2011-4-2
【《證券市場(chǎng)周刊》記者 王存迎】著名基金經(jīng)理詹姆斯·蒙泰爾在投資實(shí)踐中深入思考?xì)w納投資者的心理弱點(diǎn)，并根據(jù)他本身經(jīng)驗(yàn)提供克服非理性投資行為的方法。他對(duì)人類行為和思考決策方面的研究很感興趣，他發(fā)現(xiàn)人類心理與投資行為息息相關(guān)。作為價(jià)值投資者，他認(rèn)為投資者最大的敵人就是自己。人類過度樂觀心態(tài)演變而來的偏見、過度自信、情緒三種先天心理在現(xiàn)代社會(huì)卻成為缺點(diǎn)，尤其是在投資上經(jīng)常影響我們犯錯(cuò)誤而招致巨大損失。
蒙泰爾在書信中曾指出，要消除上述心理障礙，投資者應(yīng)該忠于那些明智并具有指引意義的投資原則，最近他介紹了自己一系列的投資原則，并將它們稱為永恒的投資七律。
它們?nèi)缦拢?/span>
1.始終尋求投資上的安全邊際。
2.每次都是一樣，市場(chǎng)從來沒有什么不同，這次也不例外。
3.要有耐心，等待泡沫收縮。
4.要懂得反向思維。
5.風(fēng)險(xiǎn)是資本的永久性損失，而從來不是一個(gè)具體數(shù)字。
6.對(duì)債務(wù)杠桿持懷疑態(tài)度。
7.絕不要投資于你不理解的東西。
他希望用這七個(gè)不變的規(guī)則來幫助投資者避免巨大投資虧損。一般投資者的想法是，“只要音樂響起，你就必須站起來跳舞。”但是他認(rèn)為現(xiàn)在市場(chǎng)上缺少具有吸引力的機(jī)會(huì)，投資者應(yīng)該謹(jǐn)慎并持有現(xiàn)金。
下面是他在報(bào)告中摘錄的對(duì)各條規(guī)律的逐個(gè)分析：
1.始終堅(jiān)持的安全邊際
在金融投資中，價(jià)值就像是萬有引力定律。它是決定長期回報(bào)的主要因素。然而，投資的目的一般不是要購買到公平的價(jià)值，而是在足夠安全的邊際上進(jìn)行投資。任何對(duì)公允價(jià)值的估算都只能得出數(shù)據(jù)范圍，而不是一個(gè)確切的數(shù)字，所以安全邊際能為自身決策錯(cuò)誤和運(yùn)氣不好提供必要的緩沖。
當(dāng)投資者違反這條準(zhǔn)則時(shí)，他們就將會(huì)面臨資本永久損失的風(fēng)險(xiǎn)。比如《財(cái)富》雜志2000年的一篇《可以持有十年的10只股》里推薦了10只他們認(rèn)為會(huì)高增長的股票。其中包括諾基亞，安然公司，甲骨文，摩根士丹利等，它們平均的市盈率是347倍，如果你當(dāng)初用100美元買入這個(gè)組合，那么十年后它們只值30美元。這就是不在安全邊際投資而帶來的資本金永久損失。
今天，似乎沒有資產(chǎn)能提供安全邊際。根據(jù)現(xiàn)在的數(shù)據(jù)，價(jià)值公平的標(biāo)準(zhǔn)都已經(jīng)不存在，以絕對(duì)的角度來看，所有資產(chǎn)都很貴！現(xiàn)在，投資于美國股市上大盤股的收益率接近于零，小盤股現(xiàn)在的價(jià)格預(yù)示如果對(duì)其投資，未來的收益會(huì)很糟糕。即使美國優(yōu)質(zhì)股和新興市場(chǎng)股票看起來也不是很便宜，它們只是相對(duì)更好一些。
我的判斷標(biāo)準(zhǔn)是本杰明·格雷厄姆的準(zhǔn)則，即具有安全邊際的股票的收益率需要達(dá)到AAA級(jí)債券的兩倍，股息率至少是AAA級(jí)債券的三分之二，負(fù)債必須低于賬面價(jià)值的三分之二，另外其市盈率要小于16.5倍。在全球市場(chǎng)上，達(dá)到此標(biāo)準(zhǔn)有巨大價(jià)值投資潛力的標(biāo)的很少?，F(xiàn)在這樣的股票在日本市場(chǎng)上最多只有10%，亞洲市場(chǎng)接近5%，而美國市場(chǎng)上根本不存在。
