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一篇“考古”雄文 | 也許是時候重溫格雷厄姆的投資


這是一篇考古雄文。

作為“價值投資教父”的格雷厄姆,影響了代代投資管理人,經(jīng)典的教義就放在那里,但是要消化格雷厄姆的思想和理念,需要還原到他所處的時代背景,以及他的經(jīng)歷,對他的影響。

看格雷厄姆的經(jīng)歷,你會心生贊嘆,這就是個天才。那些復雜的證券分析技術(shù)以及背后繚亂的法規(guī)很容易讓人心生怯意,但對于了然各種高難度動作的格雷厄姆而言,那些可能不是最重要的,關(guān)鍵是具備正確的基本原則和能夠把這些原則堅持到底的品性。

這篇可以作為格雷厄姆傳記的補充來看,里面很多案例細節(jié)。還有一篇聰明投資者在業(yè)內(nèi)傳閱很高的舊文,也可以結(jié)合來看。(點擊閱讀《信璞投資歸江:如何讓格雷厄姆價值投資的動車組走上新時代的鐵軌?心生喜歡才能身體力行

這篇雄文的翻譯者Jason同學是聰明投資者的老朋友,熱愛投資,也是一位在現(xiàn)實中知行合一的價值投資者和持續(xù)學習者,加上深厚的英文功底,這篇近3萬字的小磚頭文章,讀起來竟一點也不費力。真的翻譯流暢和理解到位。

把這種獲得感的喜悅分享給大家,祝開卷有益。


最近在看《更富有更睿智更快樂》,里面提到一篇文章《Benjamin Graham:The Father of Financial Analysis》,作者之一是巴菲特的大師兄歐文·卡恩。文章寫于1977年,格雷厄姆逝世一周年,深情地回顧了格雷厄姆這位金融教父傳奇的一生。

讀完后久久不能忘懷,于是花了幾天時間翻譯出來,與君共觴。
 
文章分為四個部分,以下是目錄:
 
第一章:格雷厄姆傳記
 
第二章:追憶恩師——歐文·卡恩
 
第三章:格雷厄姆1976年3月采訪實錄
 
第四章:格雷厄姆的業(yè)績回顧

 
第一章:格雷厄姆傳記
本杰明·格雷厄姆于1976年9月21日在法國普羅旺斯艾克斯的家中去世,享年82歲。通常來說,一個行業(yè)先驅(qū)高齡方才駕鶴西去,尋覓其收官之作往往得回溯幾十年,但格雷厄姆的情況并非如此。

本文開頭的肖像畫,正是《金融分析師雜志》(Financial Analysts Journal)9月刊的封面。雜志的頭條文章引用了格雷厄姆半個世紀以來的諄諄教誨作為結(jié)尾:“真正的投資者,要充分利用投機大眾過度的樂觀與悲觀。”
 
1934年出版的《證券分析》開創(chuàng)了金融分析這門學科,其第四版仍被CFA的教培體系沿用。格雷厄姆與多德的著作出版超過10萬本,他們對投資與投機的理解影響了我們整整兩代人。格雷厄姆財務(wù)上的成功證明了他這套投資評估體系的實用價值。
 
《證券分析》的信徒不難發(fā)現(xiàn),這一杰作并不是天才的靈光一現(xiàn),而是近20年努力和經(jīng)驗積累的結(jié)果。一年多以前,金融分析師研究基金會(Financial Analysts Research Foundation)開始準備為格雷厄姆撰寫傳記,以感謝他對金融分析行業(yè)帶來的貢獻。

格雷厄姆對此非常熱心,并提供了他1956年寫的一份近200頁未發(fā)表的回憶錄草稿。1976年3月,基金會的研究員Hartman L.Butler,Jr.對他進行了采訪,這次采訪包括了一些他在回憶錄中沒有提到的趣事。歐文·卡恩(Irving Kahn)是這篇文章的合著者之一,他在格雷厄姆手下干了40多年。
 
讀者應(yīng)該明白,格雷厄姆不僅豐富了我們的認知,更加深了我們對早期金融分析行業(yè)發(fā)展的理解,這篇文章只是對其眾多貢獻的一點注腳。
 
早年生涯
 
本杰明·格雷厄姆于1894年5月9日出生于英國倫敦,家里三個男孩,他是幺兒。格雷厄姆的父親經(jīng)營著從奧地利和德國進口古董瓷器的家族生意。

在他一歲的時候,全家就搬到了紐約。格雷厄姆一開始在紐約過著精致男孩的生活,在117街和圣尼古拉斯大道(117th Street and St.Nicholas Avenue)的P.S.10學校上學。他的父親35歲時就去世了,留下他的母親和三個9歲、10歲和11歲的男孩相依為命。
 
家里的瓷器生意不到兩年就關(guān)門了,他母親嘗試經(jīng)營寄宿公寓也沒有取得成功。格雷厄姆13歲時,他的母親開了一個兩融賬戶,零星買了點美國鋼鐵的股票,1907年的大恐慌將這個小額賬戶一掃而空。這是格雷厄姆第一次接觸股票市場。
 
家道中落并沒有影響格雷厄姆的學業(yè),他以全班第一的成績從布魯克林男子高中(Boys High School in Brooklyn)畢業(yè)。

但因為一個筆誤,他申請的哥倫比亞大學獎學金延后了一個學期。為了養(yǎng)家糊口,他不得不放棄白天的課程,在美國快遞公司(United States Express)做全職工作。大學期間他奮發(fā)圖強,取得了優(yōu)異的成績,在1914屆畢業(yè)生中排名第二。
 
在哥大的最后一個月,他收到了哲學系、數(shù)學系和英語系的邀請,作為講師加入他們的院系。各個系主任都竭力勸說格雷厄姆,雖然搞學術(shù)起薪低、晉升慢,但學術(shù)路線也有其可圈可點之處。

面對如此多的選擇,格雷厄姆找了哥倫比亞大學院長弗雷德里克·吉寶爾(Frederick Keppel)談心,吉寶爾熱衷于將聰明的畢業(yè)生送進商界,而非學術(shù)界。當時剛好紐約證券交易所的一位要員來找吉寶爾院長談?wù)撟约簝鹤釉愀獾某煽?,順帶請這位院長給他推薦一位最好的學生。

命運的齒輪開始轉(zhuǎn)動。
 
事業(yè)的開端
 
就這樣,格雷厄姆在Newburger,Henderson&Loeb合伙公司開始了自己的職業(yè)生涯,一開始在債券部門做助理,每周薪水12美元。雖然格雷厄姆在哥倫比亞大學沒有學過經(jīng)濟學,但他對小說中展現(xiàn)的充滿神秘色彩的金融世界充滿渴望。

跑腿送了個把月的證券和支票后,他正式成為債券部門的助理,整個部門就兩個人。他的主要任務(wù)是給每日推薦名單中的債券寫簡評。六周后,格雷厄姆被分配了一項額外的任務(wù),為費城辦事處撰寫每日市場點評。
 
幾個月后,第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā),歐洲投資者大量拋售美國證券,造成恐慌,迫使紐約證券交易所關(guān)閉數(shù)月。交易逐漸恢復后,投資者的信心開始回暖,股市開始大幅上漲。

公司人手緊缺,格雷厄姆身兼數(shù)職,填補了許多空缺,包括幫忙給股票報價。其他日子里,他負責操作電話總機,在后臺辦公室?guī)兔?,甚至偶爾還做些證券交割的工作。這些日常工作讓格雷厄姆對投資的方方面面都有所涉略。
 
市場穩(wěn)定后,合伙人決定派格雷厄姆去拜訪客戶。這在當時是份美差,因為在那個年代,一般的商人會對債券推銷員的登門拜訪感到受寵若驚,即使拒絕也是彬彬有禮。雖然推銷無果,但格雷厄姆發(fā)現(xiàn),大多數(shù)客戶對他們購買或擁有的證券知之甚少。
 
格雷厄姆開始研究鐵路公司的報告,鐵路業(yè)是當時債券的主要發(fā)行主體。他孜孜不倦地研讀當時的標準教材:勞倫斯·張伯倫的《債券投資原理》(The Principles of Bond Investment by Lawrence Chamberlain)。他最早的研究標的之一是密蘇里太平洋鐵路(Missouri Pacific Railroad)。

在研究完這家公司1914年的報告后,格雷厄姆判斷該公司的基本面和財務(wù)狀況都很差,投資者應(yīng)該盡數(shù)賣出。

他把這份報告拿給一位朋友看,這位朋友是交易所的場內(nèi)經(jīng)紀人。他朋友把它轉(zhuǎn)給了Bache&Co的合伙人,這位合伙人給了格雷厄姆一份數(shù)據(jù)員(statistician)的工作——當時還不叫證券分析師——每周工資18美元,漲薪50%。
 
格雷厄姆本以為老東家不會反對,因為他沒給公司帶來任何一筆債券推銷傭金。但出人意料的是,塞繆爾·紐伯格(Samuel Newburger)對格雷厄姆的不忠和離職感到憤怒,他們倆的對話如下:
 
格雷厄姆:“我不想干了?!?/span>
 
紐伯格:“這個我說了算,不是你。”
 
格雷厄姆:“我不是做債券推銷員的料,我在統(tǒng)計分析上更在行?!?/span>
 
紐伯格:“好,那我們就設(shè)一個統(tǒng)計部門,歸你管?!?/span>
 
華爾街早期歲月
 
那個時代,玩?zhèn)欧Q得上投資。玩普通股,除了部分大型鐵路和公用事業(yè)股,一律被視為投機。

為了吸引投資者和滿足證券交易所的規(guī)定,越來越多的公司開始披露經(jīng)營和財務(wù)信息,金融服務(wù)機構(gòu)也開始將這些信息印刷在他們的手冊和出版物中。此外,美國政府州際商務(wù)委員會(ICC)和各級監(jiān)管機構(gòu)也在大量收集公開數(shù)據(jù),以供調(diào)查和研究。
 
然而,多數(shù)股民卻無視這些財務(wù)信息,認為這些信息意義不大,重要的是“內(nèi)幕信息”,其中包括公司的運營情況,交易對手的買賣計劃,尤其是那些興風作浪的市場操縱者的動向。

由于第一次世界大戰(zhàn)的擴張,工業(yè)公司的財務(wù)狀況得到改善,內(nèi)在價值和投資價值提高,成為未來市場走牛的基礎(chǔ)。因此,20世紀20年代初的華爾街市場,對那些真正深入思考證券價值的人,是一塊亟待開發(fā)的處女地,尤其是工業(yè)版塊。
 
作為一名杰出的華爾街專業(yè)分析師,格雷厄姆的開山之作是參與1915年古根海姆勘探公司(Guggenheim Exploration Company)的清算交易

這家控股公司擁有幾家上市銅礦公司的大量股份,當古根海姆勘探公司提出清算計劃,并按比例將其持有的股份分配給股東時,格雷厄姆看到了套利的機會:
 
 
 
經(jīng)過計算,格雷厄姆發(fā)現(xiàn)買入一股古根海姆勘探公司股票,同時賣出相應(yīng)的銅礦公司標的,就能獲得7.35美元的套利利潤。這里的風險在于股東會可能會斃掉清算的議案,或者引發(fā)的訴訟可能會推遲清算計劃。

還有一個潛在問題是在獲得分配前,維持住銅股的“空頭”頭寸。考慮到這些風險似乎都不大,公司進行了大量的股票套利。格雷厄姆的一位同事也想?yún)⑴c,并承諾給格雷厄姆20%的利潤分成。1916年1月17日,古根海姆勘探公司成功清算,格雷厄姆名聲大噪,賺到了第一桶金。
 
1915年至1916年見證了第一次世界大戰(zhàn)的大牛市,美國公司依然承擔較輕的稅負,來自英法兩國彈藥和物資的訂單讓這些公司賺的盆滿缽滿。股市上漲到前所未有的高度,證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展,格雷厄姆的收入也水漲船高。
 
1917年4月,美國參戰(zhàn),格雷厄姆申請加入候補軍官訓練營(Officer Candidate Training Camp),但由于他是英國身份,被干脆的拒絕了。

