資產管理機構通過產品的創(chuàng)設和服務的提供，將不同風險/收益特征的資產與多樣化的資金相匹配，以滿足居民和企業(yè)的投融資需求，當前國內包括商業(yè)銀行、信托公司、保險資管公司、基金管理公司及子公司、私募機構、證券公司及其子公司、期貨公司及其子公司等在內的各類資管機構正邁入高質量發(fā)展的新階段。本篇圍繞不同類型資產管理機構展開，探討其規(guī)?？臻g、內部競爭格局、面臨的機遇及挑戰(zhàn)、并對未來發(fā)展進行展望。
摘要
各類資管機構規(guī)模來看，1）AUM：我們測算國內資管行業(yè)AUM從2021年末132萬億元提升至2030年末300萬億元（2021-2030e CAGR 9.5%），其中基金管理公司、私募基金將享有較高增速（CAGR分別11.7%/10.7%），券商資管亦增長較快（CAGR 9.0%），基金公司/私募基金/銀行理財子合計貢獻七成AUM；2）收入：我們測算國內資管行業(yè)收入從2021年的6,889億元提升至2030年的1.6萬億元（2021-2030e CAGR 10%），其中基金公司、私募基金增速較快（CAGR分別10.5%/10.4%）、合計貢獻~72%的收入，銀行理財子公司收入增速9.1%/占比10%。
各類資管機構具備不同的資源稟賦及相對劣勢，在客戶渠道、投研能力、資產創(chuàng)設、產品靈活性、激勵機制等方面差異化競爭，具體而言：
? 銀行理財：在網點渠道和客戶基礎上具備顯著優(yōu)勢，擅長于貨幣及固收類產品領域，但在專業(yè)化的投研能力（尤其權益領域）、市場化激勵機制等方面存在不足，當前正是把握能力建設的黃金窗口期；
? 保險資管公司：具備相對穩(wěn)健保守的投資風格和絕對收益管理能力，但長期服務于機構客戶及保險資金、在個人客戶領域經驗積累較少、保險業(yè)外業(yè)務競爭力有待加強；
? 基金管理公司：具備較成熟的投研/風控體系、人才培養(yǎng)機制，主動管理能力突出，但在零售客戶獲取上較依賴銀行、券商及互聯網平臺等外部渠道，在激勵機制上遜于私募基金、易產生人才流失；
? 私募基金公司：在激勵機制上具備明顯優(yōu)勢，且通常組織結構精簡、經營機制靈活、投資決策高效，但在銷售/募資渠道上具備相對劣勢；
? 券商資管：一二級市場資產定價能力突出，依托內部各部門協(xié)同在客戶獲取和資產創(chuàng)設上具備差異化優(yōu)勢，但零售端渠道相對不足（但初具一定數量、風險偏好較高客戶）、產品布局/投研能力較公募不足；
? 信托公司：投資范圍較為廣泛、投資方式較為靈活，但較為缺乏主動投資能力，資管新規(guī)后面臨轉型陣痛、當前行業(yè)分化加速。
各類資管機構內部空間、格局、機遇及挑戰(zhàn)、展望等具體內容詳見正文。
風險
資本市場大幅波動、監(jiān)管不確定性、行業(yè)競爭超預期。
摘要
銀行理財：從渠道力到產品力，構建投研能力應對凈值化挑戰(zhàn)
規(guī)?？臻g：凈值化轉型壓力逐步褪去，預計規(guī)模保持穩(wěn)健增長
規(guī)模穩(wěn)健增長，凈值化轉型基本完成。截至1H22末，全市場銀行理財產品規(guī)模共計29.2萬億元，同比增長13.2%，錄得資管新規(guī)之后最快同比增速。從業(yè)務整改方面來看，銀行理財凈值化轉型已基本完成，轉型壓力已基本消去：截至年中，凈值化理財產品共計27.72萬億元，凈值化率達95.1%，目前僅1.43萬億元理財產品有待轉型，后續(xù)將按照個案專項處置的模式，逐步完成壓降。我們認為，少部分待整改的產品對理財機構存續(xù)產品經營并無明顯影響，銀行理財業(yè)務增長壓力得到釋放。向前看，在更為公平的資管環(huán)境中，投研實力與渠道能力將成為決定理財規(guī)模增長的核心因素。
固定收益類產品鞏固核心地位，股混產品布局道阻且長。我們認為，在資管新規(guī)后時代，銀行理財持續(xù)發(fā)揮在中低風險產品、流動性產品領域的優(yōu)勢，銀行理財規(guī)模增長主要依賴滿足投資者的避險需求與流動性管理需求。截至1H22末，固定收益類、現金管理類理財產品規(guī)模共計27.35萬億元，合計占比較2019年的78.1%提升至93.8%?；旌项惱碡敭a品共計1.72萬億元，規(guī)模占比較2019年末降低15.7ppt至5.9%。權益類理財產品規(guī)模較小，僅為0.08萬億元。向前看，我們預計，隨著理財機構逐步完善人力資源布局與產品貨架搭建，以及理財投資者教育的逐步深化，行業(yè)產品結構將逐步呈現更為多元的態(tài)勢，但理財機構仍需要解決人力資源投入不充分、市場化機制難落地的核心問題。
展望未來，我們預計2030年我國銀行理財規(guī)模有望達58萬億元、對應2021-2030年CAGR 8.1%，主要支持依據包括：1）財富管理生態(tài)驅動理財業(yè)務規(guī)模高增；2）理財業(yè)務戰(zhàn)略地位逐步得到提升，有利于在資源投入端受到傾斜；3）養(yǎng)老理財產品受到投資者青睞，商業(yè)銀行把握個人養(yǎng)老金入口。
圖表：銀行理財發(fā)展歷史回顧
資料來源：銀行業(yè)理財登記托管中心，中金公司研究部
圖表：理財行業(yè)增長空間及市場結構測算
資料來源：銀行業(yè)理財登記托管中心，公司公告，中金公司研究部
競爭格局：渠道為王，財富管理銀行理財空間廣闊
銀行理財市場結構呈現渠道為王的競爭格局。我們認為，目前理財行業(yè)的市場份額主要由商業(yè)銀行的渠道能力決定，呈現明顯的“渠道為王”的特征；目前理財機構的產品譜系均較為同質化、主要布局現金類和純債類產品為主，產品業(yè)績上各家機構間差異并不大，所以商業(yè)銀行的客群引流成為了業(yè)務關鍵。國有大行依靠存量的網點和客群優(yōu)勢，整體規(guī)模位居行業(yè)前列；部分股份行依靠財富管理戰(zhàn)略實現管理客戶資金的快速擴容，為理財子打開業(yè)務空間，實現了更高的成長性。我們預計，未來10年渠道能力仍舊是決定理財機構市場份額的核心因素，但投研實力、產品譜系構建的重要性將逐步得到提升，部分理財機構將依靠較為充分的資源投入突破渠道壁壘的限制、依靠產品實現更快速地規(guī)模擴容。
機遇及挑戰(zhàn)：“利潤中心”與“服務全行綜合效益”的戰(zhàn)略權衡
行業(yè)機遇：資管財富發(fā)揮雙輪驅動效應，理財子獲取流量優(yōu)勢
資管財富發(fā)揮雙輪驅動效應，理財子獲取流量優(yōu)勢。我們認為，商業(yè)銀行財富管理生態(tài)對于理財機構的發(fā)展具有多重意義：1）更豐富的客群資源：財富管理生態(tài)助力理財子觸達更豐富的投資客群，母行財富管理客群的快速擴容有望為理財子實現持續(xù)的業(yè)務引流。2）更強的用戶粘性：1H22上半年，大部分理財機構在破凈壓力之下被迫減費讓利，依靠犧牲管理費收入以保障規(guī)模增長與客戶的留存；但同期招商銀行、興業(yè)銀行廣義理財手續(xù)費收入實現快速增長、其營收占比實現突破，我們認為體現出上述兩家機構通過相對成熟財富管理生態(tài)的搭建，實現了更強的用戶粘性，助力理財子無需通過打折讓利的手段也可確?？蛻舻牧舸妗?）更重要的戰(zhàn)略地位：部分機構在財富管理戰(zhàn)略引領之下，資管財富形成雙輪驅動效應，相輔相成為商業(yè)銀行帶來較為可觀的營收和利潤貢獻，從而有利于提升理財子公司的戰(zhàn)略地位，推動商業(yè)銀行加大理財業(yè)務資源投入，逐步突破限薪體系，并構建更為市場化的管理體系。
圖表：理財業(yè)務營收貢獻拆解
資料來源：公司公告，中金公司研究部
行業(yè)挑戰(zhàn)：商業(yè)模式因時而變，市場化機制落地面臨挑戰(zhàn)
挑戰(zhàn)一：理財子公司的戰(zhàn)略定位應為“利潤中心”，而非“服務母行客戶中心”。
我們認為，資管業(yè)務具有輕資本、抗周期屬性，其成長性與盈利能力優(yōu)于傳統(tǒng)表內業(yè)務。參考國際大型商業(yè)銀行的業(yè)務經驗，資管業(yè)務在金融危機后的低利率時代的營收增速普遍高于全行營業(yè)收入，同時能為商業(yè)銀行帶來相對穩(wěn)定的盈利貢獻?；诖耍覀冋J為將理財子公司定位為“利潤中心”，即按照市場化原則予以適配的戰(zhàn)略性資源投入與人員團隊建設，是保持理財業(yè)務具備市場競爭力的有效手段，并有望在中長期貢獻相當規(guī)模的營收與利潤貢獻。但從目前理財行業(yè)發(fā)展境況來看，商業(yè)銀行普遍仍將理財子公司定位為考慮全行綜合效益的“客戶服務中心”，即更強調綜合業(yè)務發(fā)展空間、強調協(xié)同服務母行客戶，從而一定程度限制了理財機構的市場化運行機制。我們認為，盡管在現有的模式下，短期內理財機構可以發(fā)揮“獲客抓手”與“粘客利器”的功能特征，但這一發(fā)展模式可能和理財能力建設的中長期目標有所沖突，不利于理財機構構建強大的投研實力與業(yè)務護城河；我們建議商業(yè)銀行應更重視理財業(yè)務的中長期效益。
挑戰(zhàn)二：預計非標資產配置空間將進一步承壓，對銀行理財收益帶來考驗
資管新規(guī)后，銀行理財非標資產配置空間逐步被壓縮。截至1H22末，銀行理財配置非標資產規(guī)模共計2.27萬億元、占比7.1%，不管是配置規(guī)模還是比例都創(chuàng)了10年來的新低。我們認為，非標資產的配置在供給和需求端都受到了約束：在供給端，隨著房地產行業(yè)與城投平臺發(fā)展增速降檔，高收益的非標資產持續(xù)縮水；在需求端，資管新規(guī)對于資管產品配置非標資產的配置的行為進行了約束，尤其是在久期匹配端。具體來看，約束范圍包括：
