中國(guó)基金報(bào)見(jiàn)習(xí)記者 童石石
“消費(fèi)者有能力也有意愿為自己的健康持續(xù)買單，這是我對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的長(zhǎng)期投資空間的最大信心來(lái)源。”
“公司賽道足夠長(zhǎng)，護(hù)城河足夠深，競(jìng)爭(zhēng)格局要比較好，這是公司體現(xiàn)出較好成長(zhǎng)性或持續(xù)成長(zhǎng)性的最重要因素?！?/p>
以上，是廣發(fā)醫(yī)療保健股票基金經(jīng)理吳興武先生在10月15日基金報(bào)粉絲會(huì)路演上，發(fā)表的精彩觀點(diǎn)。
吳興武具有10年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)和5年投資經(jīng)驗(yàn)，多年深耕醫(yī)藥行業(yè)研究。今年以來(lái)，吳興武管理的廣發(fā)醫(yī)療股票（數(shù)據(jù)截至10月17日）年內(nèi)回報(bào)達(dá)到83.27%，在349只股票型基金中排名第1。根據(jù)基金一季報(bào)和二季報(bào)的持倉(cāng)數(shù)據(jù)，廣發(fā)醫(yī)療保健基金今年上半年持有的前十大重倉(cāng)股中，僅有1只標(biāo)的出現(xiàn)調(diào)倉(cāng)，其余9只均保持不變。其中，今年二季度末持有的十大重倉(cāng)股，自年初以來(lái)至10月10日，10只股票的算術(shù)平均漲幅是100.53%，有5只股票的漲幅翻倍。
吳興武表示，需求穩(wěn)定且持續(xù)是其長(zhǎng)期投資醫(yī)藥行業(yè)的最大信心來(lái)源，同時(shí)，老齡化社會(huì)也給醫(yī)藥帶來(lái)長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)。他長(zhǎng)期看好創(chuàng)新藥、為藥品研發(fā)提供外包服務(wù)的公司，以及民營(yíng)醫(yī)療服務(wù)類公司的投資機(jī)會(huì)。對(duì)于看好醫(yī)藥行業(yè)前景的投資者來(lái)說(shuō)，可以選擇歷史業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)異的醫(yī)藥基金，通過(guò)分步建倉(cāng)的方式參與，這樣既有望分享醫(yī)藥行業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，又能規(guī)避短期波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。
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醫(yī)藥行業(yè)需求穩(wěn)定持續(xù)
值得長(zhǎng)期投資
問(wèn)：行業(yè)基金的表現(xiàn)通常具有較強(qiáng)的周期性，醫(yī)藥行業(yè)基金是否也有這個(gè)特性？適合長(zhǎng)期投資嗎？
吳興武：任何行業(yè)都有自身的周期性，只能說(shuō)醫(yī)藥行業(yè)的周期性相對(duì)偏弱，行業(yè)的周期性落實(shí)到投資層面，體現(xiàn)為兩個(gè)層面：第一個(gè)層面是產(chǎn)業(yè)本身的周期性，第二個(gè)層面是二級(jí)市場(chǎng)或股票市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的追捧或估值提升過(guò)程的周期性。
拉長(zhǎng)來(lái)看，這兩個(gè)層面的周期會(huì)趨于共振，在產(chǎn)業(yè)或公司盈利持續(xù)比較好的時(shí)候，股票市場(chǎng)會(huì)更愿意給予公司更高估值，也就實(shí)現(xiàn)了盈利和估值雙升，從而使股價(jià)漲幅明顯高于公司盈利增速。
相對(duì)而言，醫(yī)藥行業(yè)重要的特點(diǎn)是需求是相對(duì)穩(wěn)定且持續(xù)的，這一點(diǎn)是我認(rèn)為醫(yī)藥行業(yè)可以長(zhǎng)期投資的最大信心來(lái)源，我覺(jué)得中國(guó)消費(fèi)者有能力，也有意愿為自己的健康持續(xù)買單。這種大需求持續(xù)性存在，醫(yī)藥行業(yè)總體上升的需求就會(huì)持續(xù)，所以我覺(jué)得醫(yī)藥行業(yè)值得長(zhǎng)期投資。
問(wèn)：日本進(jìn)入老齡化社會(huì)后，醫(yī)藥行業(yè)走出了長(zhǎng)牛周期。中國(guó)現(xiàn)在也步入老齡化社會(huì)，是否也會(huì)給行業(yè)帶來(lái)長(zhǎng)期的投資機(jī)會(huì)？受益的是哪些細(xì)分領(lǐng)域？
吳興武：我很認(rèn)可老齡化社會(huì)給醫(yī)藥帶來(lái)的長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)。隨著老齡化的推進(jìn)，很多治療金額比較大的疾病占比會(huì)越來(lái)越大，比如腫瘤、糖尿病。相應(yīng)而言，在腫瘤或醫(yī)療服務(wù)、糖尿病等細(xì)分領(lǐng)域都會(huì)有比較持續(xù)的投資機(jī)會(huì)。
問(wèn)：如何評(píng)估醫(yī)藥行業(yè)的價(jià)值？例如，普通投資者看PE，覺(jué)得超過(guò)40倍估值就有點(diǎn)高。
吳興武：如果用絕對(duì)估值的方法評(píng)估企業(yè)價(jià)值，我們需要搭建DCF模型，計(jì)算企業(yè)的合理市值水平。對(duì)于普通投資者來(lái)說(shuō)，一方面這個(gè)計(jì)算過(guò)程比較復(fù)雜，另一方面，其實(shí)企業(yè)并不存在一個(gè)絕對(duì)精確的價(jià)值。因?yàn)樵诓煌袌?chǎng)環(huán)境、不同利率環(huán)境、不同投資者對(duì)一家企業(yè)的預(yù)期，甚至同一位投資者在不同市場(chǎng)環(huán)境下對(duì)于同樣價(jià)格的股票進(jìn)行的操作可能都是不一樣的。
