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中國(guó)基金報(bào)見習(xí)記者 童石石

除了“投資三觀”，姜誠(chéng)還給大家分享如何給上市公司合理定價(jià)，并為大家分享當(dāng)下市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)和思考。基金君整理了當(dāng)天活動(dòng)完整文字實(shí)錄，與你分享。

價(jià)值投資僅研究基本面

ROE水平直觀體現(xiàn)護(hù)城河

問：價(jià)值投資離不開對(duì)公司基本面的研究，怎么對(duì)您能力圈內(nèi)的行業(yè)進(jìn)行基本面研究，有哪些基本面量化的指標(biāo)？

姜誠(chéng)：首先要澄清，價(jià)值投資只研究基本面，而不是說(shuō)價(jià)值投資離不開對(duì)公司基本面的研究，所以對(duì)于價(jià)值投資者而言，對(duì)基本面的把握非常重要的。

幾乎每一個(gè)投資人都特別推崇巴菲特和芒格，而能力圈就是巴菲特經(jīng)常高頻率講到的一個(gè)概念，但大家對(duì)能力圈的理解都不太一樣。我對(duì)能力圈的定義，是能夠識(shí)別哪些問題是可以高置信度解答的，哪些問題的答案從概率上是不可確定的。舉幾個(gè)例子，概率上不太會(huì)錯(cuò)的：中國(guó)人會(huì)一直喜歡喝白酒，一些收智商稅或薅羊毛的傳統(tǒng)渠道模式不可持續(xù)。概率上判斷不了的：某項(xiàng)新技術(shù)的長(zhǎng)期前景，某個(gè)新藥的銷售預(yù)期，新商業(yè)模式（如共享單車）的可持續(xù)性等等。我們應(yīng)該在置信度高的領(lǐng)域投入研究精力，具體的分析內(nèi)容是通用并常見的商業(yè)模式分析、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析、行業(yè)和公司前景分析等等。

進(jìn)行基本面研究時(shí)你也許會(huì)發(fā)現(xiàn)沒有那么多的量化指標(biāo)?；镜难芯靠蚣芷鋵?shí)更多的是偏向于一些定性的東西，例如常見的商業(yè)模式分析、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析、行業(yè)和公司的前景分析等。誠(chéng)然所有工具和分析都不可避免地會(huì)涉及到一些定量數(shù)據(jù)，但是在我們的研究過(guò)程，一定不是我先用一個(gè)定量的指標(biāo)來(lái)篩選出一些標(biāo)的；所有的定量分析都是在我們基本面研究過(guò)程當(dāng)中進(jìn)行，而不是事先植入。

不過(guò)，財(cái)務(wù)分析中有一個(gè)指標(biāo)特別重要，也是我研究過(guò)程當(dāng)中特別關(guān)注的一個(gè)核心指標(biāo)——凈資產(chǎn)收益率。這個(gè)凈資產(chǎn)收益率是一個(gè)長(zhǎng)期平均值的概念。為什么我認(rèn)為這個(gè)指標(biāo)特別重要？因?yàn)檫@是體現(xiàn)一個(gè)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局最直觀的結(jié)果。一個(gè)企業(yè)如果有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，或者這個(gè)行業(yè)有很好的競(jìng)爭(zhēng)格局的話，那么一定會(huì)體現(xiàn)在它本身或者這個(gè)行業(yè)的參與者整體有高ROE。但這個(gè)分析也不是我們事先用一個(gè)靜態(tài)指標(biāo)就能把它抓出來(lái)的。

問：醫(yī)藥、消費(fèi)以及科技行業(yè)是具有護(hù)城河的公司扎堆的地方，有沒有可能對(duì)這些行業(yè)里面的公司設(shè)置相對(duì)客觀的護(hù)城河得分？

姜誠(chéng)：首先“醫(yī)藥、消費(fèi)以及科技行業(yè)是具有護(hù)城河的公司扎堆的地方”這一論斷有后見之明的嫌疑。過(guò)去幾年，就國(guó)內(nèi)和海外市場(chǎng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，確實(shí)看到了表現(xiàn)最好的頭部品種中有大比例的消費(fèi)和少量的醫(yī)藥，且在短期市場(chǎng)的階段性表現(xiàn)當(dāng)中，我們看到科技類的行業(yè)也有階段性較好的投資機(jī)會(huì)。但我覺得不能簡(jiǎn)單地把它理解成，這三個(gè)領(lǐng)域是護(hù)城河公司扎堆的地方，不能本末倒置，就是你從幸存者當(dāng)中發(fā)現(xiàn)了更高比例的行業(yè)品種，不表示這個(gè)行業(yè)當(dāng)中更高比例的股票會(huì)成為優(yōu)質(zhì)的公司。

在澄清這樣一個(gè)概念的基礎(chǔ)上，我再談一下對(duì)這三個(gè)行業(yè)的理解。首先是消費(fèi)，我覺得面向消費(fèi)者的toC端的消費(fèi)行業(yè)是特別好的行業(yè)，因?yàn)槊嫦蛳M(fèi)者的企業(yè)，它在經(jīng)營(yíng)策略方面有很大的騰挪空間。比如說(shuō)營(yíng)銷策略，產(chǎn)品設(shè)計(jì)、產(chǎn)品推廣，還有渠道管理等等，一旦建立起優(yōu)勢(shì)，往往具有比較強(qiáng)的可復(fù)制性、可持續(xù)性。例如大的消費(fèi)品企業(yè)，它的渠道優(yōu)勢(shì)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)可以保證它不斷推出新的品類，享受到原有渠道的紅利。還有一些消費(fèi)者因?yàn)閷?duì)特定品牌的有品牌粘性，也給它帶來(lái)了很高的轉(zhuǎn)換成本。而且這些競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)一旦建立，它很難改變，這就是to C端消費(fèi)品特別好的一點(diǎn)。