? 規(guī)模上限：在任何時點不超過其管理的全部資產管理計劃凈資產的35%。（商業(yè)銀行額外限制：不得超過本行上一年度審計報告披露總資產的4%）
? 久期匹配：資產管理產品直接或間接投資于非標準化債權類資產的，其終止日不得晚于封閉式資產管理產品的到期日或開放式資產管理產品的最近一次開放日。
? 權益類非標資產投資要求：僅封閉式產品可投，并明確股權及其收（受）益權的退出安排，其退出日不得晚于封閉式資管產品的到期日。
封閉式產品占比進一步走低，根據久期匹配原則可配置非標資產的產品比例降低。截至1H22末，開放式、封閉式理財產品規(guī)模分別為24.29萬億元、4.86萬億元，規(guī)模較年初分別增長0.51萬億元、降低0.36萬億元；從結構上來看，開放式、封閉式產品分別占比83.3%、16.7%，封閉式產品較年初降低1.3個百分點。由于非標資產久期匹配原則以及非標資產長久期的特征，絕大多數開放式產品并無法配置非標資產；隨著封閉式產品的規(guī)模壓降，理財產品配置非標資產的空間逐步受限。
我們預計隨著非標資產的配置空間逐步收縮，理財產品收益承壓。我們認為，非標資產供需兩端的壓力，將導致非標資產可貢獻超額收益承壓，相對公募基金的資產配置優(yōu)勢被削弱，我們預計將受到公募固收產品更為激烈的競爭，“資產荒”困境愈加突出，僅有少部分長久期產品（如試點的養(yǎng)老理財產品）仍能保持較高超額收益。
圖表：資管新規(guī)后，銀行理財非標資產配置規(guī)模與占比雙降
資料來源：銀行業(yè)理財登記托管中心，中金公司研究部
注：2020年及以后數據非標資產口徑根據《標準化債權類資產認定規(guī)則》發(fā)生調整，將原先理財直接融資工具、新增可投資資產并入非標資產口徑，所涵蓋資產范圍擴大
保險資管：供需發(fā)力迎增量，保險業(yè)外業(yè)務競爭力待加強
規(guī)?？臻g：險資余額增速放緩，業(yè)外資管業(yè)務增長強勁
截至2021年末，保險資管行業(yè)管理資產規(guī)模[1]近20萬億元，近年來第三方保險資金及業(yè)外資金規(guī)模占比有所上升。1）2016-2021年，我國保險資管行業(yè)的管理資產規(guī)模由12.4萬億元增至19.9萬億元，年復合增速達9.9%，增速穩(wěn)健。從細分資金規(guī)模來看，系統(tǒng)內保險資金、第三方保險資金、銀行資金、養(yǎng)老金類、其他資金管理資產規(guī)模2019-2021年CAGR分別為10.2%/21.9%/52.8%/24.7%/23.9%，其中第三方保險及業(yè)外資金高速增長，來自銀行的資金增速尤為顯著。2）資金來源占比方面，2019-2021年，我國保險資管機構資產中的系統(tǒng)內保險資金占比持續(xù)下降，由2019年年末的81.88%下降5.41ppt至76.47%；相反，第三方保險資金及業(yè)外資金占比有所提升，第三方保險資金占比由2019年年末的6.58%提升0.94ppt至2021年年末的7.52%；業(yè)外資金則由11.54%提升4.47ppt至16.01%。
圖表：我國保險資管行業(yè)發(fā)展階段
資料來源：中國保險資管行業(yè)協(xié)會，銀保監(jiān)會，Wind，中金公司研究部
注：保險資管業(yè)資產管理規(guī)模采用中國保險資管行業(yè)協(xié)會調研數據，基于綜合保險資管公司資管規(guī)模統(tǒng)計
展望未來，我們預計2030年我國保險資管行業(yè)規(guī)模有望達42萬億元、對應2021-2030年CAGR 8.5%，基于：
?保險資金的穩(wěn)健增長仍將為行業(yè)帶來穩(wěn)定的增長來源。隨著保險行業(yè)發(fā)展日趨成熟，長期來看險資運用余額增速有所放緩（2003-2012 CAGR為30.0%，2012-2021 CAGR為14.5%）。我們認為系統(tǒng)內保險資金未來雖難以貢獻高速增長，但保險業(yè)的穩(wěn)健增長依然會為行業(yè)帶來穩(wěn)定增長的資金來源。
?業(yè)外資金有望打開新的增長空間。2019-2021年行業(yè)業(yè)外資金年復合增速達34.3%，為近年行業(yè)規(guī)模增速的主要驅動力。我們預計，隨著行業(yè)市場化進程不斷深化，個人養(yǎng)老及財富管理需求的提升或給予保險資管業(yè)外業(yè)務一定的增量空間，而行業(yè)自身的差異化競爭力或將在一定程度上決定未來增量空間的大小。
競爭格局：行業(yè)主體持續(xù)增加，集中度呈下降趨勢
行業(yè)主體方面：近年來，我國保險資管行業(yè)的參與主體持續(xù)增加，2021年達33家。其中，中外合資及外資獨資主體不斷增加，行業(yè)對外開放進程持續(xù)加深。市場競爭方面：行業(yè)集中度趨勢向下，頭部機構市場化程度略顯不足。
行業(yè)主體：市場參與主體數量持續(xù)增加，對外開放進程加深
2021年我國保險資管機構達33家，近年來數量持續(xù)增加。其中，中外合資、外資獨資機構不斷獲批（目前已有4+1家），對外開放進程加深。2020年年末，我國共有29家綜合型保險資管公司，其中有三家為已經營業(yè)的中外合資企業(yè)，一家于2020.10獲批。根據最新行業(yè)統(tǒng)計數據，截至2022年1月，綜合保險資管公司的數量增至33家。隨著首家外資獨資保險資管公司——安聯資管獲批，中外合資及外資獨資資管公司數量增至5家，我國保險資管行業(yè)對外開放的進程進一步加深。
近年行業(yè)中型機構數量增長明顯，其他規(guī)模機構參與主體數量穩(wěn)定。根據保險資管行業(yè)協(xié)會調研數據，2021年超大型機構（AUM>9000億元）7家、大型機構（AUM 4000-9000億元）3家、中型機構（AUM 1000-4000億元）14家、小型機構（AUM<1000億元）8家[2]。其中中型機構近年機構數量增長顯著，由2018年的9家增至2021年的14家，2021年占比達43.8%；其他機構數量基本維持穩(wěn)定。
市場競爭：集中度呈下降趨勢，頭部機構市場化程度略顯不足
目前我國保險資管行業(yè)集中度有所下降，我們認為主要因行業(yè)參與主體增加、頭部機構市場化不足、近年頭部險企保費跑輸行業(yè)所致。過去三年，市場份額（基于資管規(guī)模）排名前六的機構（下稱Top6機構）在資管規(guī)模上增速慢于行業(yè)整體，市場份額持續(xù)下降；2016-2021年Top6機構的收入[3]年復合增速低于行業(yè)，市場集中度呈下降趨勢：
?資管規(guī)模增速方面，2018-2021年Top6機構年復合增速達11.0%，低于行業(yè)對應增速12.8%。資管規(guī)模市場份額方面，截至2021年末，Top6機構市場份額為69.4%，較2018年的72.9%下降了3.4ppt，呈現集中度下降的趨勢。
?機構收入增速方面，Top6機構2016-2021 CAGR為6.9%，低于行業(yè)增速（2016-2021CAGR：12.0%）。機構收入市場份額方面，Top6機構收入集中度較其資管規(guī)模集中度更低且呈下降趨勢，2021年市場份額降至55.5%，較2016年下降了14.5ppt。
我們認為，這一趨勢主要由于：1）隨著市場化及對外開放進程加深，近年我國保險資管行業(yè)主體增加，客觀上導致短期競爭加??；2）超大型機構系內保險資金占比較其他規(guī)模機構相對更高，致使其第三方資金近年增速低于其他規(guī)模機構（依據保險資管行業(yè)協(xié)會調研），市場化進程略顯不足導致單位規(guī)模收入[4]低于行業(yè)平均水平；3）近兩年頭部險企保費增速跑輸行業(yè)（行業(yè)原保險保費2018-2021 CAGR為5.7%；頭部六家險企[5]2018-2021 CAGR為4.3%）導致頭部保險資管來自系統(tǒng)內的保險資金增速相對較弱。
圖表：Top 6機構收入集中度低于資管規(guī)模集中度
資料來源：中國保險資產管理業(yè)協(xié)會，中金公司研究部
圖表：Top 6機構資管規(guī)模市場份額自2018持續(xù)下降
資料來源：中國保險資產管理業(yè)協(xié)會，中金公司研究部
機遇及挑戰(zhàn)：供需發(fā)力迎增量，保險業(yè)外業(yè)務競爭力待加強
行業(yè)機遇：政策支持持續(xù)落地、居民金融資產配置需求提升帶來增量空間
我國保險資管行業(yè)政策支持持續(xù)落地，助力行業(yè)市場化、專業(yè)化程度不斷提升：1）放開了外資持股比例限制，持續(xù)推進對外放開；2）允許中高凈值個人投資者參與投資，為行業(yè)打開零售增量空間；3）持續(xù)放開險資投資渠道及流程，使得以保險資金為主的資管機構投資范圍不斷拓寬。政策的持續(xù)落地有助于行業(yè)投研能力進一步提升、資金來源更為多樣化，以獲得持續(xù)的資金規(guī)模增長。
? 放開外資持股比例限制：過往監(jiān)管對于保險資管機構的股權結構存在嚴格限制，要求境內保險公司合計持有保險資產管理公司的股份不得低于75%，外資參與程度較低，保險資管機構深度依賴保險公司自身資源發(fā)展。2022年8月銀保監(jiān)會發(fā)布《保險資產管理公司管理規(guī)定》，取消了過往外資保險公司持有保險資管公司股份的比例上限，同時設置境內外股東統(tǒng)一適用的股東資質條件，我們預計這一舉措將有助于吸引國際優(yōu)秀保險公司和資管機構參與中國保險資管行業(yè)的發(fā)展。