格雷厄姆轉(zhuǎn)而加入了紐約州警衛(wèi)隊(New York State Guard),最活躍的時候跟隨維克多·赫伯特(Victor Herbert)領(lǐng)導的警衛(wèi)隊樂隊出行。
 
格雷厄姆在古根海姆勘探公司(Guggenheim Exploration Co.)上的成功,鼓勵他買進低估的股票,同時賣出高估的股票。他的好朋友、哥倫比亞大學英語教授阿爾杰農(nóng)·塔辛(Algernon Tassin)同意提供1萬美元資金,盈虧由教授和格雷厄姆平分。

這個賬戶在第一年就給兩人賺了幾千美元,一炮而紅。格雷厄姆用他的股份投資了7000美元在百老匯和98街的“百老匯留聲機店”(Broadway Phonograph Shop),由他的兄弟里昂(Leon)經(jīng)營。這家店經(jīng)營了幾年就轉(zhuǎn)手了。
 
從1916年秋天開始,到1917年初美國參戰(zhàn)后整整一年,證券價格持續(xù)下跌。塔辛教授的賬戶里雖然都是一些低估的冷門股票,但是在這種環(huán)境下,這些股票仍在下跌,甚至沒有任何買盤。隨著賬戶被要求追加保證金,格雷厄姆只能認虧砍倉。

由于格雷厄姆的錢都套在了留聲機店里,沒辦法償還算在他頭上的那份損失。毫無防備的塔辛教授聽到結(jié)果后十分震驚,最后允許格雷厄姆以每月60美元分期償付。兩年后,牛市回歸,缺口回補,在隨后的幾年里,格雷厄姆給塔辛教授積累了一筆相當可觀的財富。
 
戰(zhàn)爭期間,格雷厄姆向《華爾街雜志》(Magazine of Wall Street)投遞了一篇題為《債券淘金》(Bargains in Bonds)的文章。這是一項全面的研究,揭示了許多可比債券在價格上的差異。從那時起,他就經(jīng)常為該雜志撰稿。

他一度被邀請加入雜志工作,后來又被邀請擔任編輯,薪水頗為可觀。紐伯格先生又一次挽留格雷厄姆,并承諾讓他擔任初級合伙人。后來格雷厄姆的兄弟維克多(Victor)成為了《華爾街雜志》的廣告推銷員,并一路高升成為主管部門的副總裁。
 
開啟新時代
 
從1919年到1929年,格雷厄姆在華爾街如魚得水,升遷之快令人咋舌。1920年初,他被任命為Newburger,Henderson&Loeb公司的合伙人,除了工資外,他還能從公司利潤中抽2%的利息,并且不承擔任何損失。
 
格雷厄姆的一個朋友在一家重大公共事業(yè)債券公司邦布賴特(Bonbright&Co)工作。他把格雷厄姆介紹給一位名叫三木(Junkichi Miki)的年輕人,這位年輕人在大阪藤本票據(jù)經(jīng)紀銀行(Fujimoto Bill Broker Bank of Osaka)工作。

這家銀行正在積極收購日本政府債券,原本希望邦布賴特公司成為其代理。但是邦布賴特公司當時正忙于自己的承銷業(yè)務(wù),因此格雷厄姆便把這個業(yè)務(wù)接下來了。1906年日俄戰(zhàn)爭期間,各種日本政府債券在歐洲和美國發(fā)行。

這些債券的持有人可以選擇以歐洲貨幣或日元支付。日本的繁榮,加上一戰(zhàn)后歐洲的貨幣問題,使得這些債券對日本投資者變得非常有吸引力。
 
格雷厄姆通過公司在倫敦、巴黎和阿姆斯特丹的通訊員,大規(guī)模購買這些債券,然后將這些債券連同匯票一起運往日本。在擔任獨家代理的兩年中,Newburger,Henderson&Loeb從2%的傭金中賺取了超過10萬美元。

不過公司后臺部門倒興趣不大,因為在巴黎和倫敦,多數(shù)日本債券以100美元面值出售,這些“小票”在西方市場并不受待見,以相當大的折扣出售,但日本人對這些債券沒有偏見。格雷厄姆公司的后臺辦公室成了紙張的海洋,購買10萬美元就會有1000張債券,好事者將存放這些債券的特殊保險箱戲稱為“格雷厄姆”保險箱。
 
兩年后,藤本銀行成立了自己的紐約辦事處,由三木(Miki)負責購買這些債券。隨后,另外兩家日本銀行也成為了格雷厄姆的客戶,彌補了部分流失的業(yè)務(wù)。
 
格雷厄姆的主要工作是滿足客戶有關(guān)股票清單或個股問詢的需求。公司給他分配了一個助手里奧(Leo Stern),后來成為了公司的高級合伙人,也是沃爾特(Walter P.Stern)的父親。

沃爾特后來成了金融分析師聯(lián)合會和特許金融分析師協(xié)會(The Financial Analysts Federation and The Institute of Chartered Financial Analysts)主席。格雷厄姆和他的伙伴定期發(fā)布報告,對一只或多只證券進行詳細分析。
 
例如,1921年5月,格雷厄姆建議以97.75的價格賣出1923年到期的美國勝利國債(U.S.Victory 4.75's due in 1923 and selling at 97.75),并以87.5的價格買入1938年到期的美國國債(U.S.4.25's of 1938 then selling at 87.5)。格雷厄姆認為,當時的高利率將會消退,因此長期債券有更好的升值空間。

這份報告以“致勝利債券持有人的一封信”(Memorandum to Holders of Victory Bonds)為題刊登在報紙上。紐約證券交易所立即要求他們備案,因為當時有一條不成文的規(guī)定,禁止證券交易所成員推薦客戶將政府債券換成公司證券。幸運的是,該報告沒有踩到紅線,且事實證明,這是一個有利可圖的建議。
 
另一份報告給格雷厄姆好好的上了一課。格雷厄姆對所有上市的輪胎和橡膠公司進行了詳細的統(tǒng)計比較,并指出阿賈克斯輪胎(Ajax Tire common)似乎是最有吸引力的標的。幾天后,阿賈克斯輪胎公司的總裁來格雷厄姆的辦公室做拜訪。

見過面后,格雷厄姆便后悔在報告中首推阿賈克斯輪胎。后來,阿賈克斯輪胎好景不長,不久后便破產(chǎn)了。從此,格雷厄姆領(lǐng)會到了與高層管理人員會面的重要性。
 
1919年,格雷厄姆對芝加哥,密爾沃基和圣保羅鐵路公司(Chicago,Milwaukee&St.Paul Railroad)和圣路易斯與西南鐵路(St.Louis&Southwestern Railroad)做了詳細的比較。由于看空密爾沃基鐵路公司,他覺得最好在出版前把報告給公司過目。

格雷厄姆與公司財務(wù)副總裁羅伯特·J·馬龍尼(Robert J.Marony)相約見面,馬龍尼翻閱材料后,說:“我不想關(guān)于這些事實或觀點跟你爭論,雖然我希望你可以把我們公司刻畫的更好,但你并沒有,就這樣吧。”

無巧不成書,馬龍尼先生后來成了格雷厄姆·紐曼公司(Graham-Newman Corporation)和蓋可保險(GEICO,Government Employees Insurance Company)的重要投資者和董事。
 
同年,格雷厄姆寫了三本小冊子《投資者課堂》(Lessons for Investors),字里行間無不透露出這位25歲小伙少年老成的智慧。

格雷厄姆提出以合理的價格購買穩(wěn)健的普通股,并提出一個新穎的觀點:一只股票,如果是一筆好的投資,也必然是一次好的投機。
 
從1913年開始到一戰(zhàn)期間,稅法與稅規(guī)變得越來越復雜,也越來越繁重。格雷厄姆意識到有必要徹底研究透稅法,以了解其對公司業(yè)績的影響,使得稅務(wù)數(shù)據(jù)另有妙用。

當時,典型的公司資產(chǎn)負債表中包含大量“商譽”(goodwill),通常和有形投資(actual tangible investments)放在一起,計入“資產(chǎn)賬戶”(property account)。背后是“商譽”還是“水份”?這是一個不能說的秘密。
 
然而,1917年的超額利得稅法案(Excess Profits Tax)允許對有形資本(tangible invested capital)進行一定比例的稅務(wù)抵免,但對商譽、專利等無形資本(intangibles)只有少數(shù)抵免。

格雷厄姆設(shè)計了一系列公式,從三個項目——稅收、稅前收入和資產(chǎn)賬戶(taxes,pretax income,property account)——來確定資產(chǎn)賬戶中有多少是商譽。

這些發(fā)現(xiàn)最后濃縮成了《華爾街雜志》(The Magazine of Wall Street)的一篇文章。編輯鮑爾斯(Powers)對格雷厄姆說:“兄弟,沒人能理解你的公式,高處不勝寒。但我們還是決定發(fā)表它?!?/span>
 
雖然公開數(shù)據(jù)可能有誤導性,但格雷厄姆的計算被證明是非常正確的。當大多數(shù)公司最終將資產(chǎn)負債表中假想的無形資產(chǎn)一筆勾銷時,格雷厄姆的洞見才為眾人所知。那時,盈利能力已經(jīng)開始成為影響股票價格的最重要因素,資產(chǎn)價值已經(jīng)不那么重要了。

例如,格雷厄姆的計算顯示,美國鋼鐵公司(U.S.Steel)賬面價值5.08億美金的普通股,甚至3.6億美元的優(yōu)先股中,很大一部分都是“水份”。隨后,美國鋼鐵公司利用多年的留存收益計提了7.69億美元的“商譽”和相關(guān)無形資產(chǎn)的減值。
 
格雷厄姆在套利和對沖操作上的成功一傳十,十傳百,一些客戶在他這里開設(shè)了賬戶,讓他作為唯一的操盤者,分享后端累計利潤的25%。格雷厄姆式的標準操作是以接近票面價值的價格買入可轉(zhuǎn)債,同時賣出等值的普通股看漲期權(quán)。

有時,看跌期權(quán)的市場行情較好,這時債券就會被買入,股票就會被賣空,而看跌期權(quán)也會被賣出。由于看跌期權(quán)和看漲期權(quán)的溢價非常高,因此無論股價上漲、下跌還是橫盤,都能獲得令人滿意的利潤。
 
1919年戰(zhàn)后的市場是那時候典型的牛市——其特征是內(nèi)部人士的操縱,加上公眾的貪婪、無知和狂熱。格雷厄姆安然度過了1919-1921年這段危險時期,塔辛教授賬戶的慘痛教訓仍然歷歷在目。

他的賬戶主要集中在套利和對沖操作上。當時的熱門股之一是綜合紡織公司(Consolidated Textile),這是一家最近成立的棉紡廠聯(lián)合體,其7%的可轉(zhuǎn)債看上去有足夠的安全墊。

后來,普通股價格上漲,通過賣空相應(yīng)數(shù)量的股票,鎖定高額的利潤。格雷厄姆公司的一位高級合伙人是一位狂熱的股票多頭,他給客戶購買了大量的普通股。格雷厄姆指出,可轉(zhuǎn)債與股票有同樣的盈利潛力,而且損失的風險更小。

這位合伙人表示,他的客戶更喜歡鮮活的股票,而不是債券。短短一年內(nèi),綜合紡織公司的普通股價格就從70跌至20,而7%的可轉(zhuǎn)換債券被以高于面值的溢價贖回。這個寶貴教訓,至今還沒有被業(yè)余投資者學到。
 
面對滿市場的瘋言瘋語,格雷厄姆也不能獨善其身。他的一個朋友曾在一個財團里,以每股3美元的價格私下收購了埃爾特爾普通石油公司(Ertel Oil common),幾周后,他開始在場外市場以每股8美元的價格公開兜售該公司的股票。這位朋友很自然地表示愿意讓格雷厄姆參與下一筆交易。

1919年4月,下一筆交易出現(xiàn)了。薩沃爾德輪胎公司(Savold Tire)主營業(yè)務(wù)是利用一項專利技術(shù)翻新汽車輪胎,財團以每股10美元的價格收購,格雷厄姆也投了2500美元。幾天后股票開始交易,一開始時是24元/股,然后猛升到37元/股。財團把股票悉數(shù)拋光,格雷厄姆的股份漲到接近7500美元。
 