但是醫(yī)藥和科技，它的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)邏輯跟消費(fèi)行業(yè)不太一樣，舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，我們?cè)贏股市場(chǎng)上看到的大多數(shù)醫(yī)藥股，其實(shí)它們對(duì)單獨(dú)品種、個(gè)別藥品高度依賴的。但任何一個(gè)產(chǎn)品都有它的生命周期，對(duì)于制藥這個(gè)行業(yè)尤其如此，一個(gè)新藥從上市推廣到快速放量，然后到進(jìn)入醫(yī)保，到它的價(jià)格被談判壓縮，最后到這個(gè)產(chǎn)品老化被其它的產(chǎn)品替代而退出，這是有明顯周期性的，所以很難評(píng)估一個(gè)依賴于單一品種的制藥企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力?？萍计髽I(yè)也類似，你不知道它的產(chǎn)品會(huì)運(yùn)行多久。

也就是說(shuō)，我們不要輕易以行業(yè)的維度來(lái)判定這一類別的企業(yè)更容易建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，因?yàn)闆]那么簡(jiǎn)單，尤其是醫(yī)藥和科技行業(yè)，要特別小心對(duì)待。

消費(fèi)行業(yè)也存在一個(gè)問題，大家要小心，就是以前是to C端的企業(yè)，它在to C端建立了很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，可如果它下游的銷售模式發(fā)生了變化，情況會(huì)發(fā)生不同。比如說(shuō)如果精裝2在地產(chǎn)的供給中大比例提升，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)很多房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上的消費(fèi)品企業(yè)，渠道模式會(huì)從to C端向to B端轉(zhuǎn)化，其在to C端建立的很多優(yōu)勢(shì)可能在to B端就不復(fù)存在了，或者被極大削弱，這也是要小心的。

無(wú)論在哪一個(gè)行業(yè)，最終都會(huì)有領(lǐng)先的贏家出現(xiàn)，只不過(guò)我們?cè)谖⒂^上要小心一點(diǎn)。即便是消費(fèi)行業(yè)，也不能保證你選的這個(gè)股票大概率會(huì)是最后的那個(gè)贏家，對(duì)所有行業(yè)、所有股票都一樣。對(duì)護(hù)城河的識(shí)別，我覺得最有效的指標(biāo)還是長(zhǎng)期平均的凈資產(chǎn)收益率，以及它相對(duì)于同行的差異，這是護(hù)城河最直觀的指標(biāo)。當(dāng)然你不能看短期的，因?yàn)槎唐赗OE受短期利潤(rùn)的影響特別大。我們要關(guān)注的是長(zhǎng)期平均的ROE水平，如果一定要給護(hù)城河找一個(gè)指標(biāo)的話，我覺得ROE是最有效的指標(biāo)。

高ROE是價(jià)值創(chuàng)造的來(lái)源

做情景假設(shè)以提供安全邊際

問：您考量行業(yè)板塊投資價(jià)值和投資潛力的判斷標(biāo)準(zhǔn)是什么？

姜誠(chéng)：我自己對(duì)行業(yè)進(jìn)行分析時(shí)，最核心的是兩個(gè)維度，第一是行業(yè)的需求空間，第二是行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局。在多數(shù)情況下，這二者其實(shí)此消彼長(zhǎng)，通常需求高增長(zhǎng)的行業(yè)很難有較好的競(jìng)爭(zhēng)格局，反過(guò)來(lái)競(jìng)爭(zhēng)格局好的行業(yè)，通常它又難有很大的行業(yè)空間。但是這不妨礙投資，因?yàn)閺耐顿Y的角度來(lái)說(shuō)，任何一個(gè)比較好的因素都可以給你帶來(lái)比較好的投資回報(bào)。

所以基本上我選股的時(shí)候，不太會(huì)自上而下地去分行業(yè)，而是主要從競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的角度去衡量個(gè)別企業(yè)的投資價(jià)值，也就是說(shuō)投資的機(jī)會(huì)在成長(zhǎng)性的行業(yè)或是成熟性的行業(yè)都會(huì)有。如果你足夠幸運(yùn)的話，會(huì)找到這樣一種類別的企業(yè)，即它有很高的ROE，又有很高的天花板，這時(shí)候是投資的最佳狀態(tài)，即高ROE提供了高的內(nèi)生增長(zhǎng)能力，然后高的天花板又提供了高成長(zhǎng)的空間，那么這其實(shí)是價(jià)值創(chuàng)造的加速器，所以這是最好的投資標(biāo)的。

