從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來看，能夠穿越整個(gè)豬周期而保持業(yè)績(jī)穩(wěn)定的養(yǎng)殖企業(yè)才是最有投資價(jià)值的 出品|每日財(cái)報(bào) 作者|劉雨辰 從去年以來，生豬板塊上市公司漲勢(shì)良好，未來走勢(shì)如何？相信很多投資者會(huì)關(guān)注。 本期《每日財(cái)報(bào)》為大家分析一下行業(yè)生態(tài)。我國生豬價(jià)格的周期性波動(dòng)特征明顯，一般3-4年為一個(gè)波動(dòng)周期。2000年以來，全國生豬養(yǎng)殖業(yè)經(jīng)歷了如下波動(dòng)周期：2000年至2002年、2002年至2006年、2006年至2010年、2011年至2014年各為一個(gè)完整周期，大周期中也存在若干個(gè)小周期。 2015年及2016上半年為新一輪周期的上漲階段，生豬價(jià)格從2016年下半年開始震蕩下行，年底出現(xiàn)較為明顯的反彈。2017年、2018年商品豬價(jià)格整體處于周期的下降階段。2019年受豬周期、非洲豬瘟疫情等因素疊加影響，生豬產(chǎn)能下降，豬肉市場(chǎng)供給持續(xù)偏緊，據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，截至2019年12月，國內(nèi)生豬存欄31041萬頭，同比下降27.5%。從行業(yè)整體水平來看，全年生豬均價(jià)同比漲幅較大。
資料來源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部
2019 年 10 月，補(bǔ)欄行情確立，多項(xiàng)政策如降低散戶環(huán)評(píng)標(biāo)準(zhǔn)等助力生豬補(bǔ)欄，目前為止補(bǔ)欄初見成效。由于補(bǔ)欄需要10個(gè)月左右的周期，市場(chǎng)豬肉供給無法迅速上升，造成2020年上半年豬肉價(jià)格仍將維持高位，養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)在2020年仍將受益。
隨著年報(bào)的陸續(xù)發(fā)布，2019年不少養(yǎng)豬上市公司的銷售收入、凈利潤(rùn)同比數(shù)倍、甚至10倍的增幅，一時(shí)成為資本市場(chǎng)上最吸睛的板塊。公開數(shù)據(jù)顯示，今年1月份以來，養(yǎng)豬板塊A股5家公司迎來了上百家機(jī)構(gòu)密集調(diào)研。
《每日財(cái)報(bào)》對(duì)于行業(yè)的生態(tài)進(jìn)行了剖析，希望投資者能夠更加全面的了解產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展情況。
從國外的經(jīng)驗(yàn)來看，規(guī)模大的養(yǎng)殖場(chǎng)綜合成本低、生物防控要求高、管理效益好，發(fā)達(dá)國家養(yǎng)殖業(yè)發(fā)展過程中都是從大量的小規(guī)模養(yǎng)殖場(chǎng)到少量的大規(guī)模養(yǎng)殖場(chǎng)轉(zhuǎn)變。美國的養(yǎng)豬業(yè)從上世紀(jì)70年代末 80年代初開始整合，至2000年基本完成，在這期間商品豬場(chǎng)由70萬個(gè)減少到不足10萬個(gè)，到2010年時(shí)僅剩下約7萬家，生豬養(yǎng)殖場(chǎng)數(shù)量銳減近90%。一方面是中小型養(yǎng)殖場(chǎng)的不斷退出，另一方面大型養(yǎng)殖場(chǎng)在不斷擴(kuò)張，行業(yè)集中度不斷上升。1980年的時(shí)候1千頭以下的養(yǎng)豬場(chǎng)占到了57%，1萬頭以上的只占18%，到2000年的時(shí)候，1千頭以下的只有13%，5萬頭以上的反而占到了45%。
國內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)展方向也在不斷與國際接軌，政策層面極力推進(jìn)產(chǎn)業(yè)集中，生豬養(yǎng)殖幫扶政策有明顯的規(guī)模場(chǎng)偏向。例如“取消生豬生產(chǎn)附屬設(shè)施用地 15畝上限”、“2020 年以生豬規(guī)?；B(yǎng)殖場(chǎng)為重點(diǎn)，擇優(yōu)選擇100個(gè)生豬存欄量10萬頭以上的非畜牧大縣開展畜禽糞污資源化利用整縣推進(jìn)”。
