(jī)者與投資者的觀點(diǎn)有本質(zhì)的區(qū)別，這極大地阻礙了他們之間建立任何長久和諧的往來關(guān)系。
3、市場分析者與證券分析者
所謂的市場分析主要表現(xiàn)為兩種形式，一是圖表法，一是機(jī)械預(yù)測法。關(guān)于圖表法，格雷厄姆認(rèn)為，圖表法不是一門科學(xué)，而且在實(shí)踐中也不可能持續(xù)有效。就其過去表現(xiàn)看，圖表法也不是股票市場賺錢的可靠方法。它的理論基礎(chǔ)建立在錯誤的邏輯和純粹的預(yù)測上，相對于雜亂無章的投機(jī)行為，圖表法具有某些優(yōu)勢，所以風(fēng)靡一時，然而這種優(yōu)勢會隨著圖表研究者的增加而日漸消失。
至于機(jī)械預(yù)測法，通常是建立能夠反映各類經(jīng)濟(jì)要素的指標(biāo)，如貨幣利率、載貨量、鋼產(chǎn)量等等，然后通過觀察這些指標(biāo)的近期變化，來推測市場未來的變化。但是，格雷厄姆認(rèn)為，機(jī)械預(yù)測法并不是真正的科學(xué)的方法，因?yàn)椴淮嬖诹钊诵欧睦碛蓙碇С炙麄儯嬲茖W(xué)的預(yù)測方法從邏輯上來說在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中是不存在的。這讓我想起巴菲特說即使格林斯潘偷偷告訴他利率明天要調(diào)整，他也不為所動的故事。
實(shí)際上，市場分析按格雷厄姆所說的，也是一門藝術(shù)，需要特別的才能方可成功。證券分析也是一門藝術(shù)，而且除非分析者具備足夠的才能和知識，否則無法得出令人滿意的結(jié)果。但是，證券分析相對于市場分析擁有很多優(yōu)點(diǎn)，能使那些具備技能和才智的人更容易獲得成功。證券分析的關(guān)鍵是防范不利因素，通過設(shè)定“安全邊際”來形成自我保護(hù)。即使證券不像它看起來那樣吸引人，投資回報(bào)仍然可能是令人滿意的。市場分析不存在“安全邊際”，不是對便是錯，一旦錯了，就會遭受重大損失。市場分析者的基本原則是終止損失，保障利潤，這導(dǎo)致了市場交易的活躍。這也意味著，買入和賣出的交易成本累加起來就成為沉重的負(fù)擔(dān)。而證券分析者的操作一般屬于投資類型，不會涉及活躍的交易。
在證券市場中，一部分人在市場交易中創(chuàng)造的利潤主要是另外一部分人做的同樣的事情付出的損失。股票價格的波動正是源于大量此類型的交易者對這些股票進(jìn)行頻繁的交易。市場分析者只有比其他競爭對手更聰明或更幸運(yùn)，才有希望獲得成功，而投資者之間并不存在上述的競爭關(guān)系。證券分析者所研究證券的數(shù)量比市場分析者要多得多。他們要挑選出優(yōu)秀的證券，這些證券的市場價格遠(yuǎn)不能反映其內(nèi)在價值。市場分析者看起來比證券分析更容易，而且實(shí)現(xiàn)收益也快。但就長期來看，市場分析可能令人失望。不論是在華爾街還是其他任何地方，都沒有既快速又容易賺錢的可靠途徑。
4、證券市場前景與企業(yè)商業(yè)前景
在證券界所提供的分析和建議中，有很大一部分是基于公司近期的商業(yè)前景。他們認(rèn)為，如果公司前景看好、盈利增長，就應(yīng)該買入股票。當(dāng)預(yù)期公司報(bào)告盈利增加時，股票的價格也會上漲。在這一推論上，市場分析和證券分析被認(rèn)為是一致的，人們認(rèn)為證券市場前景與企業(yè)商業(yè)前景是一樣的。
但是格雷厄姆認(rèn)為，基于近期商業(yè)前景來選擇股票的理論，使得投機(jī)性股票的選擇變得過于草率。其缺陷在于，當(dāng)前的市場價格實(shí)際已經(jīng)反映了人們對于未來前景的一致預(yù)期。在很多情況下，前景預(yù)期提供的比實(shí)際需要的更多。當(dāng)一只股票因?yàn)槠涞诙甑挠A(yù)期增加而獲得推薦，雙重危機(jī)便產(chǎn)生了。首先，第二年的預(yù)測可能是錯誤的；其次，即使正確，也早已反映甚至過度反映在當(dāng)前的股票價格中。
