YOUNG財經(jīng)漾財經(jīng)2022-04-07 21:10
神壇之上，張磊投下了一道光輝的陰影，這道影子掩蓋的是理念與行為之間的溝壑：是價值投資還是政策投資？是長期主義還是短期獲利？《價值》出版后，有評論說張磊“盡情消費了一把長期主義”。
文 | 王煒
高瓴資本創(chuàng)始人兼CEO張磊以高調(diào)的低調(diào)著稱。他常年居住在香港，生活簡樸。近兩年跟他有關(guān)的四件事是：出版了一本叫做《價值》的書，傳出過三次謠言，分別是跟彭姓男星、網(wǎng)傳被邊控，以及今年3月“高瓴虧損超300億美元被清算”。
緋聞和謠言被一一澄清，但網(wǎng)絡(luò)世界里，除了投資新聞，張磊的其它消息少之又少。而就算那些投資故事，幾乎都在高度重復(fù)、贊美與封神。各色文本里，講述的是成功者成長、投資經(jīng)歷，這些贊譽的宣傳文章最后指向的是《價值》的銷售鏈接。這本張磊2020年出版的書，據(jù)說已賣出兩三百萬冊，書中充斥著不溫不火的、心靈雞湯式的投資心得，與高瓴市場行為有些分裂。
投資騰訊、京東和藍月亮的成功，為張磊帶來巨大的影響力，高瓴也從最初2000萬美金成長為一個有6000億人民幣的投資規(guī)模的知名公司。
■ 大佬飯局，張磊在上座
張磊走上神壇。偶有唱衰之聲。說他400億投資格力現(xiàn)已浮虧百億。但這一切，也能用張磊提出的“價值投資”、“長期主義”和“做時間的朋友”消解掉。
時有質(zhì)疑之聲。對他投資理念與背道而馳行為的嘲諷與不解，譬如他一直說“教育是永不需要退出的投資”，卻在雙減政策落下前，精準踩點清倉好未來；說要投資為社會創(chuàng)造價值的公司，賺錢是理所應(yīng)得的事情，卻在股票買賣解禁期后迅速減持良品鋪子。
“時間的朋友”也許又有新解釋，如張磊所說：“我們要考慮這種商業(yè)模型，然后再去重新思考，時間是你的朋友還是敵人?！?/span>
拋開拿來打品牌而長期持有的投資案例，可以發(fā)現(xiàn)高瓴的投資邏輯不是基本面、也不是估值，而是政策。從創(chuàng)辦高瓴至今，政策才是張磊的朋友，時間，只是一襲華美的袍子。
張磊的高屋建瓴
■ 張磊在紐約-紐黑文的火車上小憩 圖自/《遇見大咖》
張磊為其創(chuàng)辦的投資公司取名高瓴，有高屋建瓴的大格局之意。英文名稱hillhouse對應(yīng)的是他在美國求學(xué)的耶魯大學(xué)里一條美麗的小路，兩旁樹木聳立，秋季落葉繽紛，十分美麗。英文名也反映著張磊的耶魯有著深刻關(guān)聯(lián)，他的導(dǎo)師、耶魯基金投資人大衛(wèi)·斯蒂文森，發(fā)掘并培養(yǎng)了他，同時為他事業(yè)的起飛注入第一桶金，大約2000萬美金。
高瓴是一家擁有全球視野的超長期全階段資產(chǎn)管理公司，主要重倉投資A股，港股，美股市場優(yōu)秀的中國公司，選出每個市場最值得投資的大方向。高瓴用長期的眼光看待問題，所有的投資都是基于長期視角，而不是單純一個周期性機會。
投資美股的高瓴主體是HHLR Advisors，由高瓴獨立的二級市場投資團隊負責(zé)投資決策。高瓴最新的持倉情況：美國證監(jiān)會（SEC）網(wǎng)站顯示，HHLR Advisors2021年四季度末在美股市場共持有76只個股，持倉總市值約64.72億美元（約合人民幣411.4億元），前十大持倉標的占比71.2%。其中生物科技、云計算和新能源等科技型企業(yè)占比超過七成。
高瓴資本從一家默默無聞的小私募，發(fā)展到亞洲最大的私募，又從只投二級市場，發(fā)展到覆蓋CE、PE、二級市場全鏈條投資機構(gòu)。平均年回報率超40%，比股神巴菲特還要威風(fēng)。
張磊希望自己被人評價是一個真性情的、熱情的、正直的、愿意幫助別人成功的投資者。
在他為數(shù)不多的視頻采訪中，張磊反復(fù)講述的是同樣的話題、同樣的故事和同樣的論調(diào)，圍繞著價值投資、長期主義、做時間的朋友。
