導(dǎo)讀：我們訪談過許多基金經(jīng)理，發(fā)現(xiàn)女性基金經(jīng)理雖然是行業(yè)中的少數(shù)派，卻有著一些獨特之處，銀河基金的袁曦就是一個典型的女性基金經(jīng)理。她持股周期比較長，不喜歡追熱點，更愿意去做一些左側(cè)的布局。
袁曦偏好有邊際變化的行業(yè)和公司，關(guān)注財報業(yè)績超預(yù)期的公司。在個股選擇上，袁曦也偏好有邊際改善的企業(yè)，比如ROE由低到高的改變，并且愿意在左側(cè)布局一些處于底部區(qū)域的公司。
以下，我們先分享一些來自袁曦的投資“金句”：
1、我的投資框架是自上而下和自下而上的結(jié)合。自上而下去挑選景氣度向上的行業(yè)，特別重視有邊際改善的行業(yè)。
2、我喜歡周期性行業(yè)的成長股。公司自身的成長性是Alpha，如果再疊加周期處于底部的位置，有可能會賺到周期Beta和公司Alpha雙升的錢。
3、我不會參與自己看不懂的商業(yè)模式。
4、我喜歡財務(wù)數(shù)據(jù)能出現(xiàn)邊際變化的公司，這個邊際變化有可能是ROE的變化，也可能是利潤增速的變化。
5、你對所投資的公司足夠了解，才知道股價下跌是否是買入機會。
6、女性也比較耐心，不會頻繁地申贖，在股票下跌的時候更容易堅守自己的信念。
自上而下挑選景氣度向上的行業(yè)
朱昂：能否談?wù)勀愕耐顿Y框架？
袁曦 我的投資框架是自上而下和自下而上的結(jié)合。自上而下去挑選景氣度向上的行業(yè)，特別重視有邊際改善的行業(yè)。這么做的好處是，相比完全自下而上做選股，能減少犯錯的概率。在組合構(gòu)建的時候，我會做一些行業(yè)的適度分散，個股的適度集中，努力通過這個方式來降低組合的波動。
朱昂：那么先聊聊自上而下部分，你是如何找到這些景氣度向上的行業(yè)？
袁曦 這個判斷主要來自中觀研究，挖掘一些行業(yè)趨勢性的變化。舉個例子，我在2018年1月份的時候，發(fā)現(xiàn)一大批醫(yī)藥企業(yè)的季報都超預(yù)期。那么這背后一定和行業(yè)的景氣度相關(guān)。
這時候我就系統(tǒng)性地研究了醫(yī)藥行業(yè)，了解到整個行業(yè)從2015年之后就一直在殺估值，除了某幾個龍頭大白馬表現(xiàn)不錯以外，醫(yī)藥板塊的整體表現(xiàn)很差。估值在低位，業(yè)績又超預(yù)期，有可能就會帶來戴維斯雙擊。
同樣的例子也出現(xiàn)在2019年的電子，在6-7月份的時候，我發(fā)現(xiàn)電子板塊一大批公司的業(yè)績都在超預(yù)期，就加大了對整個板塊的研究力度，做了許多產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研。
這是過去兩年的兩個案例，都是來自中觀的財報梳理，發(fā)現(xiàn)了兩個板塊出現(xiàn)了整體業(yè)績超預(yù)期的跡象，并且通過自上而下的超配，都在那兩年給投資組合貢獻(xiàn)了部分超額收益。
我知道許多行業(yè)研究員出身的基金經(jīng)理，可能比我更加敏感，在更早的時候配置了醫(yī)藥和電子。但通過這個方法，能夠讓我及時把握已經(jīng)體現(xiàn)到財報中的變化。
朱昂：如果看到業(yè)績出來再買，是不是會有一些滯后？
袁曦 確實會有一些，然而一個產(chǎn)業(yè)趨勢的變化，會持續(xù)比較長的時間?；仡^看，我對這兩個板塊的配置都不算是市場上比較晚的。而且當(dāng)時買的位置也都相對在底部區(qū)域，最后可以看到，許多電子板塊的股票到2019年四季度才全面爆發(fā)。
朱昂：許多自上而下的選手，會通過對宏觀周期把握，配置順周期的公司，你會不會這樣做？
袁曦 我不是特別擅長把握基于價格波動的周期股。我喜歡周期性行業(yè)的成長股。公司自身的成長性是Alpha，這個Alpha能力是能穿越周期的波動。如果再疊加周期處于底部的位置，有可能會賺到周期Beta和公司Alpha雙升的錢。
朱昂：這種板塊性的投資機會，你覺得找起來容易嗎？
袁曦 其實比較難，不是經(jīng)常能找到，但是一年只要能找到一個這樣的機會，就有望給組合貢獻(xiàn)不錯的超額收益。這里面還涉及到能力圈的問題。可能市場上的機會無處不在，但是我個人的能力圈還有限，不可能抓住所有的機會。
我最早做研究員的時候，是看金融、汽車、休閑服務(wù)三個行業(yè)。做了投資以后，把能力圈擴大到了新能源、醫(yī)藥、TMT等行業(yè)。有了能力圈，才能最終落實到自下而上的選股，找出有超額收益的公司。
自下而上投資相對靠譜的公司
朱昂：正好提到個股選擇，那么能否再聊聊你選擇個股的標(biāo)準(zhǔn)？
袁曦 我比較看重公司的商業(yè)模式，這個公司的好生意，是通俗易懂的。我不會參與自己看不懂的商業(yè)模式。有時候管理層會講一個很牛的邏輯，但是我們都無法理解，這種公司大概率就比較難賺到錢了，我也不會參與。我們看到歷史上那些大牛股，基本上商業(yè)模式都是非常簡單，很容易被理解的。
我也很看重管理層的誠信，是不是一直很踏實在做主業(yè)，過去說的事情是不是能夠兌現(xiàn)。
用兩個字來概括我喜歡的公司：靠譜。商業(yè)模式是靠譜的，管理層也是靠譜的。
