作者：巴曙松/北京大學(xué)匯豐金融研究院執(zhí)行院長、中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家
導(dǎo)語
北京大學(xué)匯豐金融研究院執(zhí)行院長、中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 巴曙松
近期，美國市場頻繁出現(xiàn)股市熔斷和期貨跌停，呈現(xiàn)風(fēng)險資產(chǎn)和黃金、美債等避險資產(chǎn)齊跌的局面，市場進(jìn)入恐慌性資產(chǎn)拋售階段。但從市場各項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)來看，目前還主要體現(xiàn)在金融市場層面的危機(jī)，向?qū)嶓w資產(chǎn)負(fù)債表傳染的路徑還有待觀察。
本輪全球資產(chǎn)拋售與2008年金融危機(jī)存在明顯的差異
從目前的各項(xiàng)指標(biāo)來看，本輪恐慌性資產(chǎn)拋售更接近于指向一場快速到來的全球經(jīng)濟(jì)衰退，美國本土發(fā)生系統(tǒng)性金融危機(jī)的可能性不高。離岸美元流動性緊缺的壓力開始向新興市場傳遞，但在劇烈的市場調(diào)整下，目前在美國的金融體系中尚無重要金融機(jī)構(gòu)、大型企業(yè)債券違約，新興市場國家匯率基本穩(wěn)定，種種特征與2008年金融危機(jī)存在較大差異，具體如下。
1.本輪美國金融體系在市場動蕩中相對穩(wěn)健。2008年是由金融危機(jī)引起的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，美國的金融系統(tǒng)首先出現(xiàn)危機(jī)，高盛、Morgan、AIG、花旗等重要金融機(jī)構(gòu)都遭受重創(chuàng)，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表惡化導(dǎo)致信貸急劇緊縮。本輪資產(chǎn)拋售迄今為止尚無重要的美國金融機(jī)構(gòu)倒閉的跡象，更多是反映市場在擔(dān)憂新冠肺炎疫情和石油價格下跌引起經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，疊加十年美股牛市之后的調(diào)整壓力，具體表現(xiàn)為杠桿型趨勢策略基金、ETF、股票長短倉策略基金等杠桿類交易過去兩周內(nèi)快速的壓降杠桿加劇了震蕩幅度和骨牌效應(yīng)。
2.本輪金融市場的流動性問題目前主要集中在長期美債，表現(xiàn)為長期美債利率不跌反升，美股流動性受到一定沖擊，但是尚未出現(xiàn)2008年全面的市場流動性枯竭。美股和美債ETF折價率可作為兩個市場流動性的觀察指標(biāo)，目前美債最大的長債ETF安碩ETF出現(xiàn)4.97%的折價率，而美股ETF未出現(xiàn)明顯的折價。下一步如果美股ETF出現(xiàn)流動性問題，則意味著資產(chǎn)拋售的壓力傳導(dǎo)至做市商，會對金融機(jī)構(gòu)構(gòu)成一定沖擊。
3.低評級企業(yè)和頁巖油相關(guān)企業(yè)面臨流動性沖擊，其違約率可能在市場沖擊下上升。2008年金融危機(jī)源于居民次級住房抵押貸款。此輪資產(chǎn)價格暴跌將使得目前最為脆弱的低評級企業(yè)和頁巖油相關(guān)企業(yè)的風(fēng)險暴露，美國高收益?zhèn)顝?月初的4.9快速上升至6.5，接近2016年初高峰，北美CDX指數(shù)（包含125種CDS資產(chǎn)）大幅跳升，接近2011年的歷史高點(diǎn)。但就其整體規(guī)模而言，尚不足以撼動美國的金融體系和整體經(jīng)濟(jì)。
4.美國大概率將進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退。觀察一系列短期及中期經(jīng)濟(jì)指標(biāo)所處的歷史百分位水平，美國一年內(nèi)進(jìn)入衰退的概率大約為30%。如果對照美國經(jīng)濟(jì)衰退過程中美股平均下跌42%~45%來看，目前的跌幅意味著美股尚沒有真正見底。美股下跌傳導(dǎo)到經(jīng)濟(jì)部門的主要路徑是美國居民消費(fèi)的縮減，再加上信用利差的走闊，對企業(yè)部門構(gòu)成收入和信用緊縮的雙重沖擊。因此接下來居民消費(fèi)和企業(yè)的資本開支都將走弱，不排除美國經(jīng)濟(jì)在未來三個季度進(jìn)入技術(shù)性衰退。
