隨著美聯(lián)儲的降息，以及負利率的出現，全球經濟的增長模式再次成為議論的焦點。在近日的《財經》年會上，前美聯(lián)儲主席格林斯潘拋出自己的觀點：經濟增速的放緩，源于人口老齡化導致的福利支出，擠占了儲蓄投資。
中國的經濟當量世界第二，但未來必然會面臨“老齡化”的挑戰(zhàn)，是跟隨日本的路數而淪落，還是找到“新藥方”贏來新增長，那是經濟學家的使命，更是國家戰(zhàn)略的考量。
但任何事物都有兩面性，老齡化的世界既有“?！庇钟小皺C”，隨著人均壽命的延長，醫(yī)藥企業(yè)必然迎來發(fā)展良機。而投資最重要的就是看準大趨勢，提早進入潛力股，讓時間成為價值的朋友。故而，讓我們把目光聚焦于同仁堂，看看這家百年中藥企業(yè)的過去，現在和將來。。。。。。
（1）從清朝“官藥”到登陸資本市場
同仁堂創(chuàng)立于1669年，至今已有350年，是名副其實百年老店。1723年起，因其藥品療效出眾，得到宮廷認可，開始供奉御藥房，至此獨辦官藥直至清末近200年，這種關系使得同仁堂在業(yè)內取得了官商一體的壟斷地位（樂平川獲光緒帝冊封的二品官銜，妥妥的紅頂藥商）。
民國初始，民族資本主義興起，同仁堂開始全國擴張，并且堅持祖訓不開分店，全國各地皆用“樂家老鋪”作為共同標識。
進入到新中國段，同仁堂由第13代傳人樂松生掌舵，其于1954年積極參與公私合營，受到毛主席接見。后隨著政治運動的興起，猝于1968年，自此“樂氏家族”對同仁堂的影響力慢慢變小。
1979年隨著改革春風的來臨，經北京市政府批準，同仁堂廠、店、牌號得以恢復。依托強大的品牌認知度，公司得以快速發(fā)展。1992年隨著南巡帶來的歷史機遇，公司迎來了重組：以北京市藥材公司為基礎，將同仁堂制藥廠和大柵欄門市部吸納其中，從北京市醫(yī)藥總公司管轄中獨立出來，級別從正處級單位升格為計劃單列的正局級單位，歸市經委直接管理、經營、管理相對獨立。同時合并之后，“同仁堂”字號、商標的所有權從藥廠轉移到集團，在系統(tǒng)內使用，擴大了品牌影響力。
到1997年經濟面臨轉軌趨勢，同仁堂作為唯一一家中醫(yī)藥企業(yè)出現于國務院確定的120家大型企業(yè)試點名單。并于同年7月份，完成在上交所上市。一路走來，這家百年藥企的發(fā)展史，也見證著中國的近代史。
（2）同仁堂的經營文化
自創(chuàng)業(yè)起，同仁堂就遵循“炮制雖繁必不敢省人工，品味雖貴必不敢減物力”的古訓。300年來，為了保證藥品質量，嚴把選料關，沿襲了當年供奉御藥的傳統(tǒng)。
新中國成立以來，同仁堂的制藥流程甚至成為中醫(yī)藥制作的范本，其不止于國標要求，而且對于特殊藥材還設立獨有高規(guī)格。比如制作烏雞白鳳丸的純種烏雞由北京市藥材公司在無污染的北京郊區(qū)專門飼養(yǎng)，從水源到飼料都堅持高標準，從藥材上就做到質量的可期。
同時，中成藥是同仁堂主要產品，其要點除了處方獨特，藥材擇優(yōu)意外，對于制作工藝更是苛刻。在制藥的上百道工序中，投料的精確以及摻雜比例很大程度上影響最后的療效。尤其是各種珍貴的細料藥材的投料誤差都控制在微克級別，比如“神藥”安宮牛黃丸的制作，對于犀角，天然牛黃，珍珠等都要反復研磨為細粉，然后經過除菌，符合規(guī)定的羅孔數，保證粉劑的細度。除此之外，還要考慮色澤均勻，無花線、無花斑、無雜質。
再比如虎骨酒和“再造丸”炮制后，皆不急售，而是先存放，使得藥的燥氣減少，藥效更加入理。同時虎骨酒制成后要先放缸里存放兩年，而再造丸要密封好存一年，這種工藝類似于茅臺基酒的“封存發(fā)酵”，利用微生物自然的催化沉積，使得藥力升華。（雖然近期由于蜂蜜事件，管理存在疏漏，有損名聲，但公司嚴肅對待，不惜換掉董事長，足以看出同仁堂對于藥德古訓的重視）
