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Chapter 3 

養(yǎng)老金融市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)

養(yǎng)老作為中國(guó)新銳中產(chǎn)人群重要的人生規(guī)劃目標(biāo)之一，也是目前當(dāng)下備受關(guān)注的話(huà)題。寬泛而言，養(yǎng)老金融概念涵蓋了養(yǎng)老金金融、養(yǎng)老服務(wù)金融與養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)金融。人民大學(xué)教授董克用給出了一個(gè)寬泛的概念：養(yǎng)老金融是指圍繞社會(huì)成員各種養(yǎng)老需求所進(jìn)行的金融活動(dòng)的總和，包括三方面內(nèi)容：一是養(yǎng)老金金融，指為儲(chǔ)備養(yǎng)老資產(chǎn)進(jìn)行的一系列金融活動(dòng)，包括養(yǎng)老金制度安排和養(yǎng)老金資產(chǎn)管理；二是養(yǎng)老服務(wù)金融，指為滿(mǎn)足老年人的消費(fèi)需求進(jìn)行的金融服務(wù)活動(dòng)；三是養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)金融，指為養(yǎng)老相關(guān)產(chǎn)業(yè)提供投融資支持的金融活動(dòng)。

本篇文章以養(yǎng)老金金融為主要討論，為儲(chǔ)備養(yǎng)老資產(chǎn)進(jìn)行一系列金融活動(dòng)，諸如政府的養(yǎng)老金制度安排以及個(gè)人為養(yǎng)老所做的儲(chǔ)蓄投資等行為。

19世紀(jì)后，由于工業(yè)化迅速的發(fā)展，美國(guó)傳統(tǒng)的家庭養(yǎng)老模式無(wú)法再繼續(xù)保障下去。1875年，美國(guó)快遞公司建立了世界上第一份為雇員創(chuàng)立的雇員養(yǎng)老金計(jì)劃，此后養(yǎng)老金計(jì)劃如雨后春筍般興起。到了20世紀(jì)，美國(guó)的雇主養(yǎng)老計(jì)劃到達(dá)一波高潮，許多企業(yè)及政府部門(mén)都建立了一份較為正式的雇主養(yǎng)老金計(jì)劃，但持續(xù)時(shí)間不長(zhǎng)，且沒(méi)有較完整的規(guī)范。

1974 年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)《雇員退休收入法案》（ERISA），使得退休后各種福利有了法律的保護(hù)。在這之前，私人部門(mén)雇員的養(yǎng)老福利是沒(méi)有任何保障的，一旦企業(yè)破產(chǎn)，設(shè)立的雇員福利計(jì)劃也隨之消弭。美國(guó)企業(yè)的雇員養(yǎng)老金逐漸成熟，相比于二戰(zhàn)前，覆蓋面積擴(kuò)大，雇主養(yǎng)老金計(jì)劃飛快的成長(zhǎng)，私有部門(mén)接近一半的比例被覆蓋在計(jì)劃之中。

美國(guó)養(yǎng)老金制度上發(fā)展就屬這三種為主，第一個(gè)支柱是整個(gè)美國(guó)社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)金的基石，由政府負(fù)責(zé)保障人民，覆蓋約全國(guó)97%的就業(yè)人口。第三個(gè)支柱則是由第二支柱延伸而來(lái)，有些雇員無(wú)法納入雇主提供的養(yǎng)老金計(jì)劃，則提共此計(jì)劃能保障未來(lái)退休后的養(yǎng)老金。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，美國(guó)的養(yǎng)老金融由于擁有較長(zhǎng)的發(fā)展歷史，造就了現(xiàn)在較為成熟且有規(guī)范的模式，政府也是扮演重要的角色在里面，雖然在經(jīng)濟(jì)上成長(zhǎng)有趨緩，但還是目前成長(zhǎng)增加率最高的國(guó)家。而亞太地區(qū)在這塊養(yǎng)老金還尚未明朗化，可以以美國(guó)的發(fā)展為例子作為一個(gè)借鑒的角色。

