本文由公眾號“蘇寧金融研究院”原創(chuàng)，作者為蘇寧金融研究院宏觀經濟研究中心副主任陶金，首圖來自壹圖網。
作為全球利率定價的錨，近期美債收益率飆升對市場產生了廣泛的負面影響。3月18日，美國10年期國債收益率突破了1.75%，創(chuàng)下了2020年1月以來的新高，自2021年1月底漲幅近70個BP；美國30年期國債收益率也是自2019年以來首次突破2.5%。同時，近期土耳其、巴西和俄羅斯等新興經濟體紛紛加息，不過即便在此情況下，近幾日美債收益率還有所下降，并未受到明顯影響。但山雨欲來的加息潮還是對美債收益率蒙上了繼續(xù)上漲的“陰影”。
長期債券收益率快速上漲，使得市場產生了很大焦慮。因為收益率的快速上漲可能意味著通脹預期的高企，又或者意味著實際利率的抬升。兩者都可能通過不同渠道影響資本市場。
美債收益率主要由市場對通脹預期定價以及實際利率兩者構成。前期的飆升，主要受到通脹預期的影響，實際利率并未明顯抬升。以美債10年期收益率減去通脹保護債券（TIPS）衡量的通脹預期快速上升，接近2013年以來的高點。但近期通脹預期穩(wěn)定后，實際利率又持續(xù)抬升，繼續(xù)推升美債收益率走高。
美債收益率飆升的原因
美債收益率快速抬升，存在市場共識較大的三個原因。這三個原因要么影響通脹預期，要么影響實際利率：
一是疫苗接種速度快于預期，美國每日接種疫苗人數(shù)從年初的30萬快速增加至3月16日的244萬，按照當前速度，美國還有47天（到5月初）便能夠實現(xiàn)70%人口接種的群體免疫狀態(tài)，大大快于預期。由此經濟重啟的速度也將大大快于預期，進而推升實體經濟需求增加，推升漲價壓力和實際利率抬升。
二是實體經濟改善和交易因素促使的大宗商品漲價，推升實際通脹和通脹預期同時走高。美國CRB現(xiàn)貨指數(shù)自2020年下半年開始持續(xù)上漲，已經回到全球疫情之前的水平。同時，與中國之于銅價類似，美國通脹率對油價的敏感程度很大，油價和大宗工業(yè)品持續(xù)上漲推升美國通脹預期以及真實通脹的抬升。
三是美國1.9萬億美元財政刺激落地，它有幾方面的影響：對應美國實體經濟的需求開始增加，同時供給能力尚未跟上，供需缺口加大漲價壓力；居民部門前期的消費抑制對應的儲蓄加上現(xiàn)金補貼，大量現(xiàn)金開始流入經濟，實體經濟復蘇前景改善，投資收益率增加，樓市和股市資金也可能在未來流入實體經濟，推升物價上漲；刺激需要錢，但這些錢并不在國會預算中，因此必須通過財政部發(fā)行國債籌集資金，進而增大了國債供給，美債下跌壓力增大。
以上三個原因中，第一個推升實際利率，第二個推升通脹預期，第三個兩者都推升。但是，如此復雜的因素中，最重要的一個癥結點在于市場對于美聯(lián)儲貨幣政策收緊的恐慌，美債收益率飆升，就是對這種恐慌的提前定價，即市場擔心美債會跌，提前賣掉了美債。
美聯(lián)儲貨幣政策將超長期維持寬松
由此可見，美聯(lián)儲的政策走向是美債收益率波動的“牛鼻子”。我們認為，美聯(lián)儲貨幣政策很難收緊。因此，從月度和季度兩個時間維度看，美債收益率上漲存在阻力。
面對這種恐慌，美聯(lián)儲近幾次的表態(tài)，反映了美聯(lián)儲并不關心美債收益率波動。但對于寬松政策的強調，客觀上將對美債收益率的上漲產生壓制，即便近期來看市場并不買賬。
美聯(lián)儲主席鮑威爾在3月17日的議息會議發(fā)布會上明確了繼續(xù)寬松的貨幣政策，其中有4個要點：
1、繼續(xù)維持當前0-0.25%的聯(lián)邦基金利率水平，并且認為直到2023年才會出現(xiàn)加息的可能；
2、繼續(xù)以當前速度購買國債，即800億美元國債每月和400億美元MBS每月，同時強調購債并沒有期限偏好（across the curve，即會比較均衡地購買收益率曲線上的不同期限國債，不會進行偏重購買長期債券的扭曲操作）；
