資本說的“長期持有”只是相對的“長期”。

作者 | 王曉坤

出品 | 投資人說（touzirenshuo）

投資圈流行這樣一句俗話：“初級投資人看《投資指南》；中級投資人看《價值》；頂尖投資人看人民日報(bào)和新聞聯(lián)播”。

隨著這兩年國內(nèi)一級和二級投資市場的聚變環(huán)境，很多投資人發(fā)現(xiàn)原有的投資邏輯越來越“不靈”了，特別是從前頭部投資人中普遍盛行的“虧損”邏輯以及高估值打法，試圖以資本換時間，以資本換市場，越來越難以取到預(yù)期效果。

在此背景下，憑借《價值》一書，對很多投資人產(chǎn)生影響的高瓴資本也悄悄換了新的打法。

2022年三季度，高瓴資本以89.42元每股入股萬華集團(tuán)。同期買入萬華的，還有謝志宇，鄧曉峰。

巴菲特買的是其對標(biāo)公司——德國的巴斯夫。

估計(jì)大家買萬華的邏輯是一樣的：

歐洲遭遇能源危機(jī)，當(dāng)?shù)鼗S多數(shù)停產(chǎn)。沒準(zhǔn)，買一直在擴(kuò)張產(chǎn)能的萬華就能檢個大便宜。

有人說，高瓴在此時押注化工是想打一場翻身仗。

但問題是，做困境反轉(zhuǎn)也要等時機(jī)。

萬華的三季報(bào)并不好看，1109.38億元的流動負(fù)債，46%的凈利下降。

高瓴期待萬華能夠趟過眼下的周期，但不知因地緣沖突和疫情造成的原材料漲價，何時才能停止？

它又能等萬華多久？

當(dāng)然，高瓴掌舵人張磊以做“時間的朋友”著稱。

他說，復(fù)利是時間贈予價值投資者的最好禮物，自己踐行的是“長期主義”。

只可惜這話，你只能信他一半。

事實(shí)上，市場并不會給予投資者無窮盡的“等待”。

2019年張磊以416億元的價格收購了格力15%的股份。

張磊說支付這筆錢，并不是為格力當(dāng)前的利益，而是看好其未來。

但后來投格力“400多億的投資，浮虧超70億”的結(jié)果，打破了張磊的常勝光環(huán)。

那以后，“高瓴兩次補(bǔ)充質(zhì)押，高瓴押無可押”的傳言不脛而走，招致滿城風(fēng)雨。

比起投格力帶來的失敗，高瓴還有大量在高位建倉后暴跌的中概股阿里、拼多多，和抄底醫(yī)藥龍頭恒瑞醫(yī)藥后浮虧超40%的經(jīng)歷。

這些大白馬的暴跌，讓張磊的光環(huán)不再，坊間一時嘩然。

這年頭，一級市場真是不好做啊，大家都不信有系統(tǒng)性機(jī)會了。一直和長期主義強(qiáng)綁定的張磊，也接連失手。

難道“信念和時間”不再百試百靈了？

莫非是價值投資讓高瓴的神話失效了？

顯然，這樣的說法，既誤解了張磊成功的原因，也片面解讀了“長期主義”。

被包裝出來的“價值投資者”

2017年，張磊在人大畢業(yè)典禮上，說自己要“做時間的朋友”。

實(shí)際上，他又是怎么操作的呢？

入股京東曾是張磊的高光時刻。

最高時,高瓴持有京東1.6億股，但在2018年劉強(qiáng)東美國明州事件爆出來之后，它開始毫不猶豫清盤京東。

從京東的前五大股東變成了散戶，如今只剩2100萬股。

至于張磊在《價值》一書中，所說的“弱水三千，但取一瓢”，在其實(shí)際操盤中卻時常并非如此。

減倉京東的同時，高瓴同時重倉京東的對頭阿里，但僅僅過了幾個月，就開始大幅減持。

這樣的快進(jìn)快出，根本不好意思說自己是“時間的朋友”。

由此可見，高瓴的投資風(fēng)格并如他所言。

投資人劉波指出，高瓴的投資風(fēng)格“既有格雷厄姆和巴菲特式的價值投資，也結(jié)合了中國市場特殊性。如'梭哈’式的重倉押注式投資，和為了短期逐利而高位買進(jìn)，快進(jìn)快出的的短線投資”。