格雷厄姆觀察到，詳盡的統(tǒng)計(jì)分析顯示，投行或券商建議賣出的股票市價低于其內(nèi)在價值，只是因?yàn)楣善碑?dāng)時的情景不被看好，相反，他們建議買入的股票市價高于內(nèi)在價值，只是因?yàn)槎唐趦?nèi)擁有令人滿意的前景。因此，分析者無論是將自己的預(yù)測建立在對市場的技術(shù)分析上，還是建立在企業(yè)經(jīng)營的總體環(huán)境或個別公司的具體前景上，格雷厄姆對此都是持強(qiáng)烈的懷疑態(tài)度。
由上述的四對關(guān)系，格雷厄姆提出了投資建議，他對投資者的建議是：
1、根據(jù)客觀的、長期的標(biāo)準(zhǔn)判斷，當(dāng)市場狀況確實(shí)比較低迷時，應(yīng)當(dāng)購買有代表性的普通股。這個策略需要耐心和勇氣，而且可能出現(xiàn)嚴(yán)重誤判的情況。但長期來看，會出現(xiàn)滿意的結(jié)果。
2、根據(jù)證券實(shí)際的業(yè)績表現(xiàn)，當(dāng)可以以合理的價格持有這些證券時，購入具有特殊增長潛力的證券。當(dāng)證券的成長性被普遍預(yù)期時，價格很少會合理。如果購買證券是因?yàn)閷ξ磥淼脑鲩L充滿信心，但公眾并不認(rèn)可，那么策略有可能是合理的、盈利的；但也有可能是無根無據(jù)、損失慘重的。
3、購買賣出價低于內(nèi)在價值的證券。內(nèi)在價值不僅與過去的收益和流動資產(chǎn)價值相關(guān)，還考慮了保守估計(jì)未來的盈利能力。換言之，內(nèi)在價值涉及定性和定量的因素。既然現(xiàn)在市場上很大部分證券都不活躍，那么一定存在很多市場沒有反映其內(nèi)在價值的情況，由此為有辨別力的投資者提供了真正的機(jī)會。
與此同時，格雷厄姆也對投機(jī)者給出了建議。
1、購買新成立或近期成立企業(yè)的股票。但對于這種做法，格雷厄姆毫不猶豫地重點(diǎn)批判。因?yàn)橘徺I這類新股的成功機(jī)會很少，如同他把3/4的錢扔出了窗外，而把剩下的錢存在銀行里。
2、市場上只有一小部分的人能成功交易，而大部分人卻認(rèn)為他們能成功交易。市場普遍觀點(diǎn)認(rèn)為，股票交易就像其他交易一樣，有了智慧和實(shí)戰(zhàn)力及專業(yè)的指引，便能帶來盈利。但格雷厄姆對此表示懷疑。不管如何準(zhǔn)備和采用什么方法，成功交易都是偶然的、暫時的，或者來源于非凡的才智。因此，大部分的股票交易者都不可避免地要失敗。格雷厄姆并不期望這個結(jié)論能夠?qū)姰a(chǎn)生很大的影響。他認(rèn)為，在股票價格低于其內(nèi)在價值買入，然后在較高水平賣出的行為才是投資。而股票“預(yù)期”上升時買入，“預(yù)期”下跌時賣出普遍的做法是投機(jī)，這是格雷厄姆判斷投資與投機(jī)的基本區(qū)別。
3、不排斥成長型投資，但如果以過高的價格買入成長型股票，那這是“投機(jī)”，這種方法本身就是非常危險(xiǎn)的，而且隨著此方法的普及，危險(xiǎn)性與日俱增。但是，其成功概率卻要比其他投機(jī)方法要高得多，而且這是一個能更好地鍛煉遠(yuǎn)見、判斷力和節(jié)制力的領(lǐng)域。
著名的價值投資者大衛(wèi)·艾布拉姆斯觀察到許許多多的投資者，“沒有一個投資者能夠始終如一的獲得成功而不基于價值投資路徑——支付的價格低于證券的價值，現(xiàn)在和以后也是如此?！弊x了《證券分析》，就一定就會讓你立即富有嗎？不一定。但是，面對著格雷厄姆開出的一劑劑藥方，或許我們可以對投資災(zāi)難及投資狂熱起到有效的預(yù)防作用。對于我，有這一點(diǎn)就足夠了。畢竟《證券分析》是一盞指路明燈，已經(jīng)照亮了一代代價值投資者的前進(jìn)道路。
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