即便是成長(zhǎng)性比較差的企業(yè)，如果它有高ROE的話，也會(huì)面臨這樣的一個(gè)二者至少取其一的有利局面。例如一家企業(yè)它的ROE足夠高的話，你又能夠以合理的估值買入，它要么能夠給你提供健康可靠的內(nèi)生增長(zhǎng)能力，要么能給你提供豐厚的分紅回報(bào)，這兩者顯然都是價(jià)值創(chuàng)造的核心驅(qū)動(dòng)因素。所以還是強(qiáng)調(diào)這樣一個(gè)觀點(diǎn)，就是如果這家企業(yè)足夠有競(jìng)爭(zhēng)力的話，它一定會(huì)體現(xiàn)在很高的凈資產(chǎn)收益率，很高的凈資產(chǎn)收益率會(huì)反映在它要么能夠獲得很高的內(nèi)生增長(zhǎng)，要么可以帶來(lái)很高的分紅回報(bào)，這兩點(diǎn)都是價(jià)值創(chuàng)造的來(lái)源。

問：一個(gè)高速成長(zhǎng)期的公司，應(yīng)該怎么估值？

姜誠(chéng)：大家往往會(huì)有一種誤區(qū)，就是選擇成長(zhǎng)股的時(shí)候只看它的成長(zhǎng)空間，而忽略了一個(gè)非常重要的約束條件，那就是它的ROE水平。很多人不理解ROE跟成長(zhǎng)性有什么關(guān)系，但如果你有財(cái)務(wù)分析的基礎(chǔ)，你會(huì)注意到ROE其實(shí)是一個(gè)企業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)的天花板，如果你的ROE水平很低，你的高增長(zhǎng)一定是消耗資本的，你需要不斷地再融資，除非你是以很低的ROE成長(zhǎng)到很高的ROE，這種情況另當(dāng)別論。反過(guò)來(lái)如果你是在高ROE狀態(tài)下的高內(nèi)生增長(zhǎng)，這是最好的狀態(tài)，是價(jià)值創(chuàng)造的加速器。

在談估值時(shí)還是涉及到一個(gè)你對(duì)未來(lái)所發(fā)生事情的置信度，就是你對(duì)未來(lái)事情的判斷，包括它的ROE水平會(huì)發(fā)生什么樣的變化，這個(gè)行業(yè)給它提供了多高的天花板，如果它有很高的ROE，行業(yè)又有很高的天花板，它利用高ROE實(shí)現(xiàn)高內(nèi)生增長(zhǎng)的這個(gè)情景的置信度會(huì)是怎樣？如果你對(duì)它很樂觀，比如說(shuō)你要看一個(gè)高成長(zhǎng)的企業(yè)，我傾向于希望它在3~5年之后的市盈率能夠降到個(gè)位數(shù)的水平，能夠降到個(gè)位數(shù)的水平是比較好的一種。

對(duì)于大部分成長(zhǎng)型的企業(yè)而言，我本人的習(xí)慣是做情景假設(shè)，而不是賭一種情況必然發(fā)生。比如說(shuō)3年之后，5年之后，10年之后，它的利潤(rùn)會(huì)達(dá)到什么樣的水平？如果你把更多的精力運(yùn)用到對(duì)單一情景的預(yù)測(cè)中去，你的結(jié)論大概率是錯(cuò)誤的，因?yàn)橛绊懫髽I(yè)運(yùn)行的是一個(gè)復(fù)雜的模型，只要任何一個(gè)因素出了岔子，它都會(huì)有問題。

所以我通常會(huì)做情景假設(shè)，然后給壞情況進(jìn)行估值，也就是說(shuō)如果比較壞的情況發(fā)生之后，你還能夠接受的話那再買，這是我的方法。

問：您如何判斷投資的安全邊際？普通個(gè)人投資者應(yīng)該怎樣拓展自己的投資安全邊際？在您看來(lái)，現(xiàn)階段哪些行業(yè)板塊是防御型的？哪些行業(yè)板塊是屬于進(jìn)攻型的？

姜誠(chéng)：安全邊際它不是一個(gè)絕對(duì)低的市盈率，或者是一個(gè)絕對(duì)低的市凈率，安全邊際它其實(shí)指的是一種狀態(tài)，就是即便悲觀的情況發(fā)生，你的損失也有限，而樂觀的情況發(fā)生，你會(huì)賺很多錢，即便中性的情況發(fā)生，你也能賺到錢。這樣一種狀態(tài)是一種很好的有安全邊際的狀態(tài)，如果你要獲取安全邊際，一定要對(duì)未來(lái)做情景假設(shè)。一旦你獲得了安全邊界，就意味著你手上握有一個(gè)免費(fèi)的看漲期權(quán)，這是一個(gè)非常舒適的狀態(tài)，實(shí)際上我個(gè)人一直在構(gòu)造這樣一種狀態(tài)。

至于什么樣的行業(yè)是防御性的，什么樣的板塊是進(jìn)攻型的，我覺得這個(gè)取決于你對(duì)行業(yè)的理解、展望，以及它現(xiàn)在對(duì)應(yīng)著什么樣的估值水平，也就是隱含了市場(chǎng)給它的預(yù)期。我覺得很難從行業(yè)板塊的這個(gè)維度進(jìn)行判斷，我還是建議大家少把精力放在宏觀和中觀維度，多從你手上的股票，或者說(shuō)你關(guān)注的品種這個(gè)維度來(lái)評(píng)估。