如果僅僅講PE估值的話，我覺(jué)得不同的估值水平只是投資者對(duì)股票定價(jià)的心理預(yù)期，表明愿意承擔(dān)多少風(fēng)險(xiǎn)、愿意用多長(zhǎng)時(shí)間成本做投資。一家持續(xù)增長(zhǎng)30%的公司，今年估值40倍，明年估值就是30倍，后年的估值20多倍，看上去就便宜了。如果后年股票的估值還能維持30到40倍的水平，那么今后兩年的復(fù)合收益率還會(huì)有25%-30%，這個(gè)收益率相對(duì)還是不錯(cuò)的。
醫(yī)藥股估值40倍是否貴，我認(rèn)為這些判斷無(wú)關(guān)對(duì)錯(cuò)，只是投資者對(duì)于回報(bào)率和對(duì)持有周期綜合考量下來(lái)的結(jié)果。糾結(jié)估值或者高或者低，并不是解決問(wèn)題的核心要點(diǎn)。解決這個(gè)問(wèn)題的最好方法就是看公司的持續(xù)性和未來(lái)的空間，如果公司未來(lái)的空間比較大，拉長(zhǎng)看仍然有市值擴(kuò)張的機(jī)會(huì)，那么40倍的估值就可以被消化，后面仍然會(huì)迎來(lái)持續(xù)的收益空間。
醫(yī)藥行業(yè)投資是綜合性工作
可從兩個(gè)層面研究醫(yī)藥資產(chǎn)
問(wèn)：醫(yī)藥是一個(gè)專業(yè)性很強(qiáng)的板塊，你在這方面做得比較好，與你的專業(yè)背景、行業(yè)研究經(jīng)歷是否有密切關(guān)系？能否簡(jiǎn)單介紹一下你自己？
吳興武：專業(yè)背景和行業(yè)經(jīng)歷與投資業(yè)績(jī)的關(guān)系，對(duì)于不同的投資方法而言，兩者聯(lián)系的緊密程度不一樣。我的投資方法是基于企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行長(zhǎng)期投資，專業(yè)背景和行業(yè)研究背景給我的投資帶來(lái)比較大的幫助。
我本科是化學(xué)專業(yè)，對(duì)化學(xué)學(xué)科的認(rèn)知，讓我對(duì)藥品合成、藥品生產(chǎn)過(guò)程有一定的理解，能認(rèn)知和了解到藥品合成壁壘、生產(chǎn)工藝的難度，有助于我理解這一類公司的護(hù)城河到底有多強(qiáng)多深。
我在研究生階段學(xué)的是生物學(xué)專業(yè)，對(duì)生物學(xué)基礎(chǔ)知識(shí)的了解有助于我去理解藥物作用機(jī)理、藥物研發(fā)過(guò)程以及創(chuàng)新藥研發(fā)階段到底是對(duì)分子層面的作用機(jī)理更加重要，還是臨床組織工作更加重要。經(jīng)過(guò)系統(tǒng)的專業(yè)學(xué)習(xí)，我對(duì)生物學(xué)有比較基礎(chǔ)和底層的認(rèn)知。
2009年7月，我畢業(yè)后進(jìn)入基金公司擔(dān)任醫(yī)藥行業(yè)研究員，這一段工作經(jīng)歷讓我對(duì)醫(yī)藥企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況有比較全面的了解。2015年2月，我開始擔(dān)任基金經(jīng)理，管理的是全市場(chǎng)基金，對(duì)不同行業(yè)的商業(yè)模式有了更多了解，對(duì)不同行業(yè)的專業(yè)知識(shí)和行業(yè)發(fā)展也有了進(jìn)一步的積累和拓展。
做好投資這件事情，既需要一定的專業(yè)知識(shí)背景，也需要我們?cè)趯?shí)際工作中對(duì)商業(yè)模式等方面進(jìn)行認(rèn)知和了解，它是一個(gè)綜合性工作。
問(wèn)：入行10年，做投資5年，你最深的感悟是什么？
吳興武：入行這么多年，關(guān)于投資的感悟很多，現(xiàn)在來(lái)看，最深的感悟就是對(duì)價(jià)值的理解。一開始做投資時(shí)會(huì)跟隨市場(chǎng)趨勢(shì)，比如說(shuō)2015年互聯(lián)網(wǎng)思潮風(fēng)起云涌，我當(dāng)時(shí)采用的是產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)投資法，但對(duì)于每一塊資產(chǎn)以互聯(lián)網(wǎng)+的方式來(lái)運(yùn)作是不是能做成功，做成像企業(yè)的藍(lán)圖所描繪的那樣，其實(shí)這方面我們沒(méi)有特別深刻的認(rèn)知。
第二個(gè)階段是尋找估值和成長(zhǎng)相對(duì)比較匹配的成長(zhǎng)股，我發(fā)現(xiàn)如果我們只注重企業(yè)的成長(zhǎng)性而忽略了長(zhǎng)期的價(jià)值性，一旦在某一年遇到估值和業(yè)績(jī)雙殺，手里的股票就很難處理，因?yàn)檫^(guò)于關(guān)注成長(zhǎng)性，就會(huì)對(duì)公司未來(lái)的長(zhǎng)期空間認(rèn)知不夠深刻。
評(píng)估任何一個(gè)資產(chǎn)是否有價(jià)值，或者我們本身是否認(rèn)為它有長(zhǎng)期的價(jià)值，就是看它在調(diào)整的時(shí)候我們敢不敢加倉(cāng)，如果敢加倉(cāng)，就說(shuō)明我們對(duì)它五年、十年以后的長(zhǎng)期發(fā)展是有把握的，這一類標(biāo)的才真正體現(xiàn)出價(jià)值的含義。
