本文由公眾號(hào)“蘇寧財(cái)富資訊”原創(chuàng)，作者為蘇寧金融研究院研究員周張泉。
8月下旬，修訂后的兩融新規(guī)正式開始實(shí)施。新規(guī)中一系列的放開措施對(duì)于杠桿投資者無疑是一大利好。但是杠桿是一把雙刃劍，除了放大投資收益，也同樣放大了損失。
那么，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好低的投資者，有沒有什么投資品種，既能幫我們擴(kuò)大收益，同時(shí)又能不放大我們的損失呢？折價(jià)基金或許是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。
下面，筆者將重點(diǎn)為大家介紹什么是折價(jià)基金以及折價(jià)基金投資的注意事項(xiàng)。
一
什么是折價(jià)基金
有不少基金可以在場(chǎng)內(nèi)交易，當(dāng)這些基金在場(chǎng)內(nèi)的交易價(jià)格低于其凈值，該基金便處于折價(jià)狀態(tài)；相反，當(dāng)場(chǎng)內(nèi)的價(jià)格高于其凈值，便處于溢價(jià)狀態(tài)。
目前，可以在場(chǎng)內(nèi)交易的基金主要有以下幾類：
（1）ETF基金。該類基金可以在場(chǎng)內(nèi)交易，但必須以一籃子股票進(jìn)行申購和贖回。很多投資者用于定投的華夏上證50ETF（510050.SH）以及華泰柏瑞滬深300ETF（510300.SH）等都屬于此類基金。除了股票，也有投資現(xiàn)貨黃金的ETF以及貨幣型ETF基金。
（2）LOF基金。該類基金可以在場(chǎng)內(nèi)交易，也開放申購贖回。它除了可以被動(dòng)投資一籃子股票，也可以連接主動(dòng)管理型基金。
（3）封閉式基金。該類基金在申購期開放申購，之后進(jìn)入封閉期不對(duì)外開放申贖，但可以進(jìn)行場(chǎng)內(nèi)交易，直到封閉期結(jié)束重新開放申贖。這兩年的幾只封閉式戰(zhàn)略配售基金吸引了投資者注意。通過投資戰(zhàn)略配售基金，可以參與CDR相關(guān)投資機(jī)會(huì)。
（4）分級(jí)基金。該類基金分為兩個(gè)結(jié)構(gòu)：A類基金及B類基金。A類基金獲取固定收益，B類基金通過杠桿投資具體標(biāo)的。如果A類與B類份額數(shù)為5:5，那么B類基金實(shí)際上加上了一倍杠桿。2020年以后，分級(jí)基金將逐步退出歷史舞臺(tái)。
上述幾類可在場(chǎng)內(nèi)交易的基金都會(huì)在不同程度上處于折價(jià)狀態(tài)。那么投資折價(jià)基金究竟有什么特別之處呢？下一節(jié)我們具體介紹。
二
折價(jià)基金可以放大收益
當(dāng)基金處于折價(jià)狀態(tài)，說明該基金已經(jīng)反映了投資者對(duì)后期走勢(shì)的負(fù)面預(yù)期，所以進(jìn)一步下行的動(dòng)能也會(huì)在一定程度上減弱。
如果市場(chǎng)轉(zhuǎn)而上行，折價(jià)基金反而能擴(kuò)大我們的收益，其原理是：市場(chǎng)人氣恢復(fù)過程中，基金交易價(jià)格回歸凈值，同時(shí)疊加了凈值的上漲。
下面我們舉一個(gè)例子。
圖1是深市的封閉式基金指數(shù)（399305.SZ）同上證指數(shù)、滬深300指數(shù)換算成凈值后的對(duì)比圖（選取區(qū)間為2005年6月30日至2015年6月30日，藍(lán)色曲線為上證指數(shù)凈值，綠色為滬深300凈值，紅色為封基指數(shù)凈值）。
在2005年年中，大盤極度低迷，幾乎所有的封閉式基金都處于折價(jià)狀態(tài)（折價(jià)率最高達(dá)50%以上）。隨后，股權(quán)分置改革逐步拉開大幕，大盤走了一波氣勢(shì)磅礴的牛市。2008年金融危機(jī)后，大盤持續(xù)調(diào)整，直到2015年杠桿牛再次推升指數(shù)。這10年間，上證指數(shù)漲幅為395.69%，滬深300為509.05%，而399305這個(gè)封基指數(shù)的漲幅高達(dá)1228.42%。
讓上述封閉式基金有如此高收益的原因，首先是市場(chǎng)人氣恢復(fù)使得基金交易價(jià)格從折價(jià)狀態(tài)回歸了凈值，然后牛市又推升凈值上漲，最后一些擔(dān)心踏空的投資者甚至愿意以溢價(jià)價(jià)格買入基金份額。這一系列的過程，讓基金的最終收益達(dá)到同期上證指數(shù)的三倍。