價(jià)值投資既買價(jià)值股，也買成長(zhǎng)股

問：您管理的基金投資風(fēng)格偏向價(jià)值投資還是成長(zhǎng)股投資？

姜誠(chéng)：價(jià)值股和成長(zhǎng)股不是對(duì)立的，大家不要把成長(zhǎng)股理解為非價(jià)值投資，或者把價(jià)值投資理解成我就只投資價(jià)值股，價(jià)值投資的對(duì)立面是趨勢(shì)投資而不是成長(zhǎng)投資。價(jià)值投資既可以買價(jià)值股，也可以買成長(zhǎng)股，只不過(guò)價(jià)值投資的核心是判斷企業(yè)的投資價(jià)值，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，而不是判斷股票價(jià)格的走勢(shì)，而趨勢(shì)投資判斷的是股價(jià)走勢(shì)，不管你是基于基本面，還是技術(shù)面。也有好多人會(huì)理解成基于基本面的投資就叫做價(jià)值投資，這也不對(duì)的，基于基本面的投資者絕大多數(shù)也可能是趨勢(shì)投資。

明確這個(gè)問題后，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)其實(shí)價(jià)值股和成長(zhǎng)股其實(shí)是在同一個(gè)投資框架下的，也就是說(shuō)你只要能夠進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，并且能夠得出清晰的價(jià)值評(píng)估結(jié)論，它們是可以在一個(gè)統(tǒng)一的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬比基礎(chǔ)上來(lái)進(jìn)行投資決策的。

在我的框架當(dāng)中，具體的標(biāo)的是價(jià)值型還是成長(zhǎng)型并不太重要，但是從置信度的角度來(lái)講，多數(shù)成長(zhǎng)股的成長(zhǎng)邏輯的長(zhǎng)期置信度其實(shí)并不太高，所以如果你追求長(zhǎng)期高置信度，你的組合當(dāng)中就不會(huì)有在講未來(lái)沒有兌現(xiàn)故事的股票。從這個(gè)角度上看，我的組合整體來(lái)講是更加偏價(jià)值一些。

問：絕大多數(shù)所謂成長(zhǎng)股是否真有業(yè)績(jī)支持？就一般投資者而言，如何簡(jiǎn)單判定成長(zhǎng)股的真假？

姜誠(chéng)：以我自己有限的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，大部分的成長(zhǎng)股是沒有業(yè)績(jī)支持的。理由很簡(jiǎn)單，這里面有一個(gè)最樸素的道理，就是如果高成長(zhǎng)可持續(xù)的話，這家公司會(huì)變得富可敵國(guó)，所以持續(xù)高成長(zhǎng)的公司一定是沒有的。對(duì)于投資者而言，你如果判斷不了它的真假，那就不要判斷。

回到我們最開始的關(guān)于能力圈的問題，如果你需要費(fèi)很大的勁才能判斷自己能不能判斷這個(gè)問題的話，你還是不要判斷的好。其實(shí)條條大路通羅馬，好的投資機(jī)會(huì)到處都有，不一定要糾結(jié)于一些你判斷不了的東西。其實(shí)我的組合當(dāng)中只有很少一部分的成長(zhǎng)股，因?yàn)榕袛嗵L(zhǎng)期的東西本身置信度就不高。

問：選標(biāo)的是該選低估值的科技股還是成長(zhǎng)型估值偏高的科技股？

姜誠(chéng)：關(guān)于科技股的選股我不敢說(shuō)太多，因?yàn)椴皇翘貏e專業(yè)，只能基于我自己的實(shí)踐操作跟大家做一些分享。在分析科技股的過(guò)程當(dāng)中，會(huì)先看它有沒有可以評(píng)估的現(xiàn)有業(yè)務(wù)，如果它有可以評(píng)估的現(xiàn)有業(yè)務(wù)，就可以基于現(xiàn)有業(yè)務(wù)以一個(gè)中性偏悲觀的假設(shè)來(lái)做一個(gè)估值底。如果沒有現(xiàn)有業(yè)務(wù)，它的價(jià)值基本上完全取決于未來(lái)的發(fā)展前景，那么我覺得這時(shí)你估值也就沒有意義了。換句話來(lái)表達(dá)，就是如果已經(jīng)有穩(wěn)定可靠的現(xiàn)有業(yè)務(wù)，這時(shí)我們基于現(xiàn)有業(yè)務(wù)給它一個(gè)偏低的估值作為安全邊際，如果沒有現(xiàn)有業(yè)務(wù)，全看未來(lái)業(yè)務(wù)的話，那就不要看估值了，因?yàn)槟莻€(gè)時(shí)候估值沒有太大的意義。

自下而上選股構(gòu)造持倉(cāng)

從三方面勾勒企業(yè)未來(lái)前景

問：該如何順應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)，自上而下調(diào)整持倉(cāng)結(jié)構(gòu)？

姜誠(chéng)：我的投資框架中并沒有自上而下的宏觀分析的部分，我的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)是自下而上構(gòu)造的?？偟膫}(cāng)位基本上是由能夠選到的有風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬比的股票的數(shù)量，以及對(duì)它未來(lái)判斷的置信度和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬比的高低決定的。簡(jiǎn)而言之，如果當(dāng)下這個(gè)時(shí)點(diǎn)能夠找到更多的具有高風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬比的品種的話，那么我自下而上構(gòu)造出來(lái)的組合的倉(cāng)位水平一定會(huì)比較高，反之則比較低。