雖然格雷厄姆通常具有常識,但這次貪婪占了上風。薩沃爾德輪胎母公司決定給各州子公司經(jīng)營許可,將這個套路在各州的子公司上復制,并向公眾出售股票。薩沃爾德輪胎母公司交易四周后,紐約分公司(New York Savold Tire)設(shè)立。這一次,格雷厄姆的一些朋友拿著2萬美元,以20美元每股的價格認購了股票。

股票在倫敦證交所以50美元的價格開盤,然后漲到了60美元。當時正值格雷厄姆25歲生日,他很快收到了一張支票,里面是本金和150%的收益,這是格雷厄姆做夢也沒想到的。第二個月,第三家公司俄亥俄分公司(Ohio Savold)也來了,但這家公司規(guī)模很小,容不下格雷厄姆親友團的資金量。
 
最后的賓夕法尼亞分公司(Pennsylvania Savold)是個大單。這是這場龐氏騙局的最后一炮,因為人們認為超過四家薩沃爾德公司會將事態(tài)復雜化。格雷厄姆既不理解也不贊成這種“克制做法”,但早已準備充分,希望利用這最后的大好機會。

格雷厄姆的親友團合計湊了6萬美元,當時是1919年8月,牛氣沖天,越妖的股票越受歡迎。薩沃爾德母公司股票一路走牛,摸到77.75元的峰值后,一周內(nèi)下跌了30%。眾人翹首以盼賓夕法尼亞子公司股票開始交易,但掛牌時間延后了。

苦苦等了幾個星期,等來的卻是所有薩沃爾德股票價格的全線崩潰,最終清零。格雷厄姆和他朋友找上了薩沃爾德騙局背后的始作俑者,后者迫于壓力,拆東墻補西墻,交出了部分現(xiàn)金和其他股份,彌補了大概三分之一的損失。
 
顯然,沒有人將這些騙子訴諸公堂。華爾街的公司在執(zhí)行客戶的指令上以及與其他公司的交易上看上去都是合乎道德的。然而,大多數(shù)經(jīng)紀公司容忍操縱行為,幾乎沒有采取任何措施來保護公眾或自己免受像薩沃爾德輪胎(Savold Tire)這樣騙局的傷害。
 
具有諷刺意味的是,后來班達(Bandag)等公司的成功,證明了輪胎翻修的商業(yè)模式是走得通的。
 
成為一名基金經(jīng)理
 
格雷厄姆的一些朋友很看好他的投資方法,在1923年初,他們提議搞一個25萬美元的賬戶,格雷厄姆可以引入其他賬戶作為原始資本的一部分。格雷厄姆的年薪是1萬美金,投資者6%的回報以內(nèi)不收費,6%以外的收益,格雷厄姆有20%的利潤分成。
 
這一次Newburger,Henderson&Loeb總算同意放馬歸山了。當時紐約證券交易所收緊了對會員公司的資本要求,而隨著公司的業(yè)務(wù)量擴大,格雷厄姆的套利業(yè)務(wù)需要的資金超過了公司的能力范圍。公司同意讓格雷厄姆繼續(xù)使用公司的一間辦公室,作為交換,格雷厄姆的生意要和Newburger,Henderson&Loeb合作。
 
因此,新業(yè)務(wù)被整合并命名為格拉哈公司(Grahar Corporation),路易斯·哈里斯(Louis Harris)是主要的投資者。該公司于1923年6月1日開門營業(yè),當時道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)為95點。
 
格拉哈公司經(jīng)營了兩年半,到1925年底清算時增值不少,道瓊斯工業(yè)指數(shù)在此期間上漲了79%。當時的投資僅限于套利操作和購買嚴重低估的證券。
 
第一批交易是買入杜邦公司普通股(Du Pont common),同時賣空7倍于此的通用汽車普通股(General Motors common)。當時,杜邦公司的市值低于其持有的通用汽車股份的價值,也就是說,市場認為杜邦大型化工業(yè)務(wù)和其他資產(chǎn)沒有任何價值。

隨著時間的推移,杜邦公司股價開始上漲,以反映其化工業(yè)務(wù)及其持有的通用汽車股份的價值。隨后,格拉哈公司通過賣出杜邦股票和平倉通用汽車股票獲利。
 
格雷厄姆對自己識別高估與低估股票的能力頗感自豪。他會賣空估值過高的股票,買入估值過低的股票。

有一次,他決定賣空幾百股沙塔克公司(Shattuck Corp)股票,該公司是施拉夫特連鎖餐廳(Schrafft's restaurant chain)的所有者,格雷厄姆和投資人在這家餐廳每周共進一次午餐。

賣空后,格雷厄姆甚至都不愿意踏入餐廳半步。一段時間過去了,但沙塔克的股價繼續(xù)上漲,格雷厄姆迫于壓力,最終以1萬美元的虧損平倉認輸。
 
熱門股的一個特點是,這樣的股票可能會熱度不減,高估后面還有更高估,而不是價值回歸。幸運的是,格雷厄姆終于可以回施拉夫特餐廳吃午飯了。
 
到1925年,牛市進行的如火如荼,格雷厄姆那年31歲。當時許多人做代客理財?shù)纳?,可以自由支配賬戶的買入賣出,利潤平分,虧損客戶買單。他們告訴格雷厄姆,給自己分20%的利潤太少了,他們可以給他介紹愿意五五開的客戶。

格雷厄姆向盧·哈里斯(Lou Harris)提出了一個新的利潤分配方案。格雷厄姆愿意放棄薪水,但在剔除6%的門檻收益后,前20%的收益他要抽20%,20%-50%這段要抽30%,50%以上的抽50%。,結(jié)果如下:
 
 
哈里斯拒絕了這個提議,并一致同意在年底解散格拉哈公司。
 
1926年1月1日,“格雷厄姆聯(lián)合賬戶”(Benjamin Graham Joint Account)開始運作,初始資金來自老朋友和格雷厄姆自己的錢,利潤分配方案沿用格拉哈的模式。賬戶最初的資本是45萬美元,到1929年初,三年增長到250萬美元,盤子擴大主要是因為資產(chǎn)增值,而不是靠新的注資。

1926年底,杰里·紐曼(Jerry Newman)加入了格雷厄姆的團隊。往后30年里,直到格雷厄姆1956年退休,杰里·紐曼一直是他充滿活力與得力的伙伴。
 
北方油管公司之戰(zhàn)
 
1926年的一天,格雷厄姆正在查閱美國政府州際商務(wù)委員會(Interstate Commerce Commission,ICC)的年度報告,想找些有關(guān)鐵路的數(shù)據(jù)。在這報告結(jié)尾,他發(fā)現(xiàn)了一些關(guān)于管道公司的統(tǒng)計數(shù)據(jù),上面有這樣的注釋:“該數(shù)據(jù)來源為公司提交給委員會的年度報告?!?/span>

格雷厄姆好奇這些提交給委員會的報告是不是還有更多有趣的細節(jié),于是他寫信給ICC要一份空白報告,看看要求提供哪些信息。ICC給他發(fā)了一份50頁的空白表格,里面寫明了需要的完整信息??赐旰蟮诙欤窭锥蚰繁愠嘶疖嚾チ巳A盛頓。
 
市場上有八家管道公司從事向煉油廠運送原油的業(yè)務(wù),他們最初是標準石油托拉斯(Standard Oil Trust)的一部分,1911年,美國最高法院反壟斷決定把它們剝離出來。每家公司的規(guī)模都相對較小,只披露一行“利潤科目”(income account)和一張非常簡略的資產(chǎn)負債表。

有兩家大型華爾街公司專門為這31家前標準石油子公司(Standard Oil subsidiaries)提供服務(wù),對于這8家管道公司,他們只提供簡短的年度報告。
 
在ICC,格雷厄姆發(fā)現(xiàn)所有的管道公司都擁有大量的投資級鐵路債券,這些債券的價值往往高于他們自己的市值。此外,持有這些債券并不符合商業(yè)邏輯。這些公司的總收入相對較小,但利潤率很高。

其中最突出的是北方管道公司(Northern Pipe Line),售價65美元,持有每股95美元的現(xiàn)金資產(chǎn),主要是優(yōu)質(zhì)鐵路債券,每股股息6美元,股息率為9%。
 
幾年前,大型鐵路油罐車還沒有出現(xiàn),他們的業(yè)務(wù)還沒被蠶食的時候,這些管道公司支付的股息甚至更高。投資者認為,利潤和股息的會持續(xù)下降,雖然股息率有9%,但只會惹一身騷。
 
格雷厄姆一直默默收集籌碼,買入了北方管道公司2000股(公司總股本40000股),成為除洛克菲勒基金會(Rockefeller Foundation)持有的23%股份外最大的股東。格雷厄姆在標準石油大樓的公司辦公室會見了北方管道公司的總裁。

他指出,北方管道公司在總收入只有30萬美元的情況下,持有360萬美元的債券實在沒有必要,這些每股90美元的冗余現(xiàn)金應(yīng)該分配給股東。

北方管道公司的總裁提出了一些似是而非的理由來解釋為什么不可能:比如需要這些債券來支撐股票每股100美元的票面價值;當現(xiàn)有的鐵路需要更換時,這些債券可以作為資金來源;最后,他們計劃延長管道。

這位總裁的臨別贈言,格雷厄姆聽的耳朵都起繭子了:“管道業(yè)務(wù)是一項復雜而專業(yè)化的業(yè)務(wù),你對它知之甚少;但這卻是我們的飯碗。我們比你更清楚什么對公司和股東是最好的。如果你不贊成,可以賣掉你的股份?!?/span>
 
在華爾街老鳥眼里,格雷厄姆希望改變管理層政策的努力實在過于天真。許多年前,一個名叫克拉倫斯·溫納(Clarence Venner)的人通過起訴管理層財務(wù)造假(有些只是小錯誤),賺了很多錢,但落了個壞名聲。因此,任何試圖挑戰(zhàn)管理層的人都會被視為“強盜行為藝術(shù)家”。
 
由于未能給北方管道公司的管理層留下深刻印象,讓他們明白將剩余現(xiàn)金資產(chǎn)分配給股東的好處,格雷厄姆請求在年度股東大會上再次陳述自己的觀點。

因此,他參加了1927年1月在賓夕法尼亞州石油城(Oil City,Pennsylvania)舉行的會議。然而,格雷厄姆沒有請人在股東會上附議他的提案,于是一番敷衍了事之后,會議不了了之。
 
格雷厄姆開始為明年的股東會做準備,并用合伙企業(yè)的新增資金繼續(xù)購入北方管道公司的股份,他還聘請了一位能力卓著、聲名顯赫的律師。

賓夕法尼亞州公司遵循強制性的累積投票制度,因此必須有六分之一的贊成票才能在五人董事會中提名出一名董事。格雷厄姆決定征求各方股東支持一項決議,即減少資本支出并將剩余現(xiàn)金支付給股東,他還試圖提名兩名董事會成員。
 
令人驚訝的是,北方管道公司認為格雷厄姆機會渺茫,以至于直接給他提供股東名單。兩方都在征求各個股東的支持,各自的論點基本維持原樣。

管理層的基本盤是其員工,而格雷厄姆和他的同事拜訪了大股東,他甚至安排了一次與洛克菲勒基金會財務(wù)顧問的面談。這位財務(wù)顧問聽了格雷厄姆的提議后,禮貌的表示,洛克菲勒基金會從不干預(yù)其投資的任何一家公司的運營。
 
在1928年的年會上,格雷厄姆手握38%的投票權(quán),足夠提名兩名董事。公司總裁提出,董事名單可以包括兩名反方成員,但格雷厄姆除外。但這顯然非?;闹?,最后格雷厄姆和一位律師成功當選董事。因此,格雷厄姆成為第一個當上標準石油子公司的外部董事。
 
會議結(jié)束幾周后,總裁邀請格雷厄姆到他的辦公室,對他說:“我們打心底并沒有反對你把多余的錢還給股東,我們只是覺得現(xiàn)在時機不合適。”最后公司同意向股東每股分配70美元。

