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從圖1和圖2可以看出，片仔癀被稱為藥中茅臺(tái)并非浪得虛名。從圖1可以看出，2016年以來(lái)，中成藥的走勢(shì)開(kāi)始弱于醫(yī)藥行業(yè)整體且兩者之間的剪刀差有逐步擴(kuò)大的趨勢(shì)；與此同時(shí)，中成藥上市公司片仔癀卻一騎絕塵（見(jiàn)圖2），股價(jià)漲幅遠(yuǎn)超同行業(yè)的其它中藥股，2006年至今其復(fù)權(quán)股價(jià)的漲幅超過(guò)150倍。市場(chǎng)給予片仔癀如此巨大溢價(jià)的原因是什么？這種溢價(jià)能否持續(xù)？

我們?cè)诜治鲆患夜镜臅r(shí)候，首先看它的商業(yè)模式。從投資角度看，商業(yè)模式有三種：第一種可概括為“坐地收錢(qián)、持續(xù)綿長(zhǎng)”型的，往往是輕資產(chǎn)、有高且穩(wěn)定的ROE和ROIC、自由現(xiàn)金流這個(gè)指標(biāo)也很強(qiáng)；第二種可概括為“辛苦忙碌，苦盡甘來(lái)”型的，資產(chǎn)有輕有重、ROE和ROIC差強(qiáng)人意、自由現(xiàn)金流不穩(wěn)定但行業(yè)贏家有較好的自由現(xiàn)金流；第三種是“燃燒自己，照亮別人”型的，往往是重資產(chǎn)、ROE和ROIC比較低且不穩(wěn)定、無(wú)自由現(xiàn)金流。作為投資者，當(dāng)然想找“坐地收錢(qián)、持續(xù)綿長(zhǎng)”型的投資標(biāo)的。下面，我們來(lái)看看片仔癀的生意是哪一種商業(yè)模式。

根據(jù)片仔癀2020年年報(bào)，其經(jīng)營(yíng)布局被概括為“一核兩翼”，一核是醫(yī)藥制造業(yè)，主要是片仔癀系列；兩翼是日化和保健品。在2020財(cái)年，片仔癀各主營(yíng)業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比如下圖3所示。其中，醫(yī)藥制造業(yè)營(yíng)收比2019年增長(zhǎng)20.25%，毛利率為77.63%，在這個(gè)部分肝病用藥的占比最大，接近93%，毛利率為81.95%，營(yíng)收增速為16.44%；醫(yī)藥流通業(yè)的營(yíng)收增速為2%，毛利率為8.86%；日化營(yíng)收增速為42.49%，增速較高，毛利率為42.65%，但與此同時(shí)，這部分業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)成本也大幅增加，增速為87.54%；食品的營(yíng)收增速為3.8%，毛利率為19.6%。

從上述數(shù)據(jù)可以看出，醫(yī)藥制造業(yè)和日化是片仔癀最有價(jià)值的兩塊業(yè)務(wù)。我們回溯了2016年至2020年這兩塊業(yè)務(wù)的數(shù)據(jù)。2016年至2020年，醫(yī)藥制造業(yè)營(yíng)收的年復(fù)合增速為25.6%，毛利率一直穩(wěn)定在80%左右；日化業(yè)務(wù)線營(yíng)收增速更高，2016-2020年的年復(fù)合增速為36.4%，但毛利率從50.7%下降到42.65%，下降幅度比較明顯。

進(jìn)一步挖數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)片仔癀的醫(yī)藥制造業(yè)，也就是片仔癀這個(gè)藥品系列，在2015年之后有五次以上的提價(jià)，單價(jià)從130元提高到590元，但銷(xiāo)量并未受到提價(jià)的影響，反而量?jī)r(jià)齊升，這說(shuō)明片仔癀這個(gè)系列的藥品具有寬而深的護(hù)城河。“片仔癀”是一款歷史悠久、聲譽(yù)卓著的中藥，其在原料（天然麝香）、配方等方面有制度保障的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，這種優(yōu)勢(shì)幫助片仔癀構(gòu)筑起它的護(hù)城河，但從數(shù)據(jù)看，片仔癀的品牌影響力在向日化這條產(chǎn)品線輻射時(shí)有明顯的衰減。在日化這條業(yè)務(wù)線上，片仔癀雖享有一定的品牌外溢，但獨(dú)具優(yōu)勢(shì)的地位已然不在。