投資行為其實(shí)是基金經(jīng)理世界觀的映射，投資過(guò)程中，在一些基礎(chǔ)信息、常規(guī)邏輯的基礎(chǔ)之上，評(píng)估哪些因素更加重要，比如是成長(zhǎng)更加重要還是資產(chǎn)的回報(bào)率更加重要，企業(yè)是強(qiáng)者恒強(qiáng)還是后來(lái)者居上，諸如這些技術(shù)問(wèn)題，都要有非常充分的底層思考，才能轉(zhuǎn)化為日常常識(shí)，形成自己的世界觀。
問(wèn)：醫(yī)藥行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域眾多，例如醫(yī)療器械、創(chuàng)新藥、中藥、仿制藥等等。在你的投資框架自己中，這些細(xì)分子行業(yè)分為哪一類資產(chǎn)？如何研究這些資產(chǎn)？
吳興武：按照傳統(tǒng)的行業(yè)分類方式，一般分為藥品、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)藥流通等領(lǐng)域，藥品又可以分為化學(xué)藥、中藥、生物藥，也可以按照創(chuàng)新藥和仿制藥這種方式劃分。這是我們做入門級(jí)研究時(shí)比較好的切入點(diǎn)。
但從投資角度來(lái)講，這種行業(yè)分類方式只是比較基礎(chǔ)和比較底層的工具，在這個(gè)基礎(chǔ)之上，我會(huì)用公司的護(hù)城河是否深、競(jìng)爭(zhēng)格局是否足夠好、賽道是不是夠長(zhǎng)作為劃分資產(chǎn)特征的依據(jù)，這些分類方式更加貼合投資本質(zhì)。
至于如何研究這些資產(chǎn)，有兩個(gè)層面：第一個(gè)層面是具體研究手段，指的是對(duì)一些基本信息的研究，比如研究藥品要研究藥物作用機(jī)理，研究醫(yī)療器械要關(guān)注器械研發(fā)過(guò)程，研究醫(yī)療服務(wù)我們會(huì)關(guān)注商業(yè)模式，不同行業(yè)我們都會(huì)關(guān)注企業(yè)的財(cái)務(wù)特征，包括管理層的價(jià)值觀和戰(zhàn)略、企業(yè)文化、員工工作氛圍等因素。這些因素都是基本功，但凡具備一定的基礎(chǔ)素質(zhì)，并且在證券行業(yè)經(jīng)過(guò)一定時(shí)間的學(xué)習(xí)、工作和培訓(xùn)的人，都可以上手。
研究的另一個(gè)層面是在基礎(chǔ)信息和邏輯基礎(chǔ)之上，我們作為投資人，認(rèn)為哪些因素的權(quán)重更加重要，相應(yīng)的研究就會(huì)朝著對(duì)應(yīng)的方向側(cè)重。具體看重哪些因素，這是知識(shí)和邏輯長(zhǎng)期積累形成的認(rèn)知，或者說(shuō)形成了自己的常識(shí)。落實(shí)到具體層面，到底更看重市場(chǎng)空間，還是看重競(jìng)爭(zhēng)格局？更看重公司的研發(fā)能力還是銷售能力，或者從企業(yè)財(cái)務(wù)的角度更看重成長(zhǎng)性、資產(chǎn)回報(bào)率還是現(xiàn)金流，我們對(duì)這些因素要有底層比較充分的思考，才能把這些轉(zhuǎn)化為自己日常的常識(shí)。
好公司=長(zhǎng)賽道+深護(hù)城河+好的競(jìng)爭(zhēng)格局
問(wèn)：醫(yī)藥行業(yè)需要很強(qiáng)的專業(yè)背景，對(duì)于普通投資者，如何才能識(shí)別有潛力的醫(yī)藥股票？未來(lái)的成長(zhǎng)性如何判斷？創(chuàng)新/仿制藥等如何區(qū)分？
吳興武：并不是說(shuō)普通投資者完全沒(méi)有可能自己甄選出股票，做好醫(yī)藥行業(yè)的投資，但這里面有一個(gè)概率的問(wèn)題，我認(rèn)為普通投資者自己做醫(yī)藥行業(yè)股票投資難度非常大?；鸾?jīng)理作為專業(yè)投資者，每天需要花費(fèi)大量的工作與非工作時(shí)間投入到工作當(dāng)中。同時(shí)，我們有一支專業(yè)的研究團(tuán)隊(duì)為基金經(jīng)理提供研究支持。投資并不是簡(jiǎn)單的尋找到一只股票或若干只股票的問(wèn)題。舉個(gè)例子，比如說(shuō)我們持倉(cāng)的一只股票，如果階段性出現(xiàn)大幅度回調(diào)，作為普通投資者而言，可能很難甄別引發(fā)這種回調(diào)的因素到底是短期的還是長(zhǎng)期的，對(duì)公司的影響是階段性的還是長(zhǎng)期大拐點(diǎn)，這背后需要很大的研究工作量，無(wú)論是從信息收集層面還是分析層面，這些具體工作都是普通投資者沒(méi)有能力也沒(méi)有精力顧及的。
醫(yī)藥的成長(zhǎng)性如何判斷？還是回歸到剛才提到的那幾個(gè)最根本的因素，即公司賽道足夠長(zhǎng)，護(hù)城河足夠深，競(jìng)爭(zhēng)格局要相對(duì)比較好，這是公司體現(xiàn)出較好成長(zhǎng)性或持續(xù)成長(zhǎng)性的最重要因素。
關(guān)于創(chuàng)新藥和仿制藥如何區(qū)分，如果從最原始的定義來(lái)講，只要是能夠獲批一類新藥，就是創(chuàng)新藥。具體而言，你要有不一樣的化學(xué)式，或者是有不一樣的抗體結(jié)構(gòu)，創(chuàng)新藥具有很現(xiàn)實(shí)的商業(yè)意義，它可以單獨(dú)定價(jià)，在這個(gè)過(guò)程中可以享受很多紅利。
當(dāng)然，即便是創(chuàng)新藥，創(chuàng)新程度也有所不同，我們需要承認(rèn)國(guó)內(nèi)比較優(yōu)秀的創(chuàng)新藥公司在國(guó)際上的競(jìng)爭(zhēng)力仍然有待提升。比如說(shuō)我們會(huì)非?？焖俚娜ジS國(guó)際上最新成藥的靶點(diǎn)，但我們對(duì)背后分子作用的機(jī)理、在人體的作用過(guò)程，在基礎(chǔ)研究方面與國(guó)外一線創(chuàng)新藥企業(yè)尚有較為明顯的差距。
