2020年8月以來，豬肉股的表現(xiàn)可謂直線下行，一跌到底。大跌怨不得別人，豬產(chǎn)業(yè)相關(guān)上市公司的業(yè)績確實不行。那么，豬肉股的長期投資趨勢是什么？未來還有入場機會嗎？我們從產(chǎn)業(yè)技術(shù)特征、行業(yè)供需、企業(yè)競爭策略這幾個視角，來簡要討論一下這一行業(yè)的投資前景和投資邏輯。
一
生豬養(yǎng)殖的技術(shù)特征
豬肉相關(guān)產(chǎn)業(yè)關(guān)系到中國人的吃肉問題，不言而喻是非常重要的。全世界大部分的豬被中國人吃了，中國也養(yǎng)殖了世界上大部分的生豬，這個行業(yè)是高度內(nèi)部化的，進口豬肉盡管也有一定的比重，但基本跟隨國內(nèi)市場波動，不具有決定性。
1、需求結(jié)構(gòu)
全球大部分的豬肉消費發(fā)生在中國。從豬肉消費需求看，中國消費者的偏好還是比較穩(wěn)定的，豬肉一直是居民最主要的肉類消費構(gòu)成。CPI權(quán)重中，豬肉也一直是最高的。
不過豬肉消費需求依然存在長期和短期的變化。從短期看，豬肉消費有季節(jié)性，夏季的消費需求略低于其他季節(jié)。從長期看，中國人的肉類蛋白攝入結(jié)構(gòu)逐漸均衡，牛羊肉、魚肉等攝入逐漸增加，豬肉的消費量從長期看是緩慢減少的，此外人口老齡化、人口減少都會導(dǎo)致長期中豬肉消費的減少。但如論如何，中國人的豬肉消費偏好是比較穩(wěn)定的。
2、技術(shù)特征
從生豬養(yǎng)殖到豬肉消費，豬產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈條并不長，進入門檻不高，存在大量小散養(yǎng)殖戶。但近年來生豬養(yǎng)殖逐步科學(xué)化和產(chǎn)業(yè)化，實質(zhì)上的專業(yè)壁壘是在不斷提高的。
豬產(chǎn)業(yè)看似簡單，進入壁壘不高，但每個產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)想要做好，還是從養(yǎng)殖技術(shù)到綜合管理等多方面對養(yǎng)殖戶提出了很高的要求，并不是所有人都能夠養(yǎng)好豬的。任何一個環(huán)節(jié)出問題，都可能導(dǎo)致終端市場出現(xiàn)重大問題。例如飼料加工用料和喂養(yǎng)不力，很容易造成豬的生長速度慢，拉長生長周期；疫苗獸藥不到位，容易造成豬多病甚至死亡；育種繁殖就更重要了，母豬的品種決定了母豬的繁殖能力、母性、奶水等情況；生豬的品種也很重要，現(xiàn)在中國最普遍的是外三元豬（由外國三個品種經(jīng)過兩袋雜交而來）。目前看，外三元豬的抗病力、生長速度和飼料利用率都是最優(yōu)的。
上述這些問題，即使是大型生豬養(yǎng)殖上市公司，也不可能保證完全沒有，因此在養(yǎng)殖規(guī)?；彤a(chǎn)業(yè)化進程中，技術(shù)競爭占據(jù)越來越重要的地位。
二
豬周期
豬產(chǎn)業(yè)中，最核心的還是豬周期邏輯。為什么豬周期重要？因為豬產(chǎn)業(yè)的市場結(jié)構(gòu)極其分散，沒有壟斷，豬肉價格完全受周期波動影響，大企業(yè)完全沒有定價權(quán)。因此，分析豬產(chǎn)業(yè)時，市場結(jié)構(gòu)和競爭行為是次要的，分析豬周期是主要的。
豬周期主要有三個因素：豬的生長周期、農(nóng)產(chǎn)品蛛網(wǎng)周期、豬瘟。
首先豬的自然生長周期。欄中的肥豬（待宰生豬）要經(jīng)歷產(chǎn)房-保育-育肥等階段，仔豬、小豬到肥豬出欄，需要至少半年的時間。具體來看，一是出欄時間取決于養(yǎng)殖模式。如果全程放養(yǎng)，出欄時間大約為一年。如果是半放養(yǎng)，一般在8個月以上，多在10個月。如果是全封閉飼養(yǎng)，一般五到六個月出欄。二是出欄時間受養(yǎng)豬水平影響。豬不是養(yǎng)的越大越賺錢，超過一定體重后，料肉比增高，并不劃算。前幾年，90到100公斤被認為是最佳的出欄體重，近年來越來越多養(yǎng)殖技術(shù)水平更高的企業(yè)和養(yǎng)殖戶，最佳出欄體重上移到了120公斤。
其次是蛛網(wǎng)周期。2020年，溫氏股份、牧原股份、正邦科技、新希望等主要上市公司每年的出欄量總計不到4000萬頭，而全國生豬出欄量超過5億頭，上市公司產(chǎn)量占全國比重不到8%。在小散為主導(dǎo)的市場上，大部分養(yǎng)殖主體的養(yǎng)殖、存欄和出欄行為符合蛛網(wǎng)理論。如果豬價上行，預(yù)期后市會繼續(xù)上漲，為了多賺錢，養(yǎng)豬人往往會把豬延長出欄，有的甚至能把豬養(yǎng)到一百五六十公斤（也即壓欄）。也就是說，豬價上漲，供給反而是減少的。相反，如果行情低迷，市場預(yù)期還會繼續(xù)下降，養(yǎng)豬人就會把豬提前出欄，很多在七八十公斤就把豬給賣了。也就是說，豬價下降，供給反而增加。