問：在調(diào)整倉(cāng)位的時(shí)候，散戶喜歡抄底一把梭哈，如果克服這種心理，像基金經(jīng)理一樣分批買？分批買的具體操作可否說(shuō)的詳細(xì)一點(diǎn)？比如先買賣小倉(cāng)位增加對(duì)一只股票的線性跟蹤，后面加大倉(cāng)位。

姜誠(chéng)：很多投資者會(huì)有這樣的想法，包括一些持有人，它對(duì)基金進(jìn)行定投也是基于這樣的一個(gè)原理，就是分批購(gòu)買或許可以分散風(fēng)險(xiǎn)。但其實(shí)作為基金經(jīng)理而言，我們并不會(huì)為了分批而分批。我的股票持倉(cāng)比例取決于我對(duì)它的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬比的評(píng)估，因此同一只股票價(jià)格高的時(shí)候，我就傾向于少買一點(diǎn)，如果跌下來(lái)的話，我個(gè)人往往傾向于再加一點(diǎn)，而不是說(shuō)為了分批而分批。當(dāng)然你在價(jià)格高的時(shí)候少買一點(diǎn)，價(jià)格低的時(shí)候多買一點(diǎn)，這個(gè)是基于你對(duì)個(gè)股長(zhǎng)期價(jià)值的判斷沒有進(jìn)行修正的情況下。

問：請(qǐng)問您這樣的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，在給上市公司定價(jià)時(shí)，都看哪些數(shù)據(jù)指標(biāo)和資料？

姜誠(chéng)：基本的分析內(nèi)容就是剛才有提到的商業(yè)模式的分析、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的分析和對(duì)于它前景的判斷。在商業(yè)模式分析的過(guò)程中，我們會(huì)用一些財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)印證它的商業(yè)模式，或者說(shuō)來(lái)描述它的商業(yè)模式，比如說(shuō)它的收益的來(lái)源具備什么樣的特征？是一次性銷售產(chǎn)品，還是長(zhǎng)期的收租金的等等這樣的商業(yè)的模式。還有它的成本構(gòu)成是什么樣子的？固定成本占比多少？可變成本占比多少？各個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的變化，會(huì)使財(cái)務(wù)結(jié)果發(fā)生什么樣的變化，這是用財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)描述它的商業(yè)模式。競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析儼然是在商業(yè)模式分析的基礎(chǔ)上，抓住它的核心資源、關(guān)鍵業(yè)務(wù)活動(dòng)，然后比較這個(gè)關(guān)鍵業(yè)務(wù)活動(dòng)跟同行的差異。

做前景分析時(shí)，我們通常會(huì)關(guān)注這幾個(gè)方面，一個(gè)是企業(yè)所在行業(yè)的需求增長(zhǎng)空間，也就是蛋糕還可以做多大。二是這個(gè)企業(yè)能夠在這個(gè)行業(yè)當(dāng)中切到多大的蛋糕，也就是它蛋糕切分比例，如何去展望？三是最終這個(gè)行業(yè)會(huì)形成一個(gè)什么樣的格局？是變得更好，還是變得更差？如果變得更好，它的盈利能力中樞會(huì)抬升，變得更差的就會(huì)下降。

基于這些判斷，你大體上可以勾勒出一個(gè)企業(yè)未來(lái)的前景，當(dāng)然由于對(duì)這些問題的影響因素紛繁復(fù)雜，所以很難做出單一情景的預(yù)測(cè)，你輸入一個(gè)變量，比如說(shuō)行業(yè)的政策做了一個(gè)調(diào)整，可能就會(huì)有不同的預(yù)測(cè)結(jié)果出來(lái)，然后根據(jù)那個(gè)比較差的情況給做一個(gè)估值，就比較穩(wěn)妥。

問：今年聽到個(gè)說(shuō)法，周期股要在PE高的時(shí)候買，在PE低的時(shí)候賣，不知道有無(wú)道理？

姜誠(chéng)：很多投資者會(huì)從這個(gè)角度去想，有時(shí)候這種思路也會(huì)有效。但我給大家的建議是，你要考慮這個(gè)靜態(tài)PE它有失真的情況。

為什么一些周期股你需要在高市盈率的時(shí)候買，是因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候它的業(yè)績(jī)?cè)诘忘c(diǎn)。如果你關(guān)注一些業(yè)績(jī)彈性特別大的周期股，你會(huì)發(fā)現(xiàn)它股價(jià)最低的時(shí)候，可能是市盈率最高的時(shí)候，因?yàn)樗菚r(shí)的業(yè)績(jī)實(shí)在太低了，所以說(shuō)不能機(jī)械地在低市盈率或高市盈率的時(shí)候買，只有在那種業(yè)績(jī)特別低的時(shí)候，高收益率買可能才是合適的。

而有一些公司是不一樣的，它周期波動(dòng)性沒有那么大，你機(jī)械的按照PE高的時(shí)候買，PE低的時(shí)候賣可能就不太對(duì)，所以我個(gè)人的建議是你在用PE的時(shí)候，不要看靜態(tài)的，要用長(zhǎng)期平均的盈利水平來(lái)計(jì)算它的市盈率，或者結(jié)合長(zhǎng)期的凈資產(chǎn)收益率水平，用PB來(lái)對(duì)它進(jìn)行估值，這樣就能有效的克服它的業(yè)績(jī)波動(dòng)性。其實(shí)我們對(duì)周期股進(jìn)行估值時(shí)的首要目的，就是要克服它的業(yè)績(jī)波動(dòng)對(duì)估值的影響。