當(dāng)股票變得不便宜時(shí)，債券或現(xiàn)金往往成為人們的選擇，但由于美聯(lián)儲(chǔ)的操縱資產(chǎn)價(jià)格的做法，持有它們的成本也已經(jīng)變得很昂貴。評(píng)估債券的安全邊際需要一個(gè)框架。我一直認(rèn)為，債券的估值本質(zhì)上是一個(gè)相當(dāng)簡單的過程。債券價(jià)格有三個(gè)組成部分：實(shí)際收益率，預(yù)期通貨膨脹率和通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
實(shí)際收益率可以通過市場(chǎng)上與通貨膨脹掛鉤的債券的收益率來衡量，或者可以使用一個(gè)歷史均衡狀態(tài)下的收益率。目前市場(chǎng)上10年期TIPS（通脹指數(shù)債券）的收益率為1％。我想更準(zhǔn)確的是采用正常年景的均衡實(shí)際收益率1.5%，而不采用現(xiàn)在的TIPS收益率。
利用調(diào)查數(shù)據(jù)來衡量通脹預(yù)期。例如，2011年第一季度的調(diào)查顯示，預(yù)期通脹率未來十年年均略低于2.5％。但歷史告訴我，經(jīng)濟(jì)學(xué)家通常會(huì)錯(cuò)誤估計(jì)未來通貨膨脹率，所以我堅(jiān)持最后的債券估值因素：長期通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的范圍應(yīng)在50-100個(gè)基點(diǎn)。由于量化寬松政策不確定性的影響，我認(rèn)為這個(gè)數(shù)字將會(huì)接近此波段的上限。把這三個(gè)因素加在一起，就會(huì)得出債券一個(gè)介于4.5%-5％的“公允價(jià)值”。而目前美國10年期的國債收益率為3.5％，這離投資者最低限度的估值有很大的距離。
當(dāng)然，債市多頭和經(jīng)濟(jì)悲觀主義者會(huì)反駁說，市場(chǎng)剛剛復(fù)蘇，美國可能會(huì)像日本一樣陷入通縮泥潭里一二十年。他們可能是正確的，但我們可以按概率來評(píng)估市場(chǎng)。
簡單假設(shè)這個(gè)世界上有三種狀態(tài)，以此來構(gòu)建一個(gè)簡單的估值場(chǎng)景。
在“正常”的狀態(tài)下，債券收益率接近5%；如果產(chǎn)生“日本式”的結(jié)果，收益率將下降到1％；如果美聯(lián)儲(chǔ)失去對(duì)經(jīng)濟(jì)的控制，通貨膨脹回升，收益率將上升至7.5％（粗略假設(shè)5％的通脹率）。如果我們對(duì)未來一無所知，那么我們就可以假設(shè)處于正常狀況的概率是50％，在兩端的概率各為25％，這就得出一個(gè)非常接近4.5％的預(yù)期收益率。
通過現(xiàn)有的3.5%的收益率反推出市場(chǎng)的預(yù)期，結(jié)果顯示市場(chǎng)預(yù)期美國出現(xiàn)日本的通縮局面的概率是50%。這個(gè)隱含概率是非常片面的。雖然美國和日本之間有相似性（比如銀行問題），但也有著明顯的區(qū)別，例如，政策反應(yīng)速度和人口結(jié)構(gòu)規(guī)模。我認(rèn)為50％的概率似乎是過于擔(dān)憂了。
我們經(jīng)常聽到的一個(gè)觀念是，每個(gè)人都應(yīng)該持有股票，因?yàn)閭緵]有吸引力。我將此描述為“丑陋姐妹”問題，從兩個(gè)都不好看的姐妹里投票選美，將使人左右為難。就個(gè)人而言，我寧愿等到灰姑娘的到來。