據(jù)了解,后來洛克菲勒基金會把投票權(quán)授予管理層時,表示支持企業(yè)盡可能多地向股東分配資金。隨后,其他管道公司也開始將剩余資本分配給股東。

毫無疑問,洛克菲勒基金會對于這些盈余資金另有用途。北方管道公司70美元的分配加上原有的價值后來超過了每股100美元,而格雷厄姆的成本線只有每股65美元。
 
結(jié)識巴魯克
 
隨著格雷厄姆的凈值曲線穩(wěn)步上升,是時候從Newburger,Henderson&Loeb的小辦公室搬到自己的辦公室了。

格雷厄姆的新辦公室與H.Hentz公司(H.Hentz&Co.)在同一棟樓里,該公司的高級合伙人之一是赫爾曼·巴魯克(Herman Baruch)博士。伯納德·巴魯克的三個兄弟都不出所料地選擇成為華爾街的經(jīng)紀人。

當時格雷厄姆盯上了另一家前標準石油子公司國家運輸公司(National Transit Company)。國家運輸公司經(jīng)營著一條管道,同時從事泵的制造業(yè)務(wù)。一開始,為了反對格雷厄姆要求分配剩余現(xiàn)金的提議,公司管理層計劃把多余的現(xiàn)金投資到盈利能力較差的領(lǐng)域。

赫爾曼·巴魯克(Herman Baruch)和他的客戶一起買入了國家運輸公司的股票,后來在洛克菲勒基金會(Rockefeller Foundation)的敦促下,公司只好向股東發(fā)放了大量現(xiàn)金。為了表示感謝,巴魯克博士把他的私人游艇借給格雷厄姆免費使用一個星期,格雷厄姆和他的朋友在船上好好的奢侈了一把。
 
格雷厄姆逐漸在華爾街廣為人知。

一天,一家大型場外交易公司的交易員來找格雷厄姆,建議他買入卓越制造公司(Unexcelled Manufacturing Company)的大量股份,這是一家國內(nèi)領(lǐng)先的煙花公司。當時股價只有9美金,比每股營運資本還低,市盈率也只有6倍。

購入大量股份將帶來控制權(quán)的更迭,原總裁將被一位能干的副總裁取代,格雷厄姆也將以財務(wù)副總裁的兼職身份加入公司。

格雷厄姆的合伙企業(yè)拿下了1萬股股份,剩余的股份希望找個好買家。伯納德·巴魯克對格雷厄姆的經(jīng)營之道興趣漸濃,最終同意買下卓越公司的剩余股份。

在年會上,格雷厄姆第一次見到了卓越公司的總裁,他創(chuàng)立了這家公司,并持續(xù)經(jīng)營了25年。格雷厄姆對結(jié)束這位老兄的職業(yè)生涯感到愧疚不安,畢竟人家從未傷害過自己。控制權(quán)變更如期進行,但受需求下行和煙花爆竹使用法律限制的影響,這筆投資最終未能取得成功。
 
格雷厄姆給伯納德·巴魯克推薦了一些其他股票,這些股票都是他憑借對證券價值的敏銳嗅覺挖掘的。

在20世紀20年代末的牛市中,市場明星是一小撮熱門股。高景氣度行業(yè)里的不知名公司也開始和大公司一樣受歡迎,比如一些電力和化工小票。

此外,許多業(yè)績短期爆發(fā)但持續(xù)能力較差的小型公司開始受到投機者和操縱者的關(guān)注。

然而,大量其他的公司并不在市場的聚光燈下,價格低廉。其中包括普利茅斯纜繩公司(Plymouth Cordage)、佩佩爾制造公司(Pepperell Manufacturing Co.)和嬰兒車行業(yè)的領(lǐng)導者海伍德和韋克菲爾德(Heywood&Wakefield),他們的市值都低于營運資本。

伯納德·巴魯克認同格雷厄姆的分析,并購買了大量這類股票。巴魯克自負地認為,他愿意接受格雷厄姆的推薦就是對他最大的認可。
 
格雷厄姆和巴魯克都認為,市場已經(jīng)虛高,在如此瘋狂的投機下,最終將以一場大崩盤告終。

巴魯克評論說:“短期利率達到8%,而道瓊斯工業(yè)指數(shù)只提供2%的收益率,這是荒謬的?!?/span>

格雷厄姆回答說:“物極必反,總有一天市場會反轉(zhuǎn)的。”幾年后,一語成讖,但出乎格雷厄姆意料的是,大崩潰的火最后也燒向了自己。
 
1929年的一天,巴魯克邀請格雷厄姆到他的辦公室。這是巴魯克平生第一次邀請他人成為自己的搭檔?!拔椰F(xiàn)在57歲了,是時候慢一點了,讓你這樣的年輕人幫我分擔分擔?!?/span>

巴魯克的認可讓格雷厄姆得到了認同感,但他那一年風頭正盛,個人賺了超過60萬美元,自然拒絕了這份初級合伙人的工作。
 
金融海嘯
 
1926年初,道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)為157點,格雷厄姆聯(lián)合賬戶(Benjamin Graham Joint Account)的初始資金是45萬美元。1926年,道瓊斯指數(shù)微漲,1927年上漲32%。到1927年底格雷厄姆聯(lián)合賬戶的資產(chǎn)上漲至150萬美元,這其中包括新資本流入和資本收益。
 
1928年是那輪牛市的最后一個完整年份,道瓊斯工業(yè)指數(shù)上漲了51%,格雷厄姆的聯(lián)合賬戶上漲了60%,格雷厄姆的個人份額達到60萬美元。
 
看到如此出色的業(yè)績,有人提議成立一個大型投資信托基金。20世紀20年代成立了許多大型投資信托基金。第一批是固定信托(fixed trusts),按固定比例持有一個股票池。其實,這和今天的指數(shù)型基金沒有太大區(qū)別。
 
其次,仿效英國長期以來成功運作的投資信托基金,市場開始出現(xiàn)主動管理的投資信托基金。20世紀20年代后期的投機氛圍誘導許多投資銀行公司紛紛推出自己的投資信托基金,從而一鴨三吃—管理費,賣股票的傭金和賣基金的傭金。
 
H.Hentz的合伙人認為他們也應(yīng)該有一個投資信托基金,由格雷厄姆來管理。他們計劃設(shè)立一個2500萬美元的基金,由于一些籌備的細節(jié)問題,推遲了幾個月。到了9月,1929年的股市崩盤,亨茨-格雷厄姆基金(Hentz-Graham Fund)的計劃永久泡湯了。
 
格雷厄姆當時其實有足夠時間應(yīng)對這場危機。1929年年中,賬戶凈頭寸大約是250萬美元,和年初的水平差不多。賬戶進行了大量的套利和對沖操作,包含250萬美元的多頭頭寸和等額的空頭頭寸。

此外,格雷厄姆還持有450萬美元的證券,其中250萬美元是自有資金,200萬美元是借的。這些證券并不是華爾街的熱門股,而是內(nèi)在價值高于市場價格的低估股票。
 
對沖操作通常包括購買可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股,同時賣空同等數(shù)量的普通股。在熊市中,普通股的下跌速度會快于優(yōu)先股,從而實現(xiàn)套利對沖。然而通常情況下,隨著市場回暖,人們會再次買入可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股,同時賣出更多普通股來恢復頭寸,但這時購買優(yōu)先股的價格會比之前出售的價格高。

因此,套利者往往只做部分對沖,當股票下跌時,平掉普通股的空頭頭寸,但保留優(yōu)先股,此外,在對沖時候只賣空一半的普通股。這些對沖操作的調(diào)整雖然在牛市期間增厚了利潤,但也增加了熊市虧錢的風險敞口。
 
1929年最后幾個月市場崩盤,格雷厄姆補回了大部分空頭頭寸,獲得了巨額利潤。然而,格雷厄姆并沒有賣出相關(guān)的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股,因為他覺得這些票的價格似乎太低了。

格雷厄姆聯(lián)合賬戶到年底虧了20%,而道瓊斯工業(yè)指數(shù)下降了15%,其他出資人自己的賬戶虧的更多。接近年底時,市場有所回暖,大多數(shù)投資者認為最糟糕的時候已經(jīng)過去。
 
1930年年初,市場繼續(xù)復蘇,但很快經(jīng)濟前景就如同蒙上了陰影。1月份,格雷厄姆去了佛羅里達,他遇到了一位93歲的老人,約翰·迪克斯(John Dix),一位退休的成功商人。

迪克斯先生思維敏捷,問了許多尖銳的問題,然后非常認真地說:
 
格雷厄姆先生,我想讓你做一件非常重要的事。明天坐火車去紐約。賣掉你的證券,還清你的債務(wù),并將資金返還給客戶。我要是你,晚上肯定睡不著覺。
 
格雷厄姆謝過這位老先生,并說他會考慮他的建議。實際上,他當時對這個建議嗤之以鼻,認為迪克斯先生老朽無能,根本不理解自己的方法。事實證明,迪克斯先生是絕對正確的,格雷厄姆當時應(yīng)該懸崖勒馬,保住他百萬富翁的身份。
 
市場的復蘇一直持續(xù)到4月份,但隨后市場又開始下跌。1930年是格雷厄姆職業(yè)生涯中最糟糕的一年。他回補了幾乎所有的空頭頭寸,留下了大量的證券多頭頭寸,這些證券跌跌不休,而聯(lián)合賬戶的巨額負債加劇了下跌。賬戶在股災(zāi)期間的記錄如下:
 
 
從1930年開始,格雷厄姆焦頭爛額地忙活,希望在不犧牲太多的情況下壓縮融資負債金額。那段時間,格雷厄姆的賬戶每季度都有1.25%的贖回。許多客戶在陸陸續(xù)續(xù)撤資。

在這段艱難的歲月里,唯一逆向追加投資的,是杰里·紐曼(Jerry Newman)的岳父。
 
市場當時已經(jīng)到達冰點,如果回暖,格雷厄姆無疑會獲得了巨大的回報。熊市開始的時候,格雷厄姆聯(lián)合賬戶的負債率將近44%,如果業(yè)績跟標準普爾指數(shù)一個樣,賬戶早在1930年就清零了。因此,能保住基金運轉(zhuǎn)就已經(jīng)很了不起了。1931年和1932年微虧,并且相對跑贏市場,尤其令人印象深刻。
 
開始教師生涯
 
1925年,在華爾街待了了11年后,格雷厄姆決定寫一本書來傳授他的投資之道。在此之前,他覺得應(yīng)該先整理一下素材,并思考如何將這些素材效用最大化。格雷厄姆靈光一現(xiàn),不妨從教學入手。

大多數(shù)愿意站上講臺的華爾街人士都選擇了紐約大學的金融研究生院(New York University's Graduate School of Finance),因為那里地理位置方便。但格雷厄姆選擇了他的母校哥倫比亞大學,并于1928年擔任工商管理學院夜校講師,一教就是28年。
 
格雷厄姆的課每周一晚,一節(jié)課兩小時,教學內(nèi)容是如何通過嚴謹?shù)淖C券分析進行投資。夜課的大多數(shù)學生都在華爾街工作,他們之所以來參加,是因為格雷厄姆教的東西有實戰(zhàn)價值。

許多金融專業(yè)的學生報名參加,連學校的教職員工都慕名而來,比如大衛(wèi)·L·多德(David L.Dodd),他參加了格雷厄姆的第一堂課,目的就是為了獲得一些真正實用的見解。隨著股市量價齊升,這門課的實用價值廣為流傳,學生人數(shù)迅速增長。

到1929年,這門課的學生人數(shù)達到了頂峰,有150多名學生,當時整個華爾街的分析師都在里面。
 
一些學生每年都回爐重造,課上就當下的熱門話題提問。

格雷厄姆喜歡被五花八門的問題挑戰(zhàn),并經(jīng)常從問題延申至金融和證券分析的一般原理。他不斷引入最新的實際案例,對過去形成的投資原理不斷改良。

通常情況下,熱門股和冷門股都會被用作上課案例,并且包含了詳實的相關(guān)數(shù)據(jù)。
 
例如,在1929年的一堂課上,一個學生非常看好美國與海外電力公司(American and Foreign Power Co)的認股權(quán)證,格雷厄姆讓他到黑板前計算流通認股權(quán)證的總市值。

當看到計算出來的認股權(quán)證市值比賓夕法尼亞鐵路公司的市值還大時,全班學生都意識到了市場投機的扭曲程度。

那個時候,賓夕法尼亞鐵路公司是一只優(yōu)質(zhì)股,而美國與海外電力公司只是一家新成立的控股公司,目標是利用杠桿建立一個公用事業(yè)帝國。
 
大約在1931年,歐文·卡恩成為格雷厄姆的助手,為課堂討論的案例做統(tǒng)計分析,也幫忙指導學生和批改卷子。當有人問問題時,格雷厄姆通常選擇不回答。他知道主動學習和參與討論會帶來更好的教學效果。

因此,如果學生對土地信托證(land trust certificates)感興趣,就會組成一個四五人的小組,并寫一篇評估報告。歐文會組織團隊深入研究這個主題,并協(xié)調(diào)書面報告的準備工作。然后格雷厄姆會把報告帶到課上,穿插進一些自己的洞見,課堂上每個人都可以從正反兩面暢所欲言。
 
格雷厄姆深知蘇格拉底方法的妙處,不僅對學生的觀點,對自己的觀點也反復推敲與嚴格審視。

他認為,教師應(yīng)該用問題來刺激和引導學生,這樣學生不僅能摘到桃子,還能記住桃子是如何摘到的。即使是枯燥的定義,格雷厄姆也從不提供現(xiàn)成的答案。

有一天,歐文問道:“這則廣告說,有1000萬美元的法國政府債券正在出售。這其中的tranche是什么意思?”

