截止2019年末，在基金業(yè)協(xié)會(huì)登記私募股權(quán)基金管理人為14882家，管理基金規(guī)模達(dá)到10.22萬億元。相信在這么多的GP當(dāng)中，很多是沒法說清楚自己的投資策略是什么。如果你讓他介紹下他們的投資策略，他們會(huì)講過往成功項(xiàng)目，有很好的關(guān)系可以拿到項(xiàng)目，認(rèn)識(shí)什么什么人等。這種對(duì)我們來說都是投機(jī)型或機(jī)會(huì)性，是不可持續(xù)的。從LP長(zhǎng)期資產(chǎn)配置角度，我們希望投資的GP是有自己的打法邏輯，能夠契合當(dāng)下或未來5-10年市場(chǎng)環(huán)境，而且能不斷迭代升級(jí)。那如何理解GP的投資策略？或者投資策略包含哪些內(nèi)容？作為L(zhǎng)P可以試著問以下6個(gè)問題：
一問投資領(lǐng)域：契合度與想象力
這里有兩個(gè)方面需要關(guān)注，一是看團(tuán)隊(duì)過往背景契合度，二是領(lǐng)域選擇的大方向要對(duì)。我們認(rèn)為任何一家GP所選擇的投資領(lǐng)域都應(yīng)該聚焦在核心團(tuán)隊(duì)成員最具成功經(jīng)驗(yàn)的行業(yè)，基于每一位團(tuán)隊(duì)在他自己最了解的行業(yè)內(nèi)所具有的成功經(jīng)驗(yàn)、產(chǎn)業(yè)認(rèn)知和社會(huì)關(guān)系，GP才能做出最具有價(jià)值和信服力的投資判斷。因此，在這些領(lǐng)域內(nèi)，GP在項(xiàng)目來源、盡調(diào)、判斷、談判、包括投后資源對(duì)接方面都會(huì)具有很大的優(yōu)勢(shì)，將有效提高投資成功率和業(yè)績(jī)回報(bào)。
紅杉資本創(chuàng)始人瓦倫?。―on Valentine）在其投資生涯中一直聚焦兩個(gè)領(lǐng)域，半導(dǎo)體和計(jì)算機(jī)技術(shù)，主要原因是瓦倫丁過往履歷，他在軍隊(duì)服役期間負(fù)責(zé)研究武器的電子系統(tǒng)，退役后先后在西爾瓦尼電氣公司、軍工企業(yè)雷神、仙童半導(dǎo)體、國(guó)民半導(dǎo)體公司工作。他的這些產(chǎn)業(yè)內(nèi)同事后來又陸續(xù)加入硅谷新創(chuàng)的企業(yè)，結(jié)果是瓦倫丁的觸角覆蓋整個(gè)灣區(qū)。由此他預(yù)測(cè)到了并投資了個(gè)人電腦（蘋果）、數(shù)據(jù)庫(kù)（甲骨文）、路由器（思科），圍繞計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈，陸續(xù)布局了各種周邊設(shè)備，包括打印機(jī)（Printronix），磁盤驅(qū)動(dòng)器（Tandon和Priam）、磁存儲(chǔ)（Dysan），鼠標(biāo)、圖形操作等，幫助投資人賺取了豐厚的回報(bào)。
二是領(lǐng)域選擇的大方向時(shí)，一定要賭對(duì)。在上世紀(jì)70年代初和紅杉同期創(chuàng)立的KPCB，在2005年賭錯(cuò)賽道，重倉(cāng)清潔技術(shù)，錯(cuò)失互聯(lián)網(wǎng)下半場(chǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)。導(dǎo)致后來和紅杉的發(fā)展，有著天壤之別。
二問投資階段：能力圈邊界在哪
在項(xiàng)目發(fā)展過程中，不同的階段有不同的風(fēng)險(xiǎn)，不同的風(fēng)險(xiǎn)有不同的投資方法，所以就出現(xiàn)了早期投資、中后期投資、以及Pre-IPO的投資。比如說很早期的天使投資，在這個(gè)階段，主要是投人，也就是看人為主，所以行業(yè)內(nèi)有種說法，天使投資適合個(gè)人操作，而不適合機(jī)構(gòu)化運(yùn)作。原因是天使投資主要投人，而要找到那些非常牛逼的創(chuàng)業(yè)者通常是大佬身邊的朋友或朋友介紹來的，有非常好的信用背書，這就可以保證項(xiàng)目的高質(zhì)量。而一旦機(jī)構(gòu)化運(yùn)作后，大佬下面的那些投資經(jīng)理和VP，這些人的積累和資源肯定會(huì)差好幾個(gè)等級(jí)，導(dǎo)致他們接觸到的項(xiàng)目質(zhì)量就會(huì)差很多，所以為什么天使投資在機(jī)構(gòu)化運(yùn)作后很難做出來的原因。