判斷核心資產(chǎn)未來(lái)表現(xiàn)難度高

短期維度醫(yī)藥板塊會(huì)有不同的熱點(diǎn)

問：核心資產(chǎn)已經(jīng)漲了近一年，您覺得當(dāng)前時(shí)點(diǎn)核心資產(chǎn)價(jià)格偏貴嗎？現(xiàn)在還適合去投資核心資產(chǎn)？

姜誠(chéng)：核心資產(chǎn)是2019年的一個(gè)關(guān)鍵詞，目前它們的估值水平跟歷史的估值水平相比在偏高甚至是極高的位置。這不意味著未來(lái)它們賺不到錢，但意味著準(zhǔn)確判斷它們未來(lái)表現(xiàn)的難度加大。

問：2020年您看好哪些板塊的投資機(jī)會(huì)？科技板塊還能有好的表現(xiàn)嗎？

姜誠(chéng)：目前還不敢說(shuō)2020年會(huì)怎么樣，因?yàn)槲覀兊耐顿Y決策是基于長(zhǎng)期視角的。從目前市場(chǎng)估值分化的這個(gè)情況來(lái)看，我們比較看好那些估值很低的偏周期類，又有成本優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)。當(dāng)然，這個(gè)看好并不是基于2020年這一年的短期維度，而是從長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬比的角度。

問：老齡化加重，在未來(lái)10-15年之間，大概率會(huì)給醫(yī)藥板塊騰出空間，但是國(guó)家醫(yī)藥改革的舉措也不斷出臺(tái)，未來(lái)1-2年是否看好醫(yī)藥板塊基金？我們需要怎樣判斷一只醫(yī)藥基金是否有空間？

姜誠(chéng)：老齡化是一個(gè)置信度很高的判斷，關(guān)于未來(lái)中長(zhǎng)期的前景判斷當(dāng)中，沒有哪個(gè)判斷的置信度比這個(gè)判斷更高，所以非常確定中國(guó)消費(fèi)者對(duì)于藥品的消費(fèi)量會(huì)有很大的提升空間。但是，分析總的需求量只是一個(gè)對(duì)行業(yè)或者個(gè)股研究很基礎(chǔ)的維度，還有很大量的工作需要去做，比如說(shuō)如何評(píng)估政策對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的影響。

如果你對(duì)本輪新醫(yī)改之前的醫(yī)療衛(wèi)生體系進(jìn)行過(guò)研究，你會(huì)發(fā)現(xiàn)這個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈自上而下所有的參與者，從制藥企業(yè)到藥品的銷售代表，到藥品的經(jīng)銷商、醫(yī)院、醫(yī)生，大家大部分的時(shí)間都在做一件事，那就是薅社會(huì)主義羊毛。換句話說(shuō)，就是各個(gè)環(huán)節(jié)賺了很多不該賺的錢。推進(jìn)新醫(yī)改，其實(shí)就一直在擠壓這樣的利潤(rùn)。所以在制藥行業(yè)這個(gè)整體需求量大幅快速增長(zhǎng)的背景下，我們要對(duì)藥企的利潤(rùn)可拓展空間保持警惕。

這還只是從行業(yè)的維度來(lái)看，從個(gè)股的維度來(lái)看，我們同樣面臨很大的困擾，就是大多數(shù)的A股的制藥企業(yè)是品種依賴型的，它至少不是已經(jīng)能夠證明自己是具備持續(xù)不斷推陳出新的能力。能持續(xù)推出有競(jìng)爭(zhēng)力品種的企業(yè)還是鳳毛麟角。所以在投資的維度來(lái)看，如果基于長(zhǎng)期的維度，投資醫(yī)藥股是很有難度的，但是如果基于短期維度，尤其是你自己特別擅長(zhǎng)預(yù)測(cè)一些品種的階段性的銷售表現(xiàn)，那么醫(yī)藥行業(yè)短期投資機(jī)會(huì)層出不窮的。

這就是我跟大家流的一個(gè)可能不同的意見，即從個(gè)股的維度長(zhǎng)期來(lái)看，醫(yī)藥板塊確定性的標(biāo)的不多，但是短期維度可能會(huì)有不同的熱點(diǎn)出現(xiàn)。

問：消費(fèi)行業(yè)在未來(lái)哪些領(lǐng)域有投資機(jī)會(huì)？電子消費(fèi)由于科技更新迭代較快，是否有長(zhǎng)期投資價(jià)值？您看好科技的消費(fèi)還是耐用品的消費(fèi)升級(jí)？

姜誠(chéng)：就消費(fèi)品選擇而言，最好還是選擇那些基于根深蒂固的、不變的消費(fèi)習(xí)慣來(lái)驅(qū)動(dòng)的消費(fèi)品；相比之下電子類的消費(fèi)品，歷史上成王敗寇的案例非常多，基本上也很少有企業(yè)能夠長(zhǎng)期穩(wěn)坐釣魚臺(tái)。因此我覺得科技類或電子類的消費(fèi)品，對(duì)于價(jià)值投資并不那么友好，我們還是更容易在傳統(tǒng)的基于根深蒂固的消費(fèi)習(xí)慣的領(lǐng)域找到具有護(hù)城河的企業(yè)。