百年的滄桑，浸透著“修合無人見，存心有天知”的經營信條，藥店的留香回味著“同修仁德。濟世養(yǎng)生”的修生使命。同仁堂輝煌的過往留下了感人的瞬間，永恒的回憶。時間一點點流過，如同風水的輪回，似乎這家百年老店近期有些不順，前有蜂蜜事件之困，后有增速趨緩之憂。讓我們回歸商業(yè)的本質，以財報的視角，窺探一二。
（1）營收凈利下降
以2019年三季度財報來看，同仁堂總營收99.59億，同比降低-4.94%；歸母凈利潤8.5億，同比微漲了0.04%，歸母扣非凈利潤8.42億，同比小幅變動0.48%。如果再看單獨第三季度數據，單季營收28.02億，同比降低-12.71%，歸母凈利1.89億，同比降低-9.96%，歸母扣非凈利1.87億，同比降低-7.43%。這些數據說明，同仁堂的業(yè)績持續(xù)下降，而且絲毫沒有看出這種趨勢的減緩（三季報同比下降速度甚至快于中報時），這表明了公司的困境。
如果從長期的視角看，年化營收同比增速在2011年末達到最高的59.72%（2011年總營收61.08億），然后就逐年下降。2012年總營收75.04億元，同比增長22.85；2013年總營收87.15，同比增長16.13%。從2014年開始，到2017年，總營收同比增速保持在10-12%之間（4年分別是11.14%，11.59%，11.86%，10.63%），但是從2018年末開始脫離這個“穩(wěn)定區(qū)間”，直接滑落為6.23%，表現出了某種疲態(tài)。
從歸母凈利潤同比增速的長周期看，先是從2011年的27.63%，逐漸走低到2016的6.63%，但也正是從2016年開始了同比增速的提升，2017年歸母凈利潤10.17億，同比增速9.02%，2018年11.34億，同比增速11.49%，走出一個“v”型反轉。
所以雖然同仁堂和東阿阿膠同樣面臨營收凈利雙降的形勢，但細致看會發(fā)現不同。營收增長放緩的過程中，同仁堂的凈利增速反倒上漲，這說明一方面品牌價值依然獲得市場認可，另外一方面同仁堂進行了內部的優(yōu)化。
（2）毛利率
有意思的是，面對如此困境，同仁堂的毛利率卻逐漸走高，第三季度數據為48.99%，同比提高0.78%。這說明公司并沒有失去市場主導性。而且以20年來跨度看，同仁堂的毛利從沒低于過40%，2013年開始更是從42.87%毛利率開始，一路上漲到2018年的46.75%。
毛利率不止決定著凈利率和ROE，更是經營情況的預警，同仁堂即使面對增速放緩，依舊占有市場的主導性，其凈利增長并不依賴于東阿阿膠那般大幅度提高毛利率，以至于付出市場占有率的代價。而是通過毛利率的穩(wěn)中緩升，慢慢用營收驅動凈利提升。
所以從處境而言，即使都是困境，但同仁堂面對的形勢和東阿阿膠不同。其經營戰(zhàn)略本身并沒有問題，需要的只是微調和靜待產能恢復，這是內生性問題。而東阿阿膠面對的是市場端的凋零，高毛利透支了用戶需求，以至于營收出現大幅度下降。
（3）成本端
營業(yè)成本角度看，2019年二季度開始同比環(huán)比均出現下降，且以三季度最新數據看這種下降趨勢在加速，說明由于擴產增容階段，營收的同比增速雖然在降低，但幅度有限（不像東阿阿膠那種下降80%情況），因此渠道復用率依然在穩(wěn)步提升，原材采購也依舊可以遵循邊際遞減效應，故而成本端出現持續(xù)下降。