隨著我國(guó)老齡化發(fā)展速度加快，社會(huì)對(duì)養(yǎng)老金融的需求也迅速提升。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，中國(guó)養(yǎng)老金融體系逐漸成形，初步建立了世行所提倡的三支柱養(yǎng)老保障體系模式。第一支柱包括基礎(chǔ)養(yǎng)老保險(xiǎn)及其儲(chǔ)備資金（全國(guó)社保基金），第二支柱作為補(bǔ)充養(yǎng)老金，包含企業(yè)年金和職業(yè)年金，第三支柱則是個(gè)人稅延養(yǎng)老金（商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)）。三支柱的本質(zhì)在于政府、企業(yè)、個(gè)人分別作為責(zé)任主體。根據(jù)我國(guó)2016年官方統(tǒng)計(jì)的養(yǎng)老金融數(shù)據(jù)來(lái)看，我國(guó)養(yǎng)老金體系仍以第一支柱為主，截止2015年年底基本養(yǎng)老金結(jié)余規(guī)模約4萬(wàn)億，占總規(guī)模將近50%；而個(gè)人負(fù)責(zé)的第三支柱一直在穩(wěn)定增長(zhǎng)，商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)累計(jì)規(guī)模接近2萬(wàn)億，一旦個(gè)人稅延養(yǎng)老政策放開(kāi)，個(gè)人養(yǎng)老投資市場(chǎng)將可能實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。

在目前我國(guó)三支柱養(yǎng)老金融體系下，基礎(chǔ)養(yǎng)老保險(xiǎn)與企業(yè)年金更多的是起到養(yǎng)老保障作用，而要實(shí)現(xiàn)退休后維持較高生活水平的目標(biāo)，除了個(gè)人儲(chǔ)蓄外，個(gè)人可選擇的養(yǎng)老金融產(chǎn)品并不豐富。

目前市場(chǎng)上能提供的個(gè)人養(yǎng)老投資主要還是商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)，但是由于商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)的資金管理模式和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境所限，能提供的收益水平非常有限，并且很難滿(mǎn)足不同客戶(hù)的差異化需求。商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)的資金長(zhǎng)期以來(lái)一直由保險(xiǎn)公司負(fù)責(zé)管理，保險(xiǎn)公司管理下的資金在投資方面面臨兩大問(wèn)題，一是保險(xiǎn)投資趨于保守，不能為資金提供較高的回報(bào)；二是保險(xiǎn)投資可供選擇的策略和投資標(biāo)的較少，投資范圍較窄。

除了商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)之外，個(gè)人養(yǎng)老可選擇的理財(cái)產(chǎn)品還有基金、信托等，養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行主體也各有不同，目前跨市場(chǎng)的商業(yè)養(yǎng)老理財(cái)服務(wù)體系逐漸形成（見(jiàn)圖4）。

部分信托公司也通過(guò)發(fā)行家族信托等方式向高凈值客戶(hù)提供養(yǎng)老理財(cái)服務(wù)，兼具養(yǎng)老理財(cái)和家族財(cái)富傳承的特征，然而信托產(chǎn)品投資門(mén)檻非常高，不適合大眾養(yǎng)老理財(cái)（見(jiàn)表2）。

盡管多樣化的供給主體和不同的投資理財(cái)產(chǎn)品豐富了養(yǎng)老理財(cái)市場(chǎng)，但仍然存在產(chǎn)品同質(zhì)化、中長(zhǎng)期產(chǎn)品匱乏、以中老年群體為受眾等問(wèn)題，很難滿(mǎn)足低年齡群體的需求。作為養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品的主要供給者，無(wú)論是銀行還是保險(xiǎn)公司，在養(yǎng)老理財(cái)市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)都主要圍繞渠道的競(jìng)爭(zhēng)，而在產(chǎn)品的創(chuàng)新設(shè)計(jì)方面卻投入較少資源，不但導(dǎo)致市場(chǎng)上產(chǎn)品出現(xiàn)同質(zhì)化現(xiàn)象，同時(shí)很難改變目前養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品不能滿(mǎn)足多年齡層次客戶(hù)需求的困境。