三
投資折價(jià)基金的風(fēng)險(xiǎn)
盡管折價(jià)基金可以給我們帶來高收益，但并不是所有情況下的折價(jià)都可以參與。在投資折價(jià)基金時(shí)，我們?nèi)孕枳⒁庖韵嘛L(fēng)險(xiǎn)。
1、重倉問題股
參與任何基金投資前，我們都要梳理基金重倉的股票或者債券所對(duì)應(yīng)的公司是否存在重大風(fēng)險(xiǎn)。
在2018年年中，華夏上證醫(yī)藥ETF基金（510660.SH）一度持有康美藥業(yè)股票達(dá)10.4%的比例。2018年下半年，康美藥業(yè)股票開始暴跌，該只基金也明顯跑輸其它醫(yī)藥類ETF基金。同年，一只非場(chǎng)內(nèi)基金中融融豐純債重倉14富貴鳥債，而該只債券因兌付違約而暴跌，這導(dǎo)致該基金凈值幾近腰斬。
因此，對(duì)于重倉持有某只股票或者債券的場(chǎng)內(nèi)或者非場(chǎng)內(nèi)基金要盡量回避。
2、基金停牌
折價(jià)基金也會(huì)因?yàn)橘Y產(chǎn)重組等原因停牌。對(duì)于投資者來講這就鎖定了流動(dòng)性，并且很難估計(jì)重組后的風(fēng)險(xiǎn)。停牌時(shí)間越長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)越大。
這里舉嘉實(shí)元和（505888.SH）這只基金的例子。該基金為封閉式混合型基金，很大一部分資金投資于中石化銷售公司一級(jí)市場(chǎng)的股權(quán)。該基金于今年7 月5 日起突發(fā)公告開始停牌。停牌前凈值為1.1553，交易價(jià)格為0.993，折價(jià)率高達(dá)14%。如果基金開放申贖，那么以市價(jià)買入，并且以凈值贖回，就有12%左右的收益（假設(shè)贖回費(fèi)率為1.5%）。
然而，8月14日晚，嘉實(shí)元和基金在停牌期間突然公告提前清盤。8月27日公布清盤凈值僅為1.00552，原本14%的折價(jià)利潤(rùn)也隨之泡湯。
3、市場(chǎng)持續(xù)下行
當(dāng)市場(chǎng)處于低迷狀態(tài)時(shí)，不少投資者因急于兌現(xiàn)可能折價(jià)賣出。這就導(dǎo)致基金容易處于折價(jià)狀態(tài)。此時(shí)，市場(chǎng)仍有持續(xù)下行的風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)避免過早參與投資此類折價(jià)基金。
以南方500LOF基金（160119.SZ）為例，該基金在2013年年中折價(jià)率已經(jīng)達(dá)到3%以上。但高折價(jià)率持續(xù)了一年多時(shí)間，期間基金凈值下跌幅度一度達(dá)15%。如果投資者在2013年年中買入該基金，就要承受期間凈值大幅下行的風(fēng)險(xiǎn)。
四
正確選擇折價(jià)基金的幾點(diǎn)建議
因?yàn)榈谌?jié)列示的風(fēng)險(xiǎn)，我們?cè)谶x擇折價(jià)基金時(shí)應(yīng)該仔細(xì)分析、慎重取舍。在此，筆者給出以下幾點(diǎn)建議。
1、選擇指數(shù)型基金
指數(shù)型基金通常對(duì)標(biāo)某一指數(shù)，比如華泰柏瑞滬深300ETF對(duì)標(biāo)的是滬深300指數(shù)。
選擇指數(shù)型基金的主要原因是其凈值估算較為方便。
基金的凈值通常在收盤后公布。對(duì)于指數(shù)型基金，我們可以通過對(duì)應(yīng)指數(shù)的漲跌幅以及前一日基金凈值在收盤前的交易時(shí)段估算出當(dāng)日凈值，然后根據(jù)折價(jià)率在當(dāng)日就做出交易。對(duì)于主動(dòng)管理型基金，因?yàn)椴磺宄鸾?jīng)理在當(dāng)日的操作，因而很難在收盤前估算出凈值并操作，這樣往往錯(cuò)過買入的最佳時(shí)機(jī)。
2、信用風(fēng)險(xiǎn)較低
對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)低的債券基金或者貨幣基金，如果當(dāng)基金產(chǎn)生折價(jià)，投資者可以選擇參與。
