今天的主角恩捷股份，回顧它的發(fā)展歷程，讓人見識到什么是狂飆猛進(jìn)，展望它的擴(kuò)張計(jì)劃，讓人見識到什么叫令人窒息。
一、看生意模式
恩捷是全球鋰電池隔膜龍頭，所以先看隔膜行業(yè)。
（一）行業(yè)介紹
1、隔膜
鋰電池由四大材料構(gòu)成，正極、負(fù)極、電解液、隔膜。隔膜是鋰電池正負(fù)極之間的一層薄膜，在鋰電池進(jìn)行電解反應(yīng)時(shí)，隔膜可分隔正負(fù)極，防止短路，同時(shí)允許電解質(zhì)離子自由通過。
隔膜的成本約占鋰離子電池成本的10%，目前行業(yè)主流企業(yè)的毛利率在30%-40%以上。
隔膜屬于重資產(chǎn)行業(yè)，在鋰電池四大材料中，隔膜的單位產(chǎn)能投資最高，需要投入大量資金。設(shè)備的采購、調(diào)試、安裝往往需要2-3年時(shí)間，同時(shí)需要長時(shí)間產(chǎn)能爬坡以保證良品率。行業(yè)的高折舊意味著工藝、產(chǎn)能落后很容易被市場淘汰。
隔膜對電池性能及安全指標(biāo)影響大，電池廠商的認(rèn)證周期一般需要2-3年，從進(jìn)入隔膜領(lǐng)域到批量供貨一般需要4-6年時(shí)間，疊加密集資金投入和工藝迭代，隔膜行業(yè)龍頭企業(yè)有一定規(guī)模優(yōu)勢。
鋰電隔膜分為干法制備工藝（較多用于磷酸鐵鋰電池）和濕法制備工藝（較多用于三元鋰電池）。
濕法工藝整體工藝難度大、精密程度高，可以獲得更高的孔隙率和更好的透氣性，能夠生產(chǎn)輕薄、高強(qiáng)度的隔膜，更容易滿足下游鋰電池對于輕薄化、大容量、高能量密度的需求。因此，在下游三元材料動(dòng)力電池和3C應(yīng)用要求上升的趨勢下，濕法隔膜需求逐漸超過干法隔膜，從2016年的占比約40%到如今超過70%。但濕法工藝采用的是聚乙烯，熔點(diǎn)較低，熱穩(wěn)定性較差，這是三元電池的通病。
2、隔膜市場
鋰電池應(yīng)用主要包括消費(fèi)電子、動(dòng)力電池以及儲(chǔ)能三個(gè)市場。鋰電池市場規(guī)模決定隔膜市場規(guī)模。
2020年全球鋰離子電池隔膜的出貨量為62.8億平米，同比增長21.5%。其中，中國鋰離子電池隔膜出貨量為38.7億平米，同比增長29.9%，高于全球增速。中國出貨量占全球62%。
遠(yuǎn)期需求
日本隔膜企業(yè)W-Scope預(yù)測，到2025年全球鋰電池市場對隔膜需求將達(dá)到200億平方米，到2030年接近320億平方米，是2020年的5.3倍。
韓國隔膜企業(yè)SKI預(yù)測，全球鋰離子電池隔膜市場需求到2025年將增長至約160億平方米。
高工鋰電預(yù)測，到2025年，全球動(dòng)力電池、儲(chǔ)能、消費(fèi)電池的隔膜需求分別為117億平米、21億平米、23億平米，鋰電隔膜總需求160億平米。
2013-2020年中國鋰電隔膜國產(chǎn)化比例從40%快速上升到93%。
2020年，我國濕法隔膜出貨量達(dá)27.2億平米，出貨量占比由2014年的29.27%上升至70.28%；干法隔膜出貨量11.5億平米，出貨量占比由2014年的70.73%降至29.72%。
出貨量
根據(jù)GGII數(shù)據(jù)，最近幾年，全國鋰電池隔膜出貨量為：2016年，10.83億平米；2017年，14.35億平米；2018年，20.2億平米；2019年，27.4億平米；2020年，38.7億平米。
價(jià)格
過去幾年，隔膜行業(yè)競爭激烈，價(jià)格降幅遠(yuǎn)超鋰電池正負(fù)極、電解液。根據(jù)GGII數(shù)據(jù)，以通用產(chǎn)品為基準(zhǔn)，最近幾年隔膜基膜的價(jià)格：濕法隔膜價(jià)格由2014年初的5.5元/平米降至2020年底的1.2元/平米，干法隔膜由由2014年初的3.5元/平米降至2020年底的0.7元/平米，價(jià)格已經(jīng)逼近行業(yè)成本線。
市場規(guī)模
近年來，雖然隔膜出貨量保持大幅增長，但是價(jià)格降幅明顯，市場規(guī)模呈下降趨勢。根據(jù)中研普華產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，我國鋰電隔膜市場規(guī)模：2016年，42.5億；2017年，44.96億；2018年，41億；2019年，35.6億；2020年，32.7億。
2020年，我國濕法隔膜市場，恩捷股份、星源材質(zhì)、中材科技市場占有率分別為45%、19%、18%；我國干法隔膜市場，星源材質(zhì)、中材科技、惠強(qiáng)能源市場占有率分別為49%、13%、13%。
3、隔膜行業(yè)目前的特點(diǎn)