? 允許中高凈值個人投資者參與投資：長期以來，我國保險資管機構資金來源主要依賴集團內部保險資金和第三方保險資金，兼有銀行類、養(yǎng)老金類機構資金來源。2020年3月銀保監(jiān)會發(fā)布《保險資產管理產品管理暫行辦法》，首次明確保險資管產品可面向中高凈值個人投資者非公開發(fā)行，為保險資管產品帶來新的增量空間。
? 持續(xù)放開投資范圍和準入條件：2021年12月銀保監(jiān)會發(fā)布《關于修改保險資金運用領域部分規(guī)范性文件的通知》，對現行保險資金運用政策文件進行修訂，放寬了保險資金股權投資范圍和準入條件，進一步加強了保險資管機構的投資渠道多樣性及自主性，有助于行業(yè)能夠抓住更多優(yōu)質資產配置的機會，提升投資收益及風險管控能力。
居民長期金融資產配置需求持續(xù)提升下，保險資管機構或將迎來發(fā)展機遇期。保險資管機構在過去對自有保險資金的投資管理中積累了一定的長期資金配置經驗，相較其他資管機構更具備長期資金管理能力。同時，保險資管產品的私募定位也使得保險資管機構能獲得更穩(wěn)定的資金來源，有利于長期資金運營。我們認為，老齡化加劇背景下居民長期金融資產配置需求將不斷提升，保險資管行業(yè)得益于其長期資金管理優(yōu)勢或能在未來抓住1-3萬億元個人養(yǎng)老金資產增量機遇（詳見中金非銀及金融科技組報告2022.6《個人養(yǎng)老金2030：第三支柱的五大猜想》）。
行業(yè)挑戰(zhàn)：市場化程度仍待加強，激勵機制還需提升
目前我國保險資管行業(yè)發(fā)展存在：1）市場化程度仍有不足；2）股權結構有待優(yōu)化，激勵機制仍待改善；3）金融工具短缺的困境與挑戰(zhàn)。
? 市場化程度仍有待提高，保險業(yè)外資管業(yè)務競爭力不足。盡管我國保險資管行業(yè)的市場化程度不斷加深，但依然處于較為初期階段：目前的管理資金仍主要為保險集團及關聯方的資金，系外資金管理規(guī)模占比仍然較低。盡管行業(yè)在固收投資方面有所積累但投研能力及投管流程仍有不足；權益類投研能力相較于公募基金等機構有所欠缺，創(chuàng)新能力及風控能力均有提升空間，非保險資金管理領域競爭力較為不足。同時，長期以機構業(yè)務為主的模式導致市場對其資管產品認知度不夠，相較于公募基金等資管機構，保險資管機構的產品及品牌效應偏弱。
? 股權結構有待優(yōu)化，激勵機制仍待改善。目前保險資管公司受保險公司一體化管理居多。多數保險公司的單一股權結構也致使大股東對資管子公司投資決策及激勵機制干預較多，資管機構獨立性有所不足?；诖?，保險資管對于專業(yè)投資人才的激勵機制多受到保險母公司激勵機制的影響，相較其他資管機構而言吸引力較弱，客觀上導致行業(yè)整體投研能力仍有欠缺。
? 資產配置上仍面臨金融市場工具短缺的現狀。保險資管管理的資金以長期保險及養(yǎng)老金資金為主，客觀上具備剛性負債成本的要求，因此需要追求長期穩(wěn)定且較高的絕對收益。為滿足這一內在要求，目前我國保險資管行業(yè)以固收配置為主，利率敏感性較高。對利率風險的對沖需要較為合適的資產負債久期匹配策略，而資本市場上長期、優(yōu)質固收資產的短缺依然是一大掣肘。
公募基金：空間廣闊、集中度提升是長期趨勢
規(guī)?？臻g：行業(yè)高速發(fā)展，市場空間廣闊
公募規(guī)模高速增長，近幾年權益類基金占比逐步提升。1998-1H22，公募基金行業(yè)總規(guī)模從107億元增長至26.8萬億元、1998-2021年年化復合增速達40%，其中非貨幣基金規(guī)模從107億元增長至16.2萬億元、1998-2021年年化復合增速達37%。從結構上看，2008年以來，公募基金經歷了從權益類基金為主、到貨幣基金占比快速提升、再到權益類基金占比逐步回升的過程。2008-2012年權益類基金（開放式股票和混合型基金合計）占比60%以上，2010年權益類基金占比達82%；2013年伴隨互聯網金融興起及余額寶推出，貨幣基金吸引力增強、規(guī)?？焖僭鲩L，2013-2015年我國貨幣基金規(guī)模占比從25%提升至53%，此后貨幣基金擴張速度有所放緩，但仍保持較高占比；2018年后在資本市場改革持續(xù)深化下權益市場吸引力提升，權益類基金占比逐步回升，2018-1H22從17%提升至29%。
圖表：我國公募基金行業(yè)發(fā)展階段
資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，中金公司研究部
展望未來，我們預計2030年我國公募基金規(guī)模有望達76萬億元、對應2021-2030年CAGR達12.8%，供需兩端以及基礎建設的不斷完善驅動規(guī)模增長：
? 需求端方面，經濟發(fā)展轉型下我國居民收入水平持續(xù)抬升，疊加房產增值預期發(fā)生改變、低利率環(huán)境下尋求更多投資渠道，中國居民家庭金融資產配置正經歷從實物資產更多轉向金融資產的拐點。伴隨資本市場改革成效日益顯現，權益類資產吸引力提升，而公募產品在各類權益類產品中，具有公開透明化的運作機制、風險和門檻相對更低，更適合大眾人群，往前看，居民金融資產中流向公募等資產的比例提升。
? 供給端來看，公募管理人的擴容以及公募產品和服務持續(xù)多元化將加速供給擴容。具體而言：近幾年公募管理人有所增加，帶來產品供給增加；監(jiān)管鼓勵公募產品及業(yè)務守正創(chuàng)新，近年來包括FOF、公募REITS等在內的創(chuàng)新產品持續(xù)發(fā)展；在服務方面，以基金投顧為主的專業(yè)的投資顧問服務將幫助提升居民財富管理需求的能力，更好地滿足投資者的個性化需求，促進公募行業(yè)規(guī)模增長。
? 基礎建設方面，以注冊制為代表的資本市場改革持續(xù)深化，上市公司數量明顯增加、境內外/場內外衍生品不斷推出，我國資本市場多空工具不斷豐富?；A設施完善下，利于提升資本市場價格發(fā)現的有效性、滿足公募管理人各類的資產配置及風險管理需求。
競爭格局：券商系公募占比較高；伴隨競爭加劇，行業(yè)集中度有所下行
截至2021年末，我國共152家公募基金管理機構，以券商系為主。從地區(qū)分布來看，我國公募基金管理機構主要分布在上海、深圳及北京，其中上海共67家，占比44%。從股東類型來看，我國公募基金管理機構以券商系為主，其中：共66家機構為券商系背景，占比43%；銀行系和信托系分別占比10%/15%；此外，個人系、保險系、私募系等其他背景占比約32%。規(guī)模方面，券商系公募基金管理機構非貨基規(guī)模占比61%，遠高于銀行和信托系公募基金管理機構非貨基規(guī)模21%和12%的占比。
2003年以來行業(yè)集中度整體有所下滑。從行業(yè)格局來看，2003-2021年非貨基規(guī)模CR5從41%下降至24%、CR10從69%下降至40%。主要由于國內公募基金管理機構數量不斷增加，行業(yè)競爭有所加劇，整體集中度呈現下滑趨勢。近幾年來看，2019年起非貨基規(guī)模集中度略有回升，2019-2021年末CR5從22%提升至24%、CR10從39%提升至40%。從各類產品集中度來看，股票型基金集中度>混合型基金集中度>債券型基金集中度，2019年起，伴隨權益類基金占比回升以及頭部機構規(guī)模效應顯現，行業(yè)集中度小幅提升。
圖表：股票型基金集中度>混合型基金集中度>債券型基金集中度
資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，中金公司研究部
注：數據截至2020年末
機遇及挑戰(zhàn)：監(jiān)管趨勢利好長期發(fā)展，當前行業(yè)部分問題有待改善
行業(yè)機遇：政策及資金方擴容為行業(yè)帶來發(fā)展機遇
機遇一：監(jiān)管政策為行業(yè)高質量發(fā)展提供土壤。2022年4月，證監(jiān)會發(fā)布《關于加快推進公募基金行業(yè)高質量發(fā)展的意見》，為行業(yè)高質量發(fā)展提供政策支持。在積極培育專業(yè)資產管理機構方面，支持公募主業(yè)突出的基金管理公司設立子公司，專門從事公募REITs、基金投資顧問、養(yǎng)老金融服務等業(yè)務；鼓勵壯大公募管理人隊伍，推進銀行/保險/券商等機構設立基金管理公司；穩(wěn)步推進高水平開放，支持符合條件的基金管理公司“走出去”；強化長效激勵約束機制等。在強化專業(yè)能力建設方面，引導公募管理人提升投研核心能力，強化合規(guī)風控，鼓勵產品及業(yè)務守正創(chuàng)新。在打造行業(yè)良好發(fā)展生態(tài)方面，引導公募管理人與銷售機構改變“重首發(fā)、輕持營”現象，強化投資者適當性管理。在提升監(jiān)管轉型效能方面，加快公募基金賬戶統(tǒng)一查詢平臺等行業(yè)基礎設施建設。5月證監(jiān)會頒布《公開募集證券投資基金管理人監(jiān)督管理辦法》，從“準入-內控-經營-治理-退出-監(jiān)管”全鏈條完善監(jiān)管制度；6月《基金管理公司績效考核與薪酬管理指引》出臺。一系列政策落地為公募行業(yè)高質量發(fā)展提供土壤，利于公募行業(yè)做大做強、從單一業(yè)務向多元發(fā)展轉變。
機遇二：各類機構資金以及養(yǎng)老金有望為公募行業(yè)貢獻更多長期穩(wěn)定資金。從資金來源上看，2020年個人投資者貢獻公募53%的資金，機構投資者中銀行自有資金及資管產品占比較高。我們預計，未來以理財子、保險等為主的機構資金以及個人養(yǎng)老金將為公募行業(yè)帶來更多長期穩(wěn)定資金。一方面，隨著機構資金市場化運作程度的不斷加深，我們認為，各類機構資金通過公募基金參與到權益類產品的資金占比有望提升。另一方面，我國當前個人養(yǎng)老金建設不斷完善，而公募作為個人養(yǎng)老金的重要產品提供方，將顯著受益于個人養(yǎng)老金規(guī)模的擴容。我們預計到2030年個人養(yǎng)老金規(guī)模將達2萬億元，而其中35%的資金將流入公募行業(yè)。此外，伴隨買方投顧長期發(fā)展，個人資金或將通過資產配置加速流向公募行業(yè)。