第三，豬瘟已經(jīng)對生豬養(yǎng)殖產(chǎn)生了根本性的影響，也一定程度上重塑了豬周期。2018年首次在沈陽發(fā)現(xiàn)非洲豬瘟病例后，僅僅不到一年半的時間內(nèi)，非洲豬瘟傳遍全國各地，這背后有很多的人為因素（監(jiān)管不力、管理水平落后，最典型的例子是俄羅斯的豬產(chǎn)業(yè)幾乎被非洲豬瘟摧毀）。隨著大企業(yè)愈加重視疫情防控、監(jiān)管力度加強以及小散暫時退出市場，豬瘟的影響有望得到控制。
判斷豬周期位置，成了行業(yè)業(yè)績表現(xiàn)的關(guān)鍵。
2005年以來，一般走完一個豬周期，需要3-5年的時間，豬價上行的時間平均為1年半。在上行或下行周期中，豬價漲幅往往都很大，這也是蛛網(wǎng)周期的一個典型特征。
當前處于豬周期的什么位置？
當前生豬存欄同比增加，持續(xù)位于近年來高位，隨著未來幾個月低基數(shù)效應(yīng)增強，同比增速還會上升。而近幾年生豬存欄領(lǐng)先出欄量半年左右的時間，生豬存欄量已處于高點約9個月的時間，因此后續(xù)出欄量高增可能還會延續(xù)至少半年的時間，這將從根本上壓制年內(nèi)豬價。盡管中央開始增加豬肉收儲，但總體上看豬周期處于“深跌”階段，年內(nèi)比較難回到上漲狀態(tài)。
不過河南雨情對周期產(chǎn)生了較大的擾動，生豬養(yǎng)殖大省，洪澇加重防疫壓力。2019年河南省生豬出欄量為4502.1萬頭，約占全國出欄量的8.3%。積水和暴雨導(dǎo)致的停電、交叉污染可能導(dǎo)致生豬養(yǎng)殖的生物安全防控面臨壓力、增加了豬只感染疫病的風(fēng)險，同時積水也會影響生豬的正常出欄，最終可能導(dǎo)致豬價有所上行。
三
豬周期以外的上市公司策略
在本周后續(xù)文章中，我們還將就這一議題充分展開，在此我們簡要介紹豬產(chǎn)業(yè)上市公司的研究視角和投資邏輯。
1、豬周期與股價
還是要強調(diào)豬周期對于豬肉股的影響。盡管豬肉是消費品，但由于豬周期，豬肉股帶有明顯的類周期股票的特性。典型的豬肉股表現(xiàn)都是緊緊跟隨豬周期。這是由于周期股的特點，豬肉股業(yè)績好的同時，股價便會沖高，并無明顯的領(lǐng)先或滯后性。
由于行業(yè)表現(xiàn)高度依賴周期變化，因此其核心的投資邏輯便是，豬周期位置最低時買入。盡管此時豬肉股的估值可能是高的，但盈利水平最低，后續(xù)基本面將持續(xù)改善，股價也將有所反映。由此來看，可以粗略地說，豬肉股的PE最高時進入，PE最低時拋售。
但豬周期因素以外，企業(yè)的競爭策略很大程度上決定了大趨勢下不同公司的股市分化表現(xiàn)。
2、規(guī)模經(jīng)濟
由于豬產(chǎn)業(yè)依然具有一定的規(guī)模經(jīng)濟性，其由于生豬有銷售半徑，區(qū)域內(nèi)的大型養(yǎng)殖企業(yè)多少有一些規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢，因此大規(guī)模生產(chǎn)的廠商依然具有競爭優(yōu)勢，資本市場表現(xiàn)也相對更好。
3、產(chǎn)業(yè)多樣化和垂直一體化
除了生豬養(yǎng)殖，越來越多的企業(yè)開始向上下游拓展新業(yè)務(wù)，其中的重點是飼料加工。最典型的例子便是牧原股份和溫氏股份的區(qū)別。牧原股份相對更早介入飼料加工業(yè)，相當于將上有風(fēng)險吃進，進行對沖。飼料價格上漲時，生豬養(yǎng)殖成本抬升，但其也能獲得盈利。
下圖可以發(fā)現(xiàn)，溫氏股份的股價表現(xiàn)與飼料價格同比變化始終呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。而牧原股份自2019年上半年后，股價與飼料價格同比變化基本呈現(xiàn)正向關(guān)系。
一般而言，生豬養(yǎng)殖企業(yè)向下游垂直擴張的空間有限，除了介入屠宰市場以外，更下游的競爭太過激烈，性價比很低，過度向下游擴張的企業(yè)往往以失敗告終。
以上只是生豬養(yǎng)殖企業(yè)典型競爭策略之一，本周后續(xù)的文章中，我們會看到企業(yè)更多的個性化競爭策略，及其帶來的估值邏輯調(diào)整和投資機會變化。
【注：市場有風(fēng)險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構(gòu)成對任何人的投資建議。】
本文由公眾號“蘇寧金融研究院”原創(chuàng)，作者為蘇寧金融研究院宏觀經(jīng)濟研究中心副主任陶金
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