發(fā)布時(shí)間：2020年3月2日
摘要：
實(shí)際上，當(dāng)市場恐慌情緒急劇飆升時(shí)，黃金失去避險(xiǎn)特質(zhì)也并非首次。例如2008年，黃金在次貸危機(jī)下慘遭拋售并跟隨美股同跌，避險(xiǎn)屬性失效。背后的主要原因是當(dāng)恐慌情緒上升到極高時(shí)，權(quán)益資產(chǎn)的暴跌以及產(chǎn)品贖回壓力，會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)面臨系統(tǒng)性的流動(dòng)性緊張問題，減持黃金等非核心資產(chǎn)，保證組合的流動(dòng)性安全就成為其最重要的選項(xiàng)之一。同時(shí)，黃金下跌的另外一個(gè)原因是當(dāng)恐慌情緒極高時(shí)，市場預(yù)期全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大，需求萎縮，導(dǎo)致石油等大宗商品價(jià)格暴跌，通縮風(fēng)險(xiǎn)上升令美元實(shí)際利率出現(xiàn)大幅反彈，而黃金作為實(shí)際利率的反身映射也失去了上漲的動(dòng)力。
時(shí)至今日，海外疫情在亞洲和歐洲地區(qū)的蔓延趨勢并未緩解甚至愈演愈烈，金融市場掀起的這輪風(fēng)暴是否已經(jīng)在上周五納斯達(dá)克尾盤翻紅中結(jié)束尚不明朗。若本輪境外疫情難以在短期內(nèi)得到控制，預(yù)計(jì)市場中蔓延的恐慌情緒仍會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，全球資金對(duì)避險(xiǎn)資產(chǎn)的需求也將進(jìn)一步提升。綜合我們的研究來看，避險(xiǎn)資產(chǎn)內(nèi)部亦分優(yōu)劣，在風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的情境下，我們推薦日元和美債作為避險(xiǎn)的首選，但目前內(nèi)陸交易所市場仍缺乏相關(guān)資產(chǎn)的ETF或產(chǎn)品。
正文：
一、海外疫情爆發(fā)，黃金為什么不漲反跌？
隨著海外疫情的超預(yù)期擴(kuò)散，韓、日、意大利、伊朗等國確診病例爆發(fā)式增長，海外大類資產(chǎn)迅速切換至避險(xiǎn)模式（Risk off，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降），VIX指數(shù)一周內(nèi)反彈60%，全球權(quán)益市場慘遭血洗，避險(xiǎn)資產(chǎn)大幅上漲，如10年美債利率甚至下跌至1.13%刷新歷史新低。
實(shí)際上，當(dāng)市場恐慌情緒急劇飆升時(shí)，黃金失去避險(xiǎn)特質(zhì)也并非首次。例如2008年，黃金在次貸危機(jī)下慘遭拋售并跟隨美股同跌，避險(xiǎn)屬性失效。
我們認(rèn)為，這并不代表黃金不再是避險(xiǎn)資產(chǎn)，背后的主要原因是當(dāng)恐慌情緒上升到極高時(shí)，權(quán)益資產(chǎn)的暴跌以及產(chǎn)品贖回壓力，會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)面臨系統(tǒng)性的流動(dòng)性緊張問題，減持黃金等非核心資產(chǎn)，保證組合的流動(dòng)性安全就成為其最重要的選項(xiàng)之一，此時(shí)，散戶買入黃金ETF等產(chǎn)品帶來的資金增量，不足以對(duì)沖機(jī)構(gòu)拋售黃金的拋壓，交易主線的迅速改變往往會(huì)造成黃金多頭出現(xiàn)止盈踩踏現(xiàn)象，進(jìn)而導(dǎo)致市場出現(xiàn)大幅回撤。同時(shí)，黃金下跌的另外一個(gè)原因是當(dāng)恐慌情緒極高時(shí)，市場預(yù)期全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大，需求萎縮，導(dǎo)致石油等大宗商品價(jià)格暴跌，通縮風(fēng)險(xiǎn)上升令美元實(shí)際利率出現(xiàn)大幅反彈，而黃金作為實(shí)際利率的反身映射也失去了上漲的動(dòng)力。
二、誰才是真正的避險(xiǎn)資產(chǎn)之王
在此情形下，我們不禁思考當(dāng)市場極度恐慌時(shí)，連黃金都有可能出現(xiàn)大跌，那么到底哪一類避險(xiǎn)資產(chǎn)才是真正安全的避風(fēng)港？
主流的避險(xiǎn)資產(chǎn)一般包括債券、貴金屬、美元、日元、和瑞士法郎。我們回溯了從1990年至今14次市場恐慌階段下這幾種傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)，以勝率的排序來看，日元（86%）>美債（79%）>中債（75%）>瑞郎（71%）>黃金（64%）>美元（36%）。需要留意的是，1990年8月-1991年2月爆發(fā)了第三次石油危機(jī)，通脹的快速?zèng)_高導(dǎo)致美債利率在彼時(shí)出現(xiàn)反彈，若去掉90年代的3次異常值我們發(fā)現(xiàn)美債在恐慌階段的避險(xiǎn)勝率可以達(dá)到100%。
