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個(gè)人養(yǎng)老金長(zhǎng)期意義深遠(yuǎn)，需要量變到質(zhì)變。目前中國(guó)已經(jīng)積累起了龐大的個(gè)人金融財(cái)富，其中個(gè)人儲(chǔ)蓄存款余額高達(dá)110萬(wàn)億元人民幣，每年新增10萬(wàn)億左右。隨著未來(lái)十年老齡化加劇，亟需將相關(guān)個(gè)人財(cái)富向養(yǎng)老資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，以解決不斷加速擴(kuò)大的養(yǎng)老資金缺口壓力。個(gè)人養(yǎng)老金制度的推出，預(yù)計(jì)將對(duì)經(jīng)濟(jì)中國(guó)和社會(huì)帶來(lái)深遠(yuǎn)意義，將會(huì)在未來(lái)數(shù)十年維度上產(chǎn)生深刻影響：

1）補(bǔ)充養(yǎng)老資產(chǎn)，緩解老齡化壓力。目前中國(guó)養(yǎng)老三支柱不平衡，第一支柱負(fù)擔(dān)過(guò)重，第二支柱覆蓋面窄；個(gè)人養(yǎng)老金制度的推出，有利于做實(shí)第三支柱，通過(guò)時(shí)間積累，逐步提升退休人群的收入替代率，緩解第一支柱收支不平衡帶來(lái)的潛在的社會(huì)問(wèn)題。

2）助力直接融資，穩(wěn)定宏觀杠桿。當(dāng)下中國(guó)金融面臨的一大挑戰(zhàn)是化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)非金融企業(yè)的杠桿率從國(guó)際比較來(lái)看仍處于較高水平，需要提升長(zhǎng)期資金占比和發(fā)展直接融資來(lái)穩(wěn)定宏觀杠桿。將以儲(chǔ)蓄存款為主的個(gè)人財(cái)富遷移到養(yǎng)老金里，有助于拉長(zhǎng)全社會(huì)的資金久期，改善資本結(jié)構(gòu)，提升杠桿穩(wěn)定性。

3）壯大資本市場(chǎng)，優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)質(zhì)量。資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展離不開(kāi)長(zhǎng)期資金，而養(yǎng)老金就是潛在體量最大、久期最長(zhǎng)的長(zhǎng)期資金。一方面，源源不斷的養(yǎng)老金是推動(dòng)機(jī)構(gòu)化投資的首要力量；另一方面，養(yǎng)老金管理機(jī)構(gòu)作為長(zhǎng)期財(cái)務(wù)投資者，也是推動(dòng)上市公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化和確保長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的關(guān)鍵力量。

預(yù)計(jì)短期效果有限，需要持續(xù)完善政策。我們預(yù)計(jì)個(gè)人養(yǎng)老金真正形成持續(xù)穩(wěn)定的長(zhǎng)錢還需要時(shí)間，原因包括：

1）繳費(fèi)上限低：中國(guó)居民收入差異比較大，1.2萬(wàn)/年繳費(fèi)上限對(duì)于真正有繳費(fèi)能力的人來(lái)說(shuō)偏低，中等收入人群是個(gè)人養(yǎng)老金的最大基本盤，預(yù)計(jì)有比較大的參與意愿，但當(dāng)下經(jīng)濟(jì)環(huán)境下部分人群現(xiàn)金流壓力較大，且面臨收入下行風(fēng)險(xiǎn)。

2）鎖定期長(zhǎng)：長(zhǎng)期鎖定建立在長(zhǎng)期投資信心的基礎(chǔ)上。從時(shí)機(jī)角度看，長(zhǎng)期鎖定的資產(chǎn)能否持續(xù)保值增值、持續(xù)產(chǎn)生超額回報(bào)，需要每個(gè)參與者對(duì)未來(lái)有更強(qiáng)的信心、對(duì)機(jī)構(gòu)的投資能力有更強(qiáng)的信任。