（1）濕法 涂覆運(yùn)用于三元?jiǎng)恿﹄姵刂饾u成為主流，隔膜材料濕法 涂覆工藝為長期趨勢，但近年隨著磷酸鐵鋰電池在汽車、儲(chǔ)能和小動(dòng)力等領(lǐng)域的大規(guī)模應(yīng)用，干法隔膜的出貨量出現(xiàn)明顯的提速，干法占比短期內(nèi)保持穩(wěn)定，預(yù)計(jì)短期內(nèi)干法隔膜市場占比將維持在30%左右。
（2）國內(nèi)隔膜企業(yè)從單純的產(chǎn)品出口開始向海外擴(kuò)張建廠，包括星源材質(zhì)、上海恩捷均開始在歐洲建設(shè)隔膜工廠，以滿足未來海外動(dòng)力電池企業(yè)的本地化配套要求。
（3）隔膜新技術(shù)像雨后春筍，紛紛涌現(xiàn)，例如新型基材，功能涂覆材料，藍(lán)科涂超高強(qiáng)度隔膜等新材料應(yīng)用，藍(lán)科涂、恩捷股份等在線涂覆新工藝的應(yīng)用。
2020年4月，山西藍(lán)科途發(fā)布超高強(qiáng)濕法隔膜產(chǎn)品，具有強(qiáng)度高，高孔低透的特性，穿刺拉伸強(qiáng)度是目前同類產(chǎn)品的1.5-2倍，可有效降低電芯微短路，自放電比例，提升電芯的電化學(xué)性能以及安全性。同時(shí)，山西藍(lán)科途還采用高速在線涂覆技術(shù)，實(shí)現(xiàn)了陶瓷涂覆與濕法隔膜基膜生產(chǎn)在線聯(lián)動(dòng)涂覆，大幅提升涂覆隔膜的成品率，減少換卷等中間過程，降低生產(chǎn)成本。
（4）企業(yè)之間的整合重組日益明顯，比如恩捷收購捷力，中材科技收購中鋰。
（5）企業(yè)紛紛擴(kuò)產(chǎn)，藍(lán)科涂、江蘇厚生、璞泰來、恩捷股份、武漢惠強(qiáng)等企業(yè)均在擴(kuò)產(chǎn)。
（6）固態(tài)電池的發(fā)展提速，部分隔膜企業(yè)開始針對半固態(tài)和固態(tài)產(chǎn)品展開前瞻性的布局。
4、涂布環(huán)節(jié)成為鋰電隔膜重要壁壘之一
（1）氧化鋁
氧化鋁作為一種無機(jī)物，具有很高的熱穩(wěn)定性及化學(xué)惰性，是電池隔膜陶瓷涂層的很好選擇。2020年國內(nèi)用于隔膜涂覆的氧化鋁陶瓷材料出貨量為9000噸左右，價(jià)格在18000元/噸-24000元/噸，國內(nèi)供應(yīng)鋰電池隔膜用高純氧化鋁陶瓷材料的主要企業(yè)包括浙江極盾、上海華明高納、連連化學(xué)、國瓷材料、青海圣諾、天馬新材等。隨著國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能的提升，凈進(jìn)口量逐漸下滑。
（2）勃姆石
勃姆石是比氧化鋁更優(yōu)質(zhì)的鋰電池隔膜涂層。2020年中國勃姆石的需求量約為8700噸，未來預(yù)計(jì)將保持30%以上的復(fù)合增長率。全球范圍內(nèi)生產(chǎn)勃姆石的企業(yè)主要包括德國Nabaltec AG、南非Sasol Ltd.、壹石通、日本河合石灰、日本大明化學(xué)、中鋁鄭州研究院等。
（3）PVDF（聚偏二氟乙烯）
PVDF，是一種高度非反應(yīng)性熱塑性含氟聚合物，抗老化、耐化學(xué)藥品、耐氣候、耐紫外光輻射等性能優(yōu)良，可用于密封圈耐腐蝕設(shè)備、電容器，也用作涂料、絕緣材料和離子交換膜材料等。2020年國內(nèi)鋰離子電池用PVDF合計(jì)需求量達(dá)到9700噸，其中用于鋰離子電池正極材料粘結(jié)劑的PVDF市場需求量為7800噸，用于鋰離子電池隔膜涂覆材料的PVDF需求量為1900噸。在價(jià)格方面，國產(chǎn)9-12萬/噸，進(jìn)口13-20萬/噸。在PVDF正極材料粘結(jié)劑產(chǎn)品上，國內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)主要包括山東東岳、浙江富諾林、上海三愛富、東陽光等。但在PVDF隔膜涂層產(chǎn)品上，由于國內(nèi)企業(yè)還沒能達(dá)到相應(yīng)技術(shù)水平，目前市場仍被法國阿科瑪、美國蘇威和日本吳羽等國外企業(yè)壟斷。
（4）芳綸涂布
芳綸涂布目前應(yīng)用較廣，在松下供給特斯拉的NCA電池上已全面使用。
（5）復(fù)合涂層
目前多以實(shí)驗(yàn)室研究為主，尚未進(jìn)入大規(guī)模應(yīng)用，比如陶瓷與PVDF混涂和有機(jī)-無機(jī)復(fù)合包覆。
5、涂覆工廠的模式