此外，2008年金融危機(jī)也成為了日元和瑞郎的分水嶺，2008年前，瑞郎是公認(rèn)的第一避險(xiǎn)貨幣，日元表現(xiàn)平平，但2008年后，兩者地位逆轉(zhuǎn)，日元在2008年后的歷次危機(jī)中，表現(xiàn)明顯好于瑞郎，日元的避險(xiǎn)勝率在08年以后達(dá)到了100%。實(shí)際上，通過2008年全球金融危機(jī)，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)現(xiàn)日本的金融機(jī)構(gòu)和金融系統(tǒng)的投資風(fēng)格更為謹(jǐn)慎保守，相比歐美機(jī)構(gòu)，買入的“有毒資產(chǎn)”更少，因而受到的沖擊也更輕，金融危機(jī)期間，除了個(gè)別保險(xiǎn)公司外，日本大型金融機(jī)構(gòu)鮮見破產(chǎn)，日元資產(chǎn)的避險(xiǎn)特性因此確立。
接下來我們進(jìn)行相對(duì)強(qiáng)弱的縱向比較，由于貨幣、黃金和債券的比較基準(zhǔn)不同，在此我們分為兩組分別對(duì)比（第一組：黃金、美元、日元和瑞郎；第二組：中債和美債）。
首先，對(duì)比黃金、美元、日元、瑞郎在恐慌階段的相對(duì)避險(xiǎn)強(qiáng)弱來看，日元在避險(xiǎn)區(qū)間中的平均收益率最高接近3%，瑞郎次之，黃金則最差。此外，08年金融危機(jī)以后，日元作為避險(xiǎn)貨幣的屬性被市場廣為接受，其收益率在恐慌階段持續(xù)高于美元、瑞郎和黃金，無一例外。也就是說，無論是從避險(xiǎn)的勝率還是避險(xiǎn)的相對(duì)強(qiáng)弱來衡量，日元均為最佳的避險(xiǎn)資產(chǎn)之一；債券方面，我們觀察到美債利率在避險(xiǎn)情景下的下行幅度往往都相較中債更強(qiáng)，這主要和美債是全球定價(jià)資產(chǎn)，無論在流動(dòng)性還是交易便利性等方面都更勝于中債有關(guān)。 綜合來說，盡管以上6種傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)在市場恐慌情緒下均能呈現(xiàn)出一定程度的避險(xiǎn)特質(zhì)，但是以相對(duì)強(qiáng)弱來說仍然以日元和美債更優(yōu)。
為什么日元和美債能夠展現(xiàn)出這樣的優(yōu)勢？除了前面提到的2008年使投資者重新認(rèn)識(shí)日元這一因素之外，我們認(rèn)為有以下三點(diǎn)原因：
第一 ，在恐慌時(shí)期，從安全邊際、流動(dòng)性和抵押資質(zhì)的角度來說，核心國家主權(quán)債均為最佳配置資產(chǎn)，因此市場資金往往也會(huì)一擁而入購買以美債為代表的核心主權(quán)債。
第二 ，對(duì)于日元來說，日本作為全球主要債權(quán)國之一，在風(fēng)險(xiǎn)偏好下降時(shí)期日本投資者的對(duì)外投資（主要指證券投資）會(huì)出現(xiàn)回流進(jìn)而引發(fā)日元升值。此外，由于日本維持長期低息環(huán)境導(dǎo)致日元成為了國際套息交易中的主要融資貨幣，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)來臨時(shí)投資者會(huì)更加傾向于賣出高息貨幣并同時(shí)購入日元以償還前期借貸。同時(shí)，在市場恐慌階段，由于日本維持低利率導(dǎo)致市場對(duì)利率進(jìn)一步下行的預(yù)期降低，美日息差的迅速收窄也對(duì)日元產(chǎn)生了正向支撐。而對(duì)于美元來說，雖然美元作為全球貨幣體系的錨兼具避險(xiǎn)屬性，但由于美債在避險(xiǎn)時(shí)期更受全球資金青睞導(dǎo)致美外息差往往在此階段出現(xiàn)收窄，美元的避險(xiǎn)屬性也因此下降。
第三 ，黃金作為美元資產(chǎn)信用體系的對(duì)沖，美元實(shí)際利率相當(dāng)于黃金的持有成本。當(dāng)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好收緊時(shí)，經(jīng)濟(jì)衰退以及降息預(yù)期將壓低美債實(shí)際利率并同時(shí)令黃金出現(xiàn)上漲，這是黃金成為避險(xiǎn)資產(chǎn)的主要邏輯。但是黃金的避險(xiǎn)屬性實(shí)際上并不穩(wěn)定，我們?cè)谏衔闹幸呀?jīng)分析過，一方面來自于機(jī)構(gòu)對(duì)于流動(dòng)性的兌現(xiàn)需求，另一方面則來自于通縮風(fēng)險(xiǎn)上升對(duì)于金價(jià)的侵蝕。
三、策略建議
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