格雷厄姆指了指字典,字典把“tranche”定義為“a slice”,比如一塊蛋糕。格雷厄姆說:“如果我告訴你答案,你可能很快就會忘記?!?/span>

大約45年過去了,這篇文章的作者記憶猶新,“tranche”是“portion of an underwriting”。
 
大蕭條時期,銀行家、經(jīng)紀人和分析師的隊伍都縮水了。然而,華爾街的聰明人意識到,當時紊亂的市場正在創(chuàng)造許多買入機會。

多年來,成千上萬的人來到格雷厄姆的課堂,聽他分析被低估的證券。許多人夾帶私貨而來,希望睿智的格雷厄姆幫他們看看某些票值不值得買。格雷厄姆非常喜歡教學,他經(jīng)常會在課后停留半個小時或更長時間來回答那些熱情學生的各種問題。
 
證券分析課程一直開到1956年格雷厄姆從華爾街退休。這門課吸引了許多金融界的成功人士,哥倫比亞大學商學院的地位也水漲船高,教授們也開始在業(yè)界享譽一時。
 
同時,格雷厄姆也在紐約證券交易所學院(New York Stock Exchange's School)任教了十年,現(xiàn)在被稱為紐約金融學院(New York Institute of Finance)。

他關(guān)于證券分析的講座被沃爾特·莫里斯(Walter Morris)、史蒂夫·賈奎斯(Steve Jaquith)和歐文·卡恩改編成函授課程。當年課上的素材現(xiàn)在仍是紐約金融學院開設(shè)課程的核心,沒有任何一門課能像這門課那樣吸引如此多的學生。
 
1931年至1933年期間,格雷厄姆還在社會研究新式學院(New School for Social Research)做了一系列講座。他成為新式學院校長阿爾文·約翰遜(Alvin Johnson)的朋友,每周參加一次非正式的小組會議,討論走出經(jīng)濟危機的解決方案。

這個小組的成員包括威廉·麥克切斯尼·馬?。╓illiam McChesney Martin)、A·A·伯利(A.A.Berle)和許多其他杰出的思想領(lǐng)袖。這些經(jīng)歷引導格雷厄姆后來形成了一個重要的經(jīng)濟理論,后面會敘述。
 
證券分析
 
1932年,格雷厄姆將聯(lián)合賬戶處理妥善,開始思考股市崩盤帶來的教訓。1932年6月,他為《福布斯》雜志撰寫了一系列三篇文章,題目是《美國企業(yè),死了比活著更有價值嗎?》。

在紐約證券交易所上市的股票中,超過40%的股票的市值低于其凈營運資本,許多股票的市值甚至低于其現(xiàn)金資產(chǎn)。格雷厄姆得出的結(jié)論是,股票市場對美國企業(yè)給的估值太低了。
 
看來是時候開始著手編寫他六年前構(gòu)思的教科書了,多德教授同意與格雷厄姆合作。格雷厄姆是第一作者,先按照自己風格完成初稿,多德教授提出建議,并對大量的事實和參考資料進行檢查,并編制表格。很快兩人就出了一個目錄和樣章。

麥格勞-希爾(McGraw-Hill)聘請了一位哈佛大學的金融學教授來審閱這份樣章,教授閱后大為折服,McGraw-Hill直接大方的預(yù)付了15%的版稅費,通常都是10%。

1932年年底前后簽訂合同后,格雷厄姆和多德開始寫作,在歐文的協(xié)助下,哥大學生們的許多案例都被納入了這本書中。
 
1934年,也就是一年半之后,《證券分析》第一版出版了。這本書迄今已售出超過10萬冊(格雷厄姆/多德/卡托爾第四版于1962年出版),其重要性怎么估計都不為過。它已經(jīng)成為整整兩代證券分析師教學和實踐的行動指南。

盡管當時國內(nèi)外經(jīng)濟、金融、政治一片混亂,美國企業(yè)界和投資界好景不再,但《證券分析》為那些有能力接觸和學習的人提供了一個方法,通過了一個個邏輯嚴密、充分的案例,去挖掘當時巨大的投資機會。
 
格雷厄姆的博學與對哲學的理解在其開篇引用的賀拉斯詩句上表現(xiàn)的淋漓盡致:“現(xiàn)在已然衰朽者,將來可能重放異彩?,F(xiàn)在備受青睞者,將來卻有可能黯然失色。”對這本開拓性著作中所有先進理念一一列舉,已經(jīng)超出了這篇文章的范圍。

書里的大多數(shù)概念現(xiàn)在已經(jīng)被廣泛接受,但在當時整個投資界都對此懵懵懂懂。
 
謀生之道
 
1928年,格雷厄姆在聯(lián)合賬戶中分得的利潤超過了60萬美元,那樣的好日子早已一去不復返。由于格雷厄姆的利潤分配機制是累進提取的,格雷厄姆和杰里·紐曼五年沒有拿到一個子。

被熊市重創(chuàng)后,格雷厄姆的賬戶必須翻兩倍,他們才有資格拿提成。一位合伙人建議對利潤分成進行修改,在與一些大客戶討論后,雙方同意修改條款,格雷厄姆和杰里·紐曼在1934年1月1日之后的利潤分配直接減少到20%。到1935年底,所有過去的虧損都轉(zhuǎn)正了。
 
那一年,美國國稅局(Internal Revenue Service)對聯(lián)合賬戶的合法性提出質(zhì)疑,聯(lián)合賬戶既不像合伙企業(yè),也不是公司。因此,格雷厄姆于1936年1月1日成立了格雷厄姆-紐曼公司(Graham-Newman Corporation),接管過去的業(yè)務(wù)。
 
在那段艱難的歲月里,格雷厄姆花了相當多的時間作為專家證人,為許多需要專業(yè)評估的復雜案件提供研究和舉證。美國財政部(The U.S.Treasury Department)曾要求哥倫比亞大學商學院推薦一位專家輔助某個案件工作。

該案件涉及對連鎖制造商惠特尼制造公司(Whitney Manufacturing Co.)控股權(quán)的聯(lián)邦遺產(chǎn)稅進行評估。遺囑執(zhí)行人聲稱,應(yīng)以1932年所有者去世之日的股票市場報價作為估值的基礎(chǔ)。

格雷厄姆作證說,因為這些股票代表著控股權(quán),應(yīng)該以私人企業(yè)的估值來計價。他估算這家企業(yè)的最低清算價值是其凈營運資本,不包括廠房或設(shè)備,這個數(shù)字大大超過了其市值。稅務(wù)法庭(Tax Court)最后同意了格雷厄姆的意見。
 
由于格雷厄姆在資產(chǎn)評估案件中表現(xiàn)出的高超能力,他作為專家證人參與了大約40起案件。哥倫比亞大學的詹姆斯·邦布賴特教授(James Bonbright)是資產(chǎn)評估的專家,編寫了關(guān)于資產(chǎn)估價的標準教材。

如果格雷厄姆的結(jié)論與教授的相符,他常常讓格雷厄姆在復雜的案件中作為陪審證人。這種工作的正常薪酬是準備費(每天100美元)和出庭費(每天250美元)。

格雷厄姆認為這筆外快相當可觀。因為許多案件涉及財產(chǎn)稅或重組,需要對鐵路資產(chǎn)進行估價,這是最復雜的,往往需要幾天的準備。由于涉及的金額很大,格雷厄姆經(jīng)常受到反方長達數(shù)天的反復拷問,試圖指出他陳述中的任何錯誤或模糊之處。格雷厄姆庭前的充分準備,為他在庭上自信地反駁反方觀點奠定了堅實的基礎(chǔ)。
 
成為經(jīng)濟學家
 
投資界的每個人或多或少都要關(guān)注宏觀經(jīng)濟。在1921-1922年的大蕭條期間,格雷厄姆對商業(yè)周期的背后的本質(zhì)和改進的方法進行了大量思考。他得出的結(jié)論是,主要原因在于缺乏足夠的購買力來消化過往經(jīng)濟繁榮時期所增加的產(chǎn)能。

后來格雷厄姆看了J.A.霍布森(J.A.Hobson's)的經(jīng)典著作《失業(yè)經(jīng)濟學》(The Economics of Unemployment),這本書在幾年前就提出了這個論點?;舨忌乃枷胧羌s翰·梅納德·凱恩斯(John Maynard Keynes)思想的前身。
 
在經(jīng)歷了第一次世界大戰(zhàn)和戰(zhàn)后繁榮時期的大幅上漲之后,物價在1921年至1922年急劇下跌。為了穩(wěn)定物價的總體水平,人們提出了許多計劃。其中最著名的是歐文·費雪(Irving Fisher)提出的美元補償方案。

在這個計劃下,美元的含金量將會改變,以適應(yīng)購買力的變化。格雷厄姆認為,比較可取的辦法是將全世界21種基礎(chǔ)原料組成一個指定的“市場籃子”,并給予其一定的貨幣定義。這些商品的生產(chǎn)商可以像出售黃金一樣,把它們打包賣給財政部,然后以固定匯率兌換成美元。
 
格雷厄姆并沒有將他的想法付諸于實際。幾個月后,托馬斯·A·愛迪生(Thomas A.Edison)設(shè)計了一個類似的方案,即農(nóng)產(chǎn)品可以以固定的價格出售給財政部。20世紀20年代中期,經(jīng)濟開始復蘇,商業(yè)開始繁榮,價格也趨于穩(wěn)定,格雷厄姆也一頭扎進他的投資事業(yè)中了。
 
在1931年和1932年的大蕭條時期,格雷厄姆重新開始研究商品儲備計劃(commodity-reserve plan)。

如前所述,新式學院的校長阿爾文·約翰遜(Alvin Johnson)組建了一個小組,每周開會討論如何解決經(jīng)濟的爛攤子。格雷厄姆給小組每個人發(fā)了一份油印備忘錄,倡導四個計劃:
 
1.商品儲備計劃。
 
2.清理貧民窟,補貼廉價住房。
 
3.聯(lián)邦政府向失業(yè)者提供低息貸款。
 
4.同意法國向美國每年提供4000萬瓶葡萄酒,以償還其一戰(zhàn)債務(wù)。每位美國選民人手一瓶。
 
對于當時信奉自由市場經(jīng)濟的人來說,這些無疑是創(chuàng)新而激進的計劃。讓格雷厄姆感到失望的是,他的第四個計劃沒有得到太多考慮,因為他認為,這將為兩國的財政關(guān)系增添不少快樂元素。
 
該小組中的兩位年輕人,約瑟夫·米德(Joseph Mead)和威廉·麥克切斯尼·馬?。╓illiam McChesney Martin)創(chuàng)辦了季刊《經(jīng)濟論壇》(the Economic Forum)。