3）預(yù)計(jì)有較強(qiáng)參與意愿的個(gè)稅繳納人群較小：中國(guó)個(gè)稅繳納人群基數(shù)比較小，個(gè)稅不是中國(guó)居民的主要稅負(fù)，中國(guó)個(gè)稅繳納人數(shù)約為6500萬(wàn)人（2018年），占政策目標(biāo)人群比例僅為6.5%，占總?cè)丝诒壤秊?.6%；年2020美國(guó)擁有IRA的家庭占比為37%。

參考美國(guó)IRA等經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為以下四點(diǎn)建議值得考慮：

1）大幅提高1.2萬(wàn)元繳費(fèi)上限，或增加企業(yè)年金轉(zhuǎn)入等資金渠道：盡管美國(guó)的IRA也規(guī)定了繳費(fèi)上限6000美元/年（50歲以上為7000美元/年），但美國(guó)IRA的主要資金來(lái)源是401K等企業(yè)年金的劃轉(zhuǎn)，而不是個(gè)人繳費(fèi)；

2）盡快明確稅收優(yōu)惠具體政策，考慮財(cái)政補(bǔ)貼政策，進(jìn)行差異化的稅優(yōu)安排：我們建議借鑒新農(nóng)合新農(nóng)養(yǎng)、農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)等政策的成功經(jīng)驗(yàn)，加大財(cái)政投入，采取中央政府+地方政府聯(lián)合補(bǔ)貼方式，有差別的促進(jìn)提高不同收入不同地域個(gè)人的參加意愿。

3）建議將參與對(duì)象由個(gè)人推廣到家庭成員，拓寬參與范圍：在家庭綜合所得稅制下，養(yǎng)育小孩和照護(hù)老人的成本已經(jīng)能夠抵扣，借鑒已有的個(gè)稅抵扣制度，建議將家庭成員的個(gè)人養(yǎng)老保險(xiǎn)繳費(fèi)也納入抵扣范圍；

4）建立適度靈活的領(lǐng)取機(jī)制：在居民長(zhǎng)期投資理念尚未形成的當(dāng)下，要想提升居民、特別是年輕人群的參與度，需要建立適度靈活的領(lǐng)取機(jī)制，如在一定的懲罰后允許提前提取養(yǎng)老金賬戶資產(chǎn)等。

預(yù)計(jì)銀行是主要受益者，其他機(jī)構(gòu)比拼產(chǎn)品和投資能力。“個(gè)人賬戶+稅收優(yōu)惠+多元金融產(chǎn)品”的制度安排，有利于充分調(diào)動(dòng)全金融行業(yè)的資源，減少個(gè)人養(yǎng)老金的發(fā)展阻力。具體看，銀行可以充分發(fā)揮賬戶、客戶、渠道和信任優(yōu)勢(shì)，而基金、保險(xiǎn)、銀行理財(cái)?shù)葯C(jī)構(gòu)則可以充分發(fā)揮產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、投資能力等方面的優(yōu)勢(shì)。從實(shí)際情況看，目前銀行賬戶優(yōu)勢(shì)顯著，而其他機(jī)構(gòu)投資能力總體上差異不大，未來(lái)在競(jìng)合過(guò)程中，銀行將是主要受益者。

同時(shí)，發(fā)展出特色產(chǎn)品和投資能力的機(jī)構(gòu)也將顯得十分稀缺。從資產(chǎn)端考慮，機(jī)構(gòu)需要強(qiáng)化資產(chǎn)配置能力，構(gòu)建以固收類為主的穩(wěn)健產(chǎn)品體系。結(jié)合當(dāng)下國(guó)情特點(diǎn)，我們認(rèn)為以固收類資產(chǎn)為主要配置方向的類DB型產(chǎn)品將是中國(guó)養(yǎng)老金的主要配置方向，具體包含儲(chǔ)蓄存款、銀行養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品中的低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品、養(yǎng)老目標(biāo)基金中的低風(fēng)險(xiǎn)特征的目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金、以及具備剛兌屬性的保險(xiǎn)年金產(chǎn)品。

