【這是雪貝財(cái)經(jīng)的第280篇原創(chuàng)文章】
萬科背面
作者：老胡
策劃：貝姐
萬科創(chuàng)業(yè)38年，以地產(chǎn)作為主業(yè)34年，成為資本市場中的一家公眾公司31年。在這家企業(yè)的過往歷史中，出現(xiàn)年度凈利潤下滑只有過兩次，上一次是14年前，再上一次是27年前了。作為一家?guī)缀跬暾?jīng)歷并一再驅(qū)動(dòng)著中國地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)、乃至整個(gè)上市公司制度演變的企業(yè)，其經(jīng)歷過大起大落，也經(jīng)歷過生死劫難。對這一輪行業(yè)歷史性大調(diào)整，其預(yù)見最早，行動(dòng)最快，企業(yè)機(jī)體也是至今最為強(qiáng)健的少數(shù)幾家之一。所以，當(dāng)它交出一份歷史性的、出現(xiàn)凈利潤近乎腰斬（-45.7%）的報(bào)表時(shí)，留給市場是難以抑制的錯(cuò)愕，這種錯(cuò)愕就像幾天前意大利爆冷無法打入世界杯正賽。如果說一家企業(yè)能陷入怎樣的低谷，當(dāng)下應(yīng)就是了。但是，如果你問萬科將就此平庸嗎？我們的答案為：不會(huì)。首先，即便江河繼續(xù)退潮，萬科一定是穿著底褲的那個(gè)。為什么？這家企業(yè)的財(cái)報(bào)是所有房企中最真誠的。這種頑固的真誠體現(xiàn)為萬科這份報(bào)表在會(huì)計(jì)細(xì)節(jié)指標(biāo)上選擇如何處理。看三點(diǎn)：一是重資產(chǎn)的計(jì)價(jià)方式。對于投資性房地產(chǎn)項(xiàng)目，房企可選擇的入賬方式有兩種：成本模式計(jì)量或公允價(jià)值模式計(jì)量。粗泛地說，兩者在過去多年對房企業(yè)績的實(shí)際影響是：前者是即使投資性房地產(chǎn)項(xiàng)目價(jià)值提升也不計(jì)入到收益中，且要進(jìn)行折舊攤銷，會(huì)犧牲短期報(bào)表賬面利潤，但可以真實(shí)體現(xiàn)企業(yè)的現(xiàn)金流水平；而后者隨物業(yè)升值將計(jì)入到非經(jīng)常性損益，從而大幅提高企業(yè)的利潤水平，但這種利潤并非是有真實(shí)現(xiàn)金流的利潤。后者為多數(shù)房企所采用，而萬科固執(zhí)地堅(jiān)持追求有現(xiàn)金流的利潤，采用成本模式入賬，即使這些年因萬科物流倉儲(chǔ)、長租公寓、商業(yè)的規(guī)模增大，不止一次有股東或分析師在業(yè)績會(huì)上建議其考慮更改計(jì)算方法，但郁亮都在現(xiàn)場表態(tài)不予采納。具體到萬科的2021年，其投資性房地產(chǎn)的價(jià)值是859.53億元，當(dāng)期累積折舊68.71億元，而如果以公允價(jià)值入賬則高達(dá)1039億。以同期新城控股來類比，這家房企對商業(yè)中心的公允價(jià)值變動(dòng)提升28.6億元，實(shí)現(xiàn)利潤增厚20%。二是看利息的資本化比例。繼續(xù)粗泛地說：若房企將較大比例的當(dāng)期利息支出進(jìn)行資本化，則房企當(dāng)期財(cái)務(wù)費(fèi)用率較低，但項(xiàng)目進(jìn)入結(jié)算時(shí)毛利率水平也將較低，從而削弱了房企遠(yuǎn)期業(yè)績盈利情況；反之，當(dāng)期的財(cái)務(wù)費(fèi)用率將較高，但可提升房企遠(yuǎn)期業(yè)績盈利情況。在這一會(huì)計(jì)項(xiàng)目上，萬科2021年實(shí)際利息支出為134.5 億元，其中資本化的利息合計(jì)67億元，比例為50%。而再看最近發(fā)布年報(bào)的新城控股與中海地產(chǎn)，資本化比例分別為83%與89.7%。而多家在港股上市的頭部房企的利息資本化比例常年都在95%以上，甚至達(dá)到100%。三是看減值計(jì)提。