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霍華德·馬克斯-——投資是發(fā)現(xiàn)市場的錯誤
來源：證券市場周刊
橡樹資本的霍華德·馬克斯（Howard Marks）是華爾街上最清醒的思想家之一，他從1991年開始寫致投資者的備忘錄，通過閱讀學(xué)習(xí)馬克斯的這些文字，投資者可以更深入地理解市場。最近在他所寫的致投資者的備忘錄中，他對投資錯誤進行了討論。
投資錯誤是人們經(jīng)常討論的話題，因為錯誤會導(dǎo)致投資業(yè)績不佳，但是我們很少聽說錯誤是整個投資中不可或缺的組成部分。馬克斯指出，市場錯誤正是所有優(yōu)秀的投資者的財富來源。如果在交易中，一方取得了巨大的成功，另一方則很明顯做出了一個錯誤的決定。
一般買家在購買資產(chǎn)時，會認為它的價值超過他支付的價格。但賣家出讓資產(chǎn)，是因為他認為他得到的價格超過其價值。如果排除稅收、時間跨度和投資者自身情況的不同，很明顯，他們其中一個是錯誤的。在一般情況下，投資交易中很難有雙贏的局面。
馬克斯認為，重點分析一下投資錯誤是非常必要的。首先，它提醒投資者，潛在的錯誤是永遠存在的，因此，投資中的一個重要目標是盡量減少錯誤。其次，如果每一筆交易總有一方是錯誤的，我們不得不思考，為什么我們不站在正確的一方。第三，它使我們考慮如何最大限度地減少錯誤的概率。
關(guān)于錯誤的投資理論
根據(jù)有效市場假說，積極、聰明、客觀和理性的眾多投資者會使得資產(chǎn)價格位于其內(nèi)在價值。因此，市場中不存在錯誤，沒有低估的證券供杰出投資者識別和購買，也沒有高估證券使得投資者被套牢。因此有效市場最知名的格言是：你不能擊敗市場。
但事實是，所有意圖賺錢的投資者首先并不全是聰明的，其次他們也不會一直保持客觀和理性。相反，投資者的心理往往從樂觀到悲觀，從過分自信到極度恐懼不停地變化，因此資產(chǎn)價格與其內(nèi)在價值大部分時間不一致。此外，投資者往往不能系統(tǒng)挖掘所有的相關(guān)資料，并有膽量采取不受歡迎的立場。
投資者如果采取主動投資的策略，那么他必須要確信市場是存在錯誤定價的，并且他有能力找到這些被錯誤定價的證券。
投資錯誤的行為來源
現(xiàn)實世界告訴我們，杰出的投資人士是存在的，他們經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整后的投資業(yè)績是優(yōu)于市場的，他們能以比內(nèi)在價值更低的價格買到證券，但是誰在以低于內(nèi)在價值的價格賣出呢？他們?yōu)槭裁催@樣做？錯誤是如何發(fā)生的呢？
有效市場假設(shè)投資者：（1）不知疲倦；（2）知道所有的事實；（3）精通分析；（4）徹底的理性和冷靜，但現(xiàn)實并非如此。很少有投資者滿足所有上述要求，尤其是第四個關(guān)于理性和冷靜的要求，他們似乎傾向于在同一時間犯同一個錯誤，投資者的“羊群行為”也正是泡沫和崩盤背后的原因。
在投資中大部分人不能利用其他人的錯誤來獲得投資收益，馬克斯認為原因有以下幾個方面：
偏見或自閉。從理論上講，投資者應(yīng)該將他們的資金轉(zhuǎn)移到任何便宜、錯誤定價的證券上。但在1978年，大多數(shù)美國投資者不會不惜代價的買入B級債券，因為這樣做被認為是投機和輕率的。1999年，大多數(shù)投資者拒絕大量購買價值型股票，因為這類股票被認為缺乏像科技股一樣改變世界的潛力。
資本剛性。從理論上講，投資者會將資本從高估證券轉(zhuǎn)移到低估證券。但有時，投資者注定要在沒有供給的市場繼續(xù)購買，以幾乎免費的價格出售。在2008年，CLOS公司收到追加保證金的要求時，只好以破產(chǎn)的價格出售自身的一些貸款。這都是僵化導(dǎo)致的錯誤定價。
心理過激行為。從理論上講，投資者在泡沫過大時將出售資產(chǎn)，在崩盤導(dǎo)致價格足夠便宜時買入資產(chǎn)。但在實踐中，投資者是有情緒的。貪婪、恐懼、嫉妒和傲慢使得錯誤的價格得不到糾正，甚至愈演愈烈。