公募基金：發(fā)揮資產(chǎn)配置能力，養(yǎng)老目標(biāo)基金是重要增量。采用下滑曲線設(shè)計(jì)來(lái)反映生命周期資產(chǎn)配置需求的目標(biāo)日期基金是養(yǎng)老金長(zhǎng)期投資的更合理的解決方案，但是考慮到目前中國(guó)居民整體低風(fēng)險(xiǎn)偏好的實(shí)際情況，我們認(rèn)為穩(wěn)健型的目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金是更加符合市場(chǎng)需求的選擇。從養(yǎng)老目標(biāo)基金的發(fā)展實(shí)際情況來(lái)看也確實(shí)如此，目前規(guī)模最大的養(yǎng)老目標(biāo)基金為交銀安享穩(wěn)健養(yǎng)老一年，其規(guī)模達(dá)到216億元（2022/3/31），而目標(biāo)日期基金中規(guī)模最大的華夏養(yǎng)老2045三年規(guī)模僅為14億元。

保險(xiǎn)公司：失去先行優(yōu)勢(shì)，但仍然具有產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，未來(lái)需要深化投資和服務(wù)能力。具體看，一方面資管新規(guī)后，保險(xiǎn)產(chǎn)品是少有的可以保本保底的金融產(chǎn)品，2022年1季度保險(xiǎn)已成為銀行財(cái)富管理的主力產(chǎn)品；另一方面，雖然投資端的監(jiān)管要求不斷提高，但保險(xiǎn)公司仍然可以在股票、債券、金融產(chǎn)品、不動(dòng)產(chǎn)、境外等方面做跨周期、全品類的投資。此外，保險(xiǎn)公司也在積極布局養(yǎng)老和醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈，在產(chǎn)業(yè)深入度和養(yǎng)老服務(wù)能力上走在市場(chǎng)前列。發(fā)揮好保險(xiǎn)產(chǎn)品的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，深化保險(xiǎn)公司投資和養(yǎng)老服務(wù)能力，是未來(lái)保險(xiǎn)公司參與養(yǎng)老市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的必由之路。

風(fēng)險(xiǎn)因素：稅優(yōu)等政策細(xì)節(jié)不及預(yù)期；疫情導(dǎo)致居民財(cái)富增長(zhǎng)不及預(yù)期；資本市場(chǎng)大幅波動(dòng)等。

投資建議：關(guān)注具備資產(chǎn)配置能力或固收投資能力突出的公募基金，和供給側(cè)具備領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的保險(xiǎn)公司。

▍長(zhǎng)期意義：利國(guó)利民，影響深遠(yuǎn)

補(bǔ)充養(yǎng)老資產(chǎn)，緩解老齡化壓力

人口周期是經(jīng)濟(jì)周期的最核心影響因素之一，老齡化是中國(guó)未來(lái)幾十年面臨的最大挑戰(zhàn)之一，養(yǎng)老金問(wèn)題也成為社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活的關(guān)鍵性問(wèn)題，發(fā)展個(gè)人養(yǎng)老金是緩解老齡化壓力的必要手段。

個(gè)人養(yǎng)老金有望填補(bǔ)養(yǎng)老保障缺口，減輕第一支柱的負(fù)擔(dān)，成為老齡化社會(huì)的穩(wěn)定器。目前中國(guó)養(yǎng)老三支柱非常不平衡，第一支柱負(fù)擔(dān)過(guò)重、第二支柱有待進(jìn)一步擴(kuò)量、第三支柱剛剛起步。從資產(chǎn)規(guī)模來(lái)看，截至年2020底養(yǎng)老資產(chǎn)11.8萬(wàn)億元中，第一支柱（基本養(yǎng)老保險(xiǎn)結(jié)余5.8萬(wàn)億元+社?；饳?quán)益2.5萬(wàn)億元）規(guī)模為8.3萬(wàn)億元，占比70%；第二支柱（企業(yè)年金2.2萬(wàn)億元+職業(yè)年金1.3萬(wàn)億元）規(guī)模為3.5萬(wàn)億元，占比30%；第三支柱寥寥無(wú)幾。從支出占比來(lái)看，由于沒(méi)有公開(kāi)數(shù)據(jù)，我們從養(yǎng)老金托管行的草根調(diào)研情況來(lái)看，第一支柱占比90%以上。個(gè)人養(yǎng)老金制度的推出，有利于做實(shí)第三支柱，通過(guò)時(shí)間積累，逐步提升退休人群的收入替代率，緩解第一支柱收支不平衡的壓力。