降低做預(yù)測(cè)的頻率、決策頻率

長(zhǎng)期的決策效率會(huì)更好

問：投資基金把握機(jī)會(huì)，很難做到“寵辱不驚，閑看庭前花開花落。去留無(wú)意，漫隨天外云卷云舒?！比绾卧诨饾q跌中適時(shí)把握機(jī)會(huì)？

姜誠(chéng)：對(duì)于有擇時(shí)能力的投資者，不管是基金經(jīng)理還是基金持有人或個(gè)人投資者，都可以根據(jù)自己對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)格輪動(dòng)的判斷來(lái)做輪動(dòng)操作。但是包括我自己在內(nèi)的絕大多數(shù)的投資者，并不具備這種的擇時(shí)能力，所以說(shuō)無(wú)論你擇股還是選基金，還是要把自己當(dāng)作不太聰明的人，以不變應(yīng)萬(wàn)變。如果你是擇股型選手，就選幾只好的股票，如果你自己不想選股票，想通過(guò)基金來(lái)理財(cái)，你就選一個(gè)靠譜的基金經(jīng)理，長(zhǎng)期持有這些可能比你高頻率的做擇時(shí)決策要來(lái)得有效得多。

問：想問基金經(jīng)理對(duì)2020年的市場(chǎng)是怎樣的判斷，目前的環(huán)境，該如何選擇基金？選擇什么基金？

姜誠(chéng)：包括我在內(nèi)的大多數(shù)投資人是很難判斷接下來(lái)市場(chǎng)環(huán)境的變化，既判斷不了接下來(lái)哪個(gè)行業(yè)會(huì)表現(xiàn)好，也判斷不了接下來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)格會(huì)使哪一種風(fēng)格的基金經(jīng)理受益。如果你能判斷這個(gè)問題，你當(dāng)然可以在不同風(fēng)格的基金之間進(jìn)行輪換。如果你判斷不了，那么你還是選一個(gè)踏實(shí)不折騰的基金經(jīng)理，可能比在不同基金之間瞎折騰效果好不少。我個(gè)人的經(jīng)驗(yàn)是，如果你能夠切實(shí)有效地降低決策頻率，那么長(zhǎng)期的決策效率反而會(huì)更好。

問：從歷史上看，今年漲幅前列的基金，明年業(yè)績(jī)就很不如人意。您2020年的投資策略是什么？會(huì)調(diào)倉(cāng)換股嗎？

姜誠(chéng)：首先關(guān)于基金經(jīng)理業(yè)績(jī)的問題，從短周期維度來(lái)講，會(huì)出現(xiàn)基金經(jīng)理的短期業(yè)績(jī)更加受益于風(fēng)格，而不是能力的現(xiàn)象。但如果大家有耐心穿越一兩個(gè)牛熊周期，會(huì)發(fā)現(xiàn)好的優(yōu)秀的基金經(jīng)理還是有跡可循的。我所認(rèn)識(shí)的或者接觸到的一些優(yōu)秀的基金經(jīng)理，它們都基本上具有這樣一個(gè)共同的特點(diǎn)，就是風(fēng)格不漂移、持續(xù)學(xué)習(xí)，專注于自己所擅長(zhǎng)的領(lǐng)域，不去賭，這些挺重要的。雖然前一年漲幅名列前茅的基金，次年業(yè)績(jī)不一定好，但是如果大家把視角放長(zhǎng)，還是有希望找到靠譜的基金經(jīng)理。

我對(duì)組合的調(diào)整是根據(jù)股票的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬比而定的，如果股票價(jià)格漲得高了，導(dǎo)致這支股票的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬比下降，那么我一定會(huì)適當(dāng)調(diào)低它的持倉(cāng)比例，那么反過(guò)來(lái)則提高，也就是說(shuō)，對(duì)于我而言，我只做應(yīng)對(duì)不做預(yù)測(cè)。我會(huì)把市場(chǎng)當(dāng)作外生變量，而不是一個(gè)預(yù)測(cè)變量，外生變量就意味著你對(duì)它只做應(yīng)對(duì)，而不做預(yù)測(cè)，我也建議大多數(shù)在擇時(shí)的方面不太成功的個(gè)人投資者可以像我一樣，堅(jiān)持你自己擅長(zhǎng)的東西，降低做預(yù)測(cè)的頻率。

問：如果一家公司的折舊和研發(fā)支出占營(yíng)收比例比較高，能否將折舊和研發(fā)按一定比例加給凈利潤(rùn)，然后進(jìn)行估值？另外如何理解市場(chǎng)給一些業(yè)績(jī)還沒有釋放的稀缺品種很高的估值呢？

姜誠(chéng)：首先我覺得不能把折舊和研發(fā)支出加回來(lái)，這是沒有道理的。為什么要加回來(lái)？折舊和研發(fā)是一個(gè)企業(yè)要持續(xù)經(jīng)營(yíng)或持續(xù)發(fā)展所需要的真真切切的成本，你把它在凈利潤(rùn)當(dāng)中加回來(lái)是沒有任何道理的，什么公司都一樣。另外市場(chǎng)經(jīng)常會(huì)給一些業(yè)績(jī)沒有釋放的稀缺品種很高的估值，對(duì)于我個(gè)人而言，在估值時(shí)我一定會(huì)考慮它未來(lái)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的置信度。通常而言我個(gè)人不太相信還沒發(fā)生過(guò)的事，沒發(fā)生的事我覺得很難估值。其實(shí)我覺得投資者類標(biāo)的更多取決于信念，而不是依據(jù)包括估值在內(nèi)的一些定量分析。當(dāng)你可以很準(zhǔn)確的捕捉到市場(chǎng)的信念，并且能夠讓自己的信念領(lǐng)先于市場(chǎng)時(shí)，那這類的股票是可以賺錢的，而這時(shí)估值也就顯得不那么重要了。