目前市場(chǎng)上較少能滿(mǎn)足低年齡層的大眾養(yǎng)老投資者的產(chǎn)品之一，還是長(zhǎng)期的開(kāi)放式基金產(chǎn)品。從投資期限上來(lái)看，開(kāi)放式基金產(chǎn)品可以長(zhǎng)期持有；從投資標(biāo)的上來(lái)看，養(yǎng)老基金可以投資股票、債券等多類(lèi)資產(chǎn)；從投資策略上來(lái)看，養(yǎng)老基金可以根據(jù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益要求的不同調(diào)節(jié)不同類(lèi)型資產(chǎn)的比例。所以當(dāng)面對(duì)低年齡層高風(fēng)險(xiǎn)高收益、可長(zhǎng)期持有的需求時(shí)，養(yǎng)老基金無(wú)疑是一個(gè)非常合適的選擇。

面對(duì)不斷增長(zhǎng)的多年齡層群體的養(yǎng)老投資理財(cái)需求，以養(yǎng)老基金為代表的，基于風(fēng)險(xiǎn)收益可調(diào)控投資策略的長(zhǎng)期限養(yǎng)老投資理財(cái)產(chǎn)品將會(huì)迎來(lái)新的增長(zhǎng)空間。隨著金融啟蒙覆蓋面的增加，越來(lái)越多的低年齡層次群體意識(shí)到養(yǎng)老投資的重要性，其投資需求也將迅速釋放出來(lái)。

隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，各類(lèi)理財(cái)機(jī)構(gòu)群涌而出，個(gè)人投資者也將能夠更便捷的接觸到各類(lèi)不同的理財(cái)產(chǎn)品，個(gè)人的養(yǎng)老投資將不再局限于理財(cái)產(chǎn)品本身，而是深入到選擇不同的投資策略以實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老理財(cái)?shù)哪繕?biāo)。

根據(jù)Morningstar數(shù)據(jù)，截至2015年美國(guó)的目標(biāo)日期基金規(guī)模超過(guò)了7630億美元，有超過(guò)69億美元的凈流入（見(jiàn)圖5）。一般來(lái)說(shuō)，生命周期基金可分為目標(biāo)日期（Target Date）或者目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)（Target Risk）基金兩種主要類(lèi)型。

而美國(guó)生命周期基金的前三大管理公司占據(jù)了50%以上的市場(chǎng)份額，依序是Vanguard、Fidelity及T.Rowe Price等基金公司，2015年三大管理公司的TDF資產(chǎn)分別為2.24千億美元、1.81千億美元及1.32千億美元。

根據(jù)ICI的指出，目標(biāo)日期基金的市場(chǎng)規(guī)模在過(guò)去的二十年間年均復(fù)合增長(zhǎng)率近40%，也是美國(guó)FOF中占比最大的，過(guò)去十年內(nèi)目標(biāo)日期基金增加4330億美元現(xiàn)金。盡管2015年美國(guó)TDF市場(chǎng)整體規(guī)模年增長(zhǎng)率有漸緩的趨勢(shì)，但整體規(guī)模還在持續(xù)增大。

在2015年目標(biāo)日期基金資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)40億美元的基金公司中，前三名分別為先鋒基金（Vanguard）、富達(dá)基金（Fidelity）和普信基金（T.Rowe Price），所占市場(chǎng)份額分別為29.5%、23.8%和17.3%，總計(jì)約70%（見(jiàn)圖6）。

先鋒基金、富達(dá)基金和普信基金的目標(biāo)日期基金策略對(duì)比分析來(lái)看，其目標(biāo)日期基金中生命周期策略的應(yīng)用著重體現(xiàn)在投資組合內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)和固定收益資產(chǎn)的權(quán)重動(dòng)態(tài)調(diào)整（見(jiàn)圖7）。

目前，美國(guó)TDF基金的資產(chǎn)集中在2020、2025及2030這三個(gè)年份的基金（見(jiàn)圖8）。從年齡層來(lái)看，老年人及年輕人僅占總凈資產(chǎn)的22%?？赡艿脑蚴悄壳澳贻p人尚未有太多的儲(chǔ)蓄以供投資，而老年人已經(jīng)處于凈支出階段因而投資規(guī)模逐漸消減。但是與老年人的境況不同，年輕人正在逐漸傾向于將更多的投資投入目標(biāo)日期基金中。據(jù)晨星研報(bào)數(shù)據(jù)，2015年全年目標(biāo)日期在2055年及以后的目標(biāo)日期基金凈流入資金達(dá)到5千億美元，設(shè)計(jì)給年輕投資族群的基金正飛速的成長(zhǎng)。