1）第一支柱負(fù)擔(dān)過(guò)重。受階段性減免社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)等因素影響，年2020城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)出現(xiàn)收支缺口6953億元，為1998年以來(lái)首次出現(xiàn)缺口，但如果扣除財(cái)政補(bǔ)貼因素，僅僅考慮繳費(fèi)收入和基金支出，2014年基本養(yǎng)老保險(xiǎn)就已經(jīng)出現(xiàn)收支缺口。根據(jù)社科院《中國(guó)養(yǎng)老金精算報(bào)告2019-2050》預(yù)測(cè)，第一支柱養(yǎng)老金結(jié)余將在2035年左右耗盡。并且目前第一支柱的主體還是現(xiàn)收現(xiàn)付制，本質(zhì)是勞動(dòng)人口向退休人口的轉(zhuǎn)移支付，伴隨老年人口撫養(yǎng)比的不斷攀升，財(cái)政支出的壓力將持續(xù)增大。

2）第二支柱走出低迷，但仍待進(jìn)一步擴(kuò)量。由于只有央企、國(guó)企、外企和部分私企在參與社保之余，有能力和意愿參與企業(yè)年金，企業(yè)年金參與職工在2014年達(dá)到2300萬(wàn)人后進(jìn)入緩慢增長(zhǎng)期，截至年2020末參與人數(shù)為2875萬(wàn)人。受制于事業(yè)單位編制控制，職業(yè)年金受益人穩(wěn)定在3000萬(wàn)人左右，截至2019 年5月末，職業(yè)年金累計(jì)結(jié)余約6100億元，參與職工共計(jì)2,970萬(wàn)人，在參與基本養(yǎng)老的3,612萬(wàn)機(jī)關(guān)事業(yè)單位工作人員中占比超過(guò)82%；參與職工中，繳費(fèi)人數(shù)達(dá)2,867萬(wàn)，繳費(fèi)率超過(guò)96%。

助力直接融資，穩(wěn)定宏觀杠桿

個(gè)人養(yǎng)老金有望引導(dǎo)個(gè)人儲(chǔ)蓄存款向凈值型資管產(chǎn)品的轉(zhuǎn)化。目前中國(guó)已經(jīng)積累起了龐大的個(gè)人金融財(cái)富，儲(chǔ)蓄存款為主要內(nèi)容。截至21年20末，住戶人民幣存款為102.5萬(wàn)億元，其中活期存款34.3萬(wàn)億元、定期存款68.2萬(wàn)億元；人民幣存款每年新增10萬(wàn)億元左右。住戶存款體量與整個(gè)中國(guó)資管業(yè)體量（21年20末去通道后為105萬(wàn)億，中信證券研究部測(cè)算）相當(dāng)。隨著未來(lái)十年老齡化加劇，亟需引導(dǎo)個(gè)人儲(chǔ)蓄等低收益金融資產(chǎn)向相對(duì)長(zhǎng)久期、高收益的養(yǎng)老資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，來(lái)解決不斷加速擴(kuò)大的養(yǎng)老資金缺口壓力。目前美國(guó)居民養(yǎng)老金資產(chǎn)占其金融資產(chǎn)的比重為33%左右。

助力直接融資發(fā)展，穩(wěn)定宏觀杠桿，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)中國(guó)高質(zhì)量發(fā)展。當(dāng)下中國(guó)金融面臨的一大挑戰(zhàn)是化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)非金融企業(yè)的杠桿率從國(guó)際比較來(lái)看仍處于較高水平，難以進(jìn)行直接資本補(bǔ)充是重要原因。這一問(wèn)題的解決方案便是發(fā)展直接融資，尤其是股權(quán)融資。將以儲(chǔ)蓄存款為主的個(gè)人財(cái)富遷移到養(yǎng)老金里，有助于拉長(zhǎng)全社會(huì)的資金久期，改善負(fù)債結(jié)構(gòu)，助力直接融資發(fā)展，提升杠桿穩(wěn)定性。

