導(dǎo)讀：REITs把絕大多數(shù)收益分配給股東，需要充分運用外部融資來補足流動性，特別是在擴張和收購階段，會更依賴外部債務(wù)融資或者發(fā)行新的份額
作者｜周以升 郭翔宇「周以升系清華大學(xué)五道口金融學(xué)院不動產(chǎn)金融研究中心副主任、高和資本執(zhí)行合伙人；郭翔宇單位為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院不動產(chǎn)金融研究中心」
文章｜《中國金融》2022年第14期
不動產(chǎn)信托投資基金（REITs）誕生于20世紀(jì)60年代的美國。在對REITs設(shè)置稅收減免的同時，美國國會制定了相應(yīng)的限制措施，其中包括強制分配規(guī)則：REITs需把年凈收入的90%以上作為股息分配給股東或受益人。這一規(guī)則被包括中國在內(nèi)的其他國家借鑒，逐漸形成了REITs的特色：REITs在本身享受稅收優(yōu)惠的同時把絕大多數(shù)收益分配給股東，現(xiàn)金留存極少，需要充分運用外部融資來補足流動性，特別在擴張和收購階段，會更依賴外部債務(wù)融資或者發(fā)行新的份額。
由于持有資產(chǎn)多為不動產(chǎn)，REITs的杠桿率要高于上市公司，后者的平均杠桿率約為20%～30%；而前者的平均杠桿率，從2020年底的數(shù)據(jù)看，中國香港約為28%，新加坡為37%，日本為44%，美國則達到50%～60%，遠(yuǎn)高于同一國家或地區(qū)上市公司的杠桿率。
一些金融學(xué)文獻也對REITs的資本結(jié)構(gòu)進行了深入的研究。首先，REITs絕大多數(shù)收入需要強制分配而無需繳稅，所以REITs并不是由于避稅原因才使用杠桿（Harrison等，2011）。其次，成熟國家的經(jīng)驗是，REITs在發(fā)展初期的外部管理模式下可能會由于信息不對稱和道德風(fēng)險使用更高的財務(wù)杠桿（Brown and Riddiough，2003），但是隨著國際金融危機后的市場監(jiān)管日趨嚴(yán)厲，內(nèi)外部管理模式并不會在實質(zhì)上造成資本結(jié)構(gòu)的差異（Dogan等，2019）。最后，經(jīng)驗豐富的REITs管理人會根據(jù)市場選擇最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，并不會追求最高的杠桿率，比如，巴甫洛夫等（Pavlov等，2016）發(fā)現(xiàn)某些REITs會在危機前降低杠桿來規(guī)避風(fēng)險。在周期變化的過程中，適度調(diào)整財務(wù)杠桿的上限可能有利于REITs的發(fā)展。
問題一：融資杠桿的上限低，融資杠桿使用率低
目前，中國公募REITs的杠桿率上限為28.57%（即基金總資產(chǎn)不超過基金凈資產(chǎn)的140%），在并購重組階段杠桿率上限為16.67%（借款金額不超過基金凈資產(chǎn)的20%），且已經(jīng)發(fā)行上市的12只REITs中僅5只使用融資杠桿。而對于海外成熟市場，包括美國、日本、澳大利亞、英國在內(nèi)的部分國家和地區(qū)并不對REITs杠桿率進行任何限制；以中國香港、新加坡為代表的國家和地區(qū)雖然對REITs的杠桿率進行了限制，但是上限可達50%。
相對謹(jǐn)慎的杠桿率上限在REITs起步階段是具有其合理性的。然而，隨著擴募需求的增加，融資杠桿的靈活度對REITs擴募至關(guān)重要；因為相比擴大REITs股本金的復(fù)雜流程來說，融資杠桿的提升意味著REITs擴募或者收購資產(chǎn)具有更靈活的資金來源。
問題二：配套融資工具單一，且可用性較差
根據(jù)目前公募REITs披露的2021年年報和2022年第一季度報告，有5只公募REITs使用了外部借款。除了浙商證券滬杭甬杭徽高速REITs使用關(guān)聯(lián)方借款外，其他4只都使用了銀行貸款（見表1）。