行業(yè)挑戰(zhàn)：行業(yè)內外部競爭加劇、自身經營仍存問題
挑戰(zhàn)一：來自內外部的競爭加劇。
? 從外部競爭來看，來自銀行理財、券商資管等的競爭加大。銀行理財當前凈值化轉型基本完成，規(guī)模實現穩(wěn)健增長（1H22末全市場銀行理財產品規(guī)模同比+13%至29.2萬億元）。理財子背靠商業(yè)銀行，具有較強的渠道端優(yōu)勢。如：2022上半年，多家股份行持續(xù)在財富管理業(yè)務領域加大人力資源投入實現新增拓客、調整組織架構優(yōu)化運作機制、注重資產配置提升用戶粘性，從而為理財子公司實現渠道引流、提供了豐富的客群資源。此外，券商資管也正加大零售端資金布局，長期來看也將加劇行業(yè)競爭。
? 從公募行業(yè)自身來看，在行業(yè)政策放松下，境內外各類金融機構將加大對公募行業(yè)的布局，公募管理人數量持續(xù)增加，2017-2021年公募管理人數量從129家增加至152家，我們預計在短期內增長趨勢或將持續(xù)。一方面，外資機構正加速布局中國公募基金業(yè)務，2020年8月貝萊德基金獲批成為首家外商獨資公募基金公司，2021年富達基金獲批成立、路博邁基金受監(jiān)管部門核準成立，目前仍有范達基金、聯博基金、施羅德基金等多家外資機構正在排隊申請公募基金牌照。另一方面，國內各金融機構積極布局公募業(yè)務，在“一參一控一牌”放松后，以中信證券在內的多家券商正積極設立資管子公司，擬申請公募牌照，券商相較于基金公司，具備渠道等優(yōu)勢。在更多境內外金融機構切入公募業(yè)務后，我們認為，將加大對于資金資源、優(yōu)質人才等方面的競爭。
挑戰(zhàn)二：行業(yè)自身經營存在一定問題。當前我國公募行業(yè)存在 “基金賺錢，基民不賺錢”的現象，據景順長城、富國、交銀施羅德和中國證券報聯合發(fā)布的《公募權益類基金投資者盈利洞察報告》數據，2006-1Q21上述三家公司旗下的主動股票方向基金業(yè)績累計漲幅達910.7%，而同期62%的客戶盈虧在±10%之間、僅11.2%的客戶獲得30%以上收益。我們認為，其現象背后反映出的是部分資管機構考核期較短、渠道端失責等問題。
? 部分機構投資考核期較短，重視規(guī)模與短期業(yè)績等指標。部分基金公司追求自身管理規(guī)模的擴張，通過營銷“明星基金經理”等方式促進新基金的銷售，忽視了長期業(yè)績表現及投資者利益；此外，由于基金投資者關注短期業(yè)績和排名，導致基金經理重視短期業(yè)績表現，通過博取短線交易收益的行為來迎合投資者的偏好。根據《全國公募基金市場投資者狀況調查報告（2020年度）》，在對公募基金管理人的評價考核周期上、超六成機構不超過1年，在對所投資公募基金的評價考核周期上、近七成機構不足1年。較短的考核將無法評價基金經理的真實水平，同時也將損害投資人利益。
? 基金銷售行為不規(guī)范。當前公募行業(yè)在C端的產品銷售主要依賴于各銷售機構，而各代銷機構在銷售行為方面存在不規(guī)范的問題，對投資者盈利及體驗等產生影響。一方面，基金銷售機構追求短期規(guī)模利益，“重首發(fā)、輕持營”現象時有發(fā)生，并通過過度包裝、突出規(guī)模排名及短期業(yè)績等指標促進產品銷售；另一方面，基金賣方銷售模式下，基金銷售渠道更傾向于促進基民的非理性行為、提升基金買賣頻率，從而作為中間商賺取更多收益，一定程度上損害了基金投資者的利益。
私募證券基金：受益于金融市場創(chuàng)新，投資策略不斷豐富
規(guī)?？臻g：行業(yè)規(guī)范化發(fā)展，市場空間廣闊
我國私募證券基金行業(yè)萌芽于20世紀90年代初；2004年首支證券類信托計劃的推出開啟了陽光私募的先河，私募證券行業(yè)得到初步發(fā)展。伴隨2012年中國證券投資基金業(yè)協(xié)會成立以及2014年私募基金備案制開始實行，私募基金登記備案更加便捷、高效、透明，逐步構建私募證券基金行業(yè)的健康有序發(fā)展生態(tài)，私募證券基金行業(yè)進入快速發(fā)展階段，2014-2016年，私募證券基金行業(yè)規(guī)模從4,640億元增長至2.5萬億元、年均復合增速達134%。2016年至今隨著基金行業(yè)監(jiān)管和法規(guī)體系不斷完善，私募證券基金行業(yè)進入規(guī)范發(fā)展階段，截至2021年末我國私募證券基金規(guī)模達6.3萬億元、對應2016-2021年CAGR達20%。
圖表：我國私募證券投資基金行業(yè)快速發(fā)展
資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，中金公司研究部
自主發(fā)行類基金規(guī)模持續(xù)提升，股票投資策略占主導地位。從管理方式上來看，自主發(fā)行類基金規(guī)模從2015年末的0.95萬億元增長至2020年末的3.7萬億元、對應占比由68%提升至86%；從策略類型上來看，私募證券基金以股票策略為主，2020年末股票策略投資規(guī)模占比達78%；從資產配置上看，自主發(fā)行類基金主要配置股票類資產，2017-2020年股票類資產配置占比持續(xù)高于40%。
圖表：私募證券基金以股票策略為主
資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，中金公司研究部；注：2020年末數據
圖表：私募證券基金投資者以個人投資者為主
資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，中金公司研究部；注：2020年末數據
展望未來，我們預計2030年我國私募證券基金規(guī)模達17萬億元、對應2021-2030年CAGR達11.9%，主要增長驅動力包括：國內高凈值人群數量及規(guī)模持續(xù)增長以及國內居民的權益資產配置意識不斷增強。
競爭格局：行業(yè)頭部效應顯現，集中度呈提升趨勢
行業(yè)頭部效應顯現，集中度整體呈提升趨勢。截至2021年末，我國共9,069家私募證券投資基金管理人。截至2020年末，共有72家私募證券基金管理人的管理規(guī)模超百億元，數量占比僅為0.81%、但管理規(guī)模合計占比達52%，行業(yè)頭部效應顯現，主要由于隨著行業(yè)的發(fā)展，投資體系成熟、投資業(yè)績穩(wěn)定的私募管理人逐漸涌現，規(guī)模不斷壯大。此外，從行業(yè)集中度來看，截至2020年末，私募證券基金管理人規(guī)模CR10、CR25、CR100分別為23%、34%、57%，其中2016-2020年，CR10從19%提升至23%，近年來行業(yè)集中度整體呈提升趨勢。
圖表：截至2020年末，共有72家私募證券基金管理人的管理規(guī)模超百億元，數量占比僅為0.81%，管理規(guī)模合計占比達52%
資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，中金公司研究部；注：1）2020年末數據；2）右側餅圖單位為億元
機遇及挑戰(zhàn)：受益于金融市場創(chuàng)新和新興技術發(fā)展，投研能力和銷售渠道建設有待加強
行業(yè)機遇：受益于金融市場創(chuàng)新和新興技術發(fā)展
金融市場的創(chuàng)新和繁榮促進行業(yè)持續(xù)發(fā)展。隨著中國資本市場全面深化改革，A股市場交易品種不斷擴容，對沖工具日益豐富，私募證券基金行業(yè)投資策略愈發(fā)多元、行業(yè)得到快速發(fā)展。2010年，滬深300股指期貨誕生，填補了國內對沖工具的空白，我國迎來量化投資的元年，當前中金所已推出4個股指期貨、2個股指期權和3個國債期貨品種，私募投資從早期傳統(tǒng)的主觀股票策略發(fā)展為主觀、量化雙輪驅動；從投資單一資產拓展到多資產的配置以及多工具的運用。往前看，伴隨新的交易所的設立，以及更多期貨、期權品種的增加，有助于量化私募管理人開發(fā)更多元的投資策略。
前沿技術的發(fā)展促進量化私募快速發(fā)展。大數據、人工智能等新興技術的發(fā)展極大地豐富了量化策略工具，國內頭部量化團隊通過人工智能、大力發(fā)展私募投資。根據基金業(yè)協(xié)會數據，截至2020年末，我國共有量化/對沖策略基金13,465只（含FOF），規(guī)模達7,000億元、占自主發(fā)行類私募證券基金規(guī)模的19%（vs. 2017年的5%）。2021年百億量化私募機構數量增加至27家，約占整體百億私募機構數量的26%。往前看，伴隨前沿的科學技術與對金融市場的有效結合，有利于私募機構加強策略迭代與模型更新，為客戶創(chuàng)造良好的收益，促進行業(yè)快速發(fā)展。
行業(yè)挑戰(zhàn)：私募基金監(jiān)管趨嚴，投研能力和銷售渠道建設有待加強
