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這是摸魚(yú)小組系列文章《夾縫中的民企》第一篇

最近的市場(chǎng)真是過(guò)山車(chē)一樣，昨天市場(chǎng)剛戒酒，今天券商就往上沖，這樣的市場(chǎng)環(huán)境里似乎很難找到一個(gè)合適的避風(fēng)港。從9月份以來(lái)?yè)羝?638這一段的股災(zāi)讓在場(chǎng)內(nèi)的小伙伴們都倍感絕望，但有一批公司卻在這樣的行情中悄摸摸地企穩(wěn)走高，股災(zāi)是什么？不存在！小組今天要說(shuō)的夢(mèng)百合就是其中之一。

夢(mèng)百合的走強(qiáng)要從它大爆發(fā)的三季報(bào)開(kāi)始說(shuō)起：2018 年第三季度單季收入 8.21 億，增長(zhǎng)了 33.42%；扣非凈利潤(rùn) 8000 萬(wàn)，增長(zhǎng)了 201.76%。第三季度的利潤(rùn)刷新了公司上市以來(lái)的單季利潤(rùn)記錄，而匯率貶值和原材料價(jià)格走低是公司業(yè)績(jī)暴增的主要原因，也是我們跟蹤公司后續(xù)業(yè)績(jī)變化的抓手。

要說(shuō)夢(mèng)百合業(yè)績(jī)爆發(fā)，先得說(shuō)說(shuō)它去年都經(jīng)歷了什么。去年公司收入仍然保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，但是利潤(rùn)卻大幅不及預(yù)期，公司的業(yè)績(jī)和估值經(jīng)歷至暗的戴維斯雙殺，讓它一下跌了近 30%。

而周期輪回，現(xiàn)在百合綻放，第一個(gè)因素就是人民幣貶值。

夢(mèng)百合是一家國(guó)外業(yè)務(wù)收入占比極高的公司

匯率是影響公司業(yè)績(jī)的一個(gè)重要因素。近五年來(lái)，公司計(jì)劃逐漸把業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)移到內(nèi)銷(xiāo)，國(guó)外業(yè)務(wù)的收入占比從 9 成逐漸下降到 8 成。但大部分收入仍然來(lái)自于國(guó)外，在國(guó)外收到美金換成人民幣的時(shí)候，會(huì)受到匯率的影響——收到的美金是談好的，人民幣貶值的話(huà)，公司用人民幣計(jì)價(jià)的收入和利潤(rùn)就會(huì)更多。

所以公司每年的財(cái)務(wù)費(fèi)用受匯兌損益的影響很大，進(jìn)而影響到公司的收入和利潤(rùn)質(zhì)量。比如15、16兩年，人民幣貶值幅度大，公司的凈利潤(rùn)就嗷嗷往上走，人民幣17很強(qiáng)勢(shì)，公司的凈利潤(rùn)則一路向下。到了今年，人民幣的貶值幅度達(dá)到 11.58%，公司的凈利潤(rùn)一口氣超過(guò)了前兩年的高點(diǎn)

夢(mèng)百合業(yè)績(jī)爆發(fā)第二個(gè)因素是原材料價(jià)格的回落。

夢(mèng)百合的主要產(chǎn)品是記憶棉床墊、記憶棉枕，原材料主要包括了化工原料（聚醚、TDI、MDI）、面料等。資深國(guó)韭應(yīng)該對(duì)TDI和MDI比較熟悉了：2017 年TDI價(jià)格暴漲成就了滄州大化，MDI則是老牛萬(wàn)華化學(xué)的產(chǎn)品。

我們可以從公司的招股說(shuō)明書(shū)中看到，公司的采購(gòu)比例中，有是 9% 用于采購(gòu)TDI的，6% 是用于采購(gòu)MDI的

而MDI和TDI的價(jià)格在今年第三季度都有較大幅度的下滑，原材料價(jià)格的下降使公司的成本下降、產(chǎn)品毛利率提高，這也是公司Q3業(yè)績(jī)爆發(fā)的一個(gè)重要的原因。

公司業(yè)績(jī)爆發(fā)的這兩個(gè)原因其實(shí)都不是最近才發(fā)生的，如果熟悉這家公司的收入構(gòu)成的話(huà)，可以通過(guò)匯率的變化和原材料價(jià)格的跟蹤提前預(yù)判到公司的業(yè)績(jī)的爆發(fā)。從目前的趨勢(shì)看，即使人民幣匯率沒(méi)有進(jìn)一步下跌，原材料價(jià)格沒(méi)有繼續(xù)回落，公司今年業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)也基本無(wú)憂(yōu)。

夢(mèng)百合的產(chǎn)品主要是記憶棉床墊和記憶棉枕頭，而且從 2003 年至今堅(jiān)持只做記憶棉床墊，當(dāng)前已成為國(guó)內(nèi)床墊行業(yè)中記憶棉床墊的細(xì)分龍頭。

記憶棉床墊的市場(chǎng)大家可能不是特別了解，以美國(guó)為例，2017年床墊市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)近6.55%，其中記憶棉床墊規(guī)模增長(zhǎng)達(dá)12.04%，當(dāng)前已占約38.67%的市場(chǎng)份額，并且仍在繼續(xù)上升中

從90年代末引入記憶棉床墊以來(lái)，國(guó)內(nèi)目前記憶棉床墊的滲透率約為3%~5%，伴隨著大家對(duì)睡眠質(zhì)量要求的重視，國(guó)內(nèi)記憶棉床墊的滲透率還有非常大的上升空間。