是不是跟張磊在采訪里說的那套截然不同？

“要想做到真正的長期主義，第一，自己超級有錢；或者二，怎么用錢，自己說的算?！?/span>

一位金融圈的人士，看到高瓴的做法，如此評價---

“真正的長期主義，只有老巴吧”。

歡迎來到真實(shí)的金融市場，第一課，把學(xué)過的理論全忘掉吧。

資本為何“善變”？

其實(shí)，如果高瓴只是低調(diào)行事也行，可它偏要大聲宣傳，注定了它會被輿論反噬。

最典型的案例是，2018年張磊在接受采訪時說，教育是永不需退出的投資。

結(jié)果2021年一季度，轉(zhuǎn)頭，他就全面清倉教育股。

三個月后，“雙減”政策落地，僅兩天，新東方、高途、好未來，三大龍頭幾乎全線崩盤，均較年初高點(diǎn)均跌超90%左右。

一時間，“高瓴到底是時間的朋友，還是提前獲知消息”的討論在自媒體上發(fā)酵，掀起一陣陣輿論審判。

當(dāng)初，他的“長期投資”如何引領(lǐng)了投資理論，如今，就被如何嘲出天際，還讓人挖出了他的許多自打臉的投資案例。

可這樣的嘲笑，也是不公平的。

金融行業(yè)原本就是個零和博弈，波動、恐懼、心理、信息......

有人賺錢，就得有人出局，誰能獲得信息差，也是一種先發(fā)優(yōu)勢。

而且那些說資本只要安心“做時間的朋友”就能賺錢的說法，本來也是片面。

市場、宏觀、追熱點(diǎn)、技術(shù)升級、拉關(guān)系，找資源、做信息差，哪一樣不是投資人的“小心思”？

而且從宏觀來看，這幾年,生育率下跌帶來的市場萎縮，也是相當(dāng)明確的。

一個用戶數(shù)量每年都在減少，且用戶的減少在提前幾年就已預(yù)告了的行業(yè)，怎么可能長期發(fā)展？

所以,盡管高瓴的做法有爭議，但從操作角度上看，卻無可厚非。

只是有損了它信誓旦旦“做企業(yè)長期朋友”的人設(shè)。

這也讓疑問浮現(xiàn)在看者的心頭：

既然資本會“變心”，為何投資者還要將長期主義奉為圭臬？時間，真的是成功的保證嗎？

與其更好，不如不同

事實(shí)上，長期主義的說法興起于2010年。

1994 年，美國管理學(xué)權(quán)威吉姆·柯林斯出版了一部作品——《基業(yè)長青》。

記錄了 18 家公司，其股價在幾十年里一直跑贏指數(shù)，吉姆·柯林斯形容它們“基業(yè)長青”。

可5年后,《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》卻在后續(xù)的研究中發(fā)現(xiàn)，只有 8 家持續(xù)優(yōu)于市場，連IBM、摩托羅拉等公司后來也都陷入經(jīng)營困境。