一旦擴產完成，必然打破現在的產能瓶頸，隨著總營收的提高，成本會進一步降低，凈利潤隨之增長。因此判斷凈利潤的要點在于確認營收增長，而優(yōu)秀的企業(yè)即使在困境中，也能用品牌賦能，控制成本支出（因為市場認可度高，所以渠費用和銷售費用可以省很多），然后靜等營收端恢復活力即可穿越產業(yè)周期。
（4）現金流情況
以2019年三季度看，其經營性現金流凈額18.75億，投資性現金流凈額-2.59億，籌資性現金流凈額-4.14億，長期都是一個“+--”的現金牛奶型，經營性現金流可以覆蓋投資和分紅的支出，這是企業(yè)最佳的現金結構。
再看自由現金流，這個維度由于考慮了資本性支出，因此可以更真切的反應企業(yè)“自由結余的錢”。即使面臨營收凈利的增速放緩，同仁堂三季度自由現金流為15.03億元，同比增長37.45%，而三季度單季7.23億元，更是同比大幅增長了92.38%，環(huán)比增長了42.47%，這哪里像經營困難的企業(yè)？眾多白馬藍籌都不敢比肩。
而且三季度銷售商品收到的現金對營收的比率為105.16%，同比增長2.65%；經營活動產生的現金流對于營業(yè)利潤的比例為110.19%，同比增長24.93%，而經營活動產生的現金對凈利潤的比率為135.12%，同比增長30.65%，這些數據都超過了100%，說明同仁堂產品依然被市場熱捧，以至于公司可以占用上下游產業(yè)鏈資金，其凈利潤不止成色高，而且暗示了一旦產能得以釋放，其增量可期。
還有賬面的貨幣資金，三季度為81.2億，同比大幅度增長25.63%；貨幣資金占總資產比重，38.04%同比增長6.15%。頗有意思的是，到三季度為止，作為總資產213.45億的企業(yè)，其凈營運資本只需39.56億元（同比降低-17.03，這個數值來自神器公式，越小越好），這足以說明同仁堂現金結構的出眾，其財務穩(wěn)健性之強也只有看懂流量表才可理解，所謂的“困難”不過是流言。
（5）負債端
三季報最新負債率27.89%，同比降低-2.23%，環(huán)比降低-1.13%。而且從2018年2季度開始持續(xù)的負債率同比降低（那時為31.84%），這說明同仁堂一向謹慎，尤其結合那個僅僅0.48億的商譽，可知公司經營主要靠內生性發(fā)展，而非外延性并購。隨著宏觀經濟增速趨緩，這種優(yōu)勢會越發(fā)體現。
對于可占用上下游資金鏈的優(yōu)質企業(yè)，有息負債率更真實的反應企業(yè)負債情況。對應三季度27.89%的負債率，其有息負債率僅僅7.18%。而且同時三季度短期借款僅2.09億元，同比大幅下降-43.39%，環(huán)比也降了-12.84，再往前看中報時的2.4億短期借款已經同比降低-29.87%，環(huán)比降低-34.74%了，由此更加印證了成本端壓力趨緩，同時消除了貨幣余額較多而引起的“存貸雙高”之財務隱患（康美藥業(yè)之前車）。
三季度流動速比3.69，速動比率2.27，這兩個數字從2018年3季度就開始同比持續(xù)上漲，說明同仁堂即使面對增速趨緩，但負債結構依然保持“身形的矯健”，一時的考驗反襯出企業(yè)體質的強健。
再看三項費用，由于財務費用為負，所以用總營業(yè)費用考量，其三季度為31.23%，這個數據雖然同比增長0.95%，但是也基本保持穩(wěn)定。并且有一點值得留意，就是研發(fā)費用占進利潤比例，從一季度的2.82%，到中報的3.37%，再到三季報的3.71%，同仁堂在有序的投入研發(fā)，公司產品結果慢慢提升，這種潛力會隨著日后營收增長，反饋于遠期的凈利結構中。
（6）凈資產收益率
歸母凈資產收益率三季報為8.92%，同比降低-0.84%，具體通過杜邦分析可知，主要原因是周轉率的下降所致，而周轉率下降又是營收降低造成的。因此理解同仁堂的ROE趨勢，需要從營收拐點入手。