問(wèn):你在介紹中多次提到，好公司的標(biāo)準(zhǔn)是賽道長(zhǎng)、護(hù)城河足夠深、競(jìng)爭(zhēng)格局比較好，能否結(jié)合醫(yī)藥行業(yè)談?wù)勥@三大標(biāo)準(zhǔn)的定義。
吳興武：所謂賽道長(zhǎng)有兩個(gè)方面的含義，一是有足夠大的市場(chǎng)空間，目前需求處在剛剛起步或者還在需求的半山腰，甚至說(shuō)產(chǎn)品本身能創(chuàng)造需求，能不斷拓展需求，未來(lái)的空間還是很大。另一方面，賽道長(zhǎng)與所謂的成長(zhǎng)增速快相對(duì)應(yīng)，很多人往往會(huì)關(guān)注增速，對(duì)增速的變化非常敏感，比如說(shuō)預(yù)期40%的增速?zèng)]有做到會(huì)很失望，預(yù)期30%的增速如果達(dá)到35%，就會(huì)覺(jué)得超預(yù)期。我認(rèn)為所謂企業(yè)盈利增速是測(cè)不準(zhǔn)的，或者說(shuō)沒(méi)有科學(xué)的測(cè)算方式能讓你測(cè)得準(zhǔn)，即便測(cè)得準(zhǔn)，對(duì)于長(zhǎng)期投資來(lái)講也不一定有太大的意義，與其在這樣的指標(biāo)上糾纏，還不如以更加長(zhǎng)遠(yuǎn)的方式去評(píng)估企業(yè)是否有足夠長(zhǎng)的賽道。假設(shè)一家企業(yè)今年的成長(zhǎng)不一定很快，可能只有30%，不如那些動(dòng)輒40%、50%的成長(zhǎng)來(lái)得刺激、來(lái)得迅猛，但它如果以每年30%或者25%的速度持續(xù)成長(zhǎng)，這樣它的估值就會(huì)持續(xù)被消化。隨著越來(lái)越多的價(jià)值投資者參與市場(chǎng)，他們看重公司未來(lái)長(zhǎng)期的持續(xù)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝過(guò)階段性高成長(zhǎng)。這是我對(duì)賽道長(zhǎng)的理解，一方面是未來(lái)空間非常大，定一方面是相對(duì)于成長(zhǎng)而言，它的持續(xù)性比較好。
競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)比較好比較容易理解，如果在一個(gè)細(xì)分市場(chǎng)領(lǐng)域只有一家企業(yè)做某一塊業(yè)務(wù)或某一個(gè)產(chǎn)品，沒(méi)有替代性，這種競(jìng)爭(zhēng)格局是最完美的。如果有兩家或三家競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，從正常商業(yè)的角度來(lái)講，這種競(jìng)爭(zhēng)可能是良性的，可以互相促進(jìn)。
護(hù)城河比較深這個(gè)概念相對(duì)比較抽象，護(hù)城河比較深可能體現(xiàn)在很多方面或者很多因素，有些因素是顯性的，比如產(chǎn)品品牌，對(duì)某些品牌耳熟能詳，自然會(huì)引發(fā)消費(fèi)者愿意支付比較高的定價(jià)購(gòu)買，品牌類企業(yè)會(huì)有更高利潤(rùn)，如果他們?cè)诮?jīng)營(yíng)過(guò)程中不犯錯(cuò)誤，就可以用更高的利潤(rùn)做進(jìn)一步的品牌建設(shè)、產(chǎn)品升級(jí)、品質(zhì)保障、渠道建設(shè)，形成所謂的強(qiáng)者恒強(qiáng)。
還有一些護(hù)城河是比較隱性的，普通消費(fèi)者或普通投資者在日常生活中或感知中看不到、摸不到，這一類護(hù)城河需要專業(yè)投資者經(jīng)過(guò)較長(zhǎng)時(shí)間的學(xué)習(xí)和跟蹤才能體會(huì)。比如說(shuō)企業(yè)在渠道建設(shè)上是不是足夠強(qiáng)，產(chǎn)品在渠道環(huán)節(jié)給經(jīng)銷商的利潤(rùn)是否足夠多，能讓這個(gè)產(chǎn)品到達(dá)每一個(gè)終端。再比如一些制造業(yè)公司，它們的技術(shù)創(chuàng)新能力或?qū)ρ邪l(fā)、研發(fā)費(fèi)用的投入、研發(fā)人員的獲取是不是非常重視，或者說(shuō)公司的成本控制能力是否足夠強(qiáng)。這些因素可能很難在肉眼層面上一下子被識(shí)別出來(lái)，但是可能也會(huì)是護(hù)城河的體現(xiàn)。我們作為投資人首先愿意尋找相對(duì)顯性的護(hù)城河，因?yàn)閷ふ绎@性護(hù)城河的勝率比較高。隱性護(hù)城河我們也會(huì)努力尋找，因?yàn)檫@也是我們作為專業(yè)投資者應(yīng)該做的工作，但在這個(gè)過(guò)程中我們也會(huì)尊重客觀規(guī)律，我們明白在識(shí)別、評(píng)估隱性護(hù)城河到底有多深方面有不確定性和難度，但經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期研究和跟蹤找到了的話，我們也會(huì)認(rèn)可這些護(hù)城河的存在。
價(jià)值股和成長(zhǎng)股長(zhǎng)期來(lái)看殊途同歸
問(wèn)：從資料來(lái)看，你入行10年，投資經(jīng)驗(yàn)5年，研究和投資階段主要看的是偏成長(zhǎng)投資。你在選擇標(biāo)的時(shí)，是否有自己的偏好？例如，更偏好高成長(zhǎng)的公司？
吳興武：成長(zhǎng)和價(jià)值是大家平時(shí)瑯瑯上口的兩個(gè)投資名詞，使用頻率非常高，大部分投資者認(rèn)為這是兩種不同的投資風(fēng)格，或者說(shuō)是兩種不同的投資方式。首先，我對(duì)這種認(rèn)知表示理解，也認(rèn)為有一定道理，但同時(shí)我發(fā)現(xiàn)很少有人深入思考過(guò)兩者內(nèi)在相通性以及它們之間互相轉(zhuǎn)化的路徑。