這個世界不再信奉基業(yè)長青。

在2003-2013的十年中，《財(cái)富》1000強(qiáng)企業(yè)中被擠出榜單的有712家。

美國電話公司稱霸行業(yè)領(lǐng)袖的時間是65年，IBM25年，微軟15年......“好公司”更換的速度越來越快。

這么看，長期主義只是人們對幸存者偏差的另一說法，畢竟執(zhí)行了長期主義卻失敗的公司，會被名單開除出去，無人會把它們和這個詞聯(lián)系在一起。

資本也不可能做到真正的長期，遇到風(fēng)吹草動，投資人的“抽身”，只會比任何人都要快速無情。

譬如曾經(jīng)作為蔚來第三大股東的高瓴，因上市后的蔚來一直未能實(shí)現(xiàn)盈利，失去耐心的高瓴，就再也不想講“陪伴”的溫情故事。

2020年，徹底清倉了蔚來汽車的所有股票。

倒是在那以后，合肥政府的幫助，讓蔚來渡過難關(guān)，之后蔚來股價迎來一路狂飆，出現(xiàn)了50倍的漲幅。

不過要說聽了這樣的故事，就說高瓴提前割肉，倒在了黎明前，是太武斷了。

即便中概股中間一度短暫反彈，但把時間維度拉長，并阻擋不了全球投資者減少對中國互聯(lián)網(wǎng)投資的大趨勢。

參考蔚來的股價，高瓴退出后，雖然它走出了一波走勢，但自2020年高位后，目前已是腰斬再腰斬。

這么看，暫時退出，等穩(wěn)定的時機(jī)再入局，不失為一個更冷靜的做法。

其背后原因，是這兩年國內(nèi)產(chǎn)業(yè)和資本市場環(huán)境發(fā)生了本質(zhì)上的不同。

前幾年，高瓴堅(jiān)定做“多頭”，離不開中國的人口紅利，更離不開資本跑馬圈地、壟斷提價的玩法。

資本爭相砸錢搶項(xiàng)目，是因?yàn)榱鲃有猿渑娴沫h(huán)境下，只有在早期能把股價打到非常高的估值，才能享受溢價，而后來者的投資回報(bào)率都非常一般。

高瓴“一級+二級+buyout”全鏈條通吃的打法，正是用實(shí)際行動證明，越早投下有大空間高壁壘有潛力的公司，就相當(dāng)于提前鎖定。

資本說的“長期持有”只是相對的“長期”。

因?yàn)殚L期主義的內(nèi)涵，不是“長”，而是賺企業(yè)持續(xù)成長的錢，如果早期過度透支未來的估值，就很難賺到成長的錢。

相比之下，只做一波估值套利，在業(yè)績兌現(xiàn)前及時落袋為安，不失為一種更明智的選擇。

畢竟前景看不清是危險的。

當(dāng)一家企業(yè)的成長性出現(xiàn)分歧時,高位套現(xiàn)也是一種策略。

再看政策的變化，在消除貧困后，中國下一階段的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)“共同富?！?，關(guān)鍵之處在于，一切妨礙中產(chǎn)階級收入提高的措施都不能有。

政府不再允許壟斷的出現(xiàn)。

這意味著，以往資本用大量資金搶占市場后再變現(xiàn)的玩法，已經(jīng)不能用了。

所以，當(dāng)環(huán)境在變，政策在變，誰還要堅(jiān)持以往都認(rèn)可的游戲規(guī)則，就可能有破產(chǎn)的風(fēng)險。

回看高瓴的做法，長線賣出三原則“邏輯變了、估值高了、找到了更好的”，當(dāng)這三點(diǎn)已經(jīng)浮出水面，“聰明人”怎么能不掉頭呢？

為了繼續(xù)獲得超額收益，以往強(qiáng)勢領(lǐng)域在互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)醫(yī)藥為代表賽道的高瓴，正漸漸地把方向轉(zhuǎn)為以碳中和為代表的新能源、智能制造等方向，且頻頻加倉。

為了布局，高瓴準(zhǔn)備充分，下手密集。

公開資料顯示，高瓴創(chuàng)投2022年上半年的80多筆投資，先進(jìn)制造方向占了最大比重，可謂買下了“新能源”的半壁江山。

這么多筆錢投出去，一定經(jīng)過精密的演算。

可買下來該如何操作，高瓴是否能笑到最后，現(xiàn)在說結(jié)論還為之過早。

復(fù)制之前押注互聯(lián)網(wǎng)的經(jīng)驗(yàn)？

似乎很難。

硬科技賽道有多條細(xì)分技術(shù)路線，哪些能落地、哪些能盈利，講出一個打動市場的故事，還只是開始。

即便如此，高瓴押注新能源，其它機(jī)構(gòu)也同樣看好。

隨著近幾年芯片、鋰電、光電等概念的大熱，估值又開始被一輪輪推高，吹起一池泡泡。

即便大方向正確，在高瓴投下的企業(yè)里,誰距離成熟更近，誰能殺出重圍，誰會被它戰(zhàn)略性放棄，它自己也不知道。

一切還是未知，要等待時間來揭曉。

所以，這是一個逐漸淘汰、等待揭牌的游戲。

“長期主義”、“價值投資”只是高瓴諸多靈活有效策略中的一種，但不是唯一，更不該成為一種被過渡宣揚(yáng)的價值觀。

那種只要選中好公司，長期持有就能賺錢的說法，只會在傳說里有。

而市場也沒有道德綁架，也從不承諾長期堅(jiān)持者的回報(bào)。

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被包裝出來的“價值投資者”

資本為何“善變”？

與其更好，不如不同

資本為何“善變”？