同仁堂總營收，在今年以前，已經連續(xù)12年增長（從2007到2018年），足以證明其價投本色。即使再好的股票也不可能不調整，這是基本規(guī)律。而且從趨勢看，營收同比增速在2011年達到23.58%最后速度之后，就一路走低，因此對于熟讀財報的投資者而言，今年這種營收下降趨勢甚至可以預期（這點和東阿阿膠類似，增長放緩不是突然發(fā)生，而是一個過程）。
有意思的是，放緩的一年，往往是同比增速進入新一輪提升的起點（比如2006年那次）。因此投資需要“第二維思考”:看到未來的趨勢,不被眼前處境所迷惑。
同時同仁堂的杠桿倍數從2012年末高點的1.73倍，降低為最新2019年三季報的1.39倍，看到出公司奉穩(wěn)健的財務戰(zhàn)略，不輕易上杠桿，故而其ROE的成色很高，未來一旦產能擴張，有較大提升空間。所以理解ROE的概念不可機械，需要考慮業(yè)財融合維度，以商業(yè)的角度去洞察，切勿死記套用（分眾傳媒連續(xù)幾年roe60%以上，但是高毛利不可持續(xù)，去年開始股價下跌，所以高roe也有陷阱）。
提升ROE的方式只有5種，可以逐一分析。但維持ROE的久期，以及提升ROE的潛力同樣重要，因為說到底正如老巴所言：投資不止需要濕濕的雪，還要那長長的坡。
（7）ROIC-WACC
這個維度是加權資本收益減去加權資本成本的差額，可以反映出投資者真實收益。同仁堂三季度顯示其ROIC為8.29%，而去年同期為9.62%，出現小幅下降。而去年底ROIC為11.81%，對應WACC為5.55%（無風險利率用的是10年期國債收益率測算，平均收益固定為6%），故而去年底投資同仁堂潛在收益為11.81%-5.55%=6.26%，當然這個沒算股息率，如果加上大概9%的樣子。
而WACC數值到2019年9月份為5.15%，8.29%-5.15%=3.14%。其實廠房、人員、市場都沒變，但是加權差值收益率卻相差甚遠，這足以見得營收凈利出現拐點時候，用歸納性算法結構的ROIC-WACC容易出現偏頗，投資要理解工具的局限。
年化數據相對較穩(wěn)定，我們再找和今年相似的2006年計算（都是增速下滑的拐點），其ROIC-WACC=8.04%-4.92%=3.12%，這個數值很接近三季報得出的數據。同時考慮到2006年時為加息周期，資金成本必然高于今年（等于WACC大），同時今年的ROIC數據高于2006年，所以毛估估就可明白如果以6%的資本成本計算（大致相當于房貸，或者最高的理財收益），持有同仁堂的潛在收益高于3.12%，如果算上分紅大致為6%，這在震蕩市是一個可以接受的收益，也是比較保守的估值理論。
(8)員工薪酬
隨著規(guī)模擴大，同仁堂在職員工數量從2012年開始大幅增加，到2018年末已達17139人。同時由于處于戰(zhàn)略轉軌期，人均創(chuàng)收和人均創(chuàng)立指標也從2012出現大幅度下降，并持續(xù)至今，這個只能等新生產基地投產來消化。
但是在成本端，擴產轉型期的同仁堂并沒有失去財務穩(wěn)定性，人工成本依然控制得當。營收和凈利保持同比增長，并于2016年由于規(guī)模效應的滯后性，產生了經營指標增速快于人工薪酬增速的趨勢。這暗示經過4年的發(fā)展，人才梯隊雛形漸成。
同仁堂通過管理的內部賦能逐漸消化了人力成本的上漲趨勢，一旦新基地投產，解決生產瓶頸問題，那么產能儲備對兌為營收增速，周轉率的提升以及規(guī)模邊際的遞減會提高凈利率，特別是對應現在較低的經營基數，在同比增速上，同仁堂業(yè)績未來會必有改觀。其本質上陷入的是一種“幸福的煩惱”，也即：生產能力不足，滿足不了市場需求，導致的營收下降。