絕對(duì)價(jià)值類標(biāo)的，模型比較容易搭建。我們可以清晰看到一個(gè)價(jià)值類標(biāo)的的股票收益來(lái)源。成長(zhǎng)類投資收益的投資模型涉及更多假設(shè)，搭建起來(lái)更難，但最終落腳點(diǎn)仍然要回歸價(jià)值，只不過(guò)成長(zhǎng)類標(biāo)的的價(jià)值是長(zhǎng)期價(jià)值。所以我認(rèn)為所謂價(jià)值股和成長(zhǎng)股，從中短周期看可以說(shuō)是兩種截然不同的投資方式，但從長(zhǎng)周期來(lái)看，二者殊途同歸。
醫(yī)藥行業(yè)因?yàn)楫?dāng)前的成長(zhǎng)性，很多優(yōu)質(zhì)標(biāo)的處在成長(zhǎng)環(huán)境下，中國(guó)目前醫(yī)藥行業(yè)仍然是有較好成長(zhǎng)性的行業(yè)，隨著居民收入水平的提升，消費(fèi)者或患者有能力也有意愿為自己的健康持續(xù)買單，在這個(gè)過(guò)程中，醫(yī)藥行業(yè)的生命力、成長(zhǎng)性還是非常強(qiáng)。
雖然我主觀上并沒(méi)有說(shuō)在成長(zhǎng)和價(jià)值中有更明顯的傾向性，但從醫(yī)藥行業(yè)投資結(jié)果來(lái)看，確實(shí)成長(zhǎng)類或大家平常認(rèn)為的成長(zhǎng)類標(biāo)的在我的持倉(cāng)中占比較大。
問(wèn)：你剛才提到自己偏好成長(zhǎng)股，比較認(rèn)同海外哪些投資大師的理念？比如彼得林奇、費(fèi)雪。
吳興武：剛才我提到成長(zhǎng)股和價(jià)值股的辯證關(guān)系，只是說(shuō)在醫(yī)藥行業(yè)的投資過(guò)程中，成長(zhǎng)股呈現(xiàn)出來(lái)的更多，因?yàn)檫@跟醫(yī)藥行業(yè)目前在我們國(guó)家的發(fā)展階段相關(guān)，所以從結(jié)果來(lái)講，持倉(cāng)中成長(zhǎng)股相對(duì)較多。其實(shí)成長(zhǎng)股和價(jià)值股殊途同歸，最終能演化為價(jià)值的成長(zhǎng)股才是值得討論的成長(zhǎng)股，否則就是偽成長(zhǎng)股。
首先，我并沒(méi)有說(shuō)一定要偏向于成長(zhǎng)股投資，因?yàn)槊總€(gè)人對(duì)成長(zhǎng)股的定義都不同。其次，從海外投資大師的理念來(lái)看，相對(duì)而言我更認(rèn)可巴菲特和芒格這一類以價(jià)值為內(nèi)核和框架的投資大師，他們的投資方法也是大家耳熟能詳?shù)模鳛閷I(yè)投資者和資深投資者或多或少都有所理解，是基于長(zhǎng)期價(jià)值的投資方法論。
此外，我比較認(rèn)可一些對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的理解有比較深刻認(rèn)知的投資人，比如霍華德·馬克斯，我覺(jué)得他對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的理解讓我很受啟發(fā)，我會(huì)以適度分散組合的方式體現(xiàn)在自己的投資行為上。
問(wèn)：我看了廣發(fā)醫(yī)療保健的基金季報(bào)，今年一季度和二季度的持倉(cāng)變化很小，只有一只重倉(cāng)股有變化。這是否可以理解為你的投資風(fēng)格是傾向于長(zhǎng)期持有？
吳興武：我的投資風(fēng)格是基于公司長(zhǎng)期價(jià)值的投資，導(dǎo)致?lián)Q手率非常低，長(zhǎng)期持有是價(jià)值投資風(fēng)格的結(jié)果。
問(wèn)：從前十大重倉(cāng)股占基金資產(chǎn)凈值的比例來(lái)看，醫(yī)療保健的持倉(cāng)比較集中，占比70%。選擇好公司，集中持股是否可看作是你的第二個(gè)投資特點(diǎn)？
吳興武：首先，選擇好公司這一點(diǎn)毋庸置疑。其次，是集中持股還是分散持倉(cāng)，這是一個(gè)比較辯證的問(wèn)題，投資過(guò)程中往往需要作出一定的平衡和取舍。從風(fēng)險(xiǎn)本身的角度來(lái)講，適當(dāng)且有效地分散投資是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有效的對(duì)沖，因?yàn)檎嬲娘L(fēng)險(xiǎn)都是看不到的，也就是說(shuō)某些風(fēng)險(xiǎn)是在人的認(rèn)知以外?；蛘邠Q句話說(shuō)，只要我們承認(rèn)自己的認(rèn)知是有限的，就不能完全排除風(fēng)險(xiǎn)的存在。如果有足夠多優(yōu)秀標(biāo)的供我選擇，比如我管理的全市場(chǎng)基金，那么我的組合就會(huì)更加分散，當(dāng)然它也會(huì)有不足，它可能在某些階段的進(jìn)攻性沒(méi)有那么強(qiáng)。醫(yī)療保健基金只在醫(yī)藥行業(yè)選取資產(chǎn)，只有足夠優(yōu)秀的企業(yè)才能納入我的組合，而這些企業(yè)畢竟數(shù)量相對(duì)有限，所以醫(yī)療保險(xiǎn)基金的集中度從結(jié)構(gòu)上來(lái)看會(huì)更高。
醫(yī)藥行業(yè)具有長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)
看好醫(yī)療領(lǐng)域的3個(gè)賽道
問(wèn)：吳總四季度您覺(jué)得醫(yī)藥股還有哪些投資機(jī)會(huì)？您在管理組合時(shí)是如何控制回轍？