造成萬科這一年凈利下滑的另外兩個(gè)重要因素，一個(gè)是投資收益下降69億元，另一個(gè)則是公司對部分項(xiàng)目、個(gè)別股權(quán)投資等進(jìn)行減值，合計(jì)減少歸屬上市公司股東的凈利潤約25.5億元。這兩項(xiàng)其實(shí)都屬于“非經(jīng)常性損益”導(dǎo)致的非正常下滑，在會(huì)計(jì)處理上，萬科采取的是穩(wěn)健原則下的審慎計(jì)提。在計(jì)提減值一項(xiàng)上，萬科對自身的要求是遠(yuǎn)遠(yuǎn)嚴(yán)苛于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的，同業(yè)甚至鮮少出現(xiàn)這類操作。直百地說，這是會(huì)計(jì)處理上的可選擇項(xiàng)目。在一個(gè)業(yè)績大變臉頻發(fā)的年景里，萬科報(bào)表的珍貴之處是保證所見即所得，其資產(chǎn)、負(fù)債和現(xiàn)金流都能真實(shí)反映當(dāng)期運(yùn)營狀況。而僅此三項(xiàng)，如果萬科放棄審慎的財(cái)務(wù)方案，其2021年獲得的利潤多增即在兩百億級以上。是的，在行業(yè)銷售增速下行、盈利壓力陡增的背景下，尤其在可調(diào)整科目極多的地產(chǎn)行業(yè)，如果萬科有意愿迎合行業(yè)偏好，他們能比任何一家房企，甚至任何一家上市公司都更有能力給股東做出一份靚麗的報(bào)表。僅僅通過會(huì)計(jì)準(zhǔn)則范疇內(nèi)的合理調(diào)整，萬科就可以讓凈利規(guī)模上一個(gè)大臺(tái)階。如果他們愿意，甚至可以做出一份利潤提升的2021年年報(bào)。那將是一場滿足短期利益方的皆大歡喜。然后呢？過去兩年，我們見過了太多難以維系的卸妝災(zāi)難，對股東造成的損失也足以抵消他們所有的所得。從這層維度來講，萬科基于真實(shí)現(xiàn)金流的財(cái)務(wù)準(zhǔn)則保障了股東的長期利益，至少不必?fù)?dān)憂其會(huì)突然陷入當(dāng)前許多房企所遭遇的資金困境。當(dāng)然，以上并不足以為萬科在2021年凈利下滑做辯護(hù)。尤其是管理層在2018年已經(jīng)預(yù)見到行業(yè)前景艱難，警告同仁“活下去”，卻依然在部分城市的投資中追高冒進(jìn)。2021年的年報(bào)中，郁亮在“致股東”信中向股東承諾“你們的選擇不會(huì)被辜負(fù)，它將獲得與之相符的回報(bào)”。在業(yè)績會(huì)現(xiàn)場，他再度道歉。這一年，萬科高管團(tuán)隊(duì)也可能是所有中國上市房企高管中收入最低的一群人。立足于未來的萬科雖陷入低谷，但遠(yuǎn)不必自此悲觀。對于這家企業(yè)，股東需要做的是把回報(bào)周期拉長。極低的凈負(fù)債率（29.7%）、低廉的綜合融資成本（4.11%）、自省最多但依然領(lǐng)先于行業(yè)的毛利率水準(zhǔn)（21.8%）。當(dāng)然，還有毫無瑕疵的企業(yè)信用。最為關(guān)鍵的是，不論是地產(chǎn)主業(yè)還是經(jīng)營服務(wù)類業(yè)務(wù)，萬科保持住了備受客戶歡迎和信賴的金字品牌。這并不是空洞的贊美，因?yàn)樵诩?xì)分行業(yè)里，如萬物云、長租泊寓與物流這些業(yè)務(wù)都已成長為行業(yè)事實(shí)上的一號位，且都已擁有被驗(yàn)證的持續(xù)盈利能力，以及成熟可復(fù)制的知識(shí)體系和能力體系。這些細(xì)分業(yè)務(wù)的組合價(jià)值與利潤的成長性，如果放在資本市場去驗(yàn)證，我們樂觀地認(rèn)為，其市值將高于并將可能數(shù)倍于以開發(fā)業(yè)務(wù)為主業(yè)的萬科。相比于開發(fā)業(yè)務(wù)，我們認(rèn)為這些蓬勃發(fā)展的經(jīng)營服務(wù)類業(yè)務(wù)，才更讓萬科真正具有了一家中國房企鮮少擁有的長期主義。
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