隨著醫(yī)藥需求的消費剛性，以及市場化導向的醫(yī)藥銷售系統(tǒng)的升級，同仁堂的品牌價值會提升其經濟價值，所以表面看同仁堂業(yè)績增速停滯不前，但這更像是一種“蓄力”的勢能。為從根本上解決產能問題，至少從2012年的人才規(guī)劃上已著手布局，由于前期的投入性拖累，股價從2015年就幾無漲幅，以至于形成悲觀預期。從財務角度的同比增速上考量估值，這并沒錯，但以商業(yè)眼光重新審視時，就會發(fā)現這種財務正確，往往缺乏業(yè)務模式的洞見，這點是“唯財報論”的軟肋，也是未來估值分析的趨勢，也即:業(yè)財融合。
（9）分紅
從1997年上市至今22年，同仁堂無論經歷任何經濟周期，保持年年分紅。這本身就是一個傳奇，縱觀A股上千家公司?？峙驴峙逻B續(xù)保持20年以上分紅記錄的寥寥幾家。
累計分紅金額為36.4億元，而累計凈利潤為144.5億元，所以分紅率25.18%。同時分紅和股權融資比為404.27，這意味著每向股東融資1元，同仁堂就給股東5元現金的回報，誠意滿滿。
隨著擴產的需要，同仁堂分紅率從2012年的37.05%逐年降低，2018年為19.57%。但是由于凈利的累計，其未分配利潤逐年增加。從2012年的19.55億，漲為2018年的56.13億。這說明同仁堂根據發(fā)展階段，靈活的選擇財務結構，其囤積著未來增大分紅的潛力，特別是股價近期出現較大跌幅，其股息率已經達到近10年最大值的2.87%，這凸顯了安全邊際的意義。
一旦未來投產順利，隨著凈利的增長，恢復30%左右的分紅率，意味著即使股價不漲股息率會超過5%，所以經營的穩(wěn)定性其實是一種“橋梁”，反應著過往經營的節(jié)奏感，也預示著未來業(yè)績的預估性，從這層意義上講同仁堂業(yè)務本身的穩(wěn)定性被習慣性低估著，穩(wěn)定的經營性現金流凈額是一切“好生意”的本質。
（1）復雜的股權結構，多家上市公司嵌套
A股上市的同仁堂股份（以北京同仁堂為主體），持有同仁堂科技46.85%的股權，并且直接持有33.62%的同仁堂國藥股份。因此子公司的營業(yè)狀況對于同仁堂股份有相當的影響，尤其是同仁堂科技對于近期業(yè)績影響較大?！?大集團+4大板塊”組成了整個同仁堂總公司構架。（坦言之A股確實比港股貴，這點從BP就可看出）
具體而言，A股上市的同仁堂股份，同時擁有醫(yī)藥工業(yè)和商業(yè)兩大業(yè)務。主要產品包括牛黃清心丸、同仁大活絡丸、牛黃上清丸、安宮牛黃丸。同時持有46.85%的同仁堂科技，以及33.62%的同仁堂國藥的股份
而同仁堂科技在港股上市，其主要業(yè)務是醫(yī)藥工業(yè)。主要產品是六味地黃丸、阿膠、金匱腎氣丸、安宮牛黃丸、牛黃解毒片、西黃丸、感冒清熱和加味逍遙丸。同時還持有38.05%的同仁堂國藥股份。
同仁堂國藥也是在港股上市，在三家同仁堂上市公司中，近期市場表現公認最佳。其主要使命有三：在海外發(fā)展分銷網絡以及銷售中藥產品，為同仁堂股份和同仁堂科技的產品提供海外代理和銷售服務；研發(fā)、生產、銷售自有產品。并且，在香港注冊生產安宮牛黃丸和靈芝孢子粉，主打海外高端市場。
所以同仁堂同時有擁有三家上市公司，并且交叉持股，這顯示出集團層面對于融資渠道的考量，另外分別上市也可增加市值，有利于股東價值的最大化。
（2）科技子公司處于擴產建設期，拖累A股同仁堂營收凈利增速下降