目前國內(nèi)鋰電池隔膜的涂覆工廠基本分為三種模式：電池廠涂覆、基膜廠涂覆和第三方涂覆。其中電池廠包括寧德時(shí)代、比亞迪、國軒、ATL等均有自己的涂覆工廠，基膜廠包括恩捷、星源材質(zhì)、滄州明珠、河北金力等隔膜企業(yè)均有自己的涂覆生產(chǎn)線。第三方涂覆工廠從外部采購基膜自行涂覆后再銷售給電池廠，代表企業(yè)包括東莞卓高、上海頂皓、揚(yáng)州中鋰、江蘇高瓴、旭冉電子等。
6、鋰電池隔膜的發(fā)展方向
恩捷認(rèn)為：未來鋰電池隔膜將圍繞提高電池安全性和能量密度的方向發(fā)，包括通過涂布技術(shù)加大隔膜強(qiáng)度和耐熱性；不斷降低隔膜厚度的同時(shí)，提升隔膜強(qiáng)度，提高電池能量密度；改進(jìn)隔膜的孔徑結(jié)構(gòu)、孔隙率，提高電池充電倍率，以達(dá)到電池快充快放；開發(fā)耐高溫隔膜材料，提高電池安全性。
（二）企業(yè)介紹
1、企業(yè)簡介
云南恩捷新材料股份有限公司，前身為云南創(chuàng)新新材料集團(tuán)，成立于2006年，總部位于云南省玉溪市，實(shí)際控制人李曉明。2016年上市，上市公司原名創(chuàng)新股份，2018年更名為恩捷股份。旗下有4家全資子公司：云南紅塔塑膠有限公司、云南德新紙業(yè)有限公司、創(chuàng)新新材料（香港）有限公司、云南紅創(chuàng)包裝有限公司，和1家控股子公司上海恩捷新材料科技有限公司。
原創(chuàng)新股份經(jīng)營的業(yè)務(wù)包括BOPP膜（平膜、煙膜）、包裝印刷產(chǎn)品（煙標(biāo)和無菌包裝）、紙制品包裝（特種紙等）。
恩捷BOPP薄膜由紅塔塑膠及其子公司成都紅塑生產(chǎn)，是國內(nèi)為數(shù)不多能夠生產(chǎn)BOPP煙膜的企業(yè)之一，也是少數(shù)有能力生產(chǎn)防偽印刷煙膜的企業(yè)，恩捷煙膜產(chǎn)品2020年銷量約2.1萬噸，BOPP薄膜產(chǎn)品規(guī)模在西南部地區(qū)BOPP薄膜市場位居前列。
2018年創(chuàng)新股份收購上海恩捷90.08%股權(quán)，主要業(yè)務(wù)拓展為：膜類產(chǎn)品（含鋰電濕法隔膜、BOPP膜（平膜、煙膜）、包裝印刷產(chǎn)品（煙標(biāo)和無菌包裝）、紙制品包裝（特種紙等）。這次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，但不構(gòu)成借殼。公告顯示，李曉明家族直接及間接控制上海恩捷61.20%的股權(quán)，為上海恩捷的實(shí)際控制人；同時(shí)，李曉明家族直接及間接控制創(chuàng)新股份48.17%的股權(quán)，為創(chuàng)新股份的實(shí)際控制人。這次收購相當(dāng)于上市公司實(shí)際控制人收購自身控制的另一塊非上市公司資產(chǎn)。
上海恩捷由李曉華、馬廣生、王少玲、張慶麟、潘雪斌、何寶華、張方、高翔等8個(gè)自然人于2010年4月共同出資設(shè)立，注冊資本8000萬元，首期出資為注冊資本的50%。其中馬廣生為李曉明的岳父，張慶麟為李曉華的岳母。2014年7月，李曉明分別受讓其岳父馬廣生持有的15.8%、張慶麟持有的20.8%股權(quán)，成為上海恩捷第一大股東（持股36.6%）。同時(shí)，其妻子馬燕受讓馬廣生持有的5%股權(quán)。
恩捷生產(chǎn)的濕法鋰電池隔膜主要運(yùn)用于新能源汽車鋰電池制造領(lǐng)域、3C類產(chǎn)品及儲(chǔ)能領(lǐng)域；煙膜應(yīng)用于卷煙行業(yè)；平膜主要應(yīng)用于印刷、食品、化妝品等行業(yè)；煙標(biāo)運(yùn)用于卷煙包裝材料；無菌包裝主要用于牛奶盒、飲料盒等；特種紙產(chǎn)品中鐳射轉(zhuǎn)移防偽紙主要用于煙標(biāo)、化妝品盒、牙膏盒、藥品盒等，直鍍紙主要用作煙標(biāo)內(nèi)襯紙、巧克力等食品包裝紙，涂布紙主要用于煙草、食品、醫(yī)藥、化妝品和食品行業(yè)。
恩捷的主要客戶為國內(nèi)外大型的鋰電池生產(chǎn)企業(yè)、卷煙生產(chǎn)企業(yè)、食品飲料生產(chǎn)企業(yè)、塑料包裝企業(yè)、印刷企業(yè)等。濕法鋰離子隔膜產(chǎn)品的主要客戶包括松下、LG Chem. Ltd.、三星 SDI、寧德時(shí)代、國軒、比亞迪、孚能、力神等國內(nèi)主流鋰電池企業(yè)。
2020年，恩捷膜類產(chǎn)品收入34.64億，占總營收80.88%，毛利潤占比約89%。其中，濕法隔膜收入為28.91億， 同比大幅增長48.83%，占總營收67.50%。顯而易見，膜類產(chǎn)品處于核心地位。
2、鋰電隔膜業(yè)務(wù)