羊群行為。從理論上講，如果價格與價值脫節(jié)，市場參與者都愿意購買或出售資產(chǎn)。但有時針對某種資產(chǎn)，相比賣家會有更多的買家，或出現(xiàn)相反的情況，價格因此偏離價值。這主要是因為大多數(shù)投資者不想離開群體，而且他的這種選擇似乎能為他帶來短期回報。
理論假設(shè)投資者是冷靜和客觀的，總是愿意將昂貴資產(chǎn)替換為廉價資產(chǎn)。在現(xiàn)實中，有許多原因會導(dǎo)致一個資產(chǎn)被錯誤的定價，這個錯誤可能維持幾個月或者幾年。杰出的投資者正是持續(xù)地利用這些投資錯誤來獲得杰出的投資業(yè)績。
一個很好的例子
馬克斯列舉，布魯斯·卡什（Bruce Karsh）和他的不良債務(wù)團隊在過去23年里年均收益為23%，刨除費用后收益為18%，而且他的基金沒有使用任何杠桿，賠錢的年份非常少。馬克斯認為這個紀錄是非常優(yōu)秀的，除了管理人技巧以外，還有其他的原因嗎？
卡什將其工作描述如下：“我們的業(yè)務(wù)往往是審查不良債務(wù)發(fā)行承銷中的錯誤。”換句話說，他們存在的理由是從別人的錯誤中獲利。主動型的投資者只有利用別人的錯誤，才能有高于平均水平的收益表現(xiàn)。不良債務(wù)是不是在尋找投資錯誤上更有優(yōu)勢？
在進行并購時的盡職調(diào)查和公司上市招股說明書中，承銷商將低估公司未來受到的壓力，或夸大其抗風(fēng)險的能力。他們的假設(shè)過于樂觀，特別是在順境中。而正如公司股東在順境中往往過于樂觀，債務(wù)持有人往往在經(jīng)濟不景氣時過于悲觀。因此，他們在出售面臨財務(wù)困境的公司債務(wù)時，愿意給出非常低的價格，從而給予其他投資者獲取低風(fēng)險高回報的機會。
在商業(yè)和投資中的很多大的錯誤往往是由于經(jīng)濟周期的原因。人們總是認為上升趨勢和下跌趨勢會一直持續(xù)，事實上，大多數(shù)的變動會趨于歷史平均水平。一段已經(jīng)持續(xù)時間較長的趨勢，看起來要更難改變，但通常它的頭部或者底部更臨近了。趨勢時間越長，人們會變得更樂觀，更激進，并且對風(fēng)險不敏感，但是他們應(yīng)該更加謹慎。
因此，當(dāng)經(jīng)濟繁榮和企業(yè)利潤上升時，人們得出結(jié)論，公司業(yè)務(wù)應(yīng)該擴大，應(yīng)采取收購，并可以承擔(dān)更多的債務(wù)。相同的心理導(dǎo)致在低利率和寬松的環(huán)境中，向還款能力較弱的人借款。因此，周期是錯誤的主要制造者，而順周期的行為是很危險的，特別是在周期的末期。
不良債權(quán)投資的巨大優(yōu)勢之一是，它體現(xiàn)了一個反周期的避免錯誤的投資模式。不良債務(wù)投資者幾乎從來不會投資一切進展順利的公司，相反會選擇有財務(wù)困境的公司，但大部分人都不會喜歡遇到財務(wù)困境的公司；在企業(yè)出現(xiàn)明顯問題之前很少進行投資，在問題出現(xiàn)后再投資，利空出盡意味著該企業(yè)未來面臨更少的負面消息；在那些被迫或恐懼的賣家手里以顯著的折扣購買債券。
這并不是說不良債務(wù)投資者不會犯錯誤，只是他們這樣做非常自然地降低了他們的投資活動犯錯誤的可能性。任何降低投資者的犯錯誤的機會都是有益的。
風(fēng)險控制
風(fēng)險控制不是一個運動過程，而是一種心態(tài)。其主要是將精力投入在避免出現(xiàn)錯誤上，要將其作為一件大事來看待，加強重視。
在投資中有兩件重要的事情：你的選擇和選擇的正確幾率。錯誤之所以會發(fā)生有時是因為人們過于自信。風(fēng)險控制和投資中的持續(xù)成功，需要我們了解投資高回報不僅取決于我們對目標的選擇，而且還取決于有人犯錯誤從而為我們創(chuàng)造機會。用這種方式看投資，我們會試圖去發(fā)現(xiàn)和理解市場上正在出現(xiàn)的錯誤，同時自身避免重復(fù)他人的分析上的錯誤和心理的錯誤。投資者要磨練在接受自身錯誤概率的基礎(chǔ)上，具有堅持自己選擇的信念。
馬克斯認為，只有一個方法能夠擊敗市場，就是在于辨別錯誤，從其他人的錯誤中獲益，并且控制自己的錯誤。杰出的投資者都是從他人的錯誤中獲利的，而不是將資本在自身錯誤中喪失。
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