作為子公司的同仁堂科技是整體戰(zhàn)略中重要的拼圖，因為其主業(yè)聚焦醫(yī)藥工業(yè)，代表未來中藥的發(fā)展趨勢。借此平臺，同仁堂的版圖將不止是延遲百年的藥店生意，而是進入中藥和保健品的工業(yè)化生產制備。整體上這塊正在投入期，產能的釋放需要時間過渡，因此營收凈利表現一般，股價也從2013年橫盤至今。
由于生產規(guī)模處于升維階段，直接導致科技子公司的阿膠產能受限，因此營收預計會維持負增長。另外，由于去年蜂蜜事件的負面影響，導致行業(yè)監(jiān)管趨嚴，整個店面推行規(guī)范化改進，這拖累了部分高毛利保健品銷售，進而影響公司整體業(yè)績的增長。
整個集團的戰(zhàn)略重心就在于大興和唐山兩大生產基地，由于正在進行新廠的品種文號轉移事宜，所以受累于手續(xù)問題，科技子公司的生產受阻。這屬于短期影響，一旦完成過渡，提升的產能必然能驅動營收增長，故而投資者需要的僅僅是耐心。
由于同仁堂科技和A股同仁堂的緊密關系，因為二者財報必須同時分析，很多時候不止財務指標相近（比如ROE，凈利率，增長率都很接近），甚至于股價走勢也呈現很高的正相關性。(二者不僅相互持股的關系，而且財務趨勢接近，一個漲了，往往預示著另一個不久也會漲，反之亦然)
（3）蜂蜜事件
去年的蜂蜜事件對同仁堂的發(fā)展產生了深遠影響，不僅影響了階段性股價，而且有損公司形象。集團高度重視此事，甚至于更換了董事長，把提升質量定為今年第一要務，并保證類似事件不不再發(fā)生。雖然是負面事件，但從整個危機處理流程看，同仁堂開誠布公，并沒有選擇逃避或者漠視，而是主動承認錯誤，承擔責任。
由于其品牌認知度很高，藥品又具有依賴性，故而長期看無損公司“護城河”優(yōu)勢，這也是為什么，公司即使出了此事，業(yè)績依然增長只是放緩，沒有到“斷糧”地步。反觀當年的白酒塑化劑風波，由于消費剛性沒有藥品強，使得全行業(yè)陷入營銷困境。因此正如巴菲特所言：只有退潮時，才知道誰在裸泳。經歷種種涅槃的同仁堂，在逆境中顯示出的韌性，往往被人忽略。
（4）國企體制之頑疾：管理費用率偏高
2019年三季報顯示，同仁堂管理費用率高達9.91%，而且持續(xù)攀升，這凸顯了國企的頑疾（比如同期馬應龍管理費僅3.18%，片仔癀為4.21%，云南白藥為4.12%）。但也說明未來業(yè)績提升的潛力，對比三季報13.94%的凈利率，一旦管理費達到同類均值的4%水平，意味著凈利率達到20%左右，這必然帶來“戴維斯雙擊”效應，帶動股價上漲。
另外，長期比同類公司管理費用高一倍多，還能保持20多年持續(xù)增長，這本身也說明了同仁堂的“骨骼奇特”。管理問題涉及企業(yè)文化，絕非可以簡單化解，但敏銳的投資者，總能在“?！敝卸床斓健皺C”，這是一種估值邏輯，更是一種分析直覺。
（5）上市公司向集團總部支付商標使用費
同仁堂的商標歸集團所有，股份公司每年都要支付給集團商標使用費。此形式廣泛存在于早期上市企業(yè)，比如茅臺、張裕均為此模式。很多投資者對此頗有微詞，但如果打開報表細細的看，其2018年的517萬的商標使用費，僅占當年歸母凈利潤11.34億元的0.46%。這根本不足以對公司業(yè)績構成壓力，作為投資者需要分析每個“流言”的真實含義，當別人都不假思索的認同時，理性的投資者往往存在機會。
（1）PB維度
市凈率往往是熊市或者震蕩市常用的估值維度，反應了投資者的謹慎。而當前經濟環(huán)境下，難以出現持續(xù)的業(yè)績性上漲（如果漲了，也是貨幣推動，比如2015年那種，最后會跌的更慘）。因此大概率在2600-3300做箱體震蕩。