當(dāng)然，因?yàn)?/span>“債券貴則去買股票”正是一個(gè)所謂的美聯(lián)儲(chǔ)模型。但相對(duì)估值的方法每次都是無效的，它之所以失敗是因?yàn)檎嬲睦碚搼?yīng)該比較實(shí)際收益與名義收益，相對(duì)估值在預(yù)測(cè)長期收益時(shí)是無用的（在任何模型中都不適用）。此外，使用美聯(lián)儲(chǔ)模型的人常常忘記相對(duì)估值方法往往得出多種結(jié)論。這就是說，如果模型認(rèn)為股票相對(duì)債券是便宜的，這并不意味著人們應(yīng)該直接購買股票，而是每個(gè)人都應(yīng)該去賣空債券和做多股票。因此，此模型可能是說債券昂貴，而不是說股票很便宜！
我認(rèn)為，無論是債券或股票價(jià)格都不穩(wěn)定，相對(duì)估值對(duì)我沒有任何吸引力。一般來說，在資產(chǎn)估價(jià)中你需要一個(gè)穩(wěn)定的錨以評(píng)估投資機(jī)會(huì)的大小。例如，格雷厄姆和多德的市盈率（現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)格與10年平均收益的比率）標(biāo)準(zhǔn)非常有效，原因是它涵蓋著10年收益的因素。債券市場(chǎng)在20世紀(jì)80年代初成功預(yù)測(cè)到了當(dāng)時(shí)的通脹達(dá)到了30年內(nèi)的最高峰，它同樣愿意推斷自2009年以來的通縮風(fēng)險(xiǎn)會(huì)持續(xù)10年以上。使用如此不穩(wěn)定的資產(chǎn)作為其他估價(jià)的依據(jù)似乎有些有勇無謀。對(duì)此，我寧愿考慮每個(gè)獨(dú)立投資的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。不幸的是，這得出了一個(gè)令人不快的現(xiàn)實(shí)：目前沒有投資標(biāo)的可以提供足夠的安全邊際。
事實(shí)上，如果看看風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)線（例如未來7年收益相對(duì)于波動(dòng)率的比率）的斜率，我們可以看到斜率越來越低，這預(yù)示著投資者正在為微不足道的回報(bào)冒險(xiǎn)。這讓我想起市場(chǎng)2007年的瘋狂，當(dāng)時(shí)出現(xiàn)一個(gè)倒置的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率，即投資者愿意為持有風(fēng)險(xiǎn)而多支付成本，大家都是風(fēng)險(xiǎn)偏好者，以現(xiàn)在這樣的速度發(fā)展，我相信不久的將來我們會(huì)再次面臨這種反常的情況。不過這一次是由政府主導(dǎo)的瘋狂。
市場(chǎng)上的資產(chǎn)價(jià)格不能提供安全邊際給專業(yè)的資產(chǎn)配置出了難題：如果世界上沒有便宜的投資，我們?cè)撛趺崔k？就個(gè)人而言，我會(huì)設(shè)法持有資金。這不僅是因?yàn)閭找媛式咏诹?，更是因?yàn)橘Y金是未來的彈藥，現(xiàn)在做好保值以等待未來市場(chǎng)提供更具吸引力的價(jià)值投資機(jī)會(huì)。只要投資者的情緒在絕望和非理性繁榮之間一如既往地?cái)[動(dòng)，我們就會(huì)一貫地做出這樣的資產(chǎn)配置。當(dāng)然，市場(chǎng)波動(dòng)的具體時(shí)間仍和以往一樣模糊不清。
2.每次都是一樣的