從2007年到 2017 年間，500頭以下小規(guī)模養(yǎng)殖場(chǎng)從8200萬戶銳減到 3700萬戶，從占比74%降至55%，500-3000 頭中規(guī)模養(yǎng)殖場(chǎng)數(shù)量從11萬戶增加到19萬戶，10000頭以上大規(guī)模養(yǎng)殖場(chǎng)從 1853 戶大幅增加到4541戶，占比從4%提升至13%。
不同規(guī)模養(yǎng)殖場(chǎng)占比
圖片來源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部
國內(nèi)前三大生豬養(yǎng)殖企業(yè)溫氏、牧原、正邦的市占率分別為 3.2%、1.6%、0.8%，頭部企業(yè)份額還有較大提升空間。2018年出欄量較大的八家養(yǎng)殖企業(yè)（溫氏股份、牧原股份、正邦科技、新希望、天邦股份、中糧肉食、大北農(nóng)、天康生物）生豬合計(jì)出欄4844.78萬頭，占全國生豬總出欄量的6.98%。2019年該八家養(yǎng)殖企業(yè)生豬合計(jì)出欄4499.93萬頭，占全國生豬總出欄量的8.27%，與2018年相比，集中度有所提升。
我國目前處于規(guī)?；B(yǎng)殖的啟動(dòng)期與加速期之間，具體表現(xiàn)為散養(yǎng)戶的退出已見成效，場(chǎng)均存欄量正大幅上升。預(yù)計(jì)未來三到五年，會(huì)出現(xiàn) 2-3 個(gè)千萬頭規(guī)模以上的企業(yè)，還會(huì)涌現(xiàn)出一大批出欄量在 5000-10000 頭間的規(guī)模豬場(chǎng)。以上兩類生豬供應(yīng)主體將成為國內(nèi)生豬的主要來源，共同保障穩(wěn)定的豬肉供應(yīng)和食品安全。
作為生豬養(yǎng)殖的下游行業(yè)，屠宰進(jìn)一步向頭部集中也是大勢(shì)所趨，其中雙匯是這一細(xì)分領(lǐng)域的絕對(duì)龍頭，通過跨省資源配置、規(guī)范屠宰檢疫等優(yōu)勢(shì)，快速提升市占率。2018年全國定點(diǎn)生豬屠宰企業(yè)屠宰量為2.4億頭，增速9%，2019前三季度是1.5億頭，增速-14%。其中雙匯2018年屠宰生豬1631萬頭，增速14.3%，2019前三季度為1127萬頭，增速-6.35%。2012年雙匯屠宰量在全國生豬定點(diǎn)屠宰統(tǒng)計(jì)占比5.1%，2019Q3提升至7.3%，未來隨著政策的進(jìn)一步落地和推進(jìn)，這一趨勢(shì)有望加速推進(jìn)。
短周期邏輯
從短期來看，雖然國內(nèi)已經(jīng)開啟補(bǔ)欄周期，但如果要實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)投放量的放大還需10個(gè)月左右的時(shí)間。如果從2019年10月份開始確認(rèn)補(bǔ)欄，那么2020年上半年的豬肉價(jià)格很難實(shí)現(xiàn)大幅回落，也就意味著短期內(nèi)能夠保證產(chǎn)量的公司還會(huì)繼續(xù)受益。
講到這里需要給大家普及一個(gè)知識(shí)，作為一家養(yǎng)殖公司，在資產(chǎn)負(fù)債表上會(huì)有兩項(xiàng)特殊的科目：生產(chǎn)性生物資產(chǎn)和消耗性生物資產(chǎn)。以溫氏股份為例，公司的種豬和母豬被計(jì)入生產(chǎn)性生物資產(chǎn)，而生豬（也就是肉豬）屬于消耗性生物資產(chǎn)，計(jì)入存貨。從投資的角度來說，在2020年上半年生豬價(jià)格不會(huì)大幅下滑的假設(shè)下，目前生產(chǎn)性生物資產(chǎn)和消耗性生物資產(chǎn)越多的企業(yè)能夠更充分的享受行業(yè)紅利，業(yè)績(jī)有望進(jìn)一步釋放，投資者在選擇的時(shí)候可以關(guān)注一下資產(chǎn)負(fù)債表的情況。
長(zhǎng)周期邏輯
從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來看，能夠穿越整個(gè)豬周期而保持業(yè)績(jī)穩(wěn)定的養(yǎng)殖企業(yè)才是最有投資價(jià)值的，本輪超強(qiáng)周期上行讓整個(gè)行業(yè)都盡享紅利，但周期總會(huì)下行或回歸平靜，潮水退卻之后，我們需要找到真正具有護(hù)城河的優(yōu)質(zhì)公司。對(duì)于養(yǎng)殖這一個(gè)特殊的行業(yè)，成本控制和產(chǎn)能的擴(kuò)張節(jié)奏是非常重要的兩個(gè)因素。