對(duì)于Pre-IPO的投資，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)由于政策和監(jiān)管方面的原因，之前存在一二級(jí)市場(chǎng)套利的機(jī)會(huì)，所以會(huì)看到很多國(guó)內(nèi)背景的GP最擅長(zhǎng)的是Pre-IPO投資。這些GP過往的打法是每個(gè)區(qū)域招募投資人員，用掃街的方式去各個(gè)科技園區(qū)尋找符合上市標(biāo)準(zhǔn)的公司。但這個(gè)玩法會(huì)隨著一二級(jí)市場(chǎng)套利空間的減少，以及注冊(cè)制的到來會(huì)越來越難做。原因是對(duì)很多公司來說，如果沒有盈利也能上市，那后期就不需要GP的錢了，因?yàn)镚P的錢是很貴的，他們目標(biāo)回報(bào)是IRR 20%以上，公司創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的股份還要被稀釋，既然可以直接上市，那就不需要這些GP的錢。這個(gè)從美國(guó)市場(chǎng)也可以得到啟示，在美國(guó)是沒有Pre-IPO打法的PE投資，只有VC和并購(gòu)基金。所以一家優(yōu)秀的GP能夠認(rèn)清自己，并根據(jù)自身的認(rèn)知、專業(yè)能力、資源人脈來選擇適合自己的投資階段。
三問投什么人：識(shí)人能力是關(guān)鍵
創(chuàng)業(yè)家是一家公司的靈魂人物，創(chuàng)業(yè)家的品性會(huì)直接影響到公司的文化、價(jià)值觀。這也是為什么早期投資機(jī)構(gòu)重點(diǎn)看人的原因之一。對(duì)于投了上百個(gè)項(xiàng)目的GP來說，他們和創(chuàng)業(yè)家聊幾次，就能判斷這個(gè)創(chuàng)業(yè)家能把公司做到多大，有的創(chuàng)業(yè)家只能做10億估值公司，有的能做到百億市值，有的能做到千億市值，真正能投到千億市值的創(chuàng)業(yè)家是非常非常難的，這個(gè)除了能力之外，有時(shí)運(yùn)氣成分也是占比非常大的。
IDG資本的李驍軍曾寫過一篇《讀人研究報(bào)告》，對(duì)于創(chuàng)業(yè)者，他總結(jié)了7條看人建議：
1、地域、學(xué)歷、過往經(jīng)驗(yàn)等，對(duì)判斷有幫助但無定論。比如說馬化騰、馬云、李彥宏、雷軍四個(gè)人，馬化騰是深圳大學(xué)的，馬云是杭州師范學(xué)院的，李彥宏是北大的，雷軍是武漢大學(xué)的；他們中有第一次創(chuàng)業(yè)的，有連續(xù)創(chuàng)業(yè)的；有曾經(jīng)在國(guó)外待過的，也有沒待過的。
2、創(chuàng)業(yè)者的背景有“歷史數(shù)據(jù)”。通過一些數(shù)據(jù)分析，比如二次創(chuàng)業(yè)、公司高管成功的概率會(huì)大一些，但都存在特殊情況。
3、硬能力部分，包括一個(gè)人以前干過什么事，干出了什么成就，之前帶的團(tuán)隊(duì)現(xiàn)在是不是還跟著他。
4、軟能力的部分，包括學(xué)習(xí)能力，說服力、執(zhí)行力。
5、氣場(chǎng)、領(lǐng)導(dǎo)力、帶團(tuán)隊(duì)的能力。
6、對(duì)商業(yè)核心問題的理解和把握，格局觀，對(duì)質(zhì)量、體驗(yàn)細(xì)節(jié)的追求。
7、避免干擾，多次交流。嘗試在不同場(chǎng)景、不同時(shí)間段跟同一個(gè)人多次交流，辨別對(duì)方是否有刻意訓(xùn)練過的痕跡，對(duì)有爭(zhēng)議的要尤其注意。
市場(chǎng)上不同機(jī)構(gòu)有不同的判斷標(biāo)準(zhǔn)，主流還是以名校、名企、成功連續(xù)創(chuàng)業(yè)者為主要選擇。這個(gè)是屬于比較簡(jiǎn)單的邏輯，但有些機(jī)構(gòu)則會(huì)有不同看法。比如九合王嘯，他們通過自己觀察到的成功創(chuàng)業(yè)者，很多并不是大公司的高管，而是中層、甚至是執(zhí)行層。龔虹嘉在投資圈也可以算是一個(gè)另類，他自嘲自己是土八路，當(dāng)別人在追捧海龜、人脈的時(shí)候，他就敢于投資那些背景平凡的創(chuàng)業(yè)者。龔虹嘉判斷一個(gè)創(chuàng)始人的標(biāo)準(zhǔn)主要看對(duì)方是不是有激情，有夢(mèng)想，夠堅(jiān)持，同時(shí)在自己的領(lǐng)域內(nèi)有足夠的沉淀和積累。