壯大資本市場(chǎng)，優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

壯大資本市場(chǎng)，優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)質(zhì)量。資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展離不開(kāi)長(zhǎng)期資金，而養(yǎng)老金就是潛在體量最大、久期最長(zhǎng)的長(zhǎng)期資金。一方面，源源不斷的養(yǎng)老金是推動(dòng)機(jī)構(gòu)化投資的首要力量；另一方面，作為長(zhǎng)期財(cái)務(wù)投資者，也是推動(dòng)上市公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化和確保長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的關(guān)鍵力量。

持續(xù)穩(wěn)定的長(zhǎng)錢流入是資產(chǎn)管理業(yè)發(fā)展的原動(dòng)力，養(yǎng)老金至關(guān)重要。最優(yōu)質(zhì)的長(zhǎng)錢便是養(yǎng)老金，1974年美國(guó)推出傳統(tǒng)IRA，1978年推出以401k為代表的DC計(jì)劃，養(yǎng)老金規(guī)模高速擴(kuò)張。最開(kāi)始養(yǎng)老金通過(guò)直接入市的方法進(jìn)行投資，但是從80年代開(kāi)始，共同基金憑借更加專業(yè)的投資能力、更加出色的投資業(yè)績(jī)和風(fēng)險(xiǎn)控制（分散度）逐漸獲得養(yǎng)老金的增配，養(yǎng)老金是美國(guó)共同基金發(fā)展的最大推動(dòng)力。

▍短期判斷：效果可能有限，期待加大力度

我們預(yù)計(jì)個(gè)人養(yǎng)老金真正形成持續(xù)穩(wěn)定的長(zhǎng)錢還需要時(shí)間，期待政策制定者加大政策力度。

成為成規(guī)模的長(zhǎng)錢尚需時(shí)間

從已公布的政策文件看，個(gè)人養(yǎng)老金制度主要條款包括個(gè)人繳費(fèi)限額12000元/年，對(duì)象包括參加城鎮(zhèn)職工和城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的個(gè)人，給予稅收優(yōu)惠政策，產(chǎn)品范圍包括儲(chǔ)蓄存款、銀行理財(cái)、商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)、公募基金等。政策總體符合預(yù)期，稅收優(yōu)惠政策等關(guān)鍵細(xì)節(jié)仍然有待明確。但是考慮到以下原因，我們認(rèn)為該政策即便試點(diǎn)一年后全國(guó)推開(kāi)，資金來(lái)源仍然面臨一定的困難，形成成體量的長(zhǎng)錢還需要時(shí)間：

1）繳費(fèi)上限低：中國(guó)居民收入差異比較大，1.2萬(wàn)元/年繳費(fèi)上限對(duì)于真正有繳費(fèi)能力的人來(lái)說(shuō)偏低。對(duì)于大部分低收入人群而言，實(shí)際個(gè)稅稅負(fù)已經(jīng)很低或者為零，抵稅效應(yīng)有限但繳費(fèi)支出對(duì)當(dāng)期可支配現(xiàn)金流影響較大。對(duì)于少部分中高收入群體，1.2萬(wàn)元年繳費(fèi)上限太低，帶來(lái)的稅收優(yōu)惠有限，考慮到在投資和領(lǐng)取上額外的約束，個(gè)人養(yǎng)老金賬戶明顯缺乏吸引力。中等收入人群是個(gè)人養(yǎng)老金的最大基本盤，預(yù)計(jì)有比較大的參與價(jià)值，但當(dāng)下經(jīng)濟(jì)環(huán)境下部分人群現(xiàn)金流壓力較大，且面臨收入下行風(fēng)險(xiǎn)。