新型金融工具的意義因人而異

基金經(jīng)理的工作既枯燥又有趣

問：滬深300指數(shù)期權(quán)已上市交易，您覺得在這樣的時(shí)點(diǎn)有哪些意義呢？

姜誠(chéng)：對(duì)于新的金融工具，它的意義因人而異。對(duì)于一些特別專業(yè)的投資人，你懂這些工具的基本原理，并且懂得在實(shí)踐當(dāng)中的應(yīng)用細(xì)節(jié)，可能是好事。但反過(guò)來(lái)，對(duì)大多數(shù)投資者來(lái)說(shuō)，運(yùn)用這些新型的工具未必能增厚收益或者降低風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橐粋€(gè)很樸素的道理是，對(duì)于總體市場(chǎng)而言，總風(fēng)險(xiǎn)和總收益守恒，新的金融工具上市，它無(wú)法改變市場(chǎng)參與者作為一個(gè)整體的總風(fēng)險(xiǎn)和總收益，你想獲得額外的收益或者降低額外的風(fēng)險(xiǎn)，那一定是建立在別人在這兩方面發(fā)生損失的前提之上，所以說(shuō)新型金融工具的意義還是因人而異的。

問：如何看待外資持倉(cāng)，與外資長(zhǎng)期持倉(cāng)？

姜誠(chéng)：過(guò)去這一年北上的資金非常多，當(dāng)下的規(guī)模也已經(jīng)巨大，我覺得不太好判斷這對(duì)我們市場(chǎng)具體的影響，但有兩點(diǎn)或許我們大概率可以相信；一是有利于A股估值水平與海外市場(chǎng)接軌。A股市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)在世界主流股票市場(chǎng)中估值處于高位，越來(lái)越多的海外資金涌入可能會(huì)拉低這樣一個(gè)差距。第二是外資的投資決策也未必都基于長(zhǎng)期，未必會(huì)從本質(zhì)上改變我們股票市場(chǎng)的波動(dòng)性比較大的特征，也就是說(shuō)未來(lái)A股市場(chǎng)可能還會(huì)是有幅度不小的波動(dòng)。

問：2020年的投資邏輯相較2019會(huì)有哪些方面的變化？

姜誠(chéng)：說(shuō)到投資邏輯，它顯然是一個(gè)框架性的基礎(chǔ)性的東西，投資邏輯本身不應(yīng)該根據(jù)年度的變化或者市場(chǎng)環(huán)境的變化而變化，一個(gè)好的投資邏輯會(huì)把市場(chǎng)環(huán)境當(dāng)作外生變量。我的投資邏輯會(huì)因市場(chǎng)表現(xiàn)導(dǎo)致不同品種之間的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬比變得不一樣，會(huì)相應(yīng)調(diào)整持倉(cāng)的結(jié)構(gòu)和比例。目前為止我不知道2020年市場(chǎng)會(huì)發(fā)生什么變化的，因此我當(dāng)下的組合一定是我認(rèn)為目前風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬比最合宜的狀態(tài)，如果現(xiàn)在我們組合當(dāng)中一些股票以后漲的比較高，那時(shí)候會(huì)再進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，基本是這樣一個(gè)邏輯。所以現(xiàn)在我也不會(huì)判斷2020年我要做什么？因?yàn)?020年我要做什么取決于2020年市場(chǎng)發(fā)生了什么？

問：比較好奇基金經(jīng)理的工作，請(qǐng)問您一天的工作時(shí)間精力是如何分配的？

姜誠(chéng)：每天并不是固定的節(jié)奏和順序，因?yàn)闀?huì)有一些偶發(fā)性的討論，會(huì)議，出差等。但大體上的工作內(nèi)容是閱讀財(cái)報(bào)、研報(bào)，瀏覽搜集整理非財(cái)務(wù)類的基本面信息，與同事討論交流心得，做做財(cái)務(wù)分析模型，下單操作和盯盤的時(shí)間很少。另外每天安排大約兩小時(shí)的非金融類書籍閱讀，基本上利用上下班通勤時(shí)間和進(jìn)行睡前閱讀。

當(dāng)然基金經(jīng)理的工作也有不那么枯燥的一面，比如說(shuō)你可以跟你的同事、同行，對(duì)于某一獨(dú)特的投資標(biāo)的進(jìn)行一些交流，或者大家對(duì)研究方法進(jìn)行一些心得上的互相交換，有的時(shí)候做財(cái)務(wù)分析模型也挺有意思的，但整體而言，下單操作和用在盯盤上的時(shí)間都不會(huì)太多，所以說(shuō)一個(gè)基金經(jīng)理的工作既有枯燥的一面，也有生動(dòng)有趣的一面?？傊⒉荒敲锤叽笊?，且大部分時(shí)候也沒有固定的節(jié)奏和順序。