以2019年11月22日收盤價26.44元來看，其市凈率為3.7倍，以10年周期的BP分位點來看，分位點已經低達1.61%，不僅遠低于代表中位值50%分位點的5.53倍（對應股價39.52元），和代表機會值20%分位點的4.6倍（對應股價32.87元），甚至離著2009年那時的10年最小值3.44倍（對應股價24.58元）也很接近，這充分說明了同仁堂的低估。（上市23年最低BP分位點為2.01倍，發(fā)生于2008年11月7日，也就是次債危機時候，而上市23年的20%分位點為3.88倍）
同仁堂由于持續(xù)對兩個新基地的投入，營收凈利增速面臨下滑趨勢，同時疊加負面事件的影響。使得資本市場對其失去耐心。但這正是讓真正的價投者興奮之所在，好的投資必須發(fā)生于：不止自己看對，而且還要大部分人看錯。
那建設中的產能，于明年就可得以釋放，持續(xù)7年的投入，終于可以兌現，好的情況正在發(fā)生，但是悲觀的情緒占據了人們的認知，因此BP指標不止可以看到所謂的安全邊際，也可看到眾人的情緒與期許。
隨著震蕩市的持續(xù)以及經濟增速的趨緩，二級市場也產生了很多PB估值陷阱，比如最著名的長安汽車。貌似一談到創(chuàng)新低的BP，就意味著某種“危險”。這體現著投資者認知的升維，但由于每家公司的商業(yè)模式不同，故而需要區(qū)別對待。
通過wind數據系統(tǒng)，從同仁堂多年的經營史上，我們可以看到其上市23年來，營收增速僅有一年下滑（2006年的-7.55%），而凈利潤增速僅僅有兩年下滑（2003年的-4.14%，以及2006年的-48.07%），而且最近10年間營收凈利都是持續(xù)增長，這即使在全A股范圍內也是罕見的出眾。由此可見醫(yī)藥產業(yè)的消費需求很穩(wěn)定，而且未來隨著人口老興化趨勢，其營收擁有廣泛的增長區(qū)間。因此其和長安汽車的商業(yè)軌跡完全不同,所謂BP陷阱并不適用。
（2）PE市盈率維度
市盈率的本質就是“多少年回本”，這是一種樸素的商業(yè)邏輯，更是一種簡單的估值方式。其使用的前提是經營穩(wěn)定，并且經營周期持久。
對于同仁堂來說已存在350年，因此久期經歷過歲月的歷練。而經營的穩(wěn)定性在討論BP的部分也已經闡述，因此PE維度相對比較適合估值（使用任何估值模型時候，都需謹記其使用前提，否則就會犯刻舟求劍的錯誤）
以2019年11月22日收盤價的26.44元看，其滾動市盈率為31.96倍，以近10年為跨度的分位點看，其對應分位點僅僅是0.41%，這遠遠低于代表均值位50%分位點的44.76倍，也低于代表20%分位點的38.39倍，離著近10年最低PE分位點的31.69倍（發(fā)生于2009年）也相差無幾。（按照23年周期看，當前分位點為30.5%，意味著醫(yī)藥的估值逐漸被市場重視。上市以來20%PE分位點28.64倍，而歷史最低PE為18.57發(fā)生于2006年初）
通過wind系統(tǒng)的數據分析可知，同仁堂的PE分位點與PB分位點趨同度很高，說明市場給出的估值水平確實很低，但是依然和業(yè)績相關，一旦產能問題解決，營收增長，每股收益（EPS）必然增長，促使市值上漲。
綜合機構的最新預測，2019年每股收益0.86元，那么即使對應市盈率10年最低分位點的31.69倍，股價為0.86*31.69=27.25元，依然低于11月22日收盤的26.44元。
至于2020年預測的每股收益0.94元，對應10年最低PE，股價為0.94*31.68=29.78元。而2021年預測每股收益1.05元，乘以10年最低PE，股價為1.05*31.68=33.26元。
所有這些估值，我們已經考慮最壞的市場情緒所以故意選用了10年最低PE,一旦舒展一下，比如用10年均位值的市盈率分位點38.22倍，預測2019年EPS=0.96的話，股價就是36.7元了，這從側面也說明了同仁堂的低估。