格雷厄姆在1933年的一期雜志上發(fā)表了一篇題為《穩(wěn)定再通脹》(Stabilized Reflation)的文章,詳述了他的商品儲備計劃。

雖然在此之前美國還沒有相應(yīng)的概念,但鹿特丹大學(University of Rotterdam)的經(jīng)濟學教授Jan Goudriaan早在1932年《如何阻止通貨緊縮》(How to Stop Deflation)的書中提出了這個概念。這本書鮮為人知,格雷厄姆有好幾年都沒有聽說過。后來,格雷厄姆和Goudriaan教授成了朋友。
 
格雷厄姆將他的計劃給了富蘭克林·D·羅斯福(Franklin D.Roosevelt)的一個朋友。這位朋友傳話說,華盛頓正在認真考慮這個計劃,但過了兩年,什么事也沒有發(fā)生。

后來農(nóng)業(yè)部長(Secretary of Agriculture)亨利·華萊士(Henry Wallace)的經(jīng)濟顧問路易斯·比恩(Louis Bean)拜訪了格雷厄姆。

為了扶持農(nóng)產(chǎn)品價格,美國成立了商品信用公司(Commodity Credit Corporation),并收購了大量農(nóng)產(chǎn)品。比恩認為,格雷厄姆的計劃可以作為一種為糧食過剩融資的方法,通過增加流通中的貨幣數(shù)量,實現(xiàn)對價格的刺激。
 
格雷厄姆繼續(xù)研究這個計劃,并且做了大量統(tǒng)計,以證明其實用性。最后他將這一系列思考匯總成了1937年出版的《儲備與穩(wěn)定》(Storage and Stability)一書。

麥格勞-希爾公司(McGraw-Hill)對這本書的潛在商業(yè)價值有所懷疑,但還是義無反顧的選擇了格雷厄姆,這位證券分析之父。

伯納德·巴魯克也與格雷厄姆熱切的討論了這個話題,格雷厄姆給他拿了一份校樣,以便巴魯克能盡快把它交給羅斯??偨y(tǒng)。
 
這個計劃得到了經(jīng)濟學家的極大關(guān)注。格雷厄姆和凱恩斯就這個話題和其他經(jīng)濟問題多次書信交流。凱恩斯對格雷厄姆計劃的目標表示贊同。該計劃的一大優(yōu)點是在商品世界和貨幣世界之間架起了一座橋梁。

計劃還繞開了穩(wěn)定單一商品價格的難題,因為每種商品的價格都存在波動,在市場籃子中所占的比例或大或小,以反映其供求變化。雖然該計劃尚未被采納,但它仍然是這一經(jīng)濟理論領(lǐng)域的基本概念之一,常常為經(jīng)濟學家提及。

后來第二次世界大戰(zhàn)爆發(fā),聯(lián)邦政府開始囤積戰(zhàn)略物資,這一計劃便被擱置了。
 
格雷厄姆仍在繼續(xù)他的經(jīng)濟學研究,并于1944年出版了《世界商品和世界貨幣》(World Commodities and World Currency),詳細介紹了世界貨幣的諸多問題。

如果當時采納了這一將商品和貨幣聯(lián)系起來的方案,或許就不會出現(xiàn)后來70年代中期的那場惡性價格通脹了。
 
百老匯
 
格雷厄姆喜歡閱讀世界名著,而且要看就看原著。這促使他寫了一部戲劇。在《證券分析》第一版出版的同一年(1934年),他的戲劇《小蓬巴杜》(Baby Pompadour)在百老匯上演。《紐約時報》的評論家發(fā)表了以下評論:
 
格雷厄姆老師的戲劇刻畫了一個深受傻白甜歌舞女影響的全國知名記者,如果他的學生在他的課上也交一篇這樣陳規(guī)俗套、內(nèi)容松散的作業(yè),恐怕只會得個D,絕對的。
 
作為金融界的知名人士,格雷厄姆老師應(yīng)該知道,沒有百萬富翁會投資尼加拉瓜的香蕉,也沒有副國務(wù)卿(Under-Secretaries of State)會像漫畫里一樣滑稽。唉,他那些不幸的演員們發(fā)現(xiàn)除了為自己可憐的笑話大笑之外沒有其他事情可做,這也是是整部喜劇唯一的笑點。
 
格雷厄姆老師最好繼續(xù)做他的金融教父,實在不行還是換個新的愛好吧。
 
這出戲只上演了四場,第二次嘗試以《忠于馬里尼斯》(True to The Marines)為名,也沒有成功。
 
開山鼻祖
 
從哥倫比亞大學的教學生涯開始,一直到他去世的50年間,格雷厄姆把醒著的大部分時間都花在了培養(yǎng)下一代的證券分析師上。

全國的金融專業(yè)學生在大學期間學習消化格雷厄姆的方法,在進入工作后,他們一遍遍在市場逆境時重溫格雷厄姆和多德的“圣經(jīng)”,以汲取更多養(yǎng)分。

當市場瘋狂投機時,格老的箴言讓他們時刻保持理性。
 
格雷厄姆算是一位多產(chǎn)的作家。1937年,他撰寫了廣受歡迎的《財務(wù)報表解析》(The Interpretation of Financial Statements),同年《儲備與穩(wěn)定》(Storage and Stability)出版。

《財務(wù)報表解析》是與查爾斯·麥戈瑞克(Charles McGolrick)合作寫的,旨在幫助商人理解財務(wù)報表。事實證明,它對證券分析師和其他在投資界工作的人也很有用?!蹲C券分析》依舊十分暢銷,并于1940年出版了第二版,進行了大量的修訂,并增加了最新的案例研究,增添了不少實用性。
 
越來越多的分析師開始注重對公司和行業(yè)的基本面研究,這讓格雷厄姆深受鼓舞。他為《分析師雜志》(The Analysts Journal)撰寫了大量文章。

1946年,他開始以“思考者”(Cogitator)的筆名在前幾期雜志上發(fā)表文章,之后也經(jīng)常以本名發(fā)表。

海倫·斯萊德(Helen Slade)是這本雜志背后的靈魂人物。她聰明、睿智,經(jīng)常鼓勵格雷厄姆多多向外界傳播聲音。而且,他們兩人都很喜歡貓。海倫的最愛是一只叫亞歷山大的貓,她還以亞歷山大的名義買了幾只股票。

這只貓死后,她設(shè)立了一個“亞歷山大獎”(Alexander Award),頒發(fā)給雜志年度最佳文章作者。海倫去世后,該獎改名為“格雷厄姆與多德獎”(Graham&Dodd award)。和一只貓平起平坐,格雷厄姆對此也只能啼笑皆非。
 
金融分析師聯(lián)盟(Financial Analysts Federation)于1947年舉行了第一次年會。格雷厄姆在會議上就提高專業(yè)水平的必要性發(fā)表了講話。

他指出,要形成組織化的學習體系,可以通過考試,讓候選人有資格獲得專業(yè)稱號,就像在其他職業(yè)中一樣。在接下來的幾年里,他在許多F.A.F.會議上發(fā)表了演講,并經(jīng)常在《金融分析師雜志》(Financial Analysts Journal)上發(fā)表他經(jīng)過修訂的講稿。
 
格雷厄姆意識到有必要把他的方法論推廣給一些精明的業(yè)余人士,于是在1949年寫了《聰明的投資者》(The Intelligent Investor)。接著,他開始修訂《證券分析》第三版,該書在1951年出版,添加了最新的素材,并涵蓋了當時投資者最關(guān)注的一些熱門話題。
 
從1942年到格雷厄姆1956年退休,除了1946到1949年,股票市場總體呈上升趨勢。格雷厄姆不斷挖掘低估的標的。

1940年版的《證券分析》中列出了兩列標的清單,這些標的在后來的八年里平均上漲了252%,而標準普爾工業(yè)指數(shù)只上漲了33%。
 
GEICO往事
 
1948年,華盛頓的一名律師和巴爾的摩的一名債券推銷員打電話到格雷厄姆-紐曼公司的辦公室,帶來一樁特殊的買賣。

經(jīng)過談判,格雷厄姆公司買下了政府雇員保險公司(Government Employees Insurance company)一半的股份。買入的成本為72萬美元,相當于格雷厄姆-紐曼公司資產(chǎn)的近四分之一。

由于《投資公司法》(Investment Company Act)的規(guī)定,一家投資公司不準擁有一家保險公司超過10%的股份。

因此,格雷厄姆將GEICO股票分配給股東,每一股格雷厄姆-紐曼公司的股份可以獲得1.08股GEICO股份。當時(1948年7月2日),1.08股GEICO的市值為27美元,后來到1972年達到頂峰16349美元,到1976年收盤時仍然保持在2407美元,幾乎翻了90倍。
 
1936年,利奧·古德溫(Leo Goodwin)在德克薩斯州創(chuàng)立了GEICO公司,他擁有該公司25%的股份,其余部分歸沃思堡(Fort Worth)的一位銀行家所有,這位銀行家當時緊急拋售股份。

公司的商業(yè)模式是,汽車保險業(yè)務(wù)可以通過直接郵寄的方式以較低的價格直接觸達消費者,不需要向保險代理人支付傭金。

這些保險一開始只向政府雇員開放,因為他們的平均索賠比率遠低于其他人。公司在最初的十幾年里取得了驚人的增長,而且這種增長在格雷厄姆-紐曼公司收購后仍在繼續(xù)。

1958年,公司決定為專業(yè)人員、管理人員、技術(shù)人員和行政人員以及政府雇員提供保險,將市場潛在客戶范圍從15%擴大到50%。同樣,這些群體也被證明是保險業(yè)務(wù)的理想客戶。
 
在接下來的幾年里,GEICO繼續(xù)以驚人的速度增長,成為美國第五大汽車保險公司。然而,15%承保利潤率的時代已經(jīng)過去?,F(xiàn)在,GEICO的規(guī)模已經(jīng)足夠龐大,監(jiān)管只允許其提供承保利潤率5%的保單,和其他大型保險保持一致。

從1974年開始,保險的成本隨著通貨膨脹的加速而上升,再加上無過失保險和低利率的問題,損失急劇增加,GEICO的凈資產(chǎn)從1975年初的1.44億美元下降到1975年底的3700萬美元。
 
事情在慢慢好轉(zhuǎn),預(yù)計1977年GEICO將恢復盈利。GEICO仍然是業(yè)內(nèi)成本最低的保險公司之一,其費用比率為14%,而行業(yè)平均的費用比率為28%。這家公司的長期前景仍有待商榷,但格雷厄姆-紐曼公司早已賺的盆滿缽滿。

GEICO每年大筆分紅,底下還有三家附屬公司,政府雇員人壽保險公司、政府雇員金融公司和標準保險公司(Government Employees Life Insurance Company,Government Employees Financial Corp.,and Criterion Insurance)。

格雷厄姆總結(jié)道,買入GEICO一半股權(quán)帶來的利潤,遠遠超過了他所有其他投資的總和。顯然,在華爾街,條條大路通羅馬。
 
告別紐約
 
格雷厄姆的性格決定了他喜歡接受新挑戰(zhàn)。

格雷厄姆-紐曼公司繼續(xù)繁榮發(fā)展,依然專注于挖掘低估價值股。GEICO的巨大成功也在很大程度上也讓他放慢了對財富極度追求的步伐。

格雷厄姆的五個孩子中沒有一個對進入投資界感興趣,杰里·紐曼的兒子霍華德·紐曼(Howard Newman)成為費城和雷丁公司(Philadelphia and Reading Company)的首席執(zhí)行官,選擇了干實業(yè)。因此,在1956年,他們決定清算格雷厄姆-紐曼公司。
 
格雷厄姆從來沒有后悔1956年搬到加州。62歲時,他以加州大學洛杉磯分校(University of California at Los Angeles)金融學兼職教授的身份成立了一個新的協(xié)會。

約翰·謝爾頓(John Shelton)教授講述了他與格雷厄姆第一次見面的故事。

他過往對大多數(shù)華爾街人存在偏見,想當然認為格雷厄姆也是那個樣子,但還是迫于禮節(jié)邀請格雷厄姆共進午餐。

在UCLA教師俱樂部,謝爾頓教授向格雷厄姆介紹了他的一位同事,提到他正在寫一本關(guān)于現(xiàn)代西班牙詩人的書。

格雷厄姆激動地脫口而出:“他是我最喜歡的詩人之一?!比缓笥梦靼嘌勒Z背誦了這位詩人的一首作品。謝爾頓教授立刻意識到,這位面前的華爾街人士的本領(lǐng)可遠不止證券分析。
 
在洛杉磯和UCLA度過了近十年的時光,格雷厄姆搬到了加州拉霍亞(La Jolla,California)的公寓短暫住了半年時間,最后搬到普羅旺斯艾克斯(Aix-en-Provence),在那度過了余生。用格雷厄姆自己的話說,每間公寓都只能瞥見部分大海,無法一覽全貌。
 
他仍然將一部分時間精力投入到投資界中。1974年,格雷厄姆被邀請擔任CFA“價值復興”(The Renaissance of Value)研討會的主要發(fā)言人,他欣然接受。研討會原計劃在他秋季從加州經(jīng)紐約前往歐洲,沿途拜訪孩子和朋友時,在他方便的時候召開。

1974年9月,道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)跌至600點附近。格雷厄姆提出,應(yīng)該從眾多可供選擇的股票中挑選出一些從各個角度看都顯然低估的股票?!霸噯栆幌?,這樣的股票清倉大甩賣還會持續(xù)多久?”
 
