昨天美國十年期國債收益率突破3%，為2014年1月以來新高。同時，美國三大股指大跌，道指跌了1.74%，納指跌了1.7%，標普500跌了1.34%。
美債收益率上行一直以來被許多投資人士視為美國今年股市見頂的風險之一，3%又是一個心理位置。因此，很自然的，美債收益率突破3%要替昨晚的美股大跌背鍋，并且邏輯上也好像說得通：
一是債券回報上升，機構投資者拋售股票買入債券；
二是十年期美債收益率是許多金融工具的基準，突破3%，意味著全球進入錢貴的時代，企業(yè)借貸成本上漲，進而限制了企業(yè)帶來的回報；
三是推高債務的違約率，增大市場風險。
總之，昨晚的結果是債券收益率漲了，美股大跌了，今天香港、亞太也跟著跌了，怎么找債券收益率上行會拖累股市的理由都不為過。
那接下來呢？
▌ 復盤美債收益率
當判斷不了未來時，不妨去復盤一下過去。尤其像美債收益率上行，美聯(lián)儲加息這些事件，都不是一次性的，而是過去反反復復出現(xiàn)的，方便回溯復盤。
82年10月到現(xiàn)在（選擇82年是因為我只能導到這么多的數據），美國股市是一輪超級大牛，債市看上去也是一輪超級大牛。當然，超級歸超級，超級大趨勢中的波動足以發(fā)動一場場股災和債災。
從上面這張圖可以看到，2000年之前，美債10年期利率與道指更多的時候呈負相關性，即收益率下降時，道指上漲。但1999年到2000年，情況有些不同，道指與10年期收益率一同上漲。
這一現(xiàn)象一直延續(xù)到今天，即債券收益率與股市基本上同漲同跌。
2000年以來的這張道指與美債收益率圖有兩點值得關注。第一，在過去17年里，美債收益率漲跌基本上與道指的漲跌同步。第二，道指見頂開始下跌伴隨了債券收益率高水平的運行，道指見底上漲伴隨了利率低水平的運行。
從第一點來看，目前市場對美債收益率上漲風聲鶴唳是不成立的，因為至少這17年的數據里，并沒有證據表明債券收益率上行利空股市。如果把美聯(lián)儲的加息路徑圖放進去，那同樣可以得出一個事實，即過去的數據并沒有表明加息會利空股市。
在上一個加息通道中，從開始開息（2003年6月）到股市見頂（2007年9月），中間隔了4年有余。如果有人認為加息和債券收益率上行利空股市而作出拋售的舉動，他要失去4年的大投資機會。
從第二點看，高利率確實似乎利空股市而低利率利好股市。
現(xiàn)在的問題來了。第一，為什么2000年（確切地說，應該是1999年）前后，股指與債券收益率的相關性發(fā)生了改變？第二，上面提到的2000年以來值得關注的兩點，看似是矛盾的，怎么解釋？
▌ 通脹與經濟基本面
要回答上面的問題，先來回溯一下美國80年代初究竟發(fā)生了什么，導致債券的收益率居然可以一度高到14%。要知道，在歐債危機時，歐元區(qū)國家的國債收益率超過7%，該政府即視為難在市場上融資而可能發(fā)生主權債務危機。
這個答案是通脹。從上世紀60年代后期開始，美國物價不斷上升，并且持續(xù)時間超過十年。彼時的美國民眾對通脹有著強烈的預期，再也不相信政府打壓通脹的言辭。
所以整個80年代，美聯(lián)儲都在為通脹惶恐。即使數據已經顯示通脹消失了，美聯(lián)儲官員依然非常害怕它卷土重來，像70年代以來那樣，去了又來，并且欲演欲烈。美聯(lián)儲官員害怕自己像70年代那樣，在重要關口沒有堅守住，令付出這么大代價壓制的通脹又跑出來了（美國的失業(yè)率一度飆到11%）。這一點一直要到沃爾克1987年下臺才得到緩解。
因此，80年代債券收益率漲跌背后反映的是美聯(lián)儲對通脹的壓制，即使經濟基本面不怎么樣，美聯(lián)儲也緊踩貨幣供應剎車。
1982年起，通脹開始大幅下滑，美聯(lián)儲也開始降低聯(lián)邦基金利率，令債券收益率大幅下滑。同時，跌入低谷的經濟從1983年開始強勁反彈。所以這段時間里，股市上行伴隨債券收益率下滑。
股市一直漲到1987年股災。這一年，在通脹又有回來的勢頭之下，美聯(lián)儲再一次開始上調利率。1987年10月的股災一直是個謎，它來勢兇兇，但去的也非常急。
這里提供一個觀點，我們來看實際美國10年期債券收益率。很顯然，盡管1982年之后，10年期國債收益率在大幅下降，但由于通脹下得更快，10年期國債實際收益率很長一段時間是居高不下的。