監(jiān)管政策趨嚴對私募管理人構成挑戰(zhàn)。近年來監(jiān)管對投資者適當性和內控的審查不斷趨嚴，2021年1月，證監(jiān)會公布《關于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》，重申私募基金應當向合格投資者非公開募集，明確私募基金財產投資要求，強化私募基金管理人及從業(yè)人員等主體規(guī)范要求；2022年1月，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《關于加強經營異常機構自律管理相關事項的通知》，提出進一步提升私募基金規(guī)范化運作水平，構建私募基金行業(yè)優(yōu)勝劣汰、進退有序的常態(tài)化退出機制。我們認為私募產品備案收緊或將對行業(yè)持續(xù)快速發(fā)展構成挑戰(zhàn)。
部分機構投研策略較為單一，投研能力有待加強。投資業(yè)績是私募證券基金管理人的核心競爭力，部分私募管理人投研能力有待加強，在投資品種、投資策略或者工具運用上較為單一，不能及時應對外部突發(fā)風險、市場周期變化及風格切換，導致業(yè)績波動性較大，不利于客戶留存及規(guī)模的持續(xù)壯大。
私募產品營銷受限，銷售渠道建設有待加強。私募證券基金在募集、宣傳方面存在限制，眾多小微型管理人在市場銷售渠道拓展方面的投入相對有限，直銷仍是私募基金的主要銷售方式，而代銷渠道整體相對多元，包括銀行、券商、第三方財富管理平臺等，目前各渠道規(guī)模占比整體上相對分散。
創(chuàng)投及私募股權基金：直接融資提升下市場空間廣闊
規(guī)?？臻g：資管新規(guī)后穩(wěn)步增長、增速有所回落
據中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，我們將廣義私募股權界定為投資期更偏早期的創(chuàng)業(yè)投資基金及投資期偏向于創(chuàng)業(yè)中后期的私募股權投資基金。自1985年行業(yè)起步以來，我國私募股權投資行業(yè)經歷了1985-2004年的探索起步期、2004-2013年的快速發(fā)展期、及2013年至今的規(guī)范發(fā)展期。
整體規(guī)模上看，資管新規(guī)以來私募股權存量基金規(guī)模保持穩(wěn)步增長、增速有所下滑。2018年以來，受資管新規(guī)后私募股權行業(yè)募資渠道及產品管理進一步規(guī)范化，及經濟增速下行、疫情影響等內外部壓力影響，私募股權存量基金規(guī)模雖整體保持穩(wěn)步增長、但增速較2018年之前有所放緩。據基金業(yè)協(xié)會數據，截至2021年末，我國私募股權基金（含創(chuàng)投）累計存續(xù)管理規(guī)模達13.14萬億元、2018-2021年CAGR達15%。
圖表：資管新規(guī)后，私募股權存量基金規(guī)模保持穩(wěn)步增長、增速有所下降
資料來源：證券投資基金業(yè)協(xié)會，清科研究，中金公司研究部
注：因2014年開啟私募基金備案工作，故前期增速較高部分因為存量基金開始備案（實際數據趨勢可參考清科口徑）；清科口徑股權投資含PE、VC及早期投資
展望未來，我們預計2030年私募股權投資管理規(guī)模達33萬億元、對應2021-2030年CAGR達10.1%。截至2021年末，我國股權投資基金管理規(guī)模占名義GDP的比重僅11.2%（vs. 2020年末美國私募股權基金規(guī)模占GDP比重22.5%）。向前看，伴隨經濟轉型發(fā)展，股權投資市場作為多層次資本市場的重要組成部分，有望在支持創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展和助力實體經濟轉型升級中扮演更為重要的作用，募資端和退出端的政策利好有望推動市場空間進一步擴容。
競爭格局：集中度穩(wěn)步提升、頭部機構深耕行業(yè)多年，實際格局或更集中
行業(yè)集中度穩(wěn)步提升、實際格局或更為集中。據基金業(yè)協(xié)會數據，2017-2020年，我國私募股權基金（含創(chuàng)投）管理人中管理規(guī)模10億元的管理人數量占比由11.4%逐年提升至14.1%、管理規(guī)模占比由82.8%逐年提升至85.2%，其中管理規(guī)模50億元以上的大型機構數量占比由2.7%逐年提升至3.7%、規(guī)模占比由55.2%提升至60.4%。截至2020年，前10大基金管理人的管理規(guī)模占比為8.47%；但由于同一股權投資機構在設立不同基金時通過會設立多個主體作為基金管理人，因為我們認為行業(yè)實際格局或更為集中。
圖表：我國私募股權基金行業(yè)集中度穩(wěn)步提升
資料來源：中國證券基金業(yè)協(xié)會，中金公司研究部
基金管理人數量漸趨穩(wěn)定，中資在PE領域占優(yōu)、外資發(fā)力VC領域，頭部多深耕行業(yè)多年。管理人數量來看，受備案登記制度啟動時間較短、及雙創(chuàng)政策催化，2015年私募股權/創(chuàng)投基金管理人數量由2014年的3,366家大幅增至1.3萬家；2016年《關于進一步規(guī)范私募基金管理人登記若干事項的公告》發(fā)布，協(xié)會對長期未開展實質業(yè)務的私募基金管理人進行清理，管理人數量縮減至9,540家，之后再次重回增長。2018年后，行業(yè)規(guī)范監(jiān)管下、整體管理人數量穩(wěn)定在1.5萬家左右。頭部機構方面，以投中網評定的2021年中國最佳股權投資機構來看，外資機構在投資階段更靠前的VC投資中更占優(yōu)勢、中資機構則更擅長PE投資，top 10創(chuàng)業(yè)投資機構中本土管理人僅4家、而top 10私募股權機構中本土管理人達7家。同時，無論是中資還是外資頭部機構，其大多較早進入中國市場，已在行業(yè)深耕多年、建立先發(fā)優(yōu)勢。
圖表：投中2021年度中國最佳私募股權投資/創(chuàng)業(yè)投資機構top 10
資料來源：投中網，清科研究，中金公司研究部
注：中金資本成立于2017年，但中金直投業(yè)務于2006年獲批試點，2010年首家獲批向第三方募集資金、開展私募股權業(yè)務
機遇及挑戰(zhàn)：資金/退出渠道多元化支撐長期空間、業(yè)務發(fā)展進入深水區(qū)
行業(yè)機遇：資金來源及退出渠道多元化為市場長期擴容提供支撐
中長期來看，我們預計積極政策引導下股權投資資金來源趨于多元化/長期化、退出渠道進一步多元化，伴隨經濟轉型發(fā)展、股權投資市場空間廣闊。具體而言：
? 資金來源有望多元化、長期化。伴隨取消險資財務性股權投資行業(yè)限制、放寬險資投資創(chuàng)投基金限制、鼓勵銀行子公司/保險/信托出資創(chuàng)投基金及政府產投基金等政策松綁效果逐步顯現，及針對養(yǎng)老金、保險資金等長期資金的考核進一步長期化，我們預計以險資和銀行理財資金為代表的資金或為市場注入資金“活水”，帶動近年來以國資為主導的股權投資資金結構進一步多元化和長期化（據清科統(tǒng)計，2021年國資LP出資額占比達68%）。
? 退出渠道有望進一步多元化。以科創(chuàng)板設立、創(chuàng)業(yè)板注冊制改革、北交所設立為代表的政策推進，及全面注冊制潛在落地下，我國多層次資本市場建設漸趨成熟，疊加以《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定》為代表的產品減持規(guī)定進一步完善，我們認為股權投資產品IPO退出渠道有望進一步便利、拓寬；同時，在實物分配股票試點啟動、股權投資基金份額轉讓等試點下，股權投資行業(yè)的退出方式有望進一步多元化。
圖表：政策引導下，保險資金配置股權投資比例有所提升
資料來源：中國保險資產管理業(yè)協(xié)會，中金公司研究部
行業(yè)挑戰(zhàn)：行業(yè)發(fā)展進入深水區(qū)，存量競爭加劇下、部分機構業(yè)績有所承壓
伴隨私募股權行業(yè)漸趨成熟、經濟增速下行及疫情影響下，行業(yè)存量競爭加劇，過往“遍地是黃金”或單純依靠渠道募資的時代或漸行漸遠、產品投資回報有所下行，行業(yè)面臨階段性調整壓力。具體而言：
? 行業(yè)層面募資難度有所提升。一方面，受疫情影響、市場波動、經濟增速下行等影響，短期內個人及企業(yè)投資意愿下降，而保險資管/銀行理財等增量資金短期內也難以補齊相應缺口，股權投資市場募資活躍度或整體有所下行。另一方面，具備資金投放實力及意愿的國資LP對基金管理人的股東背景、品牌力、投后賦能能力的要求更為突出，行業(yè)層面募資難度或有所提升。
? 投資回報率存下行壓力。國內外經濟形勢復雜嚴峻及市場波動下、一二級市場價差有所收窄，以成長型基金為代表的股權投資產品的投資節(jié)奏或有所放緩、投資回報率或有所回落，對私募股權機構的業(yè)務發(fā)展造成壓力。
私募資管計劃：資管新規(guī)后回歸主動管理
券商資管計劃：機構資金帶來增量，長期渠道及產品建設有望完善
規(guī)?？臻g：通道壓縮下規(guī)模持續(xù)下滑，結構調整明顯
券商資管業(yè)務始于2001年，2012年后快速發(fā)展，資管新規(guī)后行業(yè)迎來重塑；資管新規(guī)后行業(yè)規(guī)?？焖傧禄Y構調整明顯。過去由于“大資管”政策標準不一，來源于銀行資金的通道業(yè)務規(guī)模快速擴張帶動券商資管業(yè)務大幅增長，2013-2016年券商資管規(guī)模從5.2萬億元增長至17.6萬億元，CAGR達50%，其中以通道資金為主的定向資管規(guī)模占比高達80%以上。2018年資管新規(guī)正式落地，消除了不同資管機構間的監(jiān)管套利機會，受通道規(guī)模壓縮影響，券商資管規(guī)?？焖賶航担刂?021年券商資管規(guī)模降至8.2萬億元。與此同時，券商資管結構調整明顯，以主動管理為主的規(guī)模占比快速提升，集合規(guī)模占比從2018年的14%提升至2021年的44%。