■ 張磊與妻子和兒子在香港 圖自/《遇見大咖》
在一檔節(jié)目跟拍采訪中，張磊與妻兒出現(xiàn)在香港的海上。他說一家五口喜歡的運動相近，滑雪、劃水。這些項目雖然高風(fēng)險，但都是考驗平衡的運動，刺激驚險但一旦掌控了局面，就有御風(fēng)而行的快感。
在那期節(jié)目中，張磊在香港的辦公室里，放著一些簡單的健身器材，有一個平衡器張磊常在休息的時候站在上面，左一晃右一晃試圖保持平衡不被摔下來。
這像極了張磊的投資工作，需要不停地權(quán)衡，在權(quán)衡之前要花大量的時間調(diào)研，行業(yè)、公司、商業(yè)模式。這種權(quán)衡，被張磊視為一種動態(tài)調(diào)整，似乎能回應(yīng)外界對他“長期投資”理念的質(zhì)疑：“如果在投資企業(yè)5年、10年之后尚不能退出，看起來似乎是'長期投資’，但如果不去復(fù)盤和迭代，'長期投資’就成了思維和行動懶惰的借口，就變得毫無意義”。
張磊1972年他出生于河南駐馬店，父母是普通的雙職工。少年讀書并不努力，但經(jīng)商頭腦活絡(luò)，曾跟小伙伴在暑假時到火車站以出租小人書謀利，后來他笑稱這是共享經(jīng)濟的雛形。忙工作的父母把張磊放到在圖書館工作的親戚家，就在那時，張磊愛上讀書，突然開竅，智慧花開，考入中國人民大學(xué)。畢業(yè)之后，跟一般同學(xué)不一樣，他進入了五礦集團。工作幾年后出國讀書，去了耶魯。
張磊愛《靜靜的頓河》，喜歡那句“我們只有一條戰(zhàn)術(shù)，就是在草原上流竄，不過要常?；仡^看看”。2005年他從美國回來，創(chuàng)辦高瓴。
他在采訪和著作中透露，在中國加入WTO后，感受到中國崛起的召喚，決定搭上這趟高速發(fā)展的快車。沖浪一樣，張磊與高瓴與企業(yè)共同起伏前行，維持著微妙的平衡。
在此過程中，他讓世界聽到了自己的聲音：重倉中國，價值投資，做時間的朋友。
如何理解時間的朋友和價值投資
■ 張磊的投資理念是守正用奇、弱水三千但取一瓢，以及 桃李不言下自成蹊。
張磊的投資哲學(xué)中西結(jié)合?！秲r值》一書中，張磊列出他從中國傳統(tǒng)哲學(xué)中汲取營養(yǎng)，提煉為“守正用奇”、“弱水三千，但取一瓢”、“桃李不言，下自成蹊”。
“價值投資”這個概念來自西方。經(jīng)典的價值投資產(chǎn)生于20世紀30年代，20世紀五六十年代被廣泛應(yīng)用。市場和產(chǎn)業(yè)的變化，尤其是科技的快速發(fā)展，使得投資人在研究企業(yè)時無法停留在資產(chǎn)價值、賬面價值或靜態(tài)的內(nèi)在價值這些層面。
理解價值投資的新角度是建筑在更加成熟的市場效率，企業(yè)自身的內(nèi)生動能和不斷變化的外界環(huán)境上的。張磊所說的價值投資，其出發(fā)點是發(fā)現(xiàn)價值，落腳點是創(chuàng)造價值。他在《價值》一書中解釋其堅持的長期結(jié)構(gòu)性價值投資，“是相對于周期性思維和機會主義而言的，核心是反套利、反投機、反零和游戲、反博弈思維”。
縱觀高瓴的投資、堅持與清倉，卻有一些讓人不解的自相矛盾之處。我試圖站在張磊的角度，來理解他提出的理念與公司的實際行為之間的溝壑，找到一個自洽的推理。
大概在這樣的情境下，張磊提出的“做時間的朋友”更像是一種目的導(dǎo)向，像在日常生活中人們說“以結(jié)婚為目的地談戀愛，否則就是耍流氓”。但在實際的交往過程中，則要時時刻刻去評估、去判斷、去選擇，是長期持有還是減持抑或清倉。
■ 張磊在電話中
張磊的出發(fā)點，應(yīng)該也是如此：“以跟時間做朋友的心態(tài)去投資而非敵人的或其它的套利心態(tài)”。諸多找高瓴融過資的企業(yè)家都對高瓴的超長期投資理念印象深刻，特別是"把最好的生意模式帶給最好的企業(yè)家"的原則和精神。