恩捷的鋰電隔膜業(yè)務(wù)主要是由子公司上海恩捷運(yùn)營，上海恩捷成立于2010年，進(jìn)入鋰電領(lǐng)域11年。截至2020年底，恩捷在上海、珠海、江西、無錫、蘇州五大基地共有46條濕法隔膜生產(chǎn)線，產(chǎn)能達(dá)到33億平方米，產(chǎn)能規(guī)模位居全球第一。
恩捷的鋰電隔膜產(chǎn)品應(yīng)用于動(dòng)力類和3C消費(fèi)類電池，從5-7um超薄隔膜，水性和油性的涂覆技術(shù)，100多個(gè)品種，產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定，一致性好，能夠滿足國內(nèi)中高端客戶的不同需求。
2020年恩捷濕法隔膜出貨量約13億平方米，國內(nèi)濕法隔膜市場份額45%，占全球62.8億平米出貨量的20.7%。
2020年恩捷濕法隔膜收入為28.91億元，同比大幅增長48.83%。其中，上海恩捷營業(yè)收入為26.48億元，凈利潤為9.62億元。
2020年，恩捷啟動(dòng)匈牙利濕法鋰電池隔離膜生產(chǎn)線及配套工廠項(xiàng)目，預(yù)計(jì)總投資額約1.83億歐元，規(guī)劃建設(shè)4條全自動(dòng)進(jìn)口制膜生產(chǎn)線和30余條涂布生產(chǎn)線，基膜年產(chǎn)能約為4億平方米，以滿足歐洲市場日益增長的鋰電池隔離膜需求。
恩捷的目標(biāo)：到2025年市場份額占到全球鋰電濕法隔膜的50%，目前公司每年按照12-15億平米的計(jì)劃在擴(kuò)產(chǎn)。（會(huì)不會(huì)太激進(jìn)了，貪心不足蛇吞象？）
鋁塑膜
鋁塑膜在未來的軟包電池中不可或缺，目前主要應(yīng)用在中低端和3C電池產(chǎn)品中。2020年12月，恩捷的鋁塑膜產(chǎn)品已經(jīng)出來并形成銷售。2021年1條產(chǎn)線，2022年還會(huì)增加2條產(chǎn)線。現(xiàn)正在和孚能科技等客戶做認(rèn)證，估計(jì)2022年開始供應(yīng)動(dòng)力電池客戶。公司自建1.5億平米產(chǎn)能，大概能貢獻(xiàn)10個(gè)億利潤。（怎么算的？）
干法隔膜
干法隔膜未來在儲(chǔ)能市場的規(guī)模會(huì)非常大，恩捷布局干法隔膜，主要用來做儲(chǔ)能電池。恩捷和美國的干法隔膜企業(yè)Celgard合作，Celgard的吹塑法，是干法隔膜技術(shù)中最先進(jìn)的，比流延法領(lǐng)先。吹塑法干法隔膜，雙向都有強(qiáng)度，一致性好，材料耗費(fèi)更少，成本更低。恩捷現(xiàn)有干法隔膜產(chǎn)能4-5億平米。
（三）企業(yè)賺錢嗎
1、恩捷賺錢嗎？
除2016、2020年外，過去10年，恩捷的凈資產(chǎn)收益率在15% ，賺錢能力還可以。
2016、2020年，為什么凈資產(chǎn)收益率低？
2016年，主要受上市影響，恩捷凈資產(chǎn)由7.39億大幅擴(kuò)張至15.73億。
2020年，主要受9月完成的50億定向增發(fā)影響，恩捷凈資產(chǎn)由48.81億大幅擴(kuò)張至115.96億。
這兩年凈資產(chǎn)收益率低，沒有問題。
2、長期的毛利率是否合理？
2017年后毛利率突飛猛進(jìn)，由20% 大幅上升至40% ，發(fā)生了什么？
受收購上海恩捷影響，2017年之后相比之前，毛利率大幅提升，突飛猛進(jìn)。
恩捷毛利率高，有一點(diǎn)需注意：隔膜行業(yè)設(shè)備投入占比約占初始總投入的80%，生產(chǎn)設(shè)備是產(chǎn)能的關(guān)鍵，隔膜是重資產(chǎn)行業(yè)，隨著產(chǎn)能的擴(kuò)張，折舊對利潤的影響越來越顯著。恩捷設(shè)備的折舊年限為10-13年，而同行設(shè)備折舊年限為8-10年，被市場詬病。這一點(diǎn)的深層影響，需進(jìn)一步研究。
3、賺的錢真金白銀收到賬上了嗎？
從長期角度，經(jīng)營現(xiàn)金流和凈利潤兩者應(yīng)該一致。
2017-18年，經(jīng)營現(xiàn)金流與凈利潤為什么差那么多？
受2017年收購上海恩捷影響，應(yīng)收賬款在2017-2018年大幅增長，隔膜業(yè)務(wù)下游比較強(qiáng)勢。
好的一面是：公司應(yīng)收賬款壞賬不多，說明下游大廠只是占用資金，沒有拖欠的意圖。
4、負(fù)債高嗎？
2019-2020年，負(fù)債率跟隨業(yè)務(wù)擴(kuò)張，突飛猛進(jìn)，讓人捏把汗。
（四）企業(yè)能否長久的賺錢
這就是巴菲特所說的競爭優(yōu)勢、護(hù)城河、差異化、提價(jià)能力，必須找到企業(yè)的長期競爭優(yōu)勢，否則不能投資。
段永平說：所謂商業(yè)模式好的意思就是長期能賺很多錢且能持續(xù)，所謂好的生意模式大概就是有很寬的護(hù)城河的那種。