沈南鵬曾在一篇專訪中提到，他眼中的優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)者主要體現(xiàn)在以下四個(gè)方面：一是及其專注、極其的市場(chǎng)化驅(qū)動(dòng)，從聚焦某一個(gè)產(chǎn)品到相當(dāng)規(guī)模后延展邊界。二是長(zhǎng)期主義者，有進(jìn)取心，企圖心。三是尊重商業(yè)規(guī)則。四是具有國(guó)際視野，會(huì)運(yùn)用全球規(guī)則、趨勢(shì)來思考當(dāng)下。
紅杉創(chuàng)始人瓦倫丁偏好那些有過挫折的創(chuàng)始人，而非一帆風(fēng)順的家伙。在他眼中，大多數(shù)成功者都不夠客觀，往往將成功全歸自己，而忘記了運(yùn)氣和外界的貢獻(xiàn)。磨難者更渴望成功，他們會(huì)自我節(jié)制，為人處世更聰明，更努力。
總結(jié)下來，如果GP投資階段越早期，則對(duì)選擇創(chuàng)業(yè)家越加重要，如果GP有形成自己的看人的判斷邏輯，并和過往投資項(xiàng)目相契合并得到驗(yàn)證，就可以重點(diǎn)關(guān)注。
四問節(jié)奏與周期：價(jià)值和價(jià)格的把握
這個(gè)問題可以分為基金投資節(jié)奏與大環(huán)境的經(jīng)濟(jì)周期。每個(gè)基金都設(shè)有投資期，根據(jù)基金規(guī)模的大小不等，通常是3-5年。在這個(gè)期限內(nèi)，有經(jīng)驗(yàn)的GP會(huì)考慮好每年的投資計(jì)劃，比如一個(gè)5億規(guī)模的基金，投資期為3年，計(jì)劃投15-20個(gè)項(xiàng)目，則每年投出數(shù)量為5-7個(gè)左右，假設(shè)投資團(tuán)隊(duì)有3人，這樣一年時(shí)間每人只需找到1-3個(gè)項(xiàng)目即可。投資壓力相對(duì)來說不是很大，可以從容看項(xiàng)目，做盡調(diào)，優(yōu)中選優(yōu)。如果投資節(jié)奏沒有規(guī)劃，或者把握的不好，很容易造成前期投資過快，后面看到好項(xiàng)目沒子彈，錯(cuò)失好項(xiàng)目機(jī)會(huì)，最終影響到基金業(yè)績(jī)。從市場(chǎng)角度，每年都會(huì)有機(jī)會(huì)，就看GP是否能看到，把握住。
從大環(huán)境的經(jīng)濟(jì)周期來看，大原則上講，要想獲得超額回報(bào)，則必須反周期進(jìn)行投資。即:
? 在經(jīng)濟(jì)低落期加快投資，經(jīng)濟(jì)高潮期減緩?fù)顿Y、實(shí)現(xiàn)退出。這符合VC/PE投資的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義以及其在資產(chǎn)配置中的定位；
? 在VC/PE產(chǎn)業(yè)低落期進(jìn)行投資，高潮期減緩?fù)顿Y并加快退出投資（資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓）；
? 在行業(yè)低落期加快投資，高潮期減緩?fù)顿Y并加快退出。
經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的周期性對(duì)GP把握投資節(jié)奏、控制投資風(fēng)險(xiǎn)以及提升投資收益有巨大的幫助。VC/PE產(chǎn)業(yè)的周期性是由宏觀經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)周期性疊加影響造成的。GP把宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的相互作用抽象為一個(gè)“五要素模型”，即物價(jià)；GDP；企業(yè)利潤(rùn)/居民收入；資產(chǎn)價(jià)格（股票價(jià)格）；貨幣供應(yīng)/利率。“五要素模型”以及各個(gè)要素驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)的作用如下：