約翰·鄧普頓認(rèn)為“這次與眾不同”的觀念是投資中四個(gè)最危險(xiǎn)的想法之一。每當(dāng)你聽到人們說：一個(gè)新時(shí)代將要來臨時(shí)，你就應(yīng)該要保持警惕了。需要指出的是，在評(píng)估“本次與眾不同”類型的故事時(shí)，重要的是從最廣泛的視角來觀察辨別。例如，如果一個(gè)人在2007年回望過去30年，就會(huì)得出美國房價(jià)從未下跌的結(jié)論，但以一個(gè)更廣泛的角度來看，無論是查看美國更長期運(yùn)行的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，還是觀察其他有著房價(jià)相對(duì)收入飆升階段并最終崩盤的市場(chǎng)，我們都將發(fā)現(xiàn)美國并沒有任何地方與世界其他市場(chǎng)不同，并將認(rèn)識(shí)到房價(jià)遲早會(huì)下跌。
3.要有耐心，等待泡沫收縮
忍耐對(duì)于任何以價(jià)值為基礎(chǔ)的投資方法都是不可或缺的品質(zhì)。正如格雷厄姆所說，“由于疏忽或偏見導(dǎo)致的價(jià)值低估可能會(huì)持續(xù)一段讓人難以忍受的時(shí)期，這種情形也同樣發(fā)生于由于過度的狂熱和興奮引起的價(jià)格膨脹階段。”但毫無疑問，市場(chǎng)先生與股票的戀情肯定不是以人工刺激為基礎(chǔ)的！
然而，耐心在市場(chǎng)中總是罕見的。正如凱恩斯很早之前就指出的，“與前輩相比，現(xiàn)代的投資者過度關(guān)注他們所持有資產(chǎn)的年度、季度、甚至月度的估值，以及關(guān)注自身資本的增值，而不在意資產(chǎn)的持久紅利以及內(nèi)在的價(jià)值。”我們將凱恩斯這句話中的季度和月度改成每天和每分鐘，那它就是對(duì)我們現(xiàn)在世界的準(zhǔn)確描述。
當(dāng)投資者面對(duì)一個(gè)機(jī)會(huì)匱乏的局面時(shí)，耐心也是必需的。許多投資者患上了“多動(dòng)癥”，總是渴望做一些事情。然而，當(dāng)沒有事情可做時(shí)，最好的選擇通常是什么也不做。站在原地，多看少動(dòng)，等待泡沫收縮。
4.要有反向思維
凱恩斯曾指出，“投資的核心原則就是要看到大眾觀點(diǎn)的對(duì)立面，如果大家都看到某項(xiàng)投資的優(yōu)點(diǎn)，這項(xiàng)投資將不可避免地變得價(jià)格昂貴，從而缺乏吸引力。” 堅(jiān)持價(jià)值投資方式往往會(huì)使你自然地成為一個(gè)反向投資者，你會(huì)在別人賣出的時(shí)候，資產(chǎn)價(jià)格也很便宜時(shí)買入，在大眾買入的時(shí)候賣出，此時(shí)的資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)相對(duì)昂貴了。
人類社會(huì)很容易出現(xiàn)羊群效應(yīng)，因?yàn)槿嗽?/span>“羊群”中間總是會(huì)感覺很安全很溫暖。事實(shí)上，我們的大腦會(huì)自動(dòng)地使我們成為社會(huì)性的動(dòng)物，大腦中感覺“被社會(huì)排斥”痛苦和感覺身體痛苦的功能區(qū)位于同一部位。所以成為一個(gè)反向投資者，意味著在你的胳膊上不時(shí)地扎破流血。目前，在美國市場(chǎng)上有著一致性的買入股票，拋出現(xiàn)金的壓倒性共識(shí)，也許這僅僅是對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)積極鼓勵(lì)投機(jī)政策的一個(gè)“理性”回應(yīng)。