圖表：資管新規(guī)以來通道規(guī)模壓縮，券商資管規(guī)?？焖傧禄?/strong>
資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，中金公司研究部
圖表：資管新規(guī)以來以主動管理為主的集合資管規(guī)模占比明顯提升
資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，中金公司研究部
主動管理能力提升、疊加居民金融資產配置拐點，券商資管有望迎來快速增長。凈值化大時代下，券商資管在機制及定位、牌照、投研能力、資金端等多方面發(fā)力：1）更多券商明確對券商資管的定位，與旗下公募基金實現差異化發(fā)展，持續(xù)完善固收+、權益等產品線；2）積極成立券商資管子公司，加快完善買方投研體系和文化機制，并進一步為獲取公募牌照做準備，主動管理能力有所提升；3）機構及零售資金兩手抓，近兩年以銀行理財子、年金等為代表的機構資金快速增長、成為券商重要的資金來源。在當前居民金融資產配置拐點下，券商資管空間廣闊。展望未來，我們預計2030年券商資管規(guī)模18萬億元，對應2021-2030 CAGR 9.0%。
競爭格局：近三年集中度明顯提升
資管新規(guī)后行業(yè)集中度顯著提升、頭部公司市占率較高。券商資管計劃管理人為證券公司及旗下資管子公司，目前[6]參與者共97家。從行業(yè)競爭格局上看，2019年起行業(yè)集中度明顯提升。由于通道業(yè)務規(guī)模較高、客戶粘性低，因此在資管新規(guī)前CR5份額僅占30%左右，2015-2017年CR10份額從50%下降至45%。資管新規(guī)后隨著通道業(yè)務逐步清退，在投研、渠道等方面較強的券商更具備優(yōu)勢，行業(yè)格局迎來重塑，集中度快速提升。CR5從2017年的29.9%提升至2021年的44%，CR10從2017年的45%提升至2021年的64%。其中，頭部公司在機構資金及投研能力方面更具有優(yōu)勢、具有較高的市場份額，2021年中信證券市占率達16%。
往前看，行業(yè)集中度有望提升。當前券商資管迎來品牌渠道、投研能力、產品設計、投資咨詢等方面的全面競爭，行業(yè)洗牌加劇，在渠道、人才、投研、品牌等方面具備優(yōu)勢的券商將具備較強的優(yōu)勢。從當前競爭格局上看，行業(yè)集中度不斷提升，我們預計，未來行業(yè)格局將延續(xù)集中度提升趨勢。
圖表：資管新規(guī)后券商資管規(guī)模集中度顯著提升
資料來源：證券投資基金業(yè)協(xié)會，Wind，中信證券公司公告，中金公司研究部
注：2015-2020年數據來自基金業(yè)協(xié)會，2021年數據采用受托管理資產總規(guī)模計算
圖表：頭部機構具備較高市占率
資料來源：證券投資基金業(yè)協(xié)會，Wind，中信證券公司公告，中金公司研究部
機遇及挑戰(zhàn)：政策松綁為券商資管帶來機遇，但投研能力有待加強
機遇一：政策在牌照層面的放松利于券商資管整體發(fā)展。2022年4月，證監(jiān)會發(fā)布《關于加快推進公募基金行業(yè)高質量發(fā)展的意見》，提出將適度放寬同一主體下公募牌照數量限制；5月證監(jiān)會發(fā)布《公開募集證券投資基金管理人監(jiān)督管理辦法》，提出在繼續(xù)堅持基金管理公司“一參一控”政策前提下，適度放寬公募持牌數量限制，允許同一集團下證券資管子公司、保險資管公司、銀行理財子公司等專業(yè)資管機構申請公募牌照。
隨著政策對公募牌照的放松，券商資管產品形態(tài)的變化及布局的完善將帶來資金的增長。從產品形態(tài)來看，當前券商資管多數為大集合產品，且產品數量有限，限制資金引入，如：部分機構資金（如銀行金融市場部資金）受限于券商資管非公開的產品形態(tài)、專戶產品難以形成規(guī)模效應、零售端宣傳受限于券商資管產品沒有過去公開業(yè)績。未來持牌后，券商資管所發(fā)產品為標準化產品、且產品布局將有所豐富，以銀行、企業(yè)為代表的機構資金將有所增加；同時在產品布局逐漸豐富以及未來形成公開業(yè)績后，零售端資金有望迎來增長。
機遇二：內部協(xié)同帶來增量資金。1）券商資管與母公司的協(xié)同主要在于渠道端，一方面，受益于母公司的品牌效應以及其他業(yè)務部門的推介，券商資管有望與銀行、年金、保險、理財子等各類機構建立聯系，從而帶來增量機構資金。另一方面，當前券商資管主要銷售渠道在于母公司，通過與財富管理部門的協(xié)同，利于資管產品在零售端的分銷。2）從產品端來看，券商內部各業(yè)務部門的協(xié)同及合作關系推介一定程度上利于產品創(chuàng)設，如券商資管可與優(yōu)質的企業(yè)和機構合作，創(chuàng)設ABS產品。
挑戰(zhàn)一：零售端渠道建設不足。當前券商資管在零售端的銷售主要通過母公司，過去券商資管發(fā)展以機構資金為主，使得券商資管相比于銀行以及一些大型公募基金，在銷售人數、線上宣傳等方面存在較大差距；而從母公司層面來看，相比于銀行，券商在客戶數量、銷售人數等方面仍有較大差距。從外部渠道對比來看，當前公募基金以各類代銷機構合作廣泛，而券商資管在外部渠道拓展有限。往前看，由于先天渠道鋪設有限，券商資管未來廣泛拓展外部渠道、發(fā)展線上宣傳、建立客戶信任等仍需要一定時間。
挑戰(zhàn)二：產品布局不足。當前券商資管產品數量有限，且以固收類產品為主，產品線整體布局有限；相比于公募，在過去十幾年的發(fā)展中，多數公募管理人以實現固收、權益等方面有完善的產品布局，能較好把握住發(fā)展機遇。如，在過去兩年資本市場表現較好、權益類資產較快增長的背景下，券商資管受限于權益資產布局不足，在資產規(guī)模增長上與公募基金有較大差距。往前看，完善產品布局需要較長時間，而當前部分產品種類先進入者已建立起較強的優(yōu)勢、市場競爭充分，券商資管在產品布局上仍有一定挑戰(zhàn)。
挑戰(zhàn)三：投研能力有待加強。一方面，券商資管過去以通道業(yè)務為主，資管新規(guī)后仍以機構業(yè)務和固收類產品為主，在機制體制以及文化等方面與買方有較大差距。另一方面，從人才建設上看，當前券商資管在人員配置上仍有不足，同時券商在人員激勵上與激勵機制靈活的公募有一定差距，優(yōu)秀人才的不足使得券商投研能力相對不足。
基金專戶及基金子公司資管計劃（不含養(yǎng)老金）：面臨轉型挑戰(zhàn)，行業(yè)有望加速分化
規(guī)?？臻g：通道業(yè)務受限后規(guī)模持續(xù)下滑
基金管理公司特定客戶資管業(yè)務（又稱專戶理財業(yè)務）是基金管理公司向特定客戶募集資金或者接受特定客戶財產委托擔任資產管理人進行證券投資，包括一對一和一對多，可通過基金管理公司或子公司開展。專戶業(yè)務投資范圍包括股票、債權、基金、金融衍生品等交易所上市品種，以及未通過證券交易所轉讓的股權、債權及其他財產權利等?；鸸緫O立專門的子公司投資未上市的股權、債權及其他資產。此處基金專戶及基金子公司資管計劃不包括養(yǎng)老金專戶。
專戶業(yè)務開啟于2008年，2012年后監(jiān)管政策有所放寬，2017年起規(guī)模持續(xù)下滑。展望未來，基金專戶及基金子公司資管計劃在大資管行業(yè)擴容下有望實現規(guī)模增長，我們預計2021-2030年規(guī)模復合增速有望達9%。
圖表：截至2021年末，基金專戶及基金子公司資管計劃規(guī)模合計7.4萬億元
資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，中金公司研究部
競爭格局：行業(yè)集中度先降后升
行業(yè)集中度先降后升。截至2020年末，開展專戶業(yè)務的基金公司共119家、基金子公司共76家。從行業(yè)集中度上看，基金專戶和基金子專戶規(guī)模集中度呈現先降后升的趨勢。早期由于管理人不斷增加、行業(yè)競爭加劇，行業(yè)集中度有所下滑，2013-2017年，基金專戶CR5從45%下降至31%、基金子專戶CR5從50%下降至28%。伴隨行業(yè)逐步規(guī)范，行業(yè)格局有所優(yōu)化，具有平臺和資金優(yōu)勢的公司更易實現規(guī)模擴張，頭部效應逐漸顯現。2018-2021年，基金專戶CR5從34%提升至38%、基金子專戶CR5從36%提升至43%。往前看，我們認為頭部機構在產品、投研、渠道等優(yōu)勢明顯，在競爭中更具優(yōu)勢，行業(yè)集中度有望持續(xù)提升。
圖表：基金專戶規(guī)模集中度先降后升
資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，中金公司研究部
圖表：基金子專戶規(guī)模集中度先降后升
資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，中金公司研究部
機遇及挑戰(zhàn)：產品靈活性較高、但在渠道端及發(fā)展定位存在挑戰(zhàn)
機遇：基金專戶兼顧公募平臺的投研實力以及產品設計的靈活性。
? 從投研能力上看，基金專戶依托于公募平臺，共享投研資源，相較于其他私募資管產品，在人才資源、投研能力方面具有較強的優(yōu)勢。
? 從產品設計來看，基金專戶可以根據客戶的投資需求和風險偏好定制產品，可靈活設定投資范圍、投資目標、產品風險收益特征、開放和封閉安排、投資倉位等。此外，在產品費率上，專戶產品可根據管理情況提取業(yè)績報酬，加大對投資經理的激勵。整體而言，相較于公募產品，專戶產品的產品設計更加靈活，滿足客戶的個性化需求。