高瓴資本投資的教育公司猿輔導(dǎo)創(chuàng)始人李甬曾說，“一個公司的發(fā)展是與所處時代的雙人舞”，這句話也恰如其分地解釋了高瓴的賣出邏輯：不是基本面、也不是估值，而是政策。
長期主義與短期主義狹路相逢，跟時間做朋友也不能是筆糊涂賬，有些“朋友”一級市場投資、二級市場上市割韭菜。有些朋友，智慧如高瓴當然懂得保留，長期持有，作為傳播的標桿。
“任何的商業(yè)不要去問能賺多少錢，不要看它今天的收入和利潤，首先要看它給這個社會、給它所針對的消費者、客戶創(chuàng)造了多少價值。我們現(xiàn)在要找的是，為社會瘋狂地創(chuàng)造長期價值的企業(yè)家，那么至于他的收入、他的利潤早晚會跟上的，社會早晚會獎勵這樣的不斷瘋狂地創(chuàng)造產(chǎn)生價值的企業(yè)家。這就是我們的信念，我們信這個一定會出現(xiàn)”。
張磊在接受媒體采訪時所倡導(dǎo)的，更像是一種理念，一個燈塔，它屹立在那里，高瓴這艘大船也是向著那兒航行。但在執(zhí)行的過程中，要避開礁石、淺灘、渦旋，得先保證這艘船航行是安全的，安全意味著有些利益是不能受損害的。
也有人疑問，像三只松鼠、良品鋪子這種公司就是典型的缺乏護城河的公司，和網(wǎng)紅店的有啥區(qū)別，“一個必須依附電商平臺的公司能有啥投資價值”？但高瓴應(yīng)有他自己的邏輯，這時候價值投資理念的作用就發(fā)揮出來了，這是一個主軸、一條金線，即一家公司能為社會、用戶創(chuàng)造多少價值。
2017年，高瓴資本先后兩輪斥資8.21億元戰(zhàn)略投資良品鋪子，股價一路飆升。但從2021年9月起至今年1月高瓴開始減持，這次減持持續(xù)到了今年4月7日。有媒體猜測，高瓴減持良品鋪子或與國家政策管控收緊有關(guān)，去年3月相關(guān)政策指出，“深入實施食品安全戰(zhàn)略，加強食品全鏈條質(zhì)量安全監(jiān)管，推進食品安全放心工程建設(shè)攻堅行動，加大重點領(lǐng)域食品安全問題聯(lián)合整治力度”。
食品經(jīng)營企業(yè)將面臨更嚴格的政策監(jiān)管和要求，而良品鋪子采用的是代工模式，面臨的食品安全風(fēng)險難以控制，且曾經(jīng)有過幾次前科，這種形勢下，高瓴對消費股持落袋為安的態(tài)度是再正常不過的，尤其是對良品鋪子的減持，高瓴采用的是大宗交易的方式完成的，這是一種極為高效的交易方式。
君子不立危墻之下，大概是張磊沒有對外說出來的，從中國文化中汲取的另外的智慧。
高瓴的投資風(fēng)格：靈活的長期主義
■ 張磊與耶魯基金投資人大衛(wèi)·史蒂文森
令高瓴和張磊成名的，是投資騰訊和京東。
這兩個公司的特殊意義在于：前者，是高瓴成立后的第一筆投資；后者，是當時最大的一筆投資，數(shù)額為3個億人民幣。騰訊市值從最初的20億美元飆升到現(xiàn)在近2000億美元，為張磊的長期主義做了卓越的注腳。
2010年投資京東，則因為張磊非3個億美元不投震驚于行業(yè)內(nèi)。人們分析說張磊的投資團隊研究得比劉強東還要透徹，劉只要了7500萬美元，但張磊則看到更宏大、長遠的未來，要打造一個以物流倉儲重資產(chǎn)模式的電商平臺，不燒3個億元怎么夠？這樁交易讓京東為高瓴帶來了300億美元的獲利。
2021年年末，高瓴增持和新進的股票，涵蓋多家生物科技和新能源龍頭公司。
選擇格力是因為從長遠看，格力身上有未來高端產(chǎn)業(yè)鏈可能性，即完整掌握高知識密度、高附加值、高影響力的價值環(huán)節(jié)，從生產(chǎn)要素的維度重構(gòu)產(chǎn)業(yè)組合，掌握核心的設(shè)計、技術(shù)和品牌資源，擺脫了產(chǎn)業(yè)鏈底端的被動性。
高瓴對收購格力的定位，是幫助格力完成數(shù)字化轉(zhuǎn)型的產(chǎn)業(yè)革命任務(wù)。高瓴對制造領(lǐng)域的投資著眼點是，在未來產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、信息技術(shù)、先進科技和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)快速融合的時間窗口內(nèi)，把握制造云升級的脈動，理解產(chǎn)業(yè)鏈底層的創(chuàng)新潛能，擁抱快速變化的時代。