1、優(yōu)勢
恩捷在產(chǎn)品品質(zhì)、技術(shù)研發(fā)、成本效率方面均已具備全球競爭力，鋰電池隔膜生產(chǎn)設(shè)備的單線產(chǎn)出處于行業(yè)領(lǐng)先水平，單位折舊、能耗、人工成本均低于行業(yè)平均水平。此外，公司持續(xù)改進(jìn)輔料回收效率，使得輔料消耗量也遠(yuǎn)低于同行業(yè)其他企業(yè)。
（1）技術(shù)優(yōu)勢
在技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)品性能方面，恩捷重視在濕法基膜、功能膜、涂布膜等方面的技術(shù)積累，目前鋰電隔膜產(chǎn)品已達(dá)100多個(gè)品種，豐富的產(chǎn)品品類能夠滿足客戶的不同需求。
涂覆膜，油性PVDF涂布隔膜為雙面直接混涂油性PVDF和耐熱無機(jī)物顆粒，產(chǎn)品同時(shí)具備高粘黏性和耐熱性，受到國外大型鋰電池生產(chǎn)企業(yè)的認(rèn)可及青睞。產(chǎn)品具有高附加值，市場供不應(yīng)求。恩捷具備生產(chǎn)涂覆膜的工藝優(yōu)勢，主要產(chǎn)品有陶瓷、PVDF涂覆。
連線涂布產(chǎn)品，2020年9月份，恩捷推出基膜和涂覆連續(xù)生產(chǎn)的水性膜，2-3個(gè)供需集合成1條的產(chǎn)線，可以進(jìn)一步降低生產(chǎn)成本?，F(xiàn)在已經(jīng)開始安裝第2條產(chǎn)線，計(jì)劃2021年底達(dá)到10條線；2022年37條線，大概產(chǎn)出30億平米；2023年56條線，46億平米。
在線涂布，技術(shù)難度高。首先要求基膜產(chǎn)線生產(chǎn)穩(wěn)定，合格率高；涂覆設(shè)備方面，大寬度包括精度設(shè)計(jì)很難。恩捷和日本供應(yīng)商做了3年研究，成功突破。目前公司在線涂布已投產(chǎn)1條，公司將在2021年完成 10 條線、2022 年37 條線、2023年56條線，相對應(yīng)的產(chǎn)能 2022年30億平方米、2023年46億平方米。
所以，恩捷在設(shè)備、技術(shù)和專利上，已構(gòu)筑了一定的壁壘，如果沒有顛覆性的新產(chǎn)品出來，未來幾年時(shí)間恩捷很難被超越。
（2）客戶優(yōu)勢
鋰電池行業(yè)實(shí)施嚴(yán)格的供應(yīng)商認(rèn)證管理體系，認(rèn)證周期平均為18-24個(gè)月。因?yàn)檎J(rèn)證周期長，一旦經(jīng)下游電池廠商認(rèn)證通過并確認(rèn)開始合作，雙方的供應(yīng)關(guān)系較為穩(wěn)固，客戶粘性較高。
恩捷目前已進(jìn)入全球絕大多數(shù)主流鋰電池生產(chǎn)企業(yè)的供應(yīng)鏈體系，包括占海外鋰電池市場近80%市場份額的三家鋰電池生產(chǎn)巨頭：松下，三星，LG 化學(xué)，以及占中國鋰電池市場超過80%市場份額的前五家鋰電池生產(chǎn)企業(yè)：寧德時(shí)代，比亞迪，國軒高科，孚能科技，天津力神以及其他超過20家的國內(nèi)鋰電池企業(yè)。
（3）成本優(yōu)勢
1）恩捷生產(chǎn)設(shè)備的單線產(chǎn)出遠(yuǎn)超同行，使得單位折舊、單位人工和能耗有較大的差異。
恩捷不斷改善工藝，2012年的產(chǎn)線幅寬只有2.6m，現(xiàn)在最新幅寬是6.2m，現(xiàn)在1條線的產(chǎn)能是以前的4倍。
目前上海恩捷平均單線產(chǎn)出超過5,000萬平方米/年，上海恩捷子公司珠海恩捷新建產(chǎn)線的最高單線設(shè)計(jì)產(chǎn)出可達(dá)9,000萬平方米/年。星源材質(zhì)平均單線產(chǎn)出4500萬平方米/年。
2）公司的成品率和良品率大大高于行業(yè)平均水平
2019年，恩捷產(chǎn)品良率78%，星源材質(zhì)64.47%，行業(yè)平均60%。
3）公司持續(xù)改進(jìn)輔料回收效率，輔料耗費(fèi)也遠(yuǎn)低于同行水平。
2、競品比較
恩捷和星源材質(zhì)是目前國內(nèi)鋰電池隔膜行業(yè)的老大和老二，競品比較有助于理解恩捷的長期競爭能力。
（1）管理團(tuán)隊(duì)
恩捷的管理團(tuán)隊(duì)大多專業(yè)技術(shù)出身，技術(shù)人員多有通用電氣、寧德時(shí)代等從業(yè)經(jīng)歷，履歷豐富。
星源材質(zhì)的管理團(tuán)隊(duì)偏經(jīng)管和銷售，且2017年以來，多位負(fù)責(zé)技術(shù)的高管相繼退出，公司在技術(shù)人才方面處于明顯下風(fēng)。