夢(mèng)百合的發(fā)展道路其實(shí)是很典型的中國(guó)制造業(yè)縮影，從OEM（貼牌代工）到ODM（原始設(shè)計(jì)制造商）到OBM（自有品牌），夢(mèng)百合正處于從ODM向OBM轉(zhuǎn)變的過(guò)程中。

自有品牌肯定比貼牌好，好就好在有較強(qiáng)的定價(jià)權(quán)，這也是三個(gè)O的本質(zhì)區(qū)別。貼牌OEM是沒(méi)有定價(jià)權(quán)的，好處都是品牌商的，制造商只能收取加工費(fèi)。ODM則是品牌商提供整體設(shè)計(jì)，制造商部分參與，其實(shí)也之比貼牌多了一點(diǎn)點(diǎn)毛利空間。但自有品牌OBM就不一樣了，品牌是我的，設(shè)計(jì)是我的，可能生產(chǎn)也是我的，定價(jià)權(quán)完全掌握在自己手里。

下圖為夢(mèng)百合近幾年不同經(jīng)營(yíng)模式的毛利率，可以看到境內(nèi)直營(yíng)、網(wǎng)絡(luò)銷(xiāo)售這兩種有自主品牌的直營(yíng)模式毛利率最高，接近 60%；而境外OBM次之，ODM的毛利率最低，僅約 30%，大家感受一下?lián)碛凶杂衅放坪蜔o(wú)品牌的盈利差距

正是由于這種盈利差距，夢(mèng)百合當(dāng)前開(kāi)始逐步開(kāi)展內(nèi)銷(xiāo)業(yè)務(wù)。除了引入紅星美凱龍做股東，還在紅星美凱龍、居然之家等家居賣(mài)場(chǎng)及商超百貨內(nèi)鋪設(shè)網(wǎng)點(diǎn)，并與索菲亞合作開(kāi)設(shè)體驗(yàn)店。從公司的營(yíng)收結(jié)構(gòu)中可以看到，毛利率較高的內(nèi)銷(xiāo)業(yè)務(wù)的份額正在逐步提升，公司的盈利能力在繼續(xù)增強(qiáng)。

1. 關(guān)稅。匯率能夠大幅推動(dòng)公司利潤(rùn)，自然也能成為利潤(rùn)的絆腳石，夢(mèng)百合的軟肋也恰恰在它的匯兌損益上。最近由于貿(mào)易摩擦，涉及加收關(guān)稅的公司都有些忐忑，而夢(mèng)百合剛好有約 75% 的產(chǎn)品要被納入清單，有可能從 10% 的關(guān)稅提升到 25%，對(duì)公司出口產(chǎn)品有巨大影響。

不過(guò)公司也沒(méi)有坐以待斃，一是打算與下游經(jīng)銷(xiāo)商一同承擔(dān)關(guān)稅成本；二是通過(guò)在塞爾維亞生產(chǎn)基地及明年能投產(chǎn)的美國(guó)生產(chǎn)基地為美國(guó)市場(chǎng)供貨，分別約能覆蓋美國(guó)20%及30%的產(chǎn)品，并且在必要時(shí)期公司在西班牙的生產(chǎn)基地也可為美提供產(chǎn)能，從而減少關(guān)稅的影響。

2.轉(zhuǎn)型。公司想要外銷(xiāo)轉(zhuǎn)內(nèi)銷(xiāo)面臨不小阻力。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)有喜臨門(mén)這些先行者，公司在國(guó)內(nèi)的品牌認(rèn)知和渠道上的優(yōu)勢(shì)遠(yuǎn)不如這些同行。

盡管喜臨門(mén)的記憶棉產(chǎn)品剛起步，夢(mèng)百合的記憶棉技術(shù)和產(chǎn)品積累有歷史優(yōu)勢(shì)，但國(guó)人喜歡睡硬床的偏好一時(shí)半會(huì)很難改變，只做記憶棉床墊的夢(mèng)百合可能需要再沉淀一段時(shí)間。

3.公司的現(xiàn)金流的質(zhì)量近年有所下降

公司的現(xiàn)金流在 2015 年后直接下了兩個(gè)臺(tái)階，近年利潤(rùn)大增但現(xiàn)金流狀況沒(méi)有明顯提升。相應(yīng)地，公司的應(yīng)收款項(xiàng)也持續(xù)上升

2003年，倪張根在華強(qiáng)北摸了一個(gè)記憶棉枕頭，過(guò)了兩三周就開(kāi)始了自己的“奧迪創(chuàng)業(yè)”——零資金、零技術(shù)、零經(jīng)驗(yàn)、零客戶(hù)，四個(gè)關(guān)鍵要素都是○，連起來(lái)就是奧迪車(chē)標(biāo)。

辛苦嗎？實(shí)業(yè)創(chuàng)業(yè)都很辛苦。但倪張根完美地踩在了時(shí)代的鼓點(diǎn)上：2004年放寬了外貿(mào)進(jìn)出口，剛起步的倪張根獲得了外貿(mào)進(jìn)出口權(quán)；2008年金融危機(jī)，倪張根開(kāi)始在國(guó)內(nèi)做自己的品牌；2014年意識(shí)到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的潛力開(kāi)始發(fā)展國(guó)內(nèi)市場(chǎng)；2016年成功在A股上市。

幸運(yùn)嗎？倪張根的時(shí)間點(diǎn)選擇的非常到位，但誠(chéng)如他自己所說(shuō)，“運(yùn)氣一定是建立在正確的邏輯判斷基礎(chǔ)，和勤奮，以及好的產(chǎn)品之上?！?/span>