在現(xiàn)有的銀行借款體系下，銀行貸款大多需要進行本金的攤還。以廣河高速和招商蛇口為例，貸款的前五年本金攤還分別為15%和100%，項目靠自身現(xiàn)金流無法支持按期還款，被迫需要再融資來替換，這將增加再融資的風(fēng)險。同時，較多的本金攤還也會影響對公募REITs份額持有人的強制派息。
未來在持有期，銀行貸款的主要品種就是經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款。然而，根據(jù)銀行業(yè)“三個辦法、一個指引”的精神，大多數(shù)銀行要求經(jīng)營性抵押貸款的資金只能用作償還股東借款或者用于本項目。也就是說，用存量資產(chǎn)的經(jīng)營性抵押貸款釋放的資金來收購新的項目，資金用途是一個挑戰(zhàn)。實操中為了使貸款資金用途合規(guī)，可用當(dāng)前項目公司直接收購資產(chǎn)的方法，而這又會影響到REITs自身所得稅的稅收籌劃，其中大量的稅收暴露也會影響派息和估值。如果用銀行并購貸款來進行并購，將會面臨并購貸款自身期限較短、本金攤還較多的問題。
海外成熟REITs會選擇組合使用多個融資渠道，多元化融資工具的使用可以分散債務(wù)到期時間，降低本金償還壓力。例如，新加坡規(guī)模最大的REITs——凱德綜合商業(yè)信托（CICT）在2021年底的杠桿率為37.2%，其86億新加坡元的外債中59%是中期票據(jù)，31%是非擔(dān)保銀行借款，10%是有擔(dān)保銀行借款，平均債務(wù)期限為3.9年，平均融資成本為2.3%。多種融資工具組合也保證了未來平緩的債務(wù)到期，CICT未來五年每年有15%左右的債務(wù)到期。
問題三：目前公募REITs融資工具的成本相對較高
5只使用外部借款的公募REITs融資成本為3.43%～4.41%，借款利率與10年期國債2.8%收益率的息差約為63～161bps?？紤]到目前中國公募REITs的貸款價值比（LTV）均低于18%，尚在較低位，這一融資成本相比于美國、新加坡等成熟海外市場依然相對較高?？蓞⒖嫉臄?shù)字是：美國沃那多（VNO）在2021年發(fā)行了利率2.15%的票據(jù)；新加坡吉寶數(shù)據(jù)中心（Keppel DC）REIT在2022年存續(xù)債務(wù)的平均成本為1.8%，比同期10年期國債低100bps。
而融資成本高這個問題，對保障性租賃住房REITs而言會更加嚴(yán)重。2022年5月30日，兩單分別位于廈門和深圳的保障性租賃住房REITs正式申報。中國租賃住房收益率過低，相比于2020年第四季度美國學(xué)生公寓5.5%和長租公寓5.19%的資本化率，中國散戶租賃平均收益率僅為2%，完整持有的租賃住房資本化率大多低于4%，保障性租賃住房的收益率甚至更低。這就迫切需要成本更低的融資工具作為杠桿。一方面，這使投資人能夠獲得滿意的派息；另一方面，較低的融資成本，將會緩解入池資產(chǎn)定價的壓力，增加原始權(quán)益人參與REITs的積極性和可能性。因此，壓低保障性租賃住房REITs的融資成本是十分緊迫的。單單推出保障性租賃住房REITs，沒有相應(yīng)的配套融資工具，并不能很好地盤活全國眾多存量保障房資產(chǎn)，促進投融資循環(huán)的形成
受制于重資產(chǎn)且經(jīng)營現(xiàn)金流相對較薄弱的特點，REITs對融資工具本身較為挑剔。在成熟的海外市場中，REITs的融資工具基本具備如下特點。第一，債務(wù)期限較長。銀行借款多為氣球貸款（Balloon Loan），如果借款周期短，需要每期攤銷大量本金，會出現(xiàn)現(xiàn)金流無法覆蓋應(yīng)還本息的問題。第二，易續(xù)期。REITs資產(chǎn)多為流動性差的不動產(chǎn)，且絕大多數(shù)現(xiàn)金收入被要求強制分配，若債務(wù)到期時不能較為容易地續(xù)期，可能會出現(xiàn)違約風(fēng)險。第三，融資工具豐富。成熟市場中REITs會利用大量不同的融資工具，如銀行借款、信用債、可轉(zhuǎn)債、中期票據(jù)（MTN）、CMBS等，多元化的融資工具也幫助REITs合理分配自身債務(wù)結(jié)構(gòu)，找到適合自身現(xiàn)金流特征的融資組合。
概略來說，成熟市場REITs的融資工具大致可分為三類。
