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涂覆膜占比逐步上升

根據(jù)產(chǎn)品要求，隔膜可以進行單面涂覆或者雙面涂覆，厚度通常在1-2um。經(jīng)過涂覆后的隔膜不僅在熱收縮率上有改善，還可以提高拉伸強度和吸液率，同時降低孔隙率和透氣速率。隔膜更高的拉伸強度可以改善電芯制作可控性，更低的熱收縮率可以使電池在高溫下更安全，孔隙率相對變小可以減少電芯的短路率，吸液率提高有助于增加電池的能量密度。

基于上述優(yōu)點，近年來市場上對于鋰電池隔膜的需求中，涂覆膜的占比不斷提升，2017年海外主要電池企業(yè)對于涂覆膜的需求比重接近50%，相比之下，國內(nèi)主要電池企業(yè)對于涂覆隔膜的需求占比還停留在20%左右?？傮w來看，對比國際領先電池企業(yè)，未來我國涂覆隔膜需求發(fā)展空間還較大。

高端消費電池大多使用濕法隔膜，隨著動力電池對能量密度要求的提升，尤其是三元電池的廣泛應用，濕法隔膜在動力電池的滲透率也將逐步提升。

全球市場主要用于鈉離子電池的隔膜生產(chǎn)商包括恩捷股份、美聯(lián)新材、星源材質(zhì)、等

1.干法隔膜的工序簡單，生產(chǎn)線的固定資產(chǎn)投入比濕法工藝小，但是加工工藝干法的溫度等指標控制較難，因此濕法的工藝更簡單。

2，干法和濕法除了工藝不一樣，在原材料也有所不同，干法使用的原料是流動性好、分子量低的，所以高溫只能達到135度，遇熱會收縮，不適合做大功率、高容量、高穩(wěn)定性電池，因此干法隔膜主要用于中低端鋰電池產(chǎn)品。濕法使用不流動、分子量高的原料（材料更加穩(wěn)定），熱關閉溫度可以達到180度，能保證大功率鋰離子電池的安全性，濕法隔膜輕薄、不易撕裂，綜合成本高于干法隔膜，因此濕法隔膜主要用于高端鋰電池產(chǎn)品。

3、在生產(chǎn)一般的鋰離子電池方面，干法隔膜具有優(yōu)勢，成本低、污染小、孔更均勻，大功率電池方面濕法隔膜有優(yōu)勢，重要是安全性和熱收縮性小

4.濕法隔膜在設備投入、技術難度和能耗方面都要高于干法隔膜，但濕法隔膜通過在基膜上涂覆pvdf、陶瓷氧化鋁、芳綸等膠黏劑，彌補了熱穩(wěn)定性短板，性能上濕法隔膜已經(jīng)全面超越干法隔膜

恩捷股份處于絕對領先的位置，份額占到54%，其次是星源材質(zhì)和中材科技。在干法隔膜市場，星源材質(zhì)是處于領先位置，份額占到26%，整體來看，星源材質(zhì)在干法和濕法隔膜市場布局相對均衡。

從上圖的數(shù)據(jù)可以看到，恩捷股份的隔膜產(chǎn)能集中于濕法隔膜，星源材質(zhì)在濕法隔膜和干法隔膜市場齊頭并進，從技術路線風險和經(jīng)營風險來看，星源材質(zhì)明顯要優(yōu)于恩捷股份。

綜上所述：干法隔膜在中低端動力和儲能市場中具有很強的優(yōu)勢，干法成本僅為濕法的70%左右，干法隔膜適用于對成本和安全性要求較高，但能量密度要求不高的領域，如低端動力和儲能領域，尤其這兩年儲能市場持續(xù)高速成長和電動車中低端產(chǎn)品持續(xù)放量，干法隔膜市場需求量不斷加大。在電動車市場，隨著高能量密度導向弱化，車型配置逐漸多樣化，高能量密度電池補貼額度下降，車企不再盲目追求高能量密度的三元電池，尤其最近一年新能源市場對能量密度稍低的磷酸鐵鋰電池需求量加大，直接帶動了干法隔膜需求量起飛..

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Q3出貨預計環(huán)增8%，單平凈利0.92元/平，量利雙升。我們預計公司2022年Q3出貨約12.5億平，環(huán)增約8%，前三季度累計出貨約35億平，同比增長80%。隨著新增產(chǎn)能釋放，公司10月排產(chǎn)預計達5億平，環(huán)增10%，我們預計2022全年出貨51-52億平，同增70%，22年年底產(chǎn)能達75億平?？紤]產(chǎn)能爬坡時間，我們預計23年出貨70億平，同比增40%。盈利方面，我們測算公司Q3單平凈利達0.92元/平，環(huán)比持平微增，此外公司Q3確認0.3億元+股權(quán)激勵費用，若加回，我們預計公司Q3單平盈利達0.94元/平。全年看，我們預計公司涂覆比例提升至40%，海外客戶占比提升至30%。我們預計22全年單平盈利有望0.9元/平+，同增10%，23年單平盈利有望進一步提升至0.95元/平+。