挑戰(zhàn)一：基金專戶在渠道端存在挑戰(zhàn)。作為私募資管計劃，基金專戶的渠道更多依賴于自身以及股東方，基金專戶與公募的客群差異較大、僅靠母公司渠道端在客戶觸達等方面均有限。因此相較于銀行、券商等金融機構，基金管理人在渠道端相對劣勢。從管理人內部來看，頭部基金管理人以及明星經理有一定品牌效應；而部分中小基金公司相對發(fā)展有限。
挑戰(zhàn)二：通道業(yè)務受限后，基金子發(fā)展轉型仍存不確定性。伴隨通道業(yè)務受限，基金子公司當前正積極向私募股權投資、ABS、MOM、FOF等方向轉型。但在相關領域，私募股權機構、券商等金融機構發(fā)展時間更長、更具競爭優(yōu)勢，基金子轉型發(fā)展仍存不確定性。
期貨資管：小體量、大分化
規(guī)?？臻g：資管新規(guī)后行業(yè)深蹲起跳，資管大時代下有望順勢起航
起步于2012年，資管新規(guī)后行業(yè)開始轉型，2019年起規(guī)模回升。往前看，隨著期貨公司不斷加大對資管業(yè)務的投入、夯實主動管理能力，行業(yè)規(guī)模有望持續(xù)增長，我們預計2021-2030年期貨資管規(guī)模有望從0.4萬億元提升到0.7萬億元，對應2021-2030年CAGR 8.1%。
圖表：2020年起期貨資管規(guī)模企穩(wěn)回升，2021年末達3549億元
資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，中金公司研究部
競爭格局：行業(yè)分化較大，集中度遠高于其余資管類型
截至2021年末，共129家期貨及期貨資管子公司可以開展資產管理業(yè)務。從行業(yè)格局來看，由于行業(yè)整體規(guī)模較小、資源有限，頭部機構在其中具備更高的渠道、產品等優(yōu)勢，期貨資管整體呈現出更高的集中度。2017-2021年CR5從26%提升至56%、CR10從41%提升至75%，其中TOP1中信期貨資管規(guī)模市占率30%。對比而言，2021年大資管行業(yè)CR10平均占比54%從行業(yè)分化來看，2021年產品數量少于5只的公司共46家、占比41%，產品數量高于50只的公司僅5家，占比4%；產品規(guī)模少于5億元的公司共65家、占比58%，產品規(guī)模大于100億元的公司僅9家，占比8%。
圖表：近幾年行業(yè)集中度持續(xù)提升
資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，期貨業(yè)協(xié)會，中金公司研究部
圖表：期貨資管頭部公司具有較高市占率
資料來源：期貨業(yè)協(xié)會，中金公司研究部
機遇及挑戰(zhàn)：依托自身資源打造特色化產品，但在渠道、投研上存在不足
機遇：依托自身資源稟賦打造特色化產品。相較于銀行、券商等金融機構，期貨公司期貨、期權等衍生品領域有多年的從業(yè)經驗和風險管理經驗，在期現套利、量化對沖、CTA趨勢策略等領域相對于其他資管機構經驗更豐富。在2021年各資管產品中，期貨資管的商品及金融衍生品類規(guī)模占比最高。依托于公司自身的資源稟賦，期貨資管可以加強大宗商品、CTA策略、量化策略、FOF等產品布局。
挑戰(zhàn)一：從資金端來看，期貨資管整體資金來源有限，一方面受限于渠道建設，另一方面主要受居民對于衍生品認知有限程度有限等影響。
? 受限于期貨公司自身資源有限及第三方渠道建設不足，期貨資管募集資金渠道較窄。一方面，期貨資管的主要渠道方為期貨公司，2021年末在全市場1726只期貨資管計劃中，共717只采用期貨經營機構以外的銷售機構，占比42%，期貨資管在外部渠道建設的不足較大程度限制行業(yè)規(guī)模增長。另一方面，期貨公司自身在各類金融機構中體量較小，在渠道建設以及人員方面相較券商和銀行差距較大。2020年末期貨行業(yè)營業(yè)部數量1951家，對比而言，券商營業(yè)部數量1.2萬個、銀行網點總數22.67萬個。因此，受限于期貨公司自身資源有限以及外部渠道建設不足，期貨資管整體銷售渠道較窄、資金來源有限。
? 居民對于期貨資管認知程度有限。衍生品在投資中通常起到降低組合波動、對沖風險的作用，由于市場普及推廣有限，居民對于券商資管整體的認知程度相較于其他資管產品更低，一定程度上阻礙了期貨資管規(guī)模增長。
挑戰(zhàn)二：投研能力相對不足。相比于其他資管產品，期貨資管起步較晚，于2012年加入大資管行業(yè)。在早期的發(fā)展過程中，期貨資管更多依賴于通道業(yè)務擴大規(guī)模，也使其在早期的人員、投研、資金等方面積累不足。此外，在人才方面，由于期貨公司整體較小、人員激勵有限，存在內部人才流失、外部難以通過高薪聘請優(yōu)秀投資經理等問題。整體而言，受早期積累不足、人才資源有限等影響，期貨資管相比于公募等產品而言在投研能力方面有所欠缺。
信托：新規(guī)后面臨轉型陣痛、行業(yè)分化加速
規(guī)?？臻g：15萬億元規(guī)模的大資管重要一環(huán)、新規(guī)后面臨轉型陣痛
我國信托業(yè)正式起步于1979年，發(fā)展至今的業(yè)務階段可分為1979-2000年的探索期/混亂期、2001-2017年的規(guī)范期/成長期、及2018年至今的轉型期/陣痛期。
整體規(guī)模：嚴監(jiān)管和去杠桿背景下，信托資產管理規(guī)模壓降明顯，但主動管理轉型下、降幅有所收窄。資管新規(guī)后，由于銀信通道業(yè)務萎縮及市場表現低迷，信托業(yè)務資產管理規(guī)模持續(xù)呈現負增長。截至2022年1季度末，資金信托資產規(guī)模為14.8萬億元，較2017年末的歷史峰值下降7.2萬億元；但從邊際變化來看，近年來伴隨主動管理轉型逐見成效、整體資金信托規(guī)模降幅已明顯收窄。就細分結構來看，受傳統(tǒng)銀信合作、政信合作通道業(yè)務萎縮影響，以通道業(yè)務為主的單一資金信托持續(xù)壓降，已由2017年的12.0萬億元降至1Q22的4.2萬億元、占比由55%降至28%；通道壓降疊加信托公司加快財富管理等主動管理能力建設，集合資金信托規(guī)模整體呈增長態(tài)勢，規(guī)模由2018年的9.1萬億元增至1Q22的10.6萬億元。
圖表：資管新規(guī)后，信托業(yè)資產管理規(guī)模壓降明顯，但主動管理轉型下、降幅已有所收窄
資料來源：信托業(yè)協(xié)會，中金公司研究部
資金流向：非標融資占比下降、投資功能逐步凸顯，投向結構有所優(yōu)化。2020年以來，按運用方式來看，資金信托中貸款類占比下降明顯。截至2022年2季度末，貸款類占比為25%、較2019年末的41%下降16ppt；交易性金融資產投資、可供出售及持有至到期投資、長期股權投資等投資類資產則合計占比上升18ppt至65%，體現信托業(yè)非標融資業(yè)務壓降、投資功能逐步顯現。此外，就資金的行業(yè)流向來看，近年來信托業(yè)的地產/金融同業(yè)投向規(guī)模持續(xù)壓降；同時，監(jiān)管要求及主動管理轉型下[7]，信托公司持續(xù)強化標準化資產配置能力、投向證券市場的資金信托規(guī)模增長明顯，2Q22合計規(guī)模已達3.9萬億元、占比26%，為第二大投向領域。
展望未來，我們預計2030年信托業(yè)資產管理規(guī)模達27萬億元、對應2021-2030年CAGR 6.8%。具體而言：
? 短期行業(yè)或仍處轉型陣痛期，預計資產規(guī)模觸底后緩慢回升。短期而言，持續(xù)嚴監(jiān)管、經濟增速下行、及地產風險暴露背景下，我們認為信托行業(yè)或仍處于壓降融資類、地產類存量業(yè)務及加速風險出清的過程中，即使近年來持續(xù)的通道規(guī)模壓降和主動管理轉型帶動整體行業(yè)規(guī)模觸底、我們預計之后的復蘇節(jié)奏或仍相對遲緩。
? 存量風險出清及轉型深化后，信托公司有望依托投資范圍及產品屬性優(yōu)勢、逐步打開中長期業(yè)務空間。中長期來看，伴隨行業(yè)存量風險項目及不符合監(jiān)管導向的非本源項目逐步出清，加之激烈競爭中信托機構逐步培育主動資管能力，我們預計行業(yè)有望逐步分享大資管行業(yè)發(fā)展紅利。具體而言，資產管理信托方面，我們預計信托公司可憑借相較其他資管品更為廣泛的可投資產類別、滿足客戶多元化資產配置需求，逐步體現差異化競爭力；服務信托方面，信托產品具備無可替代的風險隔離屬性，在居民資產積累、代際傳承、經濟結構轉型背景下，家族信托、風險處置等業(yè)務規(guī)模有望迎來增長。
競爭格局：嚴監(jiān)管下行業(yè)加速分化、優(yōu)質頭部公司市占率提升
嚴監(jiān)管背景下，行業(yè)加速分化、頭部優(yōu)質信托公司市占率持續(xù)提升。2017年以來，信托業(yè)整體進入去通道、壓降非標業(yè)務、回歸主業(yè)的嚴監(jiān)管時期，眾多信托公司面臨轉型陣痛、經營承壓。在此背景下，主動管理能力強、聚焦主業(yè)、風控優(yōu)勢突出的頭部優(yōu)質信托公司市場占有率持續(xù)提升。信托行業(yè)收入和凈利潤CR10集中度分別由2017年的43%和42%大幅提升至2021年的54%和51%，行業(yè)馬太效應凸顯。同時，在整體行業(yè)信托資產規(guī)模壓降背景下（2017-21年CAGR為-5.9%），頭部信托公司規(guī)模仍保持正增長，2021年信托資產規(guī)模排名前10的信托公司合計信托資產規(guī)模2017-2021年CAGR達2.5%。