醫(yī)藥制造業(yè)和日化兩條業(yè)務(wù)線較高的營(yíng)收增速和穩(wěn)定且高水平的毛利率，疊加較低的銷(xiāo)售費(fèi)用率（總體常年穩(wěn)定在10%以下）和研發(fā)投入（研發(fā)投入占營(yíng)收比例2020年在1.5%左右），帶動(dòng)片仔癀每股盈利從2016年的0.89元上升到2020年的2.77元，期間的年復(fù)合增速達(dá)到32.82%。

總結(jié)起來(lái)看，片仔癀的商業(yè)模式是比較典型的“坐地收錢(qián)、持續(xù)綿長(zhǎng)”型的，但片仔癀的護(hù)城河沿著醫(yī)藥制造業(yè)、日化、食品和醫(yī)藥流通這些業(yè)務(wù)線次第衰減。

從上述分析可以看出，片仔癀的生意是一門(mén)好生意，但在投資時(shí)，好生意還需要好價(jià)格才能入場(chǎng)。下面我們來(lái)看看片仔癀的估值。

如何判斷一家公司的估值是否合理。首要是找到這家公司估值的參照系。這個(gè)參照系一般有兩個(gè)，一個(gè)是歷史上的自己，即將片仔癀當(dāng)前的估值和其歷史上的估值進(jìn)行比較；另一個(gè)是參照可比行業(yè)或公司的估值來(lái)判斷片仔癀估值的合理性。

首先來(lái)看片仔癀當(dāng)前估值的歷史分位。2021年7月27日，在經(jīng)歷4天的暴跌后，片仔癀的動(dòng)態(tài)市盈率仍高達(dá)113倍，從低到高排序處于其歷史分位的98%左右，也就是說(shuō)片仔癀的當(dāng)前估值超過(guò)其歷史上98%的情況，從自己與自己比這個(gè)角度看，片仔癀無(wú)疑處于估值的高位。

我們根據(jù)P（股價(jià)）=PE（市盈率）*EPS（每股盈利）對(duì)片仔癀的股價(jià)變動(dòng)進(jìn)行了拆解（見(jiàn)圖4），從圖4可以看出，最近一年來(lái)片仔癀股價(jià)的上漲主要來(lái)源于估值的上漲，這個(gè)時(shí)候我們就需要判斷這是投資者對(duì)片仔癀這一家公司有所偏好，還是對(duì)這一類(lèi)公司有所偏好。也就是要比較片仔癀和其可比行業(yè)或公司的估值變動(dòng)情況。我們根據(jù)自由現(xiàn)金流、ROE/ROIC、營(yíng)收和利潤(rùn)增速這三個(gè)指標(biāo)來(lái)篩選與片仔癀可比的公司，我們發(fā)現(xiàn)中成藥（圖5）、白酒（圖6）這兩個(gè)行業(yè)可作為片仔癀估值參照系。

從圖5、圖6可以看出，中成藥、白酒這兩個(gè)行業(yè)在最近1年多的時(shí)間內(nèi)都經(jīng)歷過(guò)估值驅(qū)動(dòng)的上漲過(guò)程，但最近一段時(shí)間以來(lái)市場(chǎng)開(kāi)始了殺估值，白酒中絕對(duì)龍頭貴州茅臺(tái)也進(jìn)入了這樣一個(gè)階段。

由此，我們可以得出一個(gè)基本的結(jié)論，在諸多市場(chǎng)因素的共振下，某個(gè)行業(yè)或者個(gè)股可能會(huì)經(jīng)歷一個(gè)估值抬升的過(guò)程，但如果估值抬升沒(méi)有業(yè)績(jī)（EPS）的支撐，這個(gè)過(guò)程很難長(zhǎng)久。易經(jīng)講“反者道之動(dòng)”，股價(jià)偏離其價(jià)值越遠(yuǎn)，可能回歸就越迅速，大家注意風(fēng)險(xiǎn)并以此與各位投資者共勉。

【注：市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本訂閱號(hào)所載信息或所表述意見(jiàn)僅為觀點(diǎn)交流，并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議?！?/span>

本文由公眾號(hào)“蘇寧金融研究院”原創(chuàng)，作者為蘇寧金融研究院投資策略研究中心副主任顧慧君。