投資不是一場競技游戲，而是一個人的人生修煉。
——貧民窟的大富翁
今天周末，我們來討論一個有趣的話題：合理估值的時候，我們應(yīng)該怎么操作？
對于價值投資者，一般在資產(chǎn)價值低估的時候買進，高估的時候賣出，這都沒有疑問，但是估值合理的時候呢？我們應(yīng)該買、賣還是持有呢？
價格沒什么疑問，就是市場先生的報價。價值，是投資者根據(jù)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法的估值，是一個概數(shù)。
這里我們以中國平安為例，假如中國平安市值1.47萬億是合理的，對應(yīng)的股價80.34也是合理估值。這意味著中國平安股價80.34元，既不高估，也不低估。
但是我們要認識到，合理估值的本質(zhì)是一個范圍，這個范圍的中位數(shù)是80.34元，假如上下波動十塊錢，那么意味著70.34元~90.34元都是合理的估值范圍。
按照經(jīng)典價值投資理論，這個范圍不應(yīng)該買，因為價值投資的本質(zhì)是占便宜，是五毛買一塊錢，用一塊錢購買價值一塊錢的資產(chǎn)沒有意義，屬于左手倒右手，白白損失了手續(xù)費。
那么什么時候買呢？給個安全邊際吧，也不說什么五毛買一塊了，按七折計算，那么80.34×0.7=56.238元。如果再給一個30%的溢價，那么80.34×1.3=104.442元。
那么56.238元及以下就可以買進，104.442賣出，70.34元~90.34元是合理價格，但是從56.238元到104.442元之間，投資者只需要觀察、等待、無聊發(fā)呆就可以。
我們記錄一下：
56.2385元及以下 低估 買進
56.238元~70.34元 仍然低估 不適合買進
80.34元 合理估值中樞
70.34元~90.34元 合理估值區(qū)間 持有
90.34元~104.442元 高估 不適合賣出
104.442元及以上 泡沫 可以賣出
思維絕對行為，這就是經(jīng)典價值投資理論下的交易行為。
咱們換個角度看問題吧。我們知道投資的收益本質(zhì)有兩種，一種是得到的分紅，體現(xiàn)為股息率和基息率，一種的賣出的時候得到的差價。
這兩種收益的本質(zhì)是一樣的，并沒有優(yōu)劣之分，如果一份資產(chǎn)的分紅很高，即使資產(chǎn)價格不漲，投資者可以獲益豐厚，如果資產(chǎn)的的分紅很低，但是資產(chǎn)價格高漲，投資者一樣可以獲益豐厚。
我們想一下，資產(chǎn)的價格和收益的關(guān)系：資產(chǎn)價格的上漲會降低其收益率。比如一張債券，面值100元，價格為100元，利率為10%，那么我用一萬元去投資，可以購買十張債券，一年的分紅為1000元。如果債券的價格上漲，價格為200元，債券的面值和利率都是固定不變的，那么我用一萬元去投資，只能購買5張債券，一年的分紅只有500元。
因為資本的逐利性，低估值的資產(chǎn)價格一定會上漲，高估值的資產(chǎn)價格一定會下跌，直到兩種資產(chǎn)的收益率保持一致，如果有收益差，那么一定會有洶涌而至的資金進行套利，直到利差消失。所以價值投資者一定要糾正一個觀點，認為資產(chǎn)價格上漲帶來的收益就低人一等，事實上絕大多數(shù)資產(chǎn)價值的回歸都是通過資產(chǎn)價格的漲跌實現(xiàn)的。
從資產(chǎn)價格的變化角度我們重新來思考：資產(chǎn)估值合理的時候，我們應(yīng)該怎么辦呢?
我在自己的股票投資書籍《理性的投資者》（尚未上架）中關(guān)于資產(chǎn)價格和價值的運動關(guān)系中，指出資產(chǎn)價格的運動具有二維性：任何時間點中其運動都是隨機性和確定性的辯證統(tǒng)一。
“價值和價格的關(guān)系就像地球上萬有引力對地球上物體運動的約束一樣，但是方向卻相反。價格始終有回歸價值的向心力，這種力量隨著價格對價值的偏離度而加強，而在價格和價值相一致的時候，價值對價格運動的約束力為0，價格運動的隨機性最強，輕微的受力擾動就可以造成價格的運動。
我們了解了價值對價格的約束性及運動特點，但是還不夠，現(xiàn)實世界中，除了價格的運動外，股票本身的價值也會運動，這種運動是隱性的，不容易被觀察到的，而且?guī)в泻艽蟮碾S機性，價值的運動有無限種可能性，而且還可以是跳躍性的，當價格偏離到價值一定程度后不能繼續(xù)為所欲為后，它可以停滯在原地，等價值運動到兩者的距離不足以約束價格運動的時候，價格重現(xiàn)獲得了運動的自由，這自由取決于兩者之間的偏差大小。因為價格在距離價值越近的地方運動的自由性越大，那么當價值的運動難以捉摸的時候，價格的運動短期預(yù)測就成為一種不可能事件。
認識到價格運動和價值運動的相對性，就擺脫了形而上學(xué)的價值投資觀點，投資認知得到深化。 ”