可以這樣來說，70年代，是美國債務人對美國債權人的狂歡，而80年代，形勢完全逆轉，是一場對債務人的大清算，是對70年代的矯枉過正。問題是，經濟要擴張，必然要產生債務，80年代這種榨干債務人的方式顯然是不可持續(xù)。這根神經已經繃得很緊了，斷掉是時間問題。它迫使美聯(lián)儲必須改變它過去的貨幣政策，令債務人與債權人的利益分配重新平衡。
從這個角度來說，1987年的股災是對美聯(lián)儲發(fā)出的一個信號。
沃爾克的調節(jié)手段雖然比較激進，但為后來美國宏觀環(huán)境的穩(wěn)定奠定了基礎。90年代之后，通脹問題基本上一去不復返，美聯(lián)儲的調整政策能更關注經濟基本面。
因此，個人的看法，2000年前后美國國債收益率與股指的相關性轉變是因為少了打壓通脹這個變量。
2000年之后，美聯(lián)儲的利率政策著眼點是經濟基本面，即保證經濟的穩(wěn)健運行。無論其是否加息，它都是以這個目的為出發(fā)點。而鑒于美聯(lián)儲官員多年積累的專業(yè)知識、經驗，再加上信息優(yōu)勢，市場應該當有理由相信他們對經濟形勢的判斷大概率是正確的。
加息意味著在美聯(lián)儲官員看來，經濟是向好的，而降息則恰好相反。當利率水平維持不變的時候，暗示了美聯(lián)儲官員對經濟的判斷也充滿了不確定性，經濟活動很可能出現(xiàn)逆轉。這就不難理解，為什么股市見頂于利率水平高位，而見底于利率水平低位。停止加息，意味著經濟可能不再向好，而停止降息，則意味著經濟可能不再惡化。
那么，美聯(lián)儲加息，美債收益率突破3%，是賣出股票的理由嗎？
這里面有個悖論，如果相信美聯(lián)儲加息是美國經濟向好推動的，那么懼怕美債收益率上漲，相當于是認為經濟向好會令股市大跌。
除非找到理由證明美聯(lián)儲加息是因為其他理由，而不是經濟基本面，比如失控的通脹，那么顯然美聯(lián)儲加息，美債收益率上揚不是賣出股票的理由。
▌控制風險
當然，以上說的只是說明僅因為美債收益率上行就賣掉股票是荒謬的，但并不表示股市就沒有風險。
股市，我們知道一個簡單的公式：市值=盈利*估值。股價的漲跌都可以從盈利與估值的角度出發(fā)去分析。
流動性泛濫，估值容易給的高。就美國來說，股市已經漲了很多年了，估值已經不便宜。
此時如果美聯(lián)儲加快加息，抽流動性是會造成對估值的沖擊。但這個沖擊并非沒有底線，經濟向好所帶來的盈利改善，就是底線。
股市最怕的其實是殺盈利，因為殺盈利往往會伴隨殺估值，也即雙殺，如此，崩盤就發(fā)生了。所以，其實比起美聯(lián)儲的漸近加息，市場應該更擔憂的是美聯(lián)儲突然下調利息，相信我，這絕對不是利好。這大概率意味著全球經濟重新拐頭向下，企業(yè)盈利要出問題了。
還有一個點是，盡管現(xiàn)階段利率上行是由經濟基本面向好推動，但利率上行又會漸漸反過來制約經濟的增長，畢竟，利率上行意味著資金的成本上升，意味著微觀經濟體的成本上升，這當然影響它們的擴張。
它也會考驗各個經濟部門以及各個國家的杠桿承受能力，某個經濟體承受不了（80年代美國利率的狂飆，倒霉的是拉美國家，爆發(fā)了主權債務危機），風險都是有可能擴散出去。
這也意味著，在利率上行的經濟環(huán)境中，你需要審視自己的投資組合，以及其估值。估值是一個綜合了過去與未來的數字。當估值越高時，意味著你押注了越多的未來，這也意味著，當未來一點點不及預期的時候，你就可能面臨非常非常大的回撤。尤其是，如果你還加了杠桿。
經過2月份以來的大動蕩后，1987年的股災經常被提及。站在當下的位置上，我相信很少有人能判斷，這究竟是崩盤的開始，還是只是調整。
但有一點是確定的，對投資者而言，在利率上行周期，安全比賺錢重要，風險比收益重要。
▌ 結語
如果我們相信美聯(lián)儲官員的專業(yè)知識、經驗還有信息優(yōu)勢，相信他們的判斷是正確的，那意味著目前這輪加息，這輪美債收益率上揚是經濟基本面向好的結果。那么因為美聯(lián)儲加息，因為美債收益率上行，就拋掉股票，顯然是荒謬的。這等于是說經濟向好是賣掉股票的理由。
當然，這并不是說利率上行就沒有風險。利率上行影響估值，利率上行也會逐漸反制經濟，并且考驗一些經濟體的杠桿承受能力。
投資者要做的是，審視自己的投資組合，估值到底在什么水平，是不是過分押注美好的未來。一句話，在利率上行的通道中，安全比賺錢重要，風險比收益重要。
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