會議的最后一個問題是:“格雷厄姆先生,只有在真正的熊市中,分析師才會重拾你的這套價值投資方法,你對此怎么看?”

格雷厄姆立即回答說:“沃波爾(Walpole)說過,在理性人眼中,世界是一場喜劇。在感性人眼中,世界是一場悲劇。”
 
第二年,在金融分析師聯(lián)盟年會(Annual Conference of The Financial Analysts Federation)上,格雷厄姆獲得了該行業(yè)的最高獎項——莫洛多夫斯基獎(Molodovsky Award)。

格雷厄姆用獎金投資了一個自己頗感興趣研究項目,他希望這個項目的成果最終可以由金融分析師研究基金會(Financial Analysts Research Foundation)發(fā)表。這項研究的目的是開發(fā)一個簡單的篩選工具,選出可供投資人購買的代表性股票。

格雷厄姆開始與一些加州的朋友逐步推進這項研究。雖然這項研究由于格老去世終止了,但他對研究的持續(xù)投入,絲毫不弱于當年的《證券分析》和《聰明的投資者》。
 
歐文·卡恩在哥倫比亞大學教堂(Chapel of Columbia University)為格雷厄姆安排了一場追悼會。

格雷厄姆的100位老友們出席了會議——他的搭檔杰羅姆·紐曼(Jerome Newman)、哥倫比亞大學校長、威廉·麥吉爾(William McGill)、大衛(wèi)·多德(David Dodd)、詹姆斯·邦布萊特(James Bonbright)教授、半個世紀以來的同事,以及許多來自投資界和學術(shù)界的人,來自康涅狄格州布里奇波特的錫安山浸禮會教堂(Mt.Zion Baptist Church of Bridgeport,Connecticut)的十位教士也向他致敬。
 
格雷厄姆的一生影響了千千萬萬的人。所有的金融分析師都對格雷厄姆心懷感激,感謝這位金融分析之父,他是我們行業(yè)的領(lǐng)路人。
 
第二章:追憶恩師——歐文·卡恩
 
大多數(shù)人都是通過格雷厄姆的作品對他有所了解,而他那些曾經(jīng)的學生和同事,有機會近距離觀察這位傳奇人物。他那碩大的腦袋和銳利的藍瞳往往讓人忘記了其矮小的身材。
 
他有幾個突出的特點。他的思維速度之快,以至于大多數(shù)人都困惑于他是如何在聽到一個復雜的問題后能立即提出解決方案。

他的思維嚴謹性來自于他對數(shù)學,尤其是幾何的刻苦鉆研,在接受或拒絕一個結(jié)論之前,都需要進行嚴謹和精準的推理。
 
他還有一個過人之處,那就是記憶力的廣度和深度。這就解釋了為什么他能讀懂希臘語、拉丁語、西班牙語和德語。

更了不起的是,他在沒有正式學習西班牙語的情況下,就能非常專業(yè)地將一部西班牙語小說翻譯成英語,并被一家美國出版商所采納。
 
格雷厄姆早年是一名滑雪運動員和網(wǎng)球運動員。但他真正的樂趣,是在包含金融在內(nèi)的廣泛學科中鍛煉自己的頭腦。

他熱愛音樂,尤其是沉醉于歌劇動人的歌詞和旋律中。他有一個癖好,那就是研究改進平面幾何。實際上,他還給簡化量角器和圓形計算尺的幾個版本申請了專利。
 
雖然格雷厄姆是一個好父親,但他對商業(yè)和文化的興趣傾注了更多的心血。雖然有多種的興趣愛好,也不妨礙他擠出時間為慈善事業(yè)貢獻力量。他是猶太盲人協(xié)會(Jewish Guild for the Blind)的主席,吸引了許多熱心的捐助者們慷慨解囊。
 
他幫助了無數(shù)來自二戰(zhàn)時期德國的難民,給他們提供建議和資金,助他們在美國起步。這些難民中的許多人后來成為了美國一些著名大學的教授和作家。
 
除了廣泛的興趣和才華之外,格雷厄姆在私人生活中是個樂善好施的大好人。對找他幫忙的同事基本有求必應(yīng),經(jīng)常做好人不留名。他妙語連珠,喜歡用他的雙關(guān)和幽默引人捧腹大笑,每個和格雷厄姆打過交道的人都會樂在其中。

格雷厄姆的智趣妙言充滿了熱情與希望,鼓舞人心。總而言之,格雷厄姆身上的各種閃光點,只有那些多年的老友才懂。
 
在金融界,格雷厄姆的墓志銘和克里斯托弗·雷恩(Christopher Wren)在圣保羅大教堂的如出一轍:“如果你想找尋他的紀念碑,那就環(huán)顧四周吧。”('If you seek his monument-look about you.')
 
第三章:格雷厄姆1976年3月采訪實錄
 
采訪者:小哈特曼·巴特勒(Hartman L.Butler,Jr.)
 
地點:加州拉霍亞(La Jolla,California)
 
時間:1976年3月6日
 
 HB  格雷厄姆先生,非常感謝今天下午能來拜訪您。鮑勃·米爾恩(Bob Milne)得知我和我太太要去拉霍亞時,他建議我一定要來拜訪您,還要帶上我的盒式磁帶錄音機。我有好多想向您請教的。首先,我們可以從一個熱門話題開始嗎,就是經(jīng)常出現(xiàn)在頭條新聞中的政府雇員保險公司GEICO。
 
 格雷厄姆  沒問題。事情是這樣的,當時他們的團隊來到我們辦公室,經(jīng)過談判,我們以72萬美元的價格買下了GEICO公司一半的股份。

后來,公司的市值超過了10億美元。這簡直是天方夜譚。但SEC要求我們把股票分配給股東,因為根據(jù)法律,投資基金公司不準持有保險公司10%以上的股份。杰里·紐曼和我開始積極參與GEICO的管理。還好我們幾年前就退休了,他們最近損失慘重,幸好沒有怪到我頭上。
 
 HB  認為GEICO公司會生存下來嗎?
 
 格雷厄姆  那肯定,我認為它會存活下來。它沒有理由會死掉,但我會問自己,公司是否真的擴張得太快,忽略了巨大損失的可能性。一想到他們一年內(nèi)虧多少錢,我就不寒而栗。我的老哥,這簡直難以置信。在過去的幾年里,許多大公司一年內(nèi)就虧了5000萬、1億美金,這在過去聞所未聞。能輸這么多錢,也是個天才。
 
 HB  回顧您自己的投資生涯,您認為有哪些關(guān)鍵節(jié)點?您是1914年去華爾街的嗎?
 
 格雷厄姆  嗯,萬事開頭難,一開始我每周的薪水是12美元,而不是10美元。兩個月后,第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā),證券交易所關(guān)閉了。我的工資被砍到了10美元,當然這是年輕人或多或少都要面對的。后面15年非常順,直到1929年的股市崩盤。
 
 HB  有沒有預(yù)見到這一切?您害怕嗎?
 
 格雷厄姆  沒有。我只知道價格太高了。我盡量遠離那些投機的熱門股票,守住自己看好的投資。但我借了錢炒股,這是一個錯誤,1929-1932年那段時間非常艱難。從此之后,我就再也沒有重蹈覆轍了。
 
 HB  人真的預(yù)見到1929年的大崩盤嗎?
 
 格雷厄姆  巴布森(Babson)預(yù)料到了,不過他早了五年。
 
 HB  后在1932年,您開始扳回來了?
 
 格雷厄姆  那段時間我們確實舉步維艱。到1937年,我們恢復到了1929年的水平。從那以后,我們的日子才開始順風順水。
 
 HB  1937-1938那段市場下跌,您是不是比以往應(yīng)對的更好?
 
 格雷厄姆  我們做了一些調(diào)整,這是我們一位董事提出的建議,非常合理,我們也采納了。我們放棄了部分一直想做的事情,把精力更多地集中在能夠帶來持續(xù)成功的事情上,并且堅定不移的走下去。1948年,我們對GEICO進行了投資,總算做了回聰明人。
 
 HB  1940-1941年那段熊市發(fā)生了什么?
 
 格雷厄姆  哦,那只是一個小波折,而且那幾年我們賺了錢。
 
 HB  二次世界大戰(zhàn)爆發(fā)你們還賺了錢?
 
 格雷厄姆  是的,我們在經(jīng)營業(yè)務(wù)方面沒有遇到真正的困難。這也是為什么我開始對此失去興趣。1950年后,我們基本沒有遇到什么很大的挑戰(zhàn)。1956年左右,我決定辭職,來加州生活。
 
我覺得我的這門生意已經(jīng)沒有什么挑戰(zhàn)了,按照我們既有的道路,都是新壺裝舊酒,我沒有太大興趣。
 
大約六年后,我們決定清算格雷厄姆-紐曼公司,結(jié)束它主要是因為沒人接班。我們覺得沒有什么值得我們期待和感興趣的事情。

如果我們愿意,我們完全可以打造一個龐大的商業(yè)帝國,但我們把盤子控制在1500萬美元以內(nèi),這在現(xiàn)在看來只是九牛一毛。

我們感興趣的是賺取更高的收益率,不是更多的錢,這才有意思。
 
 HB  您是什么時候下定決心開始寫《證券分析》的?
 
 格雷厄姆  大約在1925年,經(jīng)過11年的積累,我覺得我對華爾街的認知已經(jīng)足夠支撐我寫一本書了。幸運的是,寫這本書之前,我突發(fā)奇想,覺得可以開始教書,并以此為抓手學習更多知識。

就這樣,我成了哥倫比亞大學商學院(Columbia School of Business)夜課的講師。1928年,我們開設(shè)了一門關(guān)于證券分析和金融的課程,我記得名字就叫投資課程,當時我有150名學生。那正是華爾街欣欣向榮的年代。
 
直到1934年,我才開始和多德寫這本書。他是我第一屆的學生。多德當時是哥倫比亞大學的助理教授,對知識非常渴望。沒有他的幫助,這本書沒法問世,1934年出版了第一版。

實際上,《證券分析》和我在百老匯上演的一出戲是同一時間出來的,那出戲只演出了一個星期。
 
 HB  在百老匯寫過戲?
 