1) 經(jīng)濟(jì)下滑引發(fā)就業(yè)危機(jī)，在保就業(yè)為政治第一要?jiǎng)?wù)的原則下，政府放松財(cái)政政策、貨幣政策向經(jīng)濟(jì)體中注入大量資金；
2) 資金注入將提升全社會(huì)的投資總量，驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。資金注入將降低資金成本，企業(yè)利潤(rùn)提升；居民金融成本降低，金融杠桿增加；
3) 經(jīng)濟(jì)在此基礎(chǔ)將快速提升，這將進(jìn)一步擴(kuò)大企業(yè)產(chǎn)品的需求，企業(yè)銷量增加；物價(jià)上漲，企業(yè)單位利潤(rùn)進(jìn)一步增加；居民收入進(jìn)一步增加；
4) 企業(yè)利潤(rùn)的提升會(huì)推高資產(chǎn)價(jià)格；股票價(jià)格升高；房地產(chǎn)價(jià)格上升；
5) 資產(chǎn)價(jià)格升高將導(dǎo)致：企業(yè)的金融杠桿可以進(jìn)一步開高；利潤(rùn)進(jìn)一步上升；居民收入和金融杠桿進(jìn)一步開高；物價(jià)進(jìn)一步加速上漲；
6) 企業(yè)利潤(rùn)、居民收入和資產(chǎn)價(jià)格在正相關(guān)的刺激下反復(fù)上漲，最終導(dǎo)致：資產(chǎn)泡沫失控；物價(jià)失控；
7) 物價(jià)失控將極大影響低收入階層的生活，在保證低收入人群生活、控制物價(jià)為政治第一要?jiǎng)?wù)的原則下，政府開始：收緊財(cái)政政策；收緊貨幣政策；
8) 企業(yè)財(cái)務(wù)成本增加、降低金融杠桿；個(gè)人財(cái)務(wù)成本增加，降低金融杠桿；現(xiàn)金的總需求下降，經(jīng)濟(jì)下滑；
9) 在此基礎(chǔ)上，資產(chǎn)價(jià)格下降，這將進(jìn)一步抑制投資和消費(fèi)，經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下滑。這一負(fù)相關(guān)的作用會(huì)一直持續(xù)到經(jīng)濟(jì)下滑引發(fā)就業(yè)危機(jī)，下一輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張又將開始。
掌握了經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格的發(fā)展規(guī)律，我們就可以在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中順勢(shì)而為，使資本獲取最大收益。從上面周期變化我們可以總結(jié)出投資中的幾個(gè)簡(jiǎn)單的、基本的、但又重要的原則：投資應(yīng)始于經(jīng)濟(jì)悲觀之時(shí)，終于經(jīng)濟(jì)樂觀之時(shí)。
這一投資原則在中國(guó)幾千年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷史中從沒有改變過。《通典·食貨志》有記載，中國(guó)古代先哲范蠡、計(jì)然認(rèn)為價(jià)格規(guī)律是“論其有余不足，則知貴賤。貴上極則反賤，賤下極則反貴”。利用這一規(guī)律從事商業(yè)活動(dòng)的原則是“旱則資舟，水則資車”。這種思想后來被戰(zhàn)國(guó)大商人白圭發(fā)展成“人棄我取，人取我與”的原則。管子亦說“視物之輕重而御之以準(zhǔn)，故貴賤可調(diào)，而君得其利，則古之理財(cái)未有不通其術(shù)焉?！惫茏拥慕陶d我們后人仍當(dāng)遵守，最終達(dá)到“隨其所賤而以幣易取之，則輕重貴賤由君上也”的投資境界。
五問組合配置：回報(bào)、風(fēng)險(xiǎn)和時(shí)間
這幾年作為L(zhǎng)P投了不少基金，幾年跑下來，發(fā)現(xiàn)很多GP在投資組合構(gòu)建方面根本沒思考過。這也是當(dāng)下市場(chǎng)募資難的原因之一，投資組合構(gòu)建不合理，沒有項(xiàng)目退出，無DPI，LP感受非常差。