2）鎖定期長(zhǎng)：長(zhǎng)期鎖定建立在長(zhǎng)期投資信心的基礎(chǔ)上。每個(gè)經(jīng)濟(jì)體養(yǎng)老保障主要來(lái)自于人口紅利階段的積累，目前中國(guó)已經(jīng)進(jìn)入加速老齡化的階段。及時(shí)建立個(gè)人養(yǎng)老金制度非常迫切也非常正確。從時(shí)機(jī)角度看，長(zhǎng)期鎖定的資產(chǎn)能否持續(xù)保值增值、持續(xù)產(chǎn)生超額回報(bào)，需要每個(gè)參與者對(duì)未來(lái)有更強(qiáng)的信心、對(duì)機(jī)構(gòu)的投資能力有更強(qiáng)的信任。長(zhǎng)鎖定期會(huì)降低年輕群體的參與意愿。

3）預(yù)計(jì)有較強(qiáng)參與意愿的個(gè)稅繳納人群較小：中國(guó)個(gè)稅繳納人群基數(shù)比較小，個(gè)稅不是中國(guó)居民的主要稅負(fù)。雖然個(gè)人養(yǎng)老金的目標(biāo)人群為參加基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的人口（10億人左右），但實(shí)際有動(dòng)力進(jìn)行繳費(fèi)的應(yīng)該是繳納個(gè)稅的人群。中國(guó)個(gè)稅繳納人數(shù)約為6500萬(wàn)人（2018年），占目標(biāo)人群比例僅為6.5%，占總?cè)丝诒壤秊?.6%；年2020美國(guó)擁有IRA的家庭占比為37%。從財(cái)政收入來(lái)看，個(gè)稅也不是中國(guó)居民的主要稅負(fù)，21年20個(gè)稅占全國(guó)稅收收入的比重為8.1%；而美國(guó)個(gè)稅占政府稅收收入的比重為50%左右。

期待加大政策力度

建議加快試點(diǎn)，全國(guó)推開(kāi)，加大政策力度。參考美國(guó)IRA的發(fā)展過(guò)程，我們認(rèn)為以下四點(diǎn)值得考慮：

1）提高1.2萬(wàn)元年繳費(fèi)上限，或增加企業(yè)年金轉(zhuǎn)入等資金渠道。盡管美國(guó)的IRA也規(guī)定了繳費(fèi)上限6000美元/年（50歲以上為7000美元/年），但美國(guó)IRA的主要資金來(lái)源是401k等企業(yè)年金的劃轉(zhuǎn)，而不是個(gè)人繳費(fèi)。根據(jù)ICI 21年20統(tǒng)計(jì)，85%的IRA持有人只進(jìn)行過(guò)劃轉(zhuǎn)，從未進(jìn)行過(guò)繳費(fèi)。由于1.2萬(wàn)元年繳費(fèi)上限對(duì)中低收入人群和高收入人群實(shí)際意義都有限，建議適度提高繳費(fèi)上限，或增加企業(yè)年金甚至基本養(yǎng)老保險(xiǎn)中個(gè)人賬戶的資金轉(zhuǎn)入渠道。

2）盡快明確稅收優(yōu)惠具體政策，考慮財(cái)政補(bǔ)貼政策，進(jìn)行差異化的稅優(yōu)安排。由于稅收優(yōu)惠政策僅能覆蓋4.6%的人口，我們建議借鑒新農(nóng)合新農(nóng)養(yǎng)、農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)等政策的成功經(jīng)驗(yàn)，加大財(cái)政投入，采取中央政府+地方政府聯(lián)合補(bǔ)貼方式，有差別的促進(jìn)提高不同收入不同地域個(gè)人的參加意愿。同時(shí)借鑒美國(guó)IRA的經(jīng)驗(yàn)，在提高繳費(fèi)上限的同時(shí)，按不同收入、第二支柱的參與程度和家庭成員情況等進(jìn)行差異化的稅優(yōu)安排，盡可能兼顧公平。

3）建議將參與對(duì)象由個(gè)人推廣到家庭成員，拓寬參與范圍。在家庭綜合所得稅制下，養(yǎng)育小孩和照護(hù)老人的成本已經(jīng)能夠抵扣，借鑒已有的個(gè)稅抵扣制度，建議將家庭成員的個(gè)人養(yǎng)老保險(xiǎn)繳費(fèi)也納入抵扣范圍。