恩捷2017年就開展股權(quán)激勵(lì)，給與核心管理和技術(shù)人員股份，激發(fā)工作積極性。星源材質(zhì)直到2020年才進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，這前后差的3年也正是恩捷突飛猛進(jìn)的3年。
（2）技術(shù)工藝
隔膜設(shè)備是定制化產(chǎn)品，每家公司的設(shè)備都不一樣，由于工藝不同，隔膜設(shè)備需要隔膜生產(chǎn)企業(yè)和設(shè)備制造企業(yè)共同開發(fā)完成。恩捷的長期合作伙伴是日本制鋼所，日本制鋼所是全球隔膜設(shè)備龍頭公司，恩捷股份與其合作時(shí)間已經(jīng)長達(dá)10年，且合作是排他性，雙方對于隔膜工藝的理解都是全球領(lǐng)先。星源材質(zhì)主要用的是德國布魯克納，同樣是世界領(lǐng)先的設(shè)備公司，但具體涉及到工藝設(shè)備的調(diào)試和改進(jìn)，這就是恩捷和星源差距體現(xiàn)出差距的地方，設(shè)備的不同會(huì)在產(chǎn)出工藝和效率上存在不同。
隔膜技術(shù)存在專利壁壘，所以無論是恩捷股份還是星源材質(zhì)都需要國外公司的授權(quán)才可以，每年按照銷售額的百分比繳納一定的授權(quán)費(fèi)（2%左右）。目前隔膜專利主要掌握在三家公司手中：韓國LG、日本帝人、美國Celgard。恩捷股份的技術(shù)主要是來自帝人，已獲得授權(quán)數(shù)量300 ，星源材質(zhì)主要是LG，目前授權(quán)專利數(shù)量相對較少。
研發(fā)費(fèi)用上，星源材質(zhì)2019年研發(fā)費(fèi)用3500萬，占比5.9%，恩捷股份1.5億，占比4.9%，恩捷股份研發(fā)絕對投入上領(lǐng)先。
恩捷股份的成長壯大離不開寧德時(shí)代，寧德時(shí)代從磷酸鐵鋰電池轉(zhuǎn)向三元電池，對濕法隔膜的需求大增，恩捷股份把握住機(jī)遇，順利拿下寧德時(shí)代，把握住了2017-2019的戰(zhàn)略機(jī)遇期，并在2020年順利拿下LG化學(xué)大單，海外業(yè)務(wù)也駛?cè)肟燔嚨馈?/span>
反觀星源材質(zhì)，公司起步早，但并未像恩捷股份那樣把握住行業(yè)變革帶來的機(jī)遇，干法雖然依然是行業(yè)老大但行業(yè)空間明顯受限，濕法隔膜起步慢，且自身技術(shù)明顯落后于恩捷股份，從而營收體量和市值上兩者差距逐漸拉大。
（3）產(chǎn)能規(guī)劃
恩捷2020年33億平，2025年之前基本保持每年10億平的擴(kuò)張速度，星源材質(zhì)2020年濕法產(chǎn)能6億平，遠(yuǎn)期規(guī)劃總產(chǎn)能在10億平左右，就遠(yuǎn)期規(guī)劃而言，恩捷股份的龍頭地位依然穩(wěn)固。
由于恩捷的存在，日本的東麗旭化成這些以往龍頭公司基本都停止擴(kuò)張，因?yàn)槌杀靖偁幉贿^（日本企業(yè)價(jià)格貴一倍以上，性能和恩捷差不多），國內(nèi)2017年由十幾家公司，到2020年基本還有動(dòng)力擴(kuò)產(chǎn)的就3-4家，即恩捷股份、中材、中鋰、星源材質(zhì)這幾家，恩捷未來的產(chǎn)能基本上是后面幾家之和。此前提及，隔膜行業(yè)是重資產(chǎn)行業(yè)，非常講究規(guī)模效應(yīng)，產(chǎn)能越大成本越低，從這個(gè)角度上來說，恩捷股份的優(yōu)勢地位非常大。
3、固態(tài)電池的影響
在固態(tài)電池中，正極材料、負(fù)極材料、隔膜、電解液這四大材料，將變成正極材料、負(fù)極材料、固態(tài)電解質(zhì)三大原材料，固態(tài)電池用固態(tài)電解質(zhì)代替了液體電解液和隔膜。人們不免擔(dān)心鋰電池隔膜產(chǎn)業(yè)將要走下坡路。
目前固態(tài)電池存在離子傳導(dǎo)低、界面阻抗大和電池低溫性能、倍率性能、循環(huán)壽命差等材料及電池性能問題，工藝難度大、成本高，離規(guī)?；慨a(chǎn)尚有很長一段時(shí)間。預(yù)計(jì)未來5年內(nèi)出不來。
半固態(tài)電池與液態(tài)電池結(jié)構(gòu)相近，但與全固態(tài)電池有本質(zhì)區(qū)別。半固態(tài)電池仍需要電解液進(jìn)行離子傳導(dǎo)和隔離膜進(jìn)行絕緣阻隔，但要求隔離膜的孔徑更大、強(qiáng)度更高。