吳興武：控制回撤主要是依靠?jī)蓚€(gè)方面：第一個(gè)方面是選取長(zhǎng)期賽道比較長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)比較小的標(biāo)的作為核心持倉(cāng)，從一開始選取標(biāo)的環(huán)節(jié)就要做好把關(guān)，所以關(guān)于回撤的控制很大程度上是在一開始買入的時(shí)刻就已經(jīng)決定。第二個(gè)方面，雖然我在個(gè)股層面持倉(cāng)偏集中，但我會(huì)在不同子行業(yè)進(jìn)行分散投資，比如說(shuō)前十大重倉(cāng)股中既有創(chuàng)新藥，又有醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)，還有為藥品研發(fā)提供服務(wù)外包的公司。在這些不同的子行業(yè)層面進(jìn)行一定程度的分散，有助于控制回撤。
至于醫(yī)藥行業(yè)四季度投資機(jī)會(huì)，我認(rèn)為醫(yī)藥行業(yè)的投資機(jī)會(huì)都是偏長(zhǎng)期的，不會(huì)刻意追求階段性股價(jià)波動(dòng)，也不會(huì)特別關(guān)心下一周或下一個(gè)月哪些股票價(jià)格可能會(huì)有表現(xiàn)，我們關(guān)注的更多是長(zhǎng)期股票回報(bào)機(jī)會(huì)以及在這個(gè)過(guò)程中如何在集中持股和分散持倉(cāng)、凈值彈性和控制回撤等不同的因素中作出平衡。
問(wèn)：醫(yī)藥行業(yè)估值接近歷史分位60%水平，是否有調(diào)整壓力？有哪些細(xì)分領(lǐng)域值得重點(diǎn)關(guān)注的？
吳興武：其實(shí)任何時(shí)候調(diào)整壓力都存在，調(diào)整更多與趨勢(shì)相關(guān)，而比較少與估值水平相關(guān)。在今年年初上漲之前，醫(yī)藥股估值相對(duì)比較合理或者比較便宜時(shí)，投資者也會(huì)擔(dān)心進(jìn)一步下探或進(jìn)一步回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。我覺(jué)得從長(zhǎng)期來(lái)講，醫(yī)藥中好賽道的公司成長(zhǎng)性和長(zhǎng)期空間足夠大，相對(duì)偏貴的估值，比如PEG往往1.5倍甚至2倍出頭，這是對(duì)好賽道優(yōu)秀企業(yè)合理估值的溢價(jià)。
問(wèn)：如何在醫(yī)藥領(lǐng)域內(nèi)選擇“好賽道”，看好里面哪些細(xì)分行業(yè)？標(biāo)準(zhǔn)有什么？
吳興武：醫(yī)藥領(lǐng)域的好賽道目前看來(lái)有以下幾個(gè)方面：一是創(chuàng)新藥，創(chuàng)新藥在中國(guó)目前的體系下相對(duì)仿制藥而言具有比較突出的投資機(jī)會(huì)。二是為藥品研發(fā)提供外包服務(wù)的公司，無(wú)論是創(chuàng)新藥能否獲批，這種服務(wù)是不可或缺的，服務(wù)費(fèi)總是要給，這一領(lǐng)域的頭部公司占據(jù)了比較好的位置。三是民營(yíng)醫(yī)療服務(wù)類公司，中國(guó)以前是傳統(tǒng)公立醫(yī)院占比較大，傳統(tǒng)公立醫(yī)院不可避免地會(huì)存在醫(yī)療資源不夠足、不夠充分、服務(wù)意識(shí)相對(duì)比較弱的特征。一些民營(yíng)醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)有比較好的差異化，能提供更好的服務(wù)，可以滿足差異性患者的需求，這一塊市場(chǎng)空間也比較大。
它們的標(biāo)準(zhǔn)有幾個(gè)共同特征：一是未來(lái)的市場(chǎng)空間比較大，處在較好的領(lǐng)域。二是他們?cè)谧约旱氖袌?chǎng)領(lǐng)域中建立了比較好的護(hù)城河，競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)比較好，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相對(duì)較少，或者競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手跟他們的差距比較大，這一類標(biāo)的是我們重點(diǎn)篩選出來(lái)的標(biāo)的。
問(wèn)：您是如何做好風(fēng)險(xiǎn)防控的，使權(quán)益投資風(fēng)險(xiǎn)小而回報(bào)大？作為基金經(jīng)理，面對(duì)持倉(cāng)的股票波動(dòng)不如意，是如何面對(duì)的呢？如何管理凈值波動(dòng)？
吳興武：如何在風(fēng)險(xiǎn)防控和組合標(biāo)的的集中性上作出平衡和取舍？首先，風(fēng)險(xiǎn)控制的前提就是要選取長(zhǎng)期比較好的公司，這是防范風(fēng)險(xiǎn)的第一步。其次是在不同的公司或不同的子行業(yè)作出相對(duì)分散的配置。持倉(cāng)的股票階段性波動(dòng)是基金經(jīng)理每天都會(huì)遇到的難題，無(wú)論是總體持倉(cāng)波動(dòng)，還是局部持倉(cāng)波動(dòng)，從我們的主觀意愿來(lái)講肯定不希望看到這種波動(dòng)，尤其是負(fù)向波動(dòng)。但我們每天都會(huì)面對(duì)這個(gè)問(wèn)題，如果這個(gè)標(biāo)的的長(zhǎng)期空間和長(zhǎng)期賽道足夠好、足夠長(zhǎng)，在這個(gè)過(guò)程中，短期市場(chǎng)風(fēng)格影響導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)，或者是階段性業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)，這些因素都是短期因素，都是可以承受的。如果波動(dòng)是因?yàn)殚L(zhǎng)期因素，比如公司長(zhǎng)期基本面發(fā)生了變化，或者是拐點(diǎn)到來(lái)，或者是長(zhǎng)期成長(zhǎng)性到了瓶頸，這些因素是我們需要警惕的，面對(duì)這些因素造成的股價(jià)波動(dòng)，我們會(huì)采取減倉(cāng)的處理方式。