但在格力這場投資中，高瓴和張磊的投資理念完全沒有得到釋放，它既沒有像收購百麗那樣，深入企業(yè)、協(xié)助格力快速發(fā)展，甚至都沒有獲得董事席位，而是放手將這一攤子完全交給董明珠。直到現(xiàn)在，高瓴已經(jīng)浮虧過百億。
高瓴的減持邏輯
有人說張磊的“價值投資也是要算賬的。一旦發(fā)現(xiàn)一個橫看豎看都很貴的公司，就是出貨的最好時機?！?/span>
縱觀歷年高瓴的短期減持案例，不論是在一級市場還是二級市場，可以發(fā)現(xiàn)對很多項目減持、清倉的解釋無法服眾、語焉不詳，導(dǎo)致外界諸多猜測。
曾經(jīng)令高瓴聲名鵲起的京東從2014年開始，GMV增速和營收均逐漸放緩，當年營收增速為66%，到2015年，為58%，2016年則下降至43%。從2018年起，高瓴便開始減持京東，一個季度減持6億美元。
2018年1月，高瓴斥資10.26億參與愛爾眼科定增成為股東，一年內(nèi)浮盈4億多，在一年限售期滿，高瓴賣出30%的股份，獲利約1.44億元；2020年10月，高瓴斥資10億入股凱萊英后，在股東席位中進進出出，在2021年第三季度高瓴減持離場（但在今年報告中凱萊英與高瓴將再次合作出資凱萊英子公司）。
2017年，受讓公牛集團2.235%的股權(quán)成為其第四大股東，2020年2月公牛集團主板上市，高瓴浮盈約12億元。一年后高瓴即開始對公牛集團減持，據(jù)公牛集團一季報顯示，報告期內(nèi)，高瓴減持276.90萬股，持股數(shù)量降低至929.80萬股，占比1.55%。
2018年第三季度，高瓴在拼多多股價低迷時，以16美元的價格買入超200萬股，2020年末升至第一大重倉股。2021年一季度拼多多股價創(chuàng)212美元新高，高瓴獲利后減倉離場。2018年三季度，高瓴建倉B站，彼時B站股價不到10美元，高瓴持續(xù)增持到超400萬股，在2021年一季度B站股價突破150美元時，高瓴一路減持獲利離場。
2019年四季度，高瓴清倉了15家企業(yè)，包括特斯拉、蘋果、亞馬遜、臉書等美國知名科技公司。
正因如此，有評論認為“高瓴減持的唯一的原因就是持有期間股價上漲過多，采用高拋低吸的策略來鎖定收益”。
在這些減持項目中，最令外界不解的是高瓴清倉蔚來。2015年高瓴就參與了蔚來汽車的A輪、C輪、C+輪融資，在2018年蔚來上市時它已成為第三大股東，2019年高瓴還一直在認購和增持股份，張磊多次表達對蔚來及其創(chuàng)始人李斌的贊賞，認為他們是改變世界的，“這撥人不管做什么我都會支持”，但從2019年三季度開始，高瓴就開始減持蔚來，至年底時，高瓴已全部清倉離場。外界推測這次清倉原因是蔚來持續(xù)虧損，看不到盈利點。
時間究竟是誰的朋友？
張磊青年時期在美國找工作廣為人知的一段往事，是他在回答面試題目“如何為一個社區(qū)設(shè)置多少加油站”時，沒按常規(guī)思路回答，而是反問面試官：為什么要設(shè)置加油站？也許人們是沖著便利店來的？未來的汽車也許不用油呢？
不出意外地，張磊沒有獲得這份工作。但他覺得自己向面試官展現(xiàn)了自己思維的過程，而非一味地給出個標準答案。人們也許會稱贊張磊劍走偏鋒，因為他是個成功者。但是不是也有一種可能，那就是張磊也不知道該如何計算？
所以人們需要一個信念，只要信念還在，方向就不會偏離太遠。信念這種東西，有時候也是為失誤兜底的好借口。就像一個人以結(jié)婚為目的談戀愛，總不能每一場戀愛都是百分百成功。起碼分手不會被人說是耍流氓。這大概就是時間的朋友的含義吧？
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