首先，銀行貸款是REITs最早使用的融資工具。一般來講，抵押貸款的利率相對較低，許多國家對REITs提供的貸款期限本身較長且可以循環(huán)信貸，提高續(xù)期可能性。在發(fā)展初期，中國公募REITs會比較依賴銀行貸款這一渠道進行融資，亟待解決的問題是如何避免銀行貸款到期時需要的大額還本。未來也需要針對REITs發(fā)行探索可實現(xiàn)靈活還本、易續(xù)期的銀行借款產(chǎn)品。
其次，債券和中期票據(jù)（MTN）。債券和中期票據(jù)都是無擔(dān)保的債務(wù)融資工具。債券一般以REITs作為主體在公開市場發(fā)行，分為信用債和可轉(zhuǎn)債，其評級落后于抵押貸款。新加坡凱德的多個REITs都曾公開發(fā)行過受投資者歡迎的債券，這種債券一般并不會由特定資產(chǎn)提供擔(dān)保，保持了相對更高的靈活性。中期票據(jù)則是由REITs定期發(fā)行的融資工具，與公開市場債券最大的區(qū)別是其擁有更加靈活的期限和更多元的貨幣種類，也可以方便地進行再融資。
中國REITs多采用“公募基金+ABS+多個項目公司”的結(jié)構(gòu)，相比于海外將REITs作為一個整體的信用主體的做法，國內(nèi)無擔(dān)保的融資工具的主體信用評級需要通過單個項目公司進行，信用評級會偏低，這就需要通過各個項目公司之間的互相保證等措施來滿足信用評級要求。無擔(dān)保融資工具在中國發(fā)展的另一個障礙在于，中國的REITs普遍規(guī)模較小，且評級機構(gòu)在評級時傾向于給規(guī)模以較高的權(quán)重，制約REITs的評級等級。同時，較低評級債券的融資成本將會大幅提高。
最后，特別需要重視的配套融資工具是商業(yè)不動產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）。CMBS不僅僅是REITs的融資工具，其與REITs共同組成了不動產(chǎn)資產(chǎn)證券化的金融體系。與美國公募REITs約1.5萬億美元的規(guī)模接近，美國CMBS市場總規(guī)模約為1萬億美元，占據(jù)商業(yè)不動產(chǎn)融資規(guī)模的25%以上。
20世紀(jì)90年代，REITs之所以在美國發(fā)展迅猛，除了UPREIT的結(jié)構(gòu)性創(chuàng)新解決了并購階段的稅收問題外，CMBS以較低的成本為REITs提供資金功不可沒，特別是政府提供支持的機構(gòu)CMBS（Agency CMBS）對長租公寓REITs的發(fā)展影響尤為深遠(yuǎn)。
針對公寓類和租賃住房REITs，美國的Agency CMBS是一項重要的制度和金融創(chuàng)新。Agency CMBS通過政府或政府支持機構(gòu)介入為證券化資產(chǎn)提供增信和擔(dān)保，顯著降低了租賃市場的融資成本。據(jù)美國2020年的數(shù)據(jù)，在融資成本上，BBB級的CMBS融資成本約為8%，高出國債的息差為750bps，而同期Agency CMBS僅高出國債52.95bps。其中房利美（Fannie Mae）、房地美（Freddie Mac）和吉利美（GNMA）都可在CMBS發(fā)行階段進行增信，因為有政府的擔(dān)保，此類CMBS的信用等級僅次于國債。在2008年國際金融危機之前，美國Agency CMBS發(fā)行額是非機構(gòu)CMBC（non-agency CMBS）的2倍，在2008年國際金融危機和2020年疫情的沖擊下，Agency CMBS的重要性又大幅度提高。
美國的CMBS期限大多為10年左右，存續(xù)期間本金攤還很少，大多不需要主體增信，加之成本較低，成為REITs理想的配套融資工具。JP Morgan的報告顯示，2021年Agency MBS發(fā)行量為8000億美元，是過去20年平均值的3倍。根據(jù)S&P數(shù)據(jù)顯示，截至2022年6月30日，美國MBS平均期限為8.84年，平均票息為2.77%。