優(yōu)質(zhì)醫(yī)藥股的長(zhǎng)期價(jià)值
對(duì)持倉(cāng)的標(biāo)的堅(jiān)定看好
問(wèn)：今年以來(lái)，醫(yī)藥板塊內(nèi)部的分化很大，醫(yī)藥主題基金的業(yè)績(jī)首尾差異接近60%。廣發(fā)醫(yī)療保健取得比較好的回報(bào)，主要原因是什么？
吳興武：我們認(rèn)為股價(jià)中短期的表現(xiàn)只是股票長(zhǎng)期價(jià)值的階段性體現(xiàn)，這種階段性走勢(shì)可能與長(zhǎng)期價(jià)值同向，也可能與長(zhǎng)期價(jià)值相違背。我并不刻意強(qiáng)調(diào)某個(gè)階段凈值表現(xiàn)得比較好是因?yàn)椴葴?zhǔn)了哪些所謂的階段性機(jī)會(huì)?；谖易约旱目蚣?，我會(huì)把著眼點(diǎn)放在持倉(cāng)標(biāo)的的長(zhǎng)期價(jià)值上。我會(huì)尋找護(hù)城河比較深、競(jìng)爭(zhēng)力比較強(qiáng)，同時(shí)賽道又比較長(zhǎng)的企業(yè)，尋找這些企業(yè)才是我日常工作的重中之重。
確實(shí)，今年醫(yī)藥基金分化比較明顯，醫(yī)藥指數(shù)表現(xiàn)并沒(méi)有特別突出，但醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)部品種的分化非常突出。廣發(fā)醫(yī)療保健今年業(yè)績(jī)表現(xiàn)比較靠前，一方面是好企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值得到了體現(xiàn)，另一方面與今年的市場(chǎng)風(fēng)格特征與企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值這兩個(gè)因素剛好在方向上比較契合。當(dāng)然，這種偶然與必然的辯證關(guān)系，或者說(shuō)長(zhǎng)期與短期的辯證關(guān)系，拉長(zhǎng)來(lái)看，偶然因素的占比會(huì)越來(lái)越小，也就是某一個(gè)階段性機(jī)會(huì)的占比越來(lái)越小，必然因素的占比會(huì)越來(lái)越大，比如企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值，它在更多年份會(huì)大概率得到體現(xiàn)。
問(wèn)：您重倉(cāng)中全部是醫(yī)藥股票，對(duì)于未來(lái)醫(yī)藥板塊的走勢(shì)您是否持續(xù)堅(jiān)定看好？畢竟今年以來(lái)醫(yī)藥的表現(xiàn)很搶眼，您對(duì)于自己持有的重倉(cāng)股票會(huì)進(jìn)行大幅度的調(diào)整嗎？
吳興武：其實(shí)我對(duì)醫(yī)藥板塊的走勢(shì)并不會(huì)作太多判斷，我持倉(cāng)的股票也不是基于對(duì)醫(yī)藥板塊的走勢(shì)作出判斷后篩選出來(lái)的標(biāo)的，我認(rèn)為醫(yī)藥板塊的長(zhǎng)期走勢(shì)會(huì)分化，但是我對(duì)持倉(cāng)的標(biāo)的總體來(lái)講是比較有信心的。
對(duì)于自己持倉(cāng)的股票應(yīng)該不會(huì)進(jìn)行大幅度調(diào)整，雖然表現(xiàn)很搶眼，講一個(gè)簡(jiǎn)單的道理，一個(gè)好公司，過(guò)去優(yōu)秀，將來(lái)更大概率會(huì)優(yōu)秀。如果過(guò)去比較差的公司，指望轉(zhuǎn)好的概率也是比較低的，所謂烏雞變鳳凰發(fā)生的概率是比較小的。比如一個(gè)學(xué)生初中時(shí)學(xué)習(xí)成績(jī)好，高中考大學(xué)成績(jī)會(huì)越來(lái)越好，如果一個(gè)學(xué)生的初中成績(jī)就不好，指望他高考考得很好，這種概率比較小。看待企業(yè)也是同樣的道理。
問(wèn)：廣發(fā)醫(yī)療保健基金的十大重倉(cāng)股的估值處于歷史高位，吳經(jīng)理有調(diào)倉(cāng)換股打算嗎？思路是什么？
吳興武：調(diào)倉(cāng)換股最核心的因素并不是估值，更多的是公司的長(zhǎng)期邏輯有沒(méi)有出現(xiàn)變化，我當(dāng)初買入的初衷和邏輯是怎樣的，如果這個(gè)初衷和邏輯沒(méi)有發(fā)生變化，那么我對(duì)這只股票或者對(duì)這個(gè)公司的長(zhǎng)期信心還是存在的。至于換股，如果有新的股票經(jīng)過(guò)研究發(fā)現(xiàn)可以納入我的組合里，可能會(huì)替代一部分之前的持倉(cāng)。
問(wèn)：對(duì)于優(yōu)質(zhì)的醫(yī)藥白馬，目前醫(yī)藥中部分個(gè)股股價(jià)已新高，如何看待他們未來(lái)的成長(zhǎng)空間？
吳興武：大部分優(yōu)質(zhì)醫(yī)藥白馬的上漲都有較強(qiáng)的邏輯，我目前持倉(cāng)的醫(yī)藥股，是經(jīng)過(guò)我和我們研究員通過(guò)持續(xù)深度的研究甄選出來(lái)的，因此我對(duì)持倉(cāng)股票的信心比較足。我也會(huì)經(jīng)常警惕它們基本面可能發(fā)生的變化或潛在的風(fēng)險(xiǎn)，目前就我的跟蹤和研究而言，總體風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該是可控的。
對(duì)于其他我沒(méi)有持倉(cāng)的醫(yī)藥白馬股，今年有很多漲幅非常高，在這個(gè)過(guò)程中，或多或少都有令我擔(dān)心的因素，比如有些股票當(dāng)前增速比較快，但競(jìng)爭(zhēng)格局和未來(lái)空間有待商榷。這一類股票不會(huì)作為我的重倉(cāng)股，可能我會(huì)階段性持有一定的倉(cāng)位，分享企業(yè)階段性的高增長(zhǎng)，但處于對(duì)未來(lái)前景以及競(jìng)爭(zhēng)格局惡化等不確定性的擔(dān)憂，這一類股票的倉(cāng)位不會(huì)太高。
