本文由公眾號“蘇寧財富資訊”原創(chuàng)，作者為蘇寧金融研究院研究員陶金。
今日，LPR公布新一輪的報價：1年期LPR下調(diào)5個基點，至4.15%；5年期LPR下調(diào)5個基點，至4.80%。
而在過去兩周內(nèi)，央行分別調(diào)降了逆回購和MLF的利率。在政策利率普遍下調(diào)的前提下，LPR的下降成為市場的一致預(yù)期，政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻内厔菀呀?jīng)十分明顯。
MLF和逆回購的利率在兩周內(nèi)雙雙調(diào)降。
其中，央行于11月5日和11月15日兩度投放MLF，總計6000億元。5日MLF操作利率小幅下調(diào)5個基點，15日MLF中標利率3.25%，與上次持平。
11月18日，央行以利率招標方式開展了1800億元逆回購操作，中標利率為2.50%，較上一期下降5個基點，11月19日又以同樣利率投放了1200億元逆回購。
相比于10月份的逆回購，此輪逆回購雖然有月中企業(yè)繳稅、專項債發(fā)行繳款的短期因素，但季度層面的較大因素相對弱化，而更多的是為了注入短期流動性。這是因為，MLF作為中期調(diào)節(jié)流動性的工具，并未在短期內(nèi)改善近兩周以來持續(xù)收緊的流動性，DR007自11月5日也在連續(xù)上升，顯示銀行體系內(nèi)的資金偏緊張。此時央行開展逆回購，注入適當?shù)牧鲃有浴?/span>
相比逆回購操作本身，逆回購利率的調(diào)降超出了市場預(yù)期。雖然超出市場預(yù)期，但其背后卻蘊藏著央行建立利率調(diào)控體系的邏輯，逆回購利率下降呼應(yīng)了前期MLF利率的下降，也是央行及時預(yù)調(diào)微調(diào)、逆周期調(diào)節(jié)的一環(huán)。
短端、中端和長端利率的協(xié)調(diào)式波動是利率市場化改革的趨勢和要求。逆回購利率的下降造成銀行短期流動性變化和同業(yè)業(yè)務(wù)等金融市場利率下降，這樣才能將降息的政策要求有效傳導(dǎo)到包括信貸市場的長端利率水平。
幾個月以來，市場一直在討論是否應(yīng)該降息，爭議的焦點就是豬價持續(xù)上漲導(dǎo)致的通脹壓力，以及房地產(chǎn)市場極具韌性的表現(xiàn)。現(xiàn)在看來，政策利率的普降，以及1年期和5年期LPR同時降低，表明了央行相比于“防通脹”和“控地產(chǎn)”，更加關(guān)注“穩(wěn)增長”。
降息周期的加速來臨，還可從政策的直接表述窺見端倪。
央行二季度貨幣政策執(zhí)行報告中，關(guān)于貨幣政策方向的表述為“穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，適時適度進行逆周期調(diào)節(jié)，把好貨幣供給總閘門，不搞‘大水漫灌’”。
而到了三季度，央行貨幣政策執(zhí)行報告中的表述變成了“繼續(xù)實施好穩(wěn)健的貨幣政策，創(chuàng)新和完善金融宏觀調(diào)控，加強逆周期調(diào)節(jié)……妥善應(yīng)對經(jīng)濟短期下行壓力，同時堅決不搞‘大水漫灌’”。
“加強逆周期調(diào)節(jié)”是三季度新增的表述，與之前表述的強度明顯更大。11月19日，央行行長易綱在座談會上再次強調(diào)，要繼續(xù)強化逆周期調(diào)節(jié)，增強信貸對實體經(jīng)濟的支持力度。可見，央行貨幣政策的寬松已經(jīng)箭在弦上。
當然，對政策進行“咬文嚼字”式的拆解分析，并不能夠成為降息趨勢的主要證據(jù)。更為重要的是以下幾個方面的原因：
1、此輪通脹并非貨幣主導(dǎo)
回顧中國上一輪比較嚴重的通脹（CPI在6%以上），還是歐美金融危機之前的2007-2008年以及“四萬億”之后的2010-2011年。在歐美金融危機之前，我國出口連年迅速增加，產(chǎn)生了大量的外匯占款，外匯占款是當時最主要的基礎(chǔ)貨幣投放渠道。由此導(dǎo)致的通脹便是貨幣現(xiàn)象?！八娜f億”的積極財政政策配合放水刺激，由此造成的通脹也是貨幣現(xiàn)象。