3、重申貨幣政策的框架調整，即以一段時間內的平均通脹率為控制目標進行貨幣政策調整，當PCE同比上漲至2%以上一段時間后，才考慮調整貨幣政策；
4、強調就業(yè)情況的全面改善（新增就業(yè)、失業(yè)率和勞動參與率）是貨幣政策的重要目標，當前就業(yè)情況仍然顯著低于目標。
通過這4個要點，來簡單估測一下美聯(lián)儲大概何時會收緊貨幣政策。
關于第1點，加息肯定要等到2023年了，因此不用過多考慮政策利率問題。
關于第2點，鮑威爾在強調當前購債沒有期限偏好時，放了一個口子，他表示美聯(lián)儲可以調整不同期限國債的比重和規(guī)模，我們認為即使調整，也是做扭曲操作，增加購買長端國債，壓制長端利率，而不是減少購債規(guī)模。
關于第3點，美聯(lián)儲政策框架較之前的一個比較根本性的改變是，美聯(lián)儲再也不像以前那樣關注實時通脹數(shù)據，而是關注平均通脹率，而且美聯(lián)儲主要是看實際的通脹率，并不關心通脹預期，超前操作的歷史已經一去不返。假設美聯(lián)儲從2020年3月疫情開啟的時候開始考慮所謂的平均通脹率，即使按照下表中的美聯(lián)儲官員的PCE同比最高預測（2021年、2022年、2023年分別是2.6、2.3、2.3），也要等到2024年初才能達到美聯(lián)儲的平均通脹率2%的政策目標。
關于第4點，我們判斷在現(xiàn)有框架下，美聯(lián)儲比之前更加看重就業(yè)目標。當前美國就業(yè)情況遠不如疫情前的情況。而鮑威爾的目標是“就業(yè)最大化”。回顧歷史，美國失業(yè)率從波峰到波谷的恢復平均需要4.5年左右，一個就業(yè)的小周期回升也需要3年左右。因此美國就業(yè)情況恢復到疫情之前的水平，可能至少要到2023年7月份。
綜上來看，就當前和未來復蘇趨勢而言，美聯(lián)儲大概率將長期保持非常寬松的貨幣政策。事實上，全球已經經歷了很久的“低增長、低通脹、低利率”，此時的通脹抬升、實際利率抬升其實是前幾年求之而不得的，各國央行沒有必要過早地緊縮，2月份的G20財長和央行行長會議也一致認為不能過早退出宏觀支持政策。因此從長期看，美債收益率上行存在天花板。
短期美債收益率還能漲多少？
從債券市場層面看，未來短期內還有上漲空間。首先，隨著實體經濟持續(xù)恢復，實際利率的上升趨勢是明確的，可能推升美債收益率短期繼續(xù)抬升。其次，美國通脹可能在年內觸達高點，通脹預期將在未來不短的時間內維持在頂部。
不過，情況似乎沒有那么壞。核心原因是通脹上行空間逐漸縮小。
未來全球通脹面臨正反兩種力量的博弈。推升通脹的正方力量包括三個：一是G20主要國家央行料將繼續(xù)實施寬松政策，通過購買國債，在投放資金的同時，降低長期國債收益率，歐洲央行已經開始了更大規(guī)模的購債；二是1.9萬億美元刺激計劃，大規(guī)模刺激落地確定性增加，經濟復蘇加速；三是新興經濟體和資源供給主要國家受制于疫苗接種緩慢，供給受限，可能拉大國際大宗商品供需缺口。
壓制通脹的反方力量包括：一是歐美消費需求復蘇大概率由中國出口來填補，價格上漲的速度被壓制；二是歐美疫情蔓延速度放緩，供給恢復速度加快，供需缺口縮小。
在正反兩方力量博弈下，全球通脹最終可能形成緩慢爬升的趨勢，這有助于全球債券、權益資產和大宗商品價格減小波幅，恢復平穩(wěn)態(tài)勢。
從債券供需層面看，若美聯(lián)儲在未來依然不考慮財政刺激對應的長期國債發(fā)行巨額增加，而不增加長期國債的購買規(guī)模，則美債的收益率將隨著財政部的國債發(fā)行節(jié)奏而脈沖式上升，10年期美債收益率不排除上升到2.5%左右。不過，就像上文提到的鮑威爾開的“口子”，扭曲操作可能最終還是會到來，在不改變貨幣政策方向的同時壓制美債利率。
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