問(wèn)：今年龍頭公司有80%-100%的漲幅，未來(lái)醫(yī)藥行業(yè)仍會(huì)看好龍頭公司嗎？短期內(nèi)部分個(gè)股漲幅較大，是否會(huì)有較大的回調(diào)呢？
吳興武：今年很多龍頭公司都有比較大的漲幅，可能有些不止100%漲幅。至于未來(lái)是否仍然看好龍頭公司，首先每個(gè)人對(duì)龍頭公司的定義是不一樣的，不能僅僅通過(guò)今年的漲幅簡(jiǎn)單篩選哪些是未來(lái)持續(xù)的龍頭。我們研究和篩選出來(lái)的優(yōu)質(zhì)公司，我會(huì)持續(xù)看好。其他今年漲幅比較好的公司，我并不是非常有把握。
其實(shí)股價(jià)回調(diào)經(jīng)常會(huì)發(fā)生，只不過(guò)要看回調(diào)幅度投資者是否能承受，每天都有龍頭股在回調(diào)，但大部分回調(diào)幅度都不會(huì)很大。目前來(lái)看，整體泡沫化并不明顯，大幅度回調(diào)的概率不會(huì)很大。
業(yè)績(jī)優(yōu)異的醫(yī)藥基金長(zhǎng)期機(jī)會(huì)凸顯
投資者可選擇定投方式分步建倉(cāng)
問(wèn)：醫(yī)藥基金已經(jīng)漲了很多，還有投資機(jī)會(huì)嗎？與科技主題基金相比，長(zhǎng)期收益會(huì)有競(jìng)爭(zhēng)力嗎？是否現(xiàn)在選擇定投方式更安全點(diǎn)呢？
吳興武：首先要分不同的醫(yī)藥基金，其次，如果醫(yī)藥基金投資的行業(yè)、子行業(yè)、具體公司標(biāo)的是優(yōu)秀標(biāo)的，還是有比較好的長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)。
科技類主題基金相對(duì)來(lái)講屬于彈性比較大、波動(dòng)性也比較大的資產(chǎn)，就我個(gè)人而言傾向于波動(dòng)比較小、上漲時(shí)比較穩(wěn)妥的上漲，回調(diào)時(shí)幅度較小，這是我個(gè)人的投資風(fēng)格。至于兩者之間相比，可能需要投資者根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)和收益喜好、承受能力來(lái)做決策。從投資本來(lái)的含義而言，我希望自己的基金投資的是資產(chǎn)比較穩(wěn)定，上漲和回調(diào)幅度相對(duì)比較可控。我覺(jué)得以定投的方式分布建倉(cāng)會(huì)更加安全。
問(wèn)：投資者投資醫(yī)藥基金應(yīng)該如何進(jìn)行挑選，關(guān)注哪幾個(gè)方向才能選到績(jī)優(yōu)的醫(yī)藥基金。
吳興武：尋找持續(xù)績(jī)優(yōu)的基金，最簡(jiǎn)單直觀的方式就是尋找歷史業(yè)績(jī)比較好，且持續(xù)時(shí)間比較長(zhǎng)的醫(yī)藥基金，同時(shí)關(guān)注醫(yī)藥基金在比較好的歷史業(yè)績(jī)過(guò)程中是不是有基金經(jīng)理更換，這幾個(gè)因素不僅是挑選醫(yī)藥基金，可能是挑選全市場(chǎng)基金重點(diǎn)看重的幾個(gè)因素。
問(wèn)：上半年醫(yī)藥，醫(yī)療板塊漲幅很大，廣發(fā)醫(yī)療保健股票基金也取得了上半年收益第一的好成績(jī)，請(qǐng)問(wèn)接下來(lái)的四季度，醫(yī)藥、醫(yī)療行業(yè)還有上車機(jī)會(huì)嗎？
吳興武：醫(yī)藥行業(yè)一直都會(huì)有上車機(jī)會(huì)，只不過(guò)上車機(jī)會(huì)要看是多久，一般來(lái)講，看一到兩年以上時(shí)間，投資機(jī)會(huì)比較明顯，如果階段性漲幅比較大，擔(dān)心回調(diào)，這種回調(diào)客觀上也是有可能發(fā)生的。投資者既擔(dān)心踏空，又擔(dān)心回調(diào)，我覺(jué)得比較好的辦法是分步建倉(cāng)，用定投的方式。
問(wèn)：目前情況下，醫(yī)藥基金的漲幅已經(jīng)超過(guò)2018年的最高點(diǎn)，現(xiàn)在購(gòu)買醫(yī)藥基金增長(zhǎng)空間有多大或者說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)有多大？簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是還能不能買？什么時(shí)候買？怎么買？
吳興武：空間有多大要看持有期多長(zhǎng)，如果持有期足夠長(zhǎng)，醫(yī)藥行業(yè)的空間還是非常大的。至于風(fēng)險(xiǎn)，任何時(shí)候都有風(fēng)險(xiǎn)，年初在醫(yī)藥基金普遍凈值沒(méi)有太多表現(xiàn)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)也是客觀存在的。
至于說(shuō)能不能買、什么時(shí)候買，我覺(jué)得可以分批買，不買有踏空的風(fēng)險(xiǎn)，買的話又有回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，最好的方式就是分步建倉(cāng)，就像買股票一樣分步建倉(cāng)，以定投的方式分步建倉(cāng)，這樣既能有望分享長(zhǎng)期的基金收益，又能規(guī)避短期波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。
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