4）建立適度靈活的領(lǐng)取機(jī)制。在居民長(zhǎng)期投資理念尚未形成的當(dāng)下，要想提升居民、特別是年輕人群的參與度，需要建立適度靈活的領(lǐng)取機(jī)制，如在一定的懲罰后允許提前提取養(yǎng)老金賬戶資產(chǎn)等。

▍機(jī)構(gòu)影響：預(yù)計(jì)銀行是主要受益者，其他機(jī)構(gòu)比產(chǎn)品和投資能力

“個(gè)人賬戶+稅收優(yōu)惠+多元金融產(chǎn)品”的制度安排，有利于充分調(diào)動(dòng)全金融行業(yè)的資源，減少個(gè)人養(yǎng)老金的發(fā)展阻力。具體看，銀行可以充分發(fā)揮賬戶、客戶、渠道和信任優(yōu)勢(shì)，而基金、保險(xiǎn)、銀行理財(cái)?shù)葯C(jī)構(gòu)則可以充分發(fā)揮產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、投資能力等方面的優(yōu)勢(shì)。從實(shí)際情況看，目前銀行賬戶優(yōu)勢(shì)顯著，而其他機(jī)構(gòu)投資能力目前差異性不大，未來(lái)在競(jìng)合過(guò)程中，銀行將是主要受益者；同時(shí)，發(fā)展出特色產(chǎn)品和投資能力的機(jī)構(gòu)也將顯得十分稀缺。

從渠道端考慮，銀行作為唯一的賬戶管理人將直接受益。意見(jiàn)中規(guī)定“個(gè)人養(yǎng)老金資金賬戶可以由參加人在符合規(guī)定的商業(yè)銀行指定或者開(kāi)立，也可以通過(guò)其他符合規(guī)定的金融產(chǎn)品銷售機(jī)構(gòu)指定”。也就是目前商業(yè)銀行是唯一能夠開(kāi)設(shè)個(gè)人養(yǎng)老金賬戶的機(jī)構(gòu)。除了渠道端的優(yōu)勢(shì)以外，銀行也可以順勢(shì)發(fā)展養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品，截至2022年4月已有16只養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品順利發(fā)售，16.5萬(wàn)投資者累計(jì)認(rèn)購(gòu)420億元。

從資產(chǎn)端考慮，機(jī)構(gòu)需要強(qiáng)化資產(chǎn)配置能力，構(gòu)建以固收類為主的穩(wěn)健產(chǎn)品體系。養(yǎng)老金所面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是長(zhǎng)期通脹風(fēng)險(xiǎn)，配置權(quán)益類等高收益資產(chǎn)是長(zhǎng)期投資的必要選項(xiàng)，美國(guó)IRA和DB向DC轉(zhuǎn)化的發(fā)展過(guò)程正式順應(yīng)了這一趨勢(shì)。從我國(guó)的短期現(xiàn)狀看，大眾的風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯低于美國(guó)IRA投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，并且我國(guó)權(quán)益市場(chǎng)周期波動(dòng)更頻繁且劇烈、市場(chǎng)機(jī)制仍不成熟，我們認(rèn)為以固收類資產(chǎn)為主要配置方向的類DB型產(chǎn)品將是中國(guó)養(yǎng)老金的主要配置方向，具體包含儲(chǔ)蓄存款、銀行養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品中的低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品、養(yǎng)老目標(biāo)基金中的低風(fēng)險(xiǎn)特征的目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金、以及具備剛兌屬性的保險(xiǎn)產(chǎn)品。中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的成熟，權(quán)益類資產(chǎn)的配置比例有望進(jìn)一步提升。