威廉·馬?。?/span>William McChesney Martin）很久之前觀察得出，中央銀行的職責(zé)通常是“在聚會(huì)開始變得有趣的時(shí)候拿走酒杯”。但是，今天美聯(lián)儲(chǔ)的行為肯定是在向市場(chǎng)里不停送酒杯，并且鼓勵(lì)投資者帶著啤酒來到市場(chǎng)。我只是不愿相信，漠視估價(jià)的投機(jī)行為最終會(huì)在淚水中終結(jié)，而那些在市場(chǎng)中一再要求斟滿一碗一碗酒的投資者最終留下的只是宿醉的痛苦。
5.風(fēng)險(xiǎn)是資本的永久損失，而不只是一個(gè)數(shù)字
關(guān)于這個(gè)問題，我已經(jīng)多次描述過。但令人遺憾的是，大眾癡迷于風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)量化分析，貝塔值，標(biāo)準(zhǔn)差，VaR值分析已經(jīng)取代了對(duì)這一問題更具根本性、更直觀和更重要的認(rèn)識(shí)途徑。風(fēng)險(xiǎn)顯然不是一個(gè)數(shù)字。它是一個(gè)多方面的概念，試圖將其降低到一個(gè)數(shù)字的想法是愚蠢的。
在我看來，資本的永久性損失可能有三個(gè)方面的原因：⑴ 估值風(fēng)險(xiǎn)，你為資產(chǎn)支付了過高的價(jià)格；
⑵ 基本風(fēng)險(xiǎn)，你所購買的資產(chǎn)有潛在的問題，又名價(jià)值陷阱；
⑶ 融資風(fēng)險(xiǎn)，過高的杠桿率。將注意力集中于這些風(fēng)險(xiǎn)觀念，我認(rèn)為投資者資本永久性損失的風(fēng)險(xiǎn)將大大減少。
6.警惕高杠桿
杠桿是一個(gè)危險(xiǎn)的野獸，簡單地在小回報(bào)上堆砌投資杠桿并不是一個(gè)好生意。對(duì)于價(jià)值投資來講，杠桿有其黑暗的一面：它有可能使得好的投資變質(zhì)！杠桿會(huì)限制你的后勁，會(huì)將由于價(jià)格波動(dòng)帶來的暫時(shí)損失變成永久性損失。
所謂的金融創(chuàng)新往往不是路人皆知的增加杠桿這么簡單。“金融世界在歡呼聲中一遍又一遍地重新發(fā)明輪子，并且使得金融體系變得越來越不穩(wěn)定。”任何熟悉上世紀(jì)80年代末90年代初垃圾債券崩潰歷史的人，都禁不住會(huì)認(rèn)為那時(shí)的局面和現(xiàn)在的按揭抵押煉金術(shù)有著驚人的相似之處！每當(dāng)你看到任何以杠桿為基礎(chǔ)的金融產(chǎn)品和策略時(shí)，你應(yīng)該懷疑，而不應(yīng)喜悅。
7.永遠(yuǎn)不要投資于你不懂的東西
這似乎是老生常談的簡單常識(shí)。如果某樣?xùn)|西好得令人難以置信，它可能就是假的。金融行業(yè)已熟練掌握了把簡單變復(fù)雜的藝術(shù)，并在此過程中為自己提取管理費(fèi)！如果你無法看透其投資理念，并獲知其投資進(jìn)程的核心，那么你可能根本不應(yīng)該對(duì)其投資。
詹姆斯·蒙泰爾（James Montier），GMO資產(chǎn)管理公司的資產(chǎn)配置經(jīng)理，曾任法國興業(yè)銀行的全球策略主管。蒙泰爾對(duì)人類天性與金融市場(chǎng)互動(dòng)有著深刻的見解，他寫作出版了幾本投資佳作。這些書包括《行為金融運(yùn)用指南》（A Practitioner’s Guide to Applying Behavioural Finance）、《價(jià)值投資：聰明投資的工具》（Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment）等，他在書中歸納了投資者的心理弱點(diǎn)，并根據(jù)本身經(jīng)驗(yàn)提供了克服非理性投資行為的方法。
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