列舉下常見的幾種類型，一種是國(guó)內(nèi)投早期基金，比如投A輪為主，整個(gè)基金盤子都是A輪項(xiàng)目，結(jié)果是到第5年時(shí)候，項(xiàng)目都還在發(fā)展過程中，無法退出。這類型基金在投資組合構(gòu)建方面，應(yīng)該配置20-30%的Pre-IPO項(xiàng)目，這樣到第5年時(shí)候，DPI可以到30-50%，LP感受會(huì)非常好，投資于下支基金也會(huì)很高。
第二種情形在國(guó)內(nèi)人民幣基金比較常見，比如計(jì)劃投20個(gè)項(xiàng)目，然后全部子彈全部打出，沒有預(yù)留子彈。結(jié)果有些項(xiàng)目跑出來，續(xù)輪融資時(shí)股權(quán)又被一次次的稀釋，需要加碼投資時(shí)又沒子彈，由于股比降低，在公司話語(yǔ)權(quán)也漸漸減弱，最終會(huì)影響到退出時(shí)機(jī)和退出回報(bào)。這類型在構(gòu)建投資組合時(shí)應(yīng)該預(yù)留30%左右作為追加投資的子彈，這個(gè)在美元基金是比較普遍的做法，既然看好，就持續(xù)重倉(cāng)，賺取最大回報(bào)，畢竟再找一個(gè)好項(xiàng)目是很難的，既然已經(jīng)投過，發(fā)展這么好，有那么熟悉，溝通成本也很低，為什么不繼續(xù)追加投資呢。
第三種是項(xiàng)目類型搭配，市場(chǎng)上項(xiàng)目主要分為兩類，TO C和TO B，to c項(xiàng)目具有爆發(fā)性快，比如拼多多3年上市，這個(gè)在to b項(xiàng)目完全是不可能的。但to c項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)明顯要高于to b，起的高，但也很容易死。如果一個(gè)基金全部投to c，則風(fēng)險(xiǎn)會(huì)非常高。但如果一個(gè)基金完全投to b項(xiàng)目，雖然比較穩(wěn)健，特別是to b項(xiàng)目?jī)衾麧?rùn)過2000萬，基本不太會(huì)死掉，就算不上市，并購(gòu)?fù)顺鲆彩且粋€(gè)可選方案，但會(huì)碰到退出期限很長(zhǎng)，可能到第5年時(shí)DPI還沒有的情況。所以在一個(gè)基金構(gòu)建投資組合過程中，to c和to b混合搭配，兼顧了回報(bào)、風(fēng)險(xiǎn)、退出時(shí)間，可以達(dá)到一個(gè)較好的平衡局面。
六問退出策略：流動(dòng)性規(guī)劃與剛性執(zhí)行
我們發(fā)現(xiàn)很多GP在投資項(xiàng)目時(shí)，對(duì)于項(xiàng)目如何退出是沒有思考過的。很少有GP在投資的時(shí)候，能判斷出這個(gè)項(xiàng)目是并購(gòu)?fù)顺?，還是上市退出。通常是在投了3-5年后，發(fā)現(xiàn)這個(gè)項(xiàng)目根本上不了市了，再去想辦法實(shí)現(xiàn)投資退出，但這個(gè)時(shí)候就比較被動(dòng)了，如果公司不配合，那就做成長(zhǎng)期股東了。
GP有計(jì)劃、有效率的退出策略是基金的核心競(jìng)爭(zhēng)力。從剛開始的投資，投后協(xié)助企業(yè)發(fā)展到適宜階段，并幫助企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)，不但會(huì)給企業(yè)本身帶來巨大的價(jià)值，同時(shí)也對(duì)增強(qiáng)基金的流動(dòng)性、實(shí)現(xiàn)投資增值具有重要意義。
在具體退出策略上，對(duì)于制定的規(guī)則剛性執(zhí)行也非常關(guān)鍵。比如一些天使基金，通常會(huì)說隔輪退，但當(dāng)項(xiàng)目發(fā)展到B輪時(shí)候，其實(shí)是可以通過部分退出來實(shí)現(xiàn)本金和部分收益的變現(xiàn)，但由于貪欲的影響，想賺的更多，就會(huì)繼續(xù)持有，如果后面公司遇到一些挫折，比如前幾年的共享經(jīng)濟(jì)的小黃車案例，我們就曾聊過一家機(jī)構(gòu)在早期投了，在一年之內(nèi)項(xiàng)目走了一趟過山車，從賬面百倍浮盈直至最后的清零。所以退出這個(gè)事真的是很考驗(yàn)人性。如果通過制度來執(zhí)行，相對(duì)來說會(huì)好很多。
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