成本控制
生豬養(yǎng)殖成本包括物質(zhì)和服務(wù)以及人工費(fèi)用兩大部分。其中物質(zhì)和服務(wù)費(fèi)用包括豬仔、飼料、防疫、折舊、生產(chǎn)服務(wù)等費(fèi)用。由于人工費(fèi)用方面規(guī)模養(yǎng)殖明顯優(yōu)于散養(yǎng)，導(dǎo)致規(guī)模養(yǎng)殖的成本低于散養(yǎng)，這也是散戶退出的重要原因。根據(jù)相關(guān)部門的數(shù)據(jù)，2017年散養(yǎng)和規(guī)模養(yǎng)殖的單位成本分別為 16.6、14.3 元/kg。
我們以溫氏和牧原兩家生豬養(yǎng)殖龍頭為例，2018 年兩家商品豬的完全成本分別
為 13.2 元/kg、11.5 元/kg，其中單位主營(yíng)成本（即包括飼料、防疫、折舊、
生產(chǎn)人員薪酬、代養(yǎng)費(fèi)等）分別為 12.1、10.5 元/kg，低于行業(yè)的平均水平。從溫氏和牧原兩者成本趨勢(shì)來看，溫氏的養(yǎng)殖成本相對(duì)穩(wěn)定，牧原的養(yǎng)殖成本隨著規(guī)模快速提升呈下降趨勢(shì)。這可以說明溫氏股份采用的“公司+代養(yǎng)”模式目前處于規(guī)模效應(yīng)平衡狀態(tài)，牧原的“自繁自養(yǎng)”模式還具備規(guī)模效應(yīng)，處于成本持續(xù)下降中。
由于受到非洲豬瘟的影響，牧原 2019 年的完全成本預(yù)計(jì)在 13.5 元/kg；溫氏 2019 年完全成本預(yù)計(jì)在 14-15 元/kg，相比2018年均有 1-2 元左右的成本上升。龍頭公司在行業(yè)底部時(shí)往往能保持微利或者微虧，在行業(yè)產(chǎn)能不斷洗牌中穿越周期市占率不斷提升。
資本開支和產(chǎn)能擴(kuò)張的節(jié)奏
生豬養(yǎng)殖是周期性較為明顯的行業(yè)，當(dāng)豬周期進(jìn)入下行階段時(shí)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)
性現(xiàn)金流、融資能力都將明顯惡化。以行業(yè)內(nèi)養(yǎng)殖效率最高的牧原為例，其在
上一輪豬周期（2015-2018）中凈利潤(rùn)大幅波動(dòng)，平均每頭豬的凈利潤(rùn)在豬價(jià)高點(diǎn)（2016年）超過 900 元，而低點(diǎn)（2018 年）僅有 50 元，因此合理把我產(chǎn)能擴(kuò)張的節(jié)奏就非常重要。
如果產(chǎn)能規(guī)劃與豬周期不匹配的話，項(xiàng)目回收期將被拉長(zhǎng)。由于產(chǎn)能投建到出欄一般需 1-2年時(shí)間，如果在周期高點(diǎn)投建了較多產(chǎn)能，而對(duì)應(yīng)達(dá)產(chǎn)正好趕上周期低點(diǎn)的話，產(chǎn)能的投資回收期將延長(zhǎng)。這時(shí)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流惡化將很難覆蓋固定投資所需資金，即使配合多種籌資手段后，公司凈現(xiàn)金流也可能出現(xiàn)大幅下滑。
綜合以上的數(shù)據(jù)和思路，在生豬養(yǎng)殖企業(yè)的投資方向上抓住兩條主線：中短期內(nèi)首先定位于頭部大型養(yǎng)殖企業(yè)，在非洲豬瘟的影響下，獲得規(guī)模集中帶來的確定性紅利，這些企業(yè)的生豬和母豬的存欄量能夠得到保證，在生豬價(jià)格不會(huì)大幅下滑的背景下，業(yè)績(jī)有望進(jìn)一步釋放；其次，在長(zhǎng)周期的投資中選擇成本控制能力強(qiáng)并且能夠準(zhǔn)確有效的把握產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏的企業(yè)，這樣的公司往往能穿越行業(yè)周期保持穩(wěn)定盈利，不會(huì)在周期輪回中淘汰。
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