文 l 付鵬 付鵬的財(cái)經(jīng)世界
編輯 l 小華
審校 | 浦電路研究員
（VX：pdtrader）
經(jīng)授權(quán)發(fā)布
美國二次疫情起來之后，債券收益率曲線開始呈現(xiàn)遠(yuǎn)端長期收益率下降幅度更大的情況，整個債券收益率曲線呈現(xiàn)低位扁平化的趨勢，這相當(dāng)于在短端上在對fed進(jìn)一步的預(yù)期施壓，而債券市場反應(yīng)的長期通脹預(yù)期正在消退；
圖：美債收益率曲線
數(shù)據(jù)：路孚特EIKON
這其實(shí)已經(jīng)讓聯(lián)邦基金利率開始陷入類似當(dāng)年日本央行的困局，長期通脹預(yù)期的持續(xù)悲觀是非常致命的，同時短端債券市場開始出現(xiàn)央行式對賭期權(quán)，就是“任何收益率的上升，都將成為押注央行未來不得不更低的利率的交易機(jī)會”“持有債券買入由于有了央行式對賭，風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的關(guān)系就被扭曲了”，這也就是鮑威爾嘴上講到的“目前聯(lián)邦基金利率比以往更頻繁地受到有效下限的約束”簡單說就是貨幣政策的實(shí)際有效邊際已經(jīng)被市場忽略，并且成為了市場對賭的對手；
之前FED可能YCC的市場預(yù)期更是強(qiáng)化了這種關(guān)系，債券的交易收益率上限變成了FED兜底，任何不好的事情風(fēng)吹草動就會通過預(yù)期交易極度壓低美債收益率（曲線低位扁平的趨勢），即便已經(jīng)在很低的收益率水平下即使債券凸性會導(dǎo)致理論上債券買入者風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)之間的關(guān)系加大，但由于fed給予市場的預(yù)期開始變成了一種對賭央行的關(guān)系，這種關(guān)系會被債券買入的交易者自我忽視；
從八月初的美聯(lián)儲會議紀(jì)要開始，其實(shí)已經(jīng)透露出來要對這種預(yù)期打破的信息，市場開始出現(xiàn)了債券市場明顯的收益率上升，至此，由于債券市場不斷壓低名義利率，而同時財(cái)政政策支撐通脹預(yù)期在較高的水平，組合出來的超低名義利率（也就是2000+的黃金）的環(huán)境開始明顯的轉(zhuǎn)變；
這次鮑威爾的明確講話，徹底的扭轉(zhuǎn)這一趨勢：預(yù)期引導(dǎo)收益率曲線陡峭化，長期通脹預(yù)期方面要給與足夠強(qiáng)的信仰，給市場留下FED在長期內(nèi)有能力實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)的印象，同時用平均通脹目標(biāo)來表示貨幣政策可以一個階段滯后通脹的表態(tài)來穩(wěn)住短端利率預(yù)期；
這會導(dǎo)致債券的交易整個風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的關(guān)系方向發(fā)生了變化，FED把更低的預(yù)期和利率上限形成的對賭關(guān)系打掉后，如果在過低的收益率下繼續(xù)買入債券押注FED會被趕到地板下將變成風(fēng)險(xiǎn)性極高的交易，而同時給予市場另一種預(yù)期就是通脹水平即便提高了，你也不用著急賣出債券，我仍然會滯后行動，這樣也防止了債券收益率大幅度上行的風(fēng)險(xiǎn)；
很多人覺得鮑威爾的講話看似兩個矛盾的關(guān)系，但事實(shí)上卻并不矛盾：打掉更低的預(yù)期，同時對于通脹保持樂觀，還得安慰市場不要太擔(dān)心通脹對于債券的影響，節(jié)奏上未來會很溫和的；
均衡通脹率(BEIR, the break-even inflation rate)，一個平均通脹率維持在2%，即通脹在“一段時間內(nèi)”高于2%來中和通脹在一段時間內(nèi)低于2%的影響，最主要的市場預(yù)期的目標(biāo)是抬高長期通脹信心（這一點(diǎn)和之前導(dǎo)致長期通脹信心持續(xù)下降成為對立）同時也給了一個定心丸FED貨幣政策未來仍然是滯后于實(shí)際通脹水平的上升，默許一定時間的高于2%的存在，這才是這個真正的預(yù)期管理的目的；
其實(shí)對于未來是否真的能夠?qū)崿F(xiàn)這個均衡通脹率并不重要，重要的是要維持住市場這樣的長期通脹預(yù)期不要坍塌（步入日本的后塵）；當(dāng)然這一目的的原因也講的非常清楚：“對于低收入人群收入的改善，以及強(qiáng)勁的勞動力市場可以在不引發(fā)不受歡迎的通脹上升的情況下持續(xù)下去”；
圖：貨幣政策有效性-低收入人群收入的矛盾關(guān)系
數(shù)據(jù)：路孚特EIKON
你忽然發(fā)現(xiàn)FED的政策目的把就業(yè)以及背后的收入分配問題掛鉤起來，這一目標(biāo)歷來被認(rèn)為不在美聯(lián)儲的職責(zé)范圍之內(nèi)，但FED最近關(guān)于不同人群之間的不同經(jīng)濟(jì)結(jié)果的關(guān)注也恰恰凸顯出目前貨幣政策的有效性大幅度下降同時創(chuàng)造出來的一個巨大的收入分配的矛盾，這一政策關(guān)注點(diǎn)的調(diào)整FED似乎想考慮一個更具包容性的政策框架覆蓋更為廣泛的社會階層矛盾；
所以你發(fā)現(xiàn)鮑威爾只是給出了一個改變貨幣政策管理的方式，但卻沒有說任何具體量化的東西，比如可能維持低利率多久、或?qū)⒃试S通脹升至多高水平，這些均沒有做出明確承諾；
圖：BEI通脹預(yù)期曲線
數(shù)據(jù)：路孚特EIKON
債券交易者很快根據(jù)這一預(yù)期關(guān)系，賣出長端債券，推動債券收益率曲線陡峭化，市場對于長期通脹的預(yù)期開始謹(jǐn)慎的修復(fù)，同時對于短期的通脹和收益率又保持謹(jǐn)慎（對名義利率下限的確認(rèn)）態(tài)度；
目前十年期和三十年期的通脹隱含基本接近于1.8的水平，距離2%已經(jīng)很近，維持這一長期通脹預(yù)期也是fed目前很重要的預(yù)期管理的目標(biāo)；
圖：黃金的升貼水隱含實(shí)際利率已經(jīng)在大幅度回?cái)[了
數(shù)據(jù)：路孚特EIKON
如果考慮到名義利率下限已經(jīng)被封住，雖然時間上滯后，但是也將意味著對于黃金而言，想推動超過2100這樣的實(shí)際利率組合的水平，則需要更高的長期通脹水平的預(yù)期，否則按照目前的組合來看，實(shí)際利率很難進(jìn)一步的有下行的空間，而同時在FED的新的政策框架下，一個滯后的貨幣政策是黃金一個有力的支撐，來避免更大幅度上升的實(shí)際利率，所以之前判斷的黃金陷入到一個大區(qū)間的震蕩的含義也是和鮑威爾表述的內(nèi)容和之前的會議紀(jì)要流露出的含義是相同的。
聯(lián)系客服