全球產(chǎn)能布局加速，干法、鋁塑膜即將貢獻利潤增量。公司匈牙利4億平基膜產(chǎn)線有序推進中；并投資9.16億美元建設美國基地基膜+涂覆產(chǎn)能，我們預計2024年初投產(chǎn)，有望受益北美電動車新政的本土供應鏈要求，我們預計公司2025年年底產(chǎn)能合計達160-180億平，擴產(chǎn)增速領先行業(yè)。此外公司持續(xù)推進與Celgard合資建設干法鋰電池隔膜項目，將于2022年逐步形成產(chǎn)能，同時公司啟動了江蘇睿捷8條鋁塑膜產(chǎn)線項目，計劃投資16億元，年產(chǎn)能約2.8億平方米，我們預計2022-2023年干法隔膜及鋁塑膜將逐步貢獻利潤增量。

高端濕法供需仍偏緊，客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。產(chǎn)品價格端：上游海外設備產(chǎn)能有限，國內(nèi)高端濕法供給仍然緊張，看明年公司濕法涂覆產(chǎn)品價格有望維持穩(wěn)定。出貨節(jié)奏：7、8月的排產(chǎn)創(chuàng)新高，9月份排產(chǎn)環(huán)比提升?？蛻艚Y(jié)構(gòu)：公司海外客戶覆蓋LG、松下、海外大車企、三星等主流客戶，受益海外客戶需求放量，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化可增厚單平盈利。

1）量：預計公司Q3出貨12.5億平，環(huán)比+8.7%；2）利：預計Q3單平凈利在0.96元/平以上，較Q2（0.92-0.93元/平）有所提升；隨著涂覆+出口比例提升，預計Q4及23年單平凈利繼續(xù)提升，有望保持在1元/平以上。

　　四季度排產(chǎn)&業(yè)績：目前公司單月排產(chǎn)在5億平左右，11月排產(chǎn)預計超5.5億平，四季度出貨有望達15億平以上，環(huán)比提升20%-25%以上；下半年海外如松下項目持續(xù)放量，北美大客戶訂單逐季度提升等，海外占比預計提升，22年全年出貨有望達50億平以上。

　　涂覆&出口情況：公司目前在線涂覆產(chǎn)線12條，22年底預計達34條（占比涂覆產(chǎn)能一半以上），長期將以在線涂覆為主；此外涂覆占比22年底預計達40%（大客戶涂覆比例提升至25%-30%以上），23/24年目標在50%/70%以上。此外，公司目前出口比例在20%-30%，22年底預計在30%以上，23-24年目標占比40%以上。出口&涂覆比例提升將提升公司單平凈利，23-24年預計保持在1.1-1.2元/平以上。

　　公司遠期市占率明確：公司計劃24年前在美國建廠，25年全球市占率目標為50%，出口比例保持提升，在線涂覆產(chǎn)品已批量導入C、LG、T等。同時，為保障設備供應安全，公司已與日本制鋼所等達成書面協(xié)議，計劃在國內(nèi)合資建廠生產(chǎn)隔膜設備，24年實現(xiàn)10條以上生產(chǎn)線后批量生產(chǎn)，自研設備全部自用，將有效改善單平盈利。

我們下修公司2022-2024年歸母凈利潤預期至48.43/70.88/97.38億元（原預期50.11/71.42/96.76億元），同增78%/46%/37%，對應PE為29x/20x/14x，給予2023年35xPE，對應目標價277.9元

制膜技術為公司底層核心技術，獨創(chuàng)在線涂布技術。公司是濕法隔膜行業(yè)龍頭，2018年之前主營業(yè)務為BOPP薄膜和特種紙，于2018年進行重大資產(chǎn)重組后，通過收購上海恩捷新增濕法隔膜業(yè)務。隨后通過收購蘇州捷力和紐米科技，將公司隔膜市場自動力電池領域拓展至消費電池領域，并布局干法隔膜、半固態(tài)以及固態(tài)電池領域。核心管理層技術出身，憑借專業(yè)技能前瞻布局深耕膜材料，獨創(chuàng)在線涂布技術，布局海內(nèi)外生產(chǎn)基地，成為全球產(chǎn)能和出貨量最大的鋰電池隔膜供應商。

　　疫情過后公司業(yè)績?nèi)婊厣?，盈利能力大幅提升，產(chǎn)品毛利率存在波動，上海恩捷為公司業(yè)績最大貢獻者。隨著公司鋰電池隔膜業(yè)務規(guī)模擴大，公司營收保持高速增長。2018-2022H1，公司營收持續(xù)增長，2022H1，公司營收為57.56億元，占2021年全年72.11%，同比增長69.62%；歸母凈利潤為20.20億元，占2021年全年的74.32%，同比增長92.32%。公司通過生產(chǎn)工藝、規(guī)模效應等途徑降低成本，提升公司綜合毛利率水平。公司毛利率除2020年外逐年上升，2022H1毛利率為50.02%，較2018年上升了7.97Pct。2022Q3，公司業(yè)績持續(xù)向好，營收為92.80億元，歸母凈利潤為32.26億元，分別同比增長73.81%、83.77%；公司毛利率為49.66%，相較于2021Q3上升了1.38Pct。

　　鋰電領域優(yōu)質(zhì)賽道，隔膜行業(yè)格局占優(yōu)。鋰電池四大主材中，隔膜行業(yè)競爭格局高度集中，CR1高達38.6%，CR3高達63.1%。公司作為濕法隔膜行業(yè)龍頭企業(yè)，市場份額為50.03%，可比公司星源材質(zhì)僅為12.00%。公司毛利率遠超其他材料代表企業(yè)，國產(chǎn)替代也基本完成。

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                            2022年中國濕法隔膜上下游產(chǎn)業(yè)鏈及市場競爭格局