中國運用CMBS融資有一定的基礎(chǔ)。截至2022年7月，CNABS數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)CMBS/CMBN存量單數(shù)為253個，存量總規(guī)模為4849.47億元，不過這相比于美國1萬億美元的CMBS市場還有很大的發(fā)展空間。
中國的CMBS市場仍然需要進一步開拓創(chuàng)新。首先，需要拉長期限。中國CMBS大多采用每3年滾動發(fā)行的方式，有再融資風(fēng)險。需要參考成熟市場，把貸款的久期拉到10年甚至更長的時間。其次，大多需要強主體的增信。反觀成熟市場，以美國為例，90%以上的CMBS都是無追索權(quán)的抵押貸款。對于中國的REITs來講，其主體信用評級一般不高，因此主要依靠基礎(chǔ)資產(chǎn)自身的信用來支持CMBS。這就需要中國的CMBS進一步突破主體依賴。最后，公寓CMBS市場沒有得到足夠的重視，政策支持有所欠缺。從美國的經(jīng)驗來看，由“兩房”等政府主導(dǎo)機構(gòu)支持的CMBS在降低公寓融資成本上發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。在中國CMBS市場中，公寓存量CMBS規(guī)模為51.69億元，僅占比1%左右，CMBS尚未成為公寓企業(yè)主流融資工具。而且，中國公寓類的CMBS大多依賴企業(yè)自身的強主體增信，主體較弱的企業(yè)無法順利通過CMBS進行融資。
中國租賃住房的瓶頸在于供給側(cè)，而供給側(cè)的關(guān)鍵痛點在于融資成本。如果中國能夠參照海外成熟市場成立政府主導(dǎo)的機構(gòu)為租賃住房或者保障性租賃住房的CMBS提供增信，可以有效降低保障性租賃住房REITs的融資成本，將大大改善租賃住房供給側(cè)的瓶頸。
根據(jù)CNABS數(shù)據(jù)，2022年7月中國CMBS強主體國企AAA融資利率與10年期國債平均利差為85bps，CMBS弱主體AA+與十年期國債平均利差為163bps。如果構(gòu)建中國版政府主導(dǎo)的CMBS，通過政府信用的介入為CMBS提供信用增級和擔(dān)保，融資成本或?qū)⒅苯咏档?0bps。一則可直接提升租賃住房市場的股本收益率50bps，從而提高公募REITs的股東分紅派息率，使公募REITs進入住房租賃市場成為可能，二則也可以提高社會化股權(quán)投資人的收益率，使金融體系得以閉環(huán)運行。
第一，逐步放松現(xiàn)有杠桿率限制。放眼成熟國際市場，在中國公募REITs現(xiàn)有的杠桿率限制背景下，僅中國香港的領(lǐng)展REITs（18%）一家能夠達到要求。從中國香港和新加坡的市場發(fā)展經(jīng)驗來看，在風(fēng)險高的疫情時期，提高杠桿率要求的上限能夠幫助REITs利用外部融資渡過難關(guān)，也有助于優(yōu)質(zhì)企業(yè)通過融資來收購便宜資產(chǎn)。同時，新加坡平均杠桿率37%（26%～43%）和中國香港平均杠桿率28%（18%～44%）的REITs均沒有達到要求的上限，企業(yè)自身會留出部分杠桿空間。
第二，加強可控、可用的多元化配套融資工具的建設(shè)，幫助REITs更好地優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。首先，推動銀行針對REITs進行融資方案創(chuàng)新，推出本金攤還更有彈性、再融資難度低、資金用途靈活的貸款產(chǎn)品。其次，探索利用CMBS進行融資，并推動CMBS的創(chuàng)新。最后，探索在“公募基金+ABS”的形式下，如何運用信用債、中期票據(jù)進行融資。
第三，針對未來的保障性租賃住房REITs，除了銀行貸款、信用類融資工具外，探索構(gòu)建一個基于CMBS的融資生態(tài)體系。可以參考借鑒美國、中國香港、日本、韓國等地推動成立政府支持機構(gòu)對CMBS提供增信的做法。另外，建議積極探索利用住房公積金投資保障性租賃住房的CMBS和REITs，一方面盤活保障性租賃住房，另一方面穩(wěn)步提升住房公募積金的收益。■
（責(zé)任編輯 劉宏振）
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