圖表：資管新規(guī)后信托行業(yè)集中度整體提升明顯
資料來源：Wind，中金公司研究部
注：均采用萬得信托公司合并口徑
參與者數量穩(wěn)定，頭部機構業(yè)績更優(yōu)、主動管理轉型進程快于行業(yè)。行業(yè)參與者方面，截至2021年末，全行業(yè)共68家信托公司，行業(yè)參與者數量穩(wěn)定，2007年后監(jiān)管未新增持牌信托機構（但少數機構破產停業(yè)）。頭部機構方面，業(yè)績排名靠前的信托公司以國企背景為主，其中2021年營收排名前3位的信托公司為平安信托、建信信托、中信信托。整體來看，資管新規(guī)以來頭部公司營業(yè)收入增幅優(yōu)于行業(yè)（營收前10大機構2017-2021年營收CAGR為12.5% vs.行業(yè)0.4%）、凈利潤降幅小于行業(yè)（營收前10大機構CAGR -1.5% vs.行業(yè)-7.6%），同時主動管理轉型程度更為領先；2021年，營收前10大信托公司平均證券標品信托占比28%、貸款類信托占比14%（vs. 行業(yè)25%、27%），同時單一信托占比低于行業(yè)、集合信托占比優(yōu)于行業(yè)。
圖表：2021年營收排名前10大信托公司概況
資料來源：Wind，信托業(yè)協(xié)會，中金公司研究部
注：此處行業(yè)收入、利潤均采用協(xié)會披露口徑，凈利潤采用利潤總額替代
機遇及挑戰(zhàn)：產品差異化特性支撐潛在破局、主動管理能力及存量風險是最大掣肘
行業(yè)機遇：有望依托投資范圍/產品屬性的制度性優(yōu)勢，走出差異化路徑、分享大資管行業(yè)紅利
有望依托投資范圍/產品屬性的制度性優(yōu)勢，走出差異化路徑、分享大資管行業(yè)紅利。一方面，經過資管新規(guī)后4年的規(guī)范監(jiān)管轉型，信托行業(yè)加速回歸“受人之托、忠人之事”的信托行業(yè)本源，持續(xù)壓降通道類業(yè)務規(guī)模、加速提升主動管理核心競爭力，業(yè)務結構持續(xù)優(yōu)化、信托產品資產管理屬性逐步顯現，監(jiān)管調整帶來的邊際壓制有望在中期維度逐步消減。另一方面，信托產品的可投資資產類別更為廣泛、且具備破產保護等獨特屬性，有望在資管新規(guī)后時代、在資產管理信托和資產服務信托領域打造差異化競爭優(yōu)勢，逐步打開中長期成長空間。具體而言：
? 資產管理信托：可投資資產類別更為廣泛、有望滿足客戶多元化大類資產配置需求。根據資金信托新規(guī)，資產管理信托包括固定收益類、權益類、商品及金融衍生品類及混合類，其中權益類可投資于非上市公司股權，混合類可投資于債權/權益/商品及金融衍生品[8]；對比來看，資產管理信托的可投資資產類別明顯寬于公募、私募證券、私募股權/創(chuàng)投、銀行理財、券商資管等產品。我們認為，信托公司可憑借資管信托的制度優(yōu)勢，發(fā)揮大類資產配置能力、滿足客戶多元化配置需求，有望迎來中長期發(fā)展機遇。
? 資產服務信托：信托產品具備制度優(yōu)勢、居民財富積累/經濟結構轉型下需求具備支撐。1）信托還具備資產隔離、破產保護等獨特屬性，加之是唯一可獨立開展家族信托業(yè)務的金融機構，在通過家族信托、遺囑信托等服務信托提供財富管理服務時具備難以替代的制度優(yōu)勢，是居民財富積累、資產配置拐點、及財富代際傳承下不可或缺的金融資產類別，有望成為信托公司挖掘高凈值人群業(yè)務空間的重要抓手。截至2021年末，68家信托公司中已有59家開展了家族信托業(yè)務，對應規(guī)模由2017年末的500億元增至3,495億元、CAGR達63%。2）在經濟增速下行、結構轉型背景下，困境企業(yè)風險化解需求旺盛，風險處置受托服務信托有望成為幫助企業(yè)破產重組、協(xié)助風險處置時的重要載體，有望帶來增量業(yè)務機遇。以建信信托為例，其自2019年推出“彩蝶系列”信托計劃，承接了康美藥業(yè)、渤鋼集團等企業(yè)的破產重整；截至2021年末，受托規(guī)模已超2,300億元。
行業(yè)挑戰(zhàn)：主動管理能力不足及存量業(yè)務風險仍為發(fā)展桎梏
主動管理能力不足及存量業(yè)務風險仍為發(fā)展桎梏。資管新規(guī)出臺后，信托公司原本紅火的通道模式無以為繼、開始加大非標融資向標品資管轉型，而資產管理信托業(yè)務面臨來自其他各類資管機構的同質化競爭，主動管理能力不足導致短期內信托公司產品吸引力下降、業(yè)績有所承壓；另一方面，信托存量類影子銀行業(yè)務中仍有一定“隱雷”，在持續(xù)嚴監(jiān)管、經濟增速下行及地產風險暴露背景下，存量風險或加速暴露、對業(yè)務經營造成阻力。具體而言：
? 主動管理能力打造知易行難、非標轉標后產品吸引力下降。相比于傳統(tǒng)非標業(yè)務，同質化的標品資管市場已擁有包含公私募基金、銀行理財、券商資管、保險資管等在內的成熟競手，信托行業(yè)由于整體的后發(fā)劣勢及相對落后的主動管理能力，其資產管理信托業(yè)務所能獲得的市場空間極其有限；同時，非標轉標后，由于主動管理能力限制，信托公司主要選擇固收類產品承接非標業(yè)務資金，債券/固收類標品目前仍為信托資產管理業(yè)務的主要產品，然而相較原非標產品、固標品收益率較低，相較其他金融機構同類產品收益率亦競爭力有限，難以匹配原有客戶需求的同時也難以吸引外部新客戶。
? 以地產領域為代表的存量類影子銀行業(yè)務風險或加速暴露。目前來看，不符合監(jiān)管導向、存在較大潛在風險的信托存量業(yè)務規(guī)模仍較大。其中，由于資管新規(guī)后壓降事務管理類通道業(yè)務，貸款一度成為信托業(yè)快速增長的資金運用方式，雖然在2020年資金信托新規(guī)明確限制貸款及非標債權類占比后、貸款類信托占比壓降明顯，但截至1Q22仍有3.8萬億元（占比26%）；同樣，雖在“房住不炒”基調下、投向地產領域的信托規(guī)模有所下降，但截至1Q22仍有1.6萬億元（占比11%）。在嚴監(jiān)管、經濟增速下行及地產風險暴露背景下，我們認為以地產領域為代表的存量類影子銀行信托業(yè)務的風險或將加速暴露，拖累信托公司業(yè)績及轉型進程。據用益信托網數據，今年1-8月信托產品違約規(guī)模908億元、違約產品數量131起，其中房地產信托違約金額達656億元、占比達72%。
風險
資本市場大幅波動
大財富及大資管市場現狀及發(fā)展空間與資本市場景氣度高度相關，如若股票市場及基金市場交易活躍度有所下滑，則會對各類型資管機構相關業(yè)務收入增長帶來不利影響。
監(jiān)管不確定性
明晰的監(jiān)管政策有利于創(chuàng)造良好的發(fā)展環(huán)境，促進行業(yè)健康有序發(fā)展，如若行業(yè)監(jiān)管趨嚴，短期可能會在一定程度上影響不同類型資管機構，帶來一定不確定性。
行業(yè)競爭超預期
伴隨產業(yè)鏈分工進一步細化，各類機構憑借自身稟賦進行差異化競爭，謀求在行業(yè)內的一席之地，但如若競爭過于激烈，或將影響行業(yè)的多元化與差異化發(fā)展，從而影響整個行業(yè)的前景。
[1] 注：本文所指的保險資管行業(yè)僅納入中國保險行業(yè)協(xié)會所指的綜合型保險資管公司，其他機構諸如具有存量保險資管產品業(yè)務的機構、保險私募基金管理人等不納入本文所指的保險資管行業(yè)范疇中。
[2] 注：2021年統(tǒng)計不包括未參與調研的華夏久盈資管
[3] 注：機構收入主要指管理費用及其他相關收入，包含管理費收入及投顧、財顧等咨詢費
[4] 注：單位規(guī)模收入：收入/資管規(guī)模
[5] 注：頭部六家險企主要指中國人保、中國人壽、中國太保、中國平安、新華保險、中國太平（排名不分先后）
[6] 截至2022年8月15日
[7] 《資金信托新規(guī)（征求意見稿）》明確要求信托公司集合資金信托向他人提供貸款或投資于其他非標債權類資產合計金額不得超過50%
[8] 銀保監(jiān)會《關于調整信托業(yè)務分類有關事項的通知》（征求意見稿）（2022年）
文章來源
本文摘自：2022年11月8日已經發(fā)布的《機構篇：百花齊放下的“大資管”格局》
姚澤宇 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080518090001 SFC CE Ref：BIJ003
蒲 寒 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080517100003 SFC CE Ref：BNR210
王子瑜 分析員SAC 執(zhí)證編號：S0080522070019
毛晴晴 分析員 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080120040014 SFC CE Ref：BRI453
樊 優(yōu) 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080522070009 SFC CE Ref：BRI789
龔思勻 聯系人 SAC 執(zhí)證編號：S0080121120013
黃月涵 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080522070005 SFC CE Ref：BRI225
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