公募基金：發(fā)揮資產(chǎn)配置能力，做好養(yǎng)老目標(biāo)基金

公募基金直接服務(wù)于養(yǎng)老需求的產(chǎn)品是養(yǎng)老目標(biāo)基金，包含目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金和目標(biāo)日期基金。采用下滑曲線設(shè)計(jì)來(lái)反映生命周期資產(chǎn)配置需求的目標(biāo)日期基金是養(yǎng)老金長(zhǎng)期投資的更合理的解決方案，但是考慮到目前中國(guó)居民整體低風(fēng)險(xiǎn)偏好的實(shí)際情況，我們認(rèn)為穩(wěn)健型的目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金是更加符合市場(chǎng)需求的選擇。從養(yǎng)老目標(biāo)基金的發(fā)展實(shí)際情況來(lái)看也確實(shí)如此，目前規(guī)模最大的養(yǎng)老目標(biāo)基金為交銀安享穩(wěn)健養(yǎng)老一年，其規(guī)模達(dá)到216億元（2022/3/31），而目標(biāo)日期基金中規(guī)模最大的華夏養(yǎng)老2045三年規(guī)模僅為14億元。

由于養(yǎng)老目標(biāo)基金目前仍是一個(gè)千億級(jí)別的市場(chǎng)，相比于公募基金體量來(lái)說(shuō)仍然較小，頭部機(jī)構(gòu)優(yōu)勢(shì)還不夠穩(wěn)固，在債基上具備優(yōu)勢(shì)的投資機(jī)構(gòu)，如易方達(dá)基金、招商基金等也值得關(guān)注。

從美國(guó)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，最近幾年以指數(shù)資產(chǎn)為底層資產(chǎn)的低費(fèi)率目標(biāo)日期產(chǎn)品更受資金青睞。養(yǎng)老目標(biāo)基金是一個(gè)高度集中的市場(chǎng)，先鋒是目前美國(guó)第一大目標(biāo)日期產(chǎn)品管理公司，其21年20相應(yīng)產(chǎn)品AUM為1.2萬(wàn)億美元（包含共同基金6600億美元和集合投資信托（CIT）5300億美元），市占率為36%。憑借費(fèi)率優(yōu)勢(shì)，21年20先鋒產(chǎn)品的資金流入也是市場(chǎng)上最大的。

保險(xiǎn)公司：從產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)切入，需要提高服務(wù)和投資能力

保險(xiǎn)公司失去先行優(yōu)勢(shì)，但仍然具有產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，未來(lái)需要深化投資和服務(wù)能力。

保險(xiǎn)公司在2018年個(gè)稅遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)以及21年20專屬商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品上，都取得了政策領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，但截至目前試點(diǎn)效果有限，問(wèn)題主要出在試點(diǎn)政策力度有限。站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，隨著全金融行業(yè)參與到個(gè)人養(yǎng)老金制度，保險(xiǎn)公司已經(jīng)失去了政策領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

面對(duì)中國(guó)未來(lái)巨大的養(yǎng)老市場(chǎng)潛力，養(yǎng)老金發(fā)展仍然處于發(fā)展起點(diǎn)上，保險(xiǎn)公司仍然具有獨(dú)特地位。具體看，一方面資管新規(guī)后，保險(xiǎn)產(chǎn)品是少有的可以保本保底的金融產(chǎn)品，2022年1季度保險(xiǎn)已成為銀行財(cái)富管理的主力產(chǎn)品；另一方面，雖然投資端的監(jiān)管要求不斷提高，但保險(xiǎn)公司仍然可以在股票、債券、金融產(chǎn)品、不動(dòng)產(chǎn)、境外等方面做跨周期、全品類的投資。

此外，保險(xiǎn)公司也在積極布局養(yǎng)老和醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈，在產(chǎn)業(yè)深入度和養(yǎng)老服務(wù)能力上走在市場(chǎng)前列。但是1.2萬(wàn)元/年的額度顯然與目前保險(xiǎn)公司與養(yǎng)老服務(wù)掛鉤的保險(xiǎn)產(chǎn)品不匹配。我們一方面期待繳費(fèi)上限進(jìn)一步打開(kāi)，另一方面也期待保險(xiǎn)公司積極開(kāi)發(fā)與個(gè)人養(yǎng)老金相匹配的更加下沉的養(yǎng)老服務(wù)產(chǎn)品。發(fā)揮好保險(xiǎn)產(chǎn)品的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，深化保險(xiǎn)公司投資和養(yǎng)老服務(wù)能力，是未來(lái)保險(xiǎn)公司參與養(yǎng)老市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的必由之路。