簡單說，任何資產(chǎn)的價格在時間的絕對角度看，運動都是隨機性的，可以漲、跌和不變，但是從相對角度看，運動又是有確定性的，資產(chǎn)的價格時時刻刻都向著價值靠攏，這種向心力在資產(chǎn)價格和價值剪刀差越大的時候越明顯，反之，資產(chǎn)價格的運動隨機性就越強。
重新來看我們的案例，當我們認為中國平安的合理估值是80.34元，那么股價是80.34元的時候，其隨機性無窮大，確定性無窮小，當股價低于56.238元的時候，其隨機性較小，確定性較大，股價總體上看上漲的動力更足，當股價高于104.442元的時候，其隨機性較小，確定性較大，股價總體上看下跌的動力更足。
現(xiàn)在回到文章的主題：合理估值的時候，我們應(yīng)該怎么操作？
從絕對的角度看，我認為一塊錢永遠等于一塊錢。一般情況下，我們投資的交易費率較少，現(xiàn)在不考慮交易費用，既然我認為中國平安的股價合理價格是80.34元，我持有一萬股，那么市值就是80.34萬。
現(xiàn)在我又有了80.34萬，要不要買進呢？考慮到中國平安股票良好的流動性以及80.34萬是較小的金額，不大可能沖擊市場，80.34萬的中國平安股票市值和80.34萬的現(xiàn)金是等值的，那么我持有股票和現(xiàn)金是一樣的，沒有區(qū)別。我可以持有股票，當然就可以按這個價格買進。
從相對的角度看，我其實是在做一個選擇題，現(xiàn)在有兩個股票，一個是中國平安，資產(chǎn)價格是合理的80.34元，一個是現(xiàn)金，資產(chǎn)價格是合理的80.34元，區(qū)別是中國平安的股價上漲、下跌和不動的概率是一樣的，現(xiàn)金的股價是確定的不變。這個時候應(yīng)該怎么選擇呢？
從期望值的角度看，中國平安的股價因為上漲和下跌的概率和幅度都是一樣的，對沖為0，所以等同于股價也是確定的不變，再次論證了合理估值的股票和現(xiàn)金是等值的，可以互換。
當使用現(xiàn)金買進中國平安股票的時候，如果中國平安的股價下跌，那么也不用擔心，因為股價終究要回到合理價格，這個時候我們的買進行為，持有的中國平安股票和現(xiàn)金股票的價值依然是相等的，但是我們損失了流動性。
如果中國平安的股價上漲，因為股價終究要回到合理價格，這個時候我們的買進行為，持有的中國平安股票和現(xiàn)金股票的價值依然是相等的，但是我們有了賺取資產(chǎn)價格超過價值的流動性收益。
所以，在股票價格合理的時候，買賣是在等價值但是屬性不同的資產(chǎn)之間的切換。怎么選擇，就看個人的偏好了，看你想賺哪部分的錢了，是賺估值回歸的錢呢還是賺股價鐘擺運動帶來的溢價錢呢，還是兩者都賺。
現(xiàn)在我們在中國平安和現(xiàn)金之間，重新加一個可選資產(chǎn)，比如是長江電力，我們認為長江電力的合理估值是20元，現(xiàn)在的長江電力市場價格是15元，這個時候怎么操作呢？
現(xiàn)在我們現(xiàn)金資產(chǎn)就直接置換為長江電力了，但問題是中國平安的股票要不要賣了去買長江電力呢？
在換句話說，如果長江電力的股價一直在15元不動，現(xiàn)在中國平安股價從80.34元上漲到100元，屬于高估階段，但是還沒有觸及104.442元的賣出門檻，這個時候怎么操作呢？
你可以認為“爬高都是苦命人”，104.42元算什么，是可以賣又不是必須賣，風水輪流轉(zhuǎn)，漲得這么好，說明風口到了，等到140再說吧。你可以認為100元和104.442元畢竟不一樣，我應(yīng)該堅持投資原則，絕不賣出。你也可以認為，當前看，中國平安股票下跌的可能性很大，而長江電力上漲的可能性很大，我當然要做資產(chǎn)置換了。
當然我們討論的這些都是基于我們的估值是準確的，在實際投資中有“做的越多，錯的越多”的規(guī)律，建立能力圈并對標的準確估值并不容易，所以除非有更好的選擇，我們都還是留在原地吧，對于我個人而言，在股價合理，沒有更好選擇的時候，我愿意繼續(xù)買進。
事實上，我從來沒有在我認為股價合理的時候繼續(xù)買進，因為我跟蹤的標的池數(shù)量夠大，總是有更好的股票出現(xiàn)讓我買進。
那么這個問題解決了，又出現(xiàn)更復(fù)雜的問題：要不要賣出一個估值合理的股票去買進另一只低估的股票呢？
很多投資大師都說，當然可以的，這不就是我們賣出股票的理由嗎？但是我們再看巴菲特的操作，他持有的很多股票都有有過合理估值，甚至泡沫的時候，為什么他十幾年、幾十年沒有賣出去置換更低估的股票呢？
這個問題的解決就更復(fù)雜了，涉及到投資者對倉位控制的把握，對投資組合的理解，個人的價值認同，所以我認為這個問題只能交流，而沒有一個標準的答案。
要不怎么說，投資是一門藝術(shù)活呢？
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