恩捷表示：目前正在開發(fā)以濕法隔膜為基礎(chǔ)的半固態(tài)材料，并與多家電池公司合作進(jìn)行試驗(yàn)評價(jià)。隨著半固態(tài)電池在技術(shù)、工藝、成本等問題的解決，實(shí)現(xiàn)真正意義上的大規(guī)模量產(chǎn)應(yīng)用，恩捷的相關(guān)產(chǎn)品可以在第一時(shí)間投放市場。
小結(jié)：固態(tài)電池一時(shí)半會(huì)出不來，半固態(tài)電池仍需要隔膜，恩捷已有布局。
（五）隱患
1、行業(yè)產(chǎn)能過剩
江山如此多嬌，令無數(shù)英雄競折腰。前景一片光明，行業(yè)巨頭紛紛大量擴(kuò)產(chǎn)。產(chǎn)能過剩的苗頭已經(jīng)若隱若現(xiàn)。恩捷2020年濕法隔膜的產(chǎn)能達(dá)33億平方米，但實(shí)際出貨量僅13億平方米，產(chǎn)能利用率僅39%。
恩捷，未來幾年規(guī)劃產(chǎn)能每年10億平米，預(yù)計(jì)到2025年產(chǎn)能達(dá)到80億平米左右。
星源材質(zhì)，2020年底15億平米大膜產(chǎn)能，9億濕法 6億干法，預(yù)計(jì)2023年達(dá)到31億平米以上。
中材科技，2020年底9.6億平米大膜產(chǎn)能（大部分為濕法），預(yù)計(jì)2025年底做到70億平米。
SKIET（SKI的電池材料子公司SK IE Technology），預(yù)計(jì)到2024年鋰電池隔膜產(chǎn)能將達(dá)27.3億平方米。
簡單合計(jì)幾家大廠的規(guī)劃產(chǎn)能，到2025年，已達(dá)200億平米以上。肉眼可見，未來幾年，隔膜價(jià)格大概率將繼續(xù)下行，不排除嚴(yán)重供過于求引發(fā)隔膜價(jià)格暴跌。鋰電池隔膜市場存在產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的隱患。
2、市場份額觸及天花板
一般而言，電池廠商都希望上游競爭格局充分分散，這樣有助于壓低價(jià)格控制成本。大客戶有分散供應(yīng)商的訴求，尤其是海外客戶，LG、松下一般對于一供的份額要控制在55%以下，國內(nèi)容忍度稍高。目前恩捷在濕法隔膜領(lǐng)域國內(nèi)市占率已達(dá)45%，在主要國內(nèi)客戶中占據(jù)70%以上份額，恩捷的市場份額已經(jīng)快到極限，下一步更多將跟隨行業(yè)成長。
（3）家族企業(yè)
恩捷具有明顯的家族企業(yè)特征，段永平一般不碰家族企業(yè)，家族企業(yè)這個(gè)因素，對于投資恩捷的深刻影響，有待進(jìn)一步思考。
二、看人、看企業(yè)文化
（一）看人
看人，就是看恩捷實(shí)際控制人李曉明。
李曉明（Paul Xiaoming Lee），男，1958年出生，美國國籍，碩士研究生學(xué)歷。1982年，加入中國昆明塑料研究所。 1984年至1989年，任中國昆明塑料研究所副所長。 1992年12月，畢業(yè)于美國University of Massachusetts高分子材料專業(yè)。 1992年至1995年，任美國Inteplast Corporation技術(shù)部經(jīng)理。 1996年4月起，歷任紅塔塑膠副總經(jīng)理、總經(jīng)理、副董事長、董事長，德新紙業(yè)董事長、總經(jīng)理，成都紅塔董事長等職務(wù)。 2006年，李曉明控制的紐斯頓公司收購云南玉溪?jiǎng)?chuàng)新彩印有限公司后，李出任董事長。2011年5月，云南玉溪?jiǎng)?chuàng)新彩印有限公司股改為現(xiàn)名為“創(chuàng)新股份”，李繼續(xù)擔(dān)任董事長，同時(shí)兼任上海恩捷的董事長。2014年4月20日，李任云南恩捷新材料股份有限公司董事長。
李曉明很少出現(xiàn)在公眾和媒體的面前，低調(diào)得令人發(fā)指，在網(wǎng)上甚至找不到他的講話視頻，暫時(shí)無法直接判斷他的人品。
（二）看企業(yè)文化
企業(yè)文化實(shí)際上也是看人，企業(yè)文化跟企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人有很大關(guān)系。
步步高的企業(yè)文化是好文化的典范，通常將其他公司與之對比，這樣其他公司企業(yè)文化的成色如何，就一目了然。暫時(shí)只找到了恩捷對于企業(yè)文化只言片語的描述，希望能窺豹一斑，而不是以偏概全。
1、愿景
段永平說：愿景是企業(yè)上下共同的遠(yuǎn)景。
步步高的愿景：成為更健康、更長久的世界一流企業(yè)。
恩捷的愿景：打造世界一流的鋰電池隔離膜生產(chǎn)企業(yè)，打造中國最具競爭力的包裝生產(chǎn)企業(yè)。
恩捷的愿景，中規(guī)中矩。
2、使命