因此，盡管近期美股市場頻繁熔斷，但將其定義為市場危機(jī)更為準(zhǔn)確，緣于美股的高杠桿、高被動交易和高程序化交易加速市場下跌，距離全面的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)尚有距離。當(dāng)然，如果疫情在全球范圍內(nèi)得不到控制，市場的恐慌情緒持續(xù)蔓延擴(kuò)散，則不排除會發(fā)酵為一場更大范圍的金融危機(jī)。
海外市場調(diào)整對A股的可能影響路徑
路徑一：離岸美元流動性出現(xiàn)短缺。
美股重挫與10年期美債利率飆升搭配在一起，其產(chǎn)生的直接效果是離岸美元流動性的短缺，因?yàn)槊拦上碌觿×丝缳Y產(chǎn)的波動率和風(fēng)險溢價的走高，美國金融機(jī)構(gòu)以及其他發(fā)達(dá)市場機(jī)構(gòu)會縮減離岸的風(fēng)險敞口導(dǎo)致美元流動性短缺，進(jìn)而對新興市場股市形成影響。
路徑二：人民幣匯率波動率上升進(jìn)而傳導(dǎo)至股市。
美債利率反彈使得美債與新興市場利差縮小，同時還會推升新興市場的貨幣波動率，這會使得新興市場與美股估值的重新走闊，面臨調(diào)整壓力。
路徑三：基本面?zhèn)鲗?dǎo)。
疫情沖擊下，2020年全球經(jīng)濟(jì)增長放緩已成定局?？梢灶A(yù)期，中國的外商直接投資、進(jìn)出口都面臨較大的下行壓力，同時國際交流的局部中斷也會對全球產(chǎn)業(yè)鏈形成打擊，由此對經(jīng)濟(jì)基本面、企業(yè)盈利以及美元流動性獲得的影響會體現(xiàn)為A股的調(diào)整。
路徑四：石油價格暴跌的拖累。
石油價格暴跌影響PPI進(jìn)而惡化工業(yè)企業(yè)盈利，同時資源價格下跌對新興市場經(jīng)濟(jì)的影響也會通過國際貿(mào)易鏈條影響總需求。
政策建議
第一，保持人民幣對美元匯率的基本穩(wěn)定。在離岸美元短缺的情況下，新興市場匯率波動率有上升趨勢，且會向股票市場傳導(dǎo)。因此保持匯率的基本穩(wěn)定，特別是人民幣對美元匯率的基本穩(wěn)定有助于穩(wěn)定外資流動。
第二，加快推動長期資金入市步伐。加快推動社?；稹⒙殬I(yè)年金等長期資金的入市，可在預(yù)期和資金層面形成對A股的有力支撐。
第三，高度關(guān)注股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險，建議實(shí)行新老劃斷。目前A股存量質(zhì)押市值4.62萬億元，占對應(yīng)個股總市值之比為8.1%。疫情會造成這類資產(chǎn)負(fù)債率較高、現(xiàn)金流動緊張的上市企業(yè)財(cái)務(wù)狀況加速惡化，引發(fā)債務(wù)違約及退市等問題，容易引發(fā)民營上市公司債務(wù)爆雷以及信用違約問題的出現(xiàn)。建議對股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)進(jìn)行新老劃斷，對于存量業(yè)務(wù)，盡量保持原有承做條件不變，盡量避免增加民營企業(yè)家償還債務(wù)的難度。
第四，做好應(yīng)對海外進(jìn)一步超調(diào)的政策儲備。3月13日英國、韓國等國家都先后宣布禁止賣空。如果海外進(jìn)一步下跌可考慮出臺禁止賣空以及一些行之有效的維穩(wěn)措施等非常規(guī)政策。
第五，適時降低存款準(zhǔn)備金率對沖當(dāng)前及未來一段時間美元流動性的不足。如前所述，美股劇烈調(diào)整帶來離岸美元流動性不足，以及國際貿(mào)易和投資下滑會帶來貿(mào)易美元流動性下降，需適時進(jìn)一步降低存款準(zhǔn)備金率予以對沖。
第六，繼續(xù)推進(jìn)復(fù)產(chǎn)復(fù)工，可將補(bǔ)足產(chǎn)業(yè)鏈短板以及核心城市群的基建作為穩(wěn)就業(yè)的抓手。疫情按下了中國經(jīng)濟(jì)的暫停鍵，但目前經(jīng)濟(jì)實(shí)際啟動復(fù)工情況依然不太理想，穩(wěn)就業(yè)壓力較大。在外防疫情輸入的前提下，中國的外部聯(lián)系較低的非重點(diǎn)城市應(yīng)加快復(fù)產(chǎn)復(fù)工?？煽紤]將補(bǔ)足產(chǎn)業(yè)鏈短板以及核心城市群基建作為穩(wěn)就業(yè)的抓手，系統(tǒng)梳理歐美日韓疫情對中國產(chǎn)業(yè)鏈的影響，查找短板，以稅收優(yōu)惠等大力引導(dǎo)民間資本進(jìn)入。
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