但此輪通脹的主因是豬瘟等因素導(dǎo)致的豬肉供給萎縮和豬價上漲，而并非貨幣導(dǎo)致。相較于全球其他國家，豬肉對于中國而言可能是最重要的。
中國每年的豬肉消費量超過5千萬噸，而全球每年豬肉消費量約為1億噸，這意味著中國人吃的豬肉占了全世界的一半多。
豬肉價格也在中國CPI中的占比較大，豬價上漲對通脹的影響非常大。因此，此輪通脹是“中國特色”通脹，而并非央行貨幣主導(dǎo)。
這樣一來，靠加息、收緊貨幣并不能“對癥下藥”，也不會獲得好的效果，因為豬的繁育和生長與貨幣政策無關(guān)。
事實上，若通脹僅僅是由豬價所導(dǎo)致，決策層的容忍程度是很高的。
2、“穩(wěn)增長”壓力不小
三季度中國GDP增速6%，又創(chuàng)了新低。9月工業(yè)企業(yè)利潤下降5.3%，這又是2015年供給側(cè)改革去產(chǎn)能以來的新低。PMI已經(jīng)連續(xù)10個月低于榮枯線。2020年是全面建成小康社會決勝之年，要達到既定目標，要求明年的GDP增速要達到約6.1%。總體而言，“穩(wěn)增長”壓力不小。
當前，減稅降費、專項債集中發(fā)行等積極的財政政策已經(jīng)開始大面積實施，貨幣政策不應(yīng)成為這些積極政策的掣肘。
3、逆回購利率的政策意義提升
逆回購越來越重要，其此次利率下降所帶來的降息的政策含義也更加明顯。為何逆回購工具越來越重要？這要從央行貨幣創(chuàng)造機制的轉(zhuǎn)變談起。
2001年加入WTO后，中國出口和外資迅速增加，央行的外匯占款迅速增加，對應(yīng)的貨幣投放迅速擴張，在此階段，央行需要提高法定準備金率和發(fā)行央票，以回籠日益擴張的流動性。彼時，商業(yè)銀行并不缺流動性，因為企業(yè)源源不斷地將出口貨物換來的美元拿到銀行進行結(jié)匯，銀行再將外匯與央行換成大量人民幣。逆回購等市場操作的必要性很小。
而近幾年出口規(guī)模萎縮，外匯占款增速歸零甚至減少，被動的貨幣投放也減少，央行需要降低準備金率來投放流動性。同時，逆回購等也在逐漸增加。事實上，對應(yīng)著中國近幾年增速換擋和趨勢性下滑，寬松的貨幣政策也是趨勢性的。只不過，相對于降息，近兩年更多的是降準和利率市場化改革，同時配以“量”的操作。
但在此過程中，央行通過公開市場操作調(diào)控流動性的能力得到了培養(yǎng)。同時，“后外匯占款”時期的流動性也普遍偏緊，銀行更加依賴央行進行公開市場操作來獲得流動性，逆回購愈加重要和頻繁。自然而然地，逆回購的利率定價也更加關(guān)鍵。2015年開始，逆回購利率逐漸成為銀行間拆借市場利率的下限，開始體現(xiàn)其政策意義（參見下圖）。
4、LPR機制的內(nèi)在要求
2019年9月份LPR形成機制確立后，以1年期MLF利率為基準，報價行報價形成貸款基準利率。因此，理論上看，MLF是LPR的基準：MLF降低，LPR的基準降低，在報價行之間存在穩(wěn)定競爭性的前提下，LPR自身的下降空間也打開。
但到實際操作時，會遇到一個問題：MLF作為中端政策利率，調(diào)節(jié)中端流動性和銀行中期的資金成本，并不會改變銀行資金成本的起點——短端利率。單純的MLF降低沒有從根本上降低銀行資金成本，此時的LPR降低，只會壓縮銀行的利差，銀行自然是不愿意的，他們可以針對絕大多數(shù)實體企業(yè)的貸款，給予更大基準利率上浮比例。這樣的降息，很可能起不到降低實體經(jīng)濟融資成本的作用，難免有“耍流氓”之嫌。
反過來看，只有真正降低銀行的資金成本，給予銀行合理的激勵，才會是有效的降息。這就要求短端利率降低，而降低逆回購利率便可以做到這一點。逆回購利率降低打通了短、中、長端利率的反饋通道，使得降息周期的到來有了貨幣市場的基礎(chǔ)。從這個意義上來看，此次LPR降低并非未來降息周期的導(dǎo)火索，背后真正的動因是逆回購利率的降低。
聯(lián)系客服