 格雷厄姆  是的。名字叫“小蓬帕杜”或“忠于馬里尼斯”,搞了兩次都沒有成功。還好,《證券分析》還不錯。
 
 HB  不是嗎,哈哈。
 
 格雷厄姆  他們把它稱之為“格雷厄姆和多德的圣經(jīng)”。我在證券分析領(lǐng)域耕耘多年,不過現(xiàn)在我已經(jīng)失去興趣了?,F(xiàn)在我甚至覺得這些已經(jīng)相對沒那么重要了,從某種意義上說,證券分析這個職業(yè)再發(fā)展下去的意義不大。

我認為我們可以通過一些簡單的技術(shù)和原則,就可以成功地做到這一點。關(guān)鍵是具備正確的基本原則和能夠把這些原則堅持到底的品性。
 
 HB  自己的經(jīng)驗是,你必須是一個行業(yè)內(nèi)的人,才能意識到公司管理之間的巨大差異。我認為,在這一點上,分析師還是可以有所作為的。
 
 格雷厄姆  我不否認這一點。但我對分析師這個群體整體上能否在選股上取得成功有所懷疑。在過去的幾年里,我在自己的工作中一直強調(diào)組合(group approach),而非個股。

我們應(yīng)該買入一籃子被低估的股票組合——不考慮行業(yè),也不用太關(guān)注個體公司。我最近有篇文章介紹了三種應(yīng)用于普通股的簡單策略,發(fā)表在你們的研討會論文集上。
 
我剛剛把這些策略用過去50年穆迪工業(yè)股票組合(Moody's Industrial Stock Group)的數(shù)據(jù)進行回測,發(fā)現(xiàn)結(jié)果非常好。這些策略的表現(xiàn)是道瓊斯指數(shù)的兩倍。因此,我已經(jīng)開始從選股轉(zhuǎn)向構(gòu)建組合。

比如,找出多年以來股票收益率兩倍于現(xiàn)行利率的標的。人們也可以應(yīng)用股息的標準或資產(chǎn)價值的標準來篩選股票,并獲得良好的結(jié)果。我的研究表明,標準越簡單,效果越好,大道至簡。
 
 HB  一直認為我們使用市盈率而不是收益率(市盈率倒數(shù))是很愚蠢的。一只股票的收益率是2.5%,比40倍的市盈率更清晰直接。
 
 格雷厄姆  是的。用收益率表示會更科學,也更符合邏輯。
 
 HB  果股息支付比率是50%的話,股息率就是收益率的一半。
 
 格雷厄姆  是的?;旧希蚁M善钡氖找媛手辽偈抢实膬杀?。在大多數(shù)年份,AAA級債券的利率低于5%。因此,我設(shè)定了兩個限制。利率在5%以下,市盈率也不能超過10倍(收益率不低于10%);利率在7%以上,市盈率也不能超過7倍(收益率不低于14.3%)。

所以我的買入點通常是股票收益率達到當前AAA級債券利率的兩倍,市盈率在7到10之間。這就是我的研究成果,去年我還因此在芝加哥獲得了莫洛多夫斯基獎。
 
 HB  知道您已經(jīng)完成了這項研究。
 
 格雷厄姆  想象一下,似乎有一種非常簡單的方法,可以用最少的工作從普通股投資中獲得不錯的結(jié)果。這似乎好得令人難以置信。但以我60年的經(jīng)驗,我能告訴你,這經(jīng)得起任何推敲。我希望更多人能站出來指出他的缺陷。
 
 HB  不在江湖這些年,有些教授開始研究隨機漫步,您怎么看?
 
 格雷厄姆  嗯,我相信他們都非常努力和認真,但他們的工作和實際的投資結(jié)果之間脫節(jié)了。他們說市場是有效的,也就是說,獲得更多的別人已經(jīng)擁有的信息沒有意義。這可能是對的.

但認為由于信息廣泛傳播,市場價格就是合理的,這種想法是完全錯誤的。我不明白,怎么華爾街投票決定的價格都是合理的價格了呢?
 
 HB  遺憾的是,實業(yè)界沒人出來發(fā)聲。
 
 格雷厄姆  嗯,當我們談?wù)摴善睍r,我們說的都是真金白銀。我想說的是,如果一只股票的營運資本是50美元,卻只賣32美元,那就值得一看。

如果你能找到30家這樣的公司并一股腦買進,你一定會賺錢,這樣做是不會虧的。

關(guān)于這種方法,只有兩個問題。一是,如果你認同我以營運資本三分之二的價格買入股票,你能找得到嗎?第二個問題,還有其他的辦法嗎?
 
 HB  有其他方法嗎?
 
 格雷厄姆  今天下午我一直在談?wù)摰氖且粋€簡單的標準。但其他人都在試圖挑選出“施樂”或者“3M”這些前景一片光明的公司,或者判斷明年可能半導體會起來。這些都不是什么可靠的方法。

當然,如果你想瞎忙活,我沒意見。
 
 HB  果是30年前,您也會這么說嗎?
 
 格雷厄姆  不會,30年前我不會采取這種消極的態(tài)度。但我認為,應(yīng)該更多的將精力放在尋找低估的標的上。
 
 HB  某種程度上,有效市場論者是不是攪屎棍?
 
 格雷厄姆 他們聲稱,如果有效市場理論是正確的,那么人們要做的就是努力研究股票價格的行為,并試圖從中獲利。

我不信,我在華爾街工作了60年,如果有什么確定的話,那就是人們無法成功預(yù)測股市的走勢。
 
 HB  實。
 
 格雷厄姆  你只需要看看《華爾街周刊》(Wall Street Week),你就會發(fā)現(xiàn),沒有人對股票市場走勢的判斷有絕對的權(quán)威。

這些經(jīng)濟學家都有自己的觀點,如果你問他們,他們也愿意侃侃而談。但我不認為他們敢篤定自己的觀點是正確的。
 
 HB  對指數(shù)基金有什么看法?
 
 格雷厄姆  我對此有非常明確的看法。我認為,許多機構(gòu)應(yīng)該從指數(shù)投資開始——錨定標準普爾500指數(shù)中的100或150只股票。

然后,可以讓基金經(jīng)理做出相應(yīng)的調(diào)整,前提是他們愿意對此承擔個人責任。

我認為,薪酬應(yīng)該用最終的結(jié)果來衡量,要么是擬合的效果好,要么是增強的效果好。

現(xiàn)在許多基金經(jīng)理不接受這個想法,他們的說法是不同的投資者有不同的要求。這一點很難說服我。

我認為每個人來股市都是奔著收益最大化來的,這一點能有什么不同?所以我認為,過去20年的經(jīng)驗也都可以表明,簡單的選擇標準普爾指數(shù),可能比你做大量的工作和訪談,付出大量心力來的結(jié)果要好。
 
 HB  雷厄姆先生,對于那些想成為證券分析師和特許金融分析師的年輕人,您有什么建議嗎?
 
 格雷厄姆  年輕人應(yīng)該仔細研究過去股票市場的歷史,審視他們自己的能力圈,看看是否能找到一種滿意的投資方法。如果找到了,不用管別人,堅持自己的方法。我們自己的投資也是這么做的,我們從不隨波逐流。

我認為這對年輕的分析師很有幫助。如果他或她讀了《聰明的投資者》(我覺得這本書比《證券分析》更有用),可以從我所說的方法中選擇一種你認為會盈利的方法,并堅持下去。

我有一個侄子,幾年前在華爾街工作,他來找我尋求一些建議。我對他說:“迪克,我有一個實用的建議要給你,你可以以平均15%的折扣買入封閉式投資公司,讓你的朋友每月都買點,包你賺錢?!?/span>

他確實做到了,并以此為基礎(chǔ)開始創(chuàng)業(yè),一路順風順水,然后大牛市來了,他轉(zhuǎn)移到其他領(lǐng)域,做了大量的投機生意。但我認為,至少他的起步是建立在穩(wěn)健的基礎(chǔ)上的,良好的開端是成功的一半。
 
 HB  市場上熱點頻頻,投機基金(Go-Go funds)、成長股熱潮(growth cult)、一次定奪股票(one-decision stocks)、市場兩極化(two-tier market),您認為華爾街分析師或基金經(jīng)理有從中吸取教訓嗎?
 
 格雷厄姆  并沒有。人們常說,波旁王朝什么都沒學到,但什么都沒忘。華爾街的人,他們什么都沒學到,卻什么都忘了。我對華爾街人士未來的行為毫無信心。

我認為,只要還有人存在,這種貪婪的行為——過度的希望和恐懼等等——就會一直伴隨著我們。

英國經(jīng)濟學家白芝浩(Bagehot)有一段著名的文字,描述了恐慌是如何產(chǎn)生的。通常情況下,人們兜里如果有錢,就可能會損失。他們只要投機,就會損失,這就是恐慌如何發(fā)生的。哎,華爾街啊,華爾街。
 
 HB  是在華爾街和國內(nèi)也有不少獨立思考的人,他們不是也做的挺好?
 
 格雷厄姆  是的。在華爾街取得成功需要兩個條件。第一,你必須正確思考;第二,你必須獨立思考。
 
 HB  是的,正確思考和獨立思考。您認為華爾街的曙光在哪?
 
 格雷厄姆  自從1974年中期市場觸底以來,曙光一直都在。華爾街沒有新事物?,F(xiàn)在可能樂觀過了頭,以后可能悲觀過了頭,就像摩天輪、蹺蹺板、旋轉(zhuǎn)木馬,周而復始,總有一天會回到正軌。

在我看來,現(xiàn)在股票整體沒有被高估。但似乎沒有人關(guān)心1970年和1973-1974年的光景是否會在未來5年重演。顯然,沒有人考慮過這個問題。你可以拿道瓊斯平均指數(shù)(Dow Jones Average)來下注,誰知道呢?
 
第四章:格雷厄姆的業(yè)績回顧
 
今天我們有各種復雜的方法來衡量投資組合的表現(xiàn),但格雷厄姆對他管理投資基金的生動刻畫放在今天讀來依然有滋有味。

關(guān)于格拉哈爾公司(Grahar Corporation)的信息無從得知,只知道在這兩年半的時間里,除去給他發(fā)工資(相當于起始資金的4%),再扣掉每年6%的投資者分紅后,仍然獲得了可觀的利潤。因此,這段投資的年均回報率肯定超過10%。道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的回報如下:
 
 
格雷厄姆聯(lián)合賬戶的記錄只能從格雷厄姆的回憶錄提供的參考資料中,大概估計出中間年份的情況。整個10年的記錄應(yīng)該是相對合理的,因為直到1935年,他才從那場股災(zāi)中緩過來。那是自1928年以來,格雷厄姆第一次拿到了后端分成,以下數(shù)據(jù)僅為近似值:
 
 
這十年的成績略微跑贏市場,考慮到前三年和后兩年還要抽提成,這是個不錯的結(jié)果了。
 
格雷厄姆-紐曼公司的記錄記錄在以下表格中,涵蓋了從1945年1月31日(穆迪銀行和金融公司手冊Moody's Manual of Banks and Finance Companies首次公布)到1956年的這段時間。表1包含的原始數(shù)據(jù)展示了格雷厄姆-紐曼公司在其最后十幾年運營期間的基本記錄,但不包含GEICO的股份。
 
 
這個回報率沒啥可圈可點的,圖1展示了標準普爾500指數(shù)和基金風險調(diào)整后回報率的關(guān)系。
 
 
如圖1所示,兩者的beta系數(shù)為0.39,alpha系數(shù)為7.70。這些數(shù)據(jù)用91天美國國債利率衡量的無風險收益率進行了調(diào)整。格雷厄姆-紐曼公司這十幾年間的表現(xiàn)說明,它對市場風險的敏感度非常低,其回報與格雷厄姆能否不斷發(fā)現(xiàn)低價股更直接相關(guān)。圖1所示的風險特征概括如下:
 
 
綜上所述,考慮到其低beta(對市場波動的敏感性),該基金每年的表現(xiàn)有7.7%的超額收益。但可能格雷厄姆-紐曼公司的許多投資者并不這么想。GEICO投資的巨大成功遠遠蓋過了其他一切。
 
表2顯示了兩家當時分配的GEICO公司的市值變化,GEICO母公司和子公司GEICO Life。另外兩家子公司,政府雇員金融公司和標準保險公司的數(shù)據(jù)沒有放在里面。由于本表沒有考慮股息的再投資,總回報比所示的要高。

 
1948年1月31日,購買100股格雷厄姆-紐曼公司的普通股,成本是11413美元,數(shù)據(jù)如下。這兩列都沒有調(diào)整股息,孰優(yōu)孰劣,不言自明。
 

責編:艾暄
  




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