段永平說：使命指的是企業(yè)存在的意義。
步步高的使命：對消費(fèi)者，提供高品質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)；對員工，營造和諧、相互尊重的工作氛圍；對商業(yè)伙伴，提供公平合理、對等互利的合作平臺；對股東，使其投入的股本有高于社會(huì)平均收益的回報(bào)。（想到了消費(fèi)者，想到了員工，想到了商業(yè)伙伴，想到了股東。步步高的企業(yè)使命，通俗易懂，接地氣）
暫時(shí)沒找到恩捷對于企業(yè)使命的直接描述，也沒有找到員工、商業(yè)伙伴對于恩捷的不滿言論，貌似恩捷對員工還是挺好的。從恩捷應(yīng)付賬款的數(shù)據(jù)看，恩捷不存在明顯占用上游供應(yīng)商賬款、明顯占人便宜的情況，應(yīng)該跟寧德時(shí)代不是一丘之貉。當(dāng)然也可能是在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位還不如寧德時(shí)代，有待進(jìn)一步研究。
3、價(jià)值觀
價(jià)值觀是企業(yè)內(nèi)部大是大非的問題，什么是對的，什么是不對的。
步步高的核心價(jià)值觀：本分、誠信、團(tuán)隊(duì)、品質(zhì)、持續(xù)學(xué)習(xí)、消費(fèi)者導(dǎo)向。
恩捷的經(jīng)營理念是精勤恩至，恒為捷成，精是精益求精，勤是勤奮努力，恒是持之以恒。恩捷的企業(yè)宗旨是人為本、優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新、高效低耗、精益求精。
恩捷的經(jīng)營理念和企業(yè)宗旨實(shí)際上是企業(yè)價(jià)值觀。精益求精講的是產(chǎn)品品質(zhì)，高效低耗講的是成本控制，這兩點(diǎn)作為企業(yè)價(jià)值觀非常合理。
勤奮努力、持之以恒，顯然是企業(yè)老板的人生觀，很勵(lì)志，但作為企業(yè)價(jià)值觀有點(diǎn)陽春白雪，曲高和寡。大部分人只活在眼前的茍且，只求一份穩(wěn)定的工作和收入，可能跟不上老板的人生觀。
綜合看，恩捷的企業(yè)文化中已經(jīng)描述的地方基本合理，但不全面。恩捷可能還沒有認(rèn)識到企業(yè)文化的巨大意義，好的生意模式一定要有好的企業(yè)文化做支撐，好的企業(yè)文化可以讓企業(yè)少犯原則性錯(cuò)誤，從而可以走得更遠(yuǎn)。
企業(yè)文化體現(xiàn)在恩捷的擴(kuò)張上尤其明顯。未來5年，到2025年，恩捷的目標(biāo)是占全球濕法鋰電隔膜市場份額的50%。我認(rèn)可平常心，欲速則不達(dá)，安全、足夠的最小發(fā)展速度，恩捷的擴(kuò)張速度，超出了我現(xiàn)在的理解能力。
三、看價(jià)格
我認(rèn)為：未來幾年隔膜單價(jià)將繼續(xù)保持下降勢頭，因?yàn)橐呀?jīng)接近行業(yè)的成本線，所以進(jìn)一步下降的空間不太大。
下一步，假設(shè)恩捷的毛利等數(shù)據(jù)下降至目前行業(yè)中上游廠商的水平，行業(yè)中游廠商的利潤被擠壓完畢，盈虧平衡，行業(yè)中下游廠商虧損。
中材科技處于行業(yè)中上游水平，2020年，中材隔膜毛利率25%左右，銷售凈利率10%左右。2020年，中材科技銷售鋰電濕法隔膜約4.2億平米，銷售收入6.1億元，平均單價(jià)1.45元/平米。
2020年，恩濟(jì)濕法隔膜出貨13億平米，銷售收入28.91億元，平均單價(jià)2.22元/平米。
用中材的數(shù)據(jù)來測算未來恩捷的盈利水平。
假設(shè)，下一步恩捷濕法隔膜的單價(jià)降至中材的水平，1.45元/平米。
2020年，恩捷營業(yè)利潤13.17億，其中隔膜業(yè)務(wù)營業(yè)利潤11.72億，非隔膜業(yè)務(wù)營業(yè)利潤1.45億。
2025年，恩捷的隔膜產(chǎn)能將達(dá)到80億平米，假設(shè)產(chǎn)能利用率達(dá)到70%，出貨56億平米。
2025年恩捷隔膜業(yè)務(wù)毛利潤=80億平米*產(chǎn)能利用率70%*單價(jià)1.45元/平米*毛利率25%=20億。
非隔膜業(yè)務(wù)營業(yè)利潤假設(shè)年增6%，到2025年?duì)I業(yè)利潤達(dá)到2億。
2025年，恩捷總的營業(yè)利潤達(dá)到22億。
假設(shè)屆時(shí)恩捷的實(shí)際所得稅率11%，凈利潤為20億。
我能接受5年后5倍的遠(yuǎn)期市盈率。
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