圖2是工銀純債基金（164810.SZ）的日線走勢(shì)圖。從圖中可以看到，基金自2018年下半年開始交易價(jià)格基本穩(wěn)定在藍(lán)色框體之內(nèi)，但偶爾也會(huì)在大幅偏離框體的價(jià)格上成交。這主要因?yàn)橥顿Y者急于賣出，但是沒有足夠的對(duì)手盤，于是就會(huì)偏離合理價(jià)位掛單，造成了較大的折價(jià)。
圖3為貨幣基金華寶添益（511990.SH）的日線走勢(shì)圖，可以發(fā)現(xiàn)其價(jià)格也在一個(gè)穩(wěn)定區(qū)間波動(dòng)，偶爾會(huì)有較大偏離。此類基金分散投資高等級(jí)債券、銀行票據(jù)、國債逆回購等，因而其風(fēng)險(xiǎn)低，價(jià)格很大概率會(huì)回歸合理區(qū)間，因此值得參與。
3、折價(jià)率較高
折價(jià)率衡量的是基金的折價(jià)程度。具體而言，假設(shè)某只基金的凈值為1.01，此時(shí)場(chǎng)內(nèi)價(jià)格為0.98，折價(jià)率為(1.01-0.98)/1.01=2.97%。
很多投資者參與折價(jià)基金投資是為了通過套利獲取折價(jià)的利潤(rùn)。對(duì)于交易價(jià)格為0.98、凈值為1.01的基金，套利者可以首先在場(chǎng)內(nèi)以每份0.98買入該基金，再以凈值贖回基金。這一個(gè)過程，投資者可以獲取單位份額1.01-0.98=0.03元的利潤(rùn)。
但目前大部分場(chǎng)內(nèi)基金的申贖費(fèi)率較高，通常在1.5%左右。對(duì)于上面的例子，還需扣除1.01×1.5%=0.01515的手續(xù)費(fèi)。因此，只有選擇折價(jià)率大于贖回費(fèi)率的折價(jià)基金才有機(jī)會(huì)獲得正的套利收益。
五
基金的折價(jià)套利
由于我們一般很難判斷行情的后續(xù)走勢(shì)，且長(zhǎng)期持有某只折價(jià)基金含有第三節(jié)介紹的風(fēng)險(xiǎn)，那么我們可以針對(duì)折價(jià)率較大的基金進(jìn)行短期的持續(xù)性套利。
筆者在此給出針對(duì)一只LOF基金的折價(jià)套利策略。該策略的交易對(duì)象選為南方500LOF基金（160119.SZ），贖回費(fèi)率定為1.5%。策略將資金兩等份，對(duì)每份資金進(jìn)行如下步驟交易：
（1）T+0日：如果基金折價(jià)率超過1.5%，且另一份資金不在這一步，那么按收盤價(jià)買入，并進(jìn)入步驟（2）；否則不作操作，次日返回步驟（1）；
（2）T+1日：按當(dāng)日凈值贖回所有份額，并進(jìn)入步驟（3）；
（3）T+2日：資金到賬，返回步驟（1）。
因?yàn)門+0日買入基金，最早T+2日資金才能贖回到賬，這會(huì)承擔(dān)1到2日的風(fēng)險(xiǎn)敞口，因此該策略將資金兩等份，實(shí)現(xiàn)頭尾相銜，達(dá)到平滑風(fēng)險(xiǎn)的目的。我們將策略凈值與南方500LOF基金凈值做個(gè)對(duì)比（時(shí)間為2014年1月1日至2016年1月1日）。凈值曲線見下圖，藍(lán)色凈值曲線為南方500LOF基金，紅色為輪動(dòng)套利策略。
實(shí)驗(yàn)結(jié)果顯示，策略的漲幅為255.07%，同期基金凈值的漲幅為161.65%。同時(shí)可以發(fā)現(xiàn)，策略的回撤較小，這主要由于策略是不斷地做超短期的套利，其風(fēng)險(xiǎn)敞口本身很小（風(fēng)險(xiǎn)敞口為1到2個(gè)交易日）。
該輪動(dòng)策略自2016年以后便停擺了，這是因?yàn)榇撕蟮幕鹫蹆r(jià)率始終小于1.5%所致。這說明，做折價(jià)套利在熊末牛初時(shí)期是更加有效的。在市場(chǎng)平穩(wěn)的時(shí)期，套利空間很小。
六
總 結(jié)
本文介紹了折價(jià)基金的基本概念以及選擇折價(jià)基金的注意事項(xiàng)。
在第五節(jié)，筆者給出了一種針對(duì)LOF基金折價(jià)套利的方法。對(duì)于其它可以場(chǎng)內(nèi)交易的基金也有不同的套利方法，如分級(jí)A類基金的上折和下折套利、ETF基金利用一籃子股票進(jìn)行折溢價(jià)套利等。這些套利方法背后的原理與本文介紹的LOF基金折價(jià)套利是一樣的。
最后，需要提醒讀者的是，任何投資方法都有風(fēng)險(xiǎn)以及局限性，建議在參與投資前仔細(xì)分析，或者通過模擬盤進(jìn)行練習(xí)。
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