（3）DCF現金流折現法
DCF估值法是巴菲特唯一承認的估值方式，由于同仁堂經營性現金流和自由現金流多年保持充裕，因此比較適用。
其中折現率的選取模式，對應的就是WACC邏輯，在這里我們選取近10年滬深指數平均收益率的7.12%作為折現率。并通過統(tǒng)計得到近10年同仁堂的自由現金流年均增速為13%（如果以23年長度看，年均增速為15%）。
然后設定3年后（從2022年開始）的永續(xù)年金率為4%（這個已經相當保守了，比如2019年增速這么差勁，預測的增長率依然是3.83%），2019-2021這三年的增速就按照13%（剛才計算的10年平均值），輸入算法模型，得出預估市值為557.66億，對應總股本13.71的總股本，計算出每股股價40.67元。
而通過剛才的現金流分析可知，三季報中，同仁堂銷售收到的現金流占營收比率，經營收到的現金流占凈利潤的比率都超過100%。因此我們可以選擇營收或者凈利預測中較低的一個數值，帶入DCF估值模型，以求得更具有安全邊際的自由現金流增速預期，進而得到謹慎性市值。
2019-2021年，機構預測的營收增速依次為5.29%、6.98%、7.3%（營收低于凈利增速，選擇低的，安全邊際更大），以這個數據模擬自由現金流增速，并繼續(xù)選取4%的永續(xù)年金以及7.12%的折現率，帶入DCF模型。計算得出的合理市值為469.24億元，對應13.71億總股本，每股股價為34.23元，依然大幅高于11月22日收盤價26.44元，說明低估明顯。
（4）EV/EBIT企業(yè)價值倍數
企業(yè)價值倍數的估值邏輯和市盈率相似，但更顯專業(yè)度。其優(yōu)于更具通用性，排除了不同行業(yè)和不同企業(yè)之間資本結構、稅收政策的影響，專注于業(yè)務盈利能力。并且更重要的是，EV/EBIT可以廣泛應用于那些因虧損而沒有市盈率的企業(yè)。
我們用此維度看考察一下同仁堂的情況，EV/EBIT數據為16.1倍，以10年跨度看EV/EBIT的平均值在23.3倍，而最小值為15.01倍，這說明現在同仁堂的估值確實很低。（即使用23年跨度看平均值為22.2倍，而最低值是12.75倍）16.1倍對應股價26.58元（2019年11月25日收盤），反推均值23.3倍，應股價為38.47元，最小值15.01倍對應股價為24.78元
以上就是對A股同仁堂的綜合分析，總體看市場對其充滿悲觀，以至于股價持續(xù)不振，但隨著產能在明年的釋放，營收拉動凈利增速提升，其股價大概率上漲。24-30元價位已具有長投價值，當然如果更貪婪些，也可靜等更低的價位。
投資需要獨孤，那種瑟瑟的涼意，往往預示著偉大歷程的開始。冷眼，蜚語，與嘲諷，鋪就著前行的路，每一次逆市的買入都像一種歷練，突破那“知易行難”的幻境談何容易，需要的不止是財務知識，更多是對人性的領悟，以及思維方式的獨特。
在這種震蕩市，大家都比較謹慎，預防著系統(tǒng)性風險，故而持倉量比較輕，所以在2600-3300的箱體整理會比預估的更長。因此，在本質上這是耐心較量。隨著時間的流逝，很多人忘記自己的投資準則，如同忘記結婚的誓言，“誘惑”以各種不同的形式出現，內心的焦躁催生著心底的不安，“時不待我”的感召不自覺地進入潛意識，那不止打破了估值邏輯，更破壞了倉位感覺。因此對于投資而言，耐心需要慢慢培養(yǎng)，其往往不是知識的升維，而是歷事的沉積，故而查理芒格曾言:或者，40歲以前沒有真正的價值投資者。
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