朱昂：有沒有更具體的標(biāo)準(zhǔn)？
袁曦 比如說某消費電子的龍頭企業(yè)，商業(yè)模式就是能夠簡單理解的。公司最早是做連接器的，然后圍繞這個產(chǎn)品線做不斷的擴張，連接到了TWS耳機、手表，接下來也有可能給手機做組裝。
公司的管理層能力很強，對于行業(yè)的變革很有遠(yuǎn)見。比如說TWS耳機最早并不是找這家公司做的，但是其他代工廠商覺得這個量不一定會很大，就錯失了這個機會。相反，這家公司把握了這次機會，幫助公司更加快速的成長起來。
公司的管理能力和產(chǎn)品能力，還能從管理效率和產(chǎn)品良率中看到，這兩點都比許多競爭對手要高。這家公司也逐漸從一個消費電子的追隨者，成為了行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，發(fā)展的每一步都做得很好。我們也看到，這家公司的業(yè)績每個季度都是超預(yù)期的。
偏好財務(wù)數(shù)據(jù)邊際改善的公司
朱昂：在個股選擇上，你也關(guān)注財務(wù)指標(biāo)，這一塊能否也和我們聊聊？
袁曦 財務(wù)指標(biāo)上，大家關(guān)注點都差不多，看重ROE和企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力。我和大家有些稍稍不同的地方在于，我喜歡財務(wù)數(shù)據(jù)能出現(xiàn)邊際變化的公司，這個邊際變化有可能是ROE的變化，也可能是利潤增速的變化。我買的一些公司，ROE絕對值并不是很高，但是有一個向上拐點的邊際變化。
我舉個例子吧，去年有個銀行股并不是大家公認(rèn)的白馬，也不是ROE最高的。從財報看到，公司已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的邊際變化，從零售向高凈值理財做了轉(zhuǎn)型，并且把過去的壞賬做了剝離。那么公司的ROE提升也是會比較明顯的?；仡^看，這家銀行股是2019年外資買入最多的銀行股，也是看到了公司在一季報之后ROE出現(xiàn)了明顯上升。
朱昂：你是看金融出身的，基金二季度報告顯示持倉里也有一些券商，背后的邏輯是什么？
袁曦 雖然這兩年券商股的表現(xiàn)并不是最耀眼，但我對這個行業(yè)還是比較看好。回頭看，也是看到了比較清晰的變化。當(dāng)時正好處于上一輪熊市的尾聲，券商由于持有許多上市公司的股權(quán)質(zhì)押，表現(xiàn)特別差，許多券商股跌到了1倍的PB。
在2018年10月之后，出臺了鼓勵社會資本共同化解股權(quán)質(zhì)押的文件，這是一個明顯的邊際變化，意味著去杠桿的階段性結(jié)束。而2018年影響市場最大的因素就是自上而下的去杠桿。壓制市場走熊的因素已經(jīng)逐步解除。況且，券商的報表是比銀行更“實”的，所有的東西都反映在報表里面。
再到今天，我們看到了科創(chuàng)板上市以及新三板的精選層推出。這個過程中，資本市場的作用變得越來越重要，作為資本市場最大參與者的券商，大概率是比較受益的。
朱昂：但是券商同質(zhì)化比較嚴(yán)重，你怎么看這個問題？
袁曦 對于券商，我看好兩條主線。一條是龍頭券商的競爭優(yōu)勢越來越強。未來大家依靠同質(zhì)化業(yè)務(wù)競爭的時代會逐漸過去，在許多大型業(yè)務(wù)上，龍頭券商有很強的競爭優(yōu)勢。比如說私募股權(quán)、投行業(yè)務(wù)、衍生品業(yè)務(wù)等等，這里面龍頭券商較大受益。
第二條是互聯(lián)網(wǎng)券商，通過市場的活躍度，在基金銷售和股票交易上，都已經(jīng)看到了快速增長。我發(fā)現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)券商的用戶活躍度，是傳統(tǒng)券商的兩至三倍。另一方面，隨著越來越多的普通老百姓買基金需求的提高，那么這里面實現(xiàn)閉環(huán)打通的互聯(lián)網(wǎng)券商會受益于家庭財富再配置的過程。
朱昂：您選擇公司的標(biāo)準(zhǔn)是什么？
袁曦 我當(dāng)時選的第一個公司，是一家做醫(yī)療信息化的企業(yè)。這家公司我們跟蹤時間很長，過去幾年還是兌現(xiàn)了一部分之前講的承諾，當(dāng)時業(yè)績也超預(yù)期。我再去做產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，發(fā)現(xiàn)醫(yī)療信息化這條產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展很不錯，訂單也很飽滿，屬于計算機中景氣度比較好的一個方向。
另一個是金融軟件企業(yè)。首先，這家公司過去幾年一直在做研發(fā)投入，確實非常專注。雖然業(yè)績增速并不是很好，但是這背后有一些原因來自公司在研發(fā)上的投入。其次，雖然當(dāng)時公司市值也只有300億，風(fēng)險收益比很高，但從商業(yè)模式上，這家公司的用戶粘性很高，通過高粘性能夠提升用戶的客單價。
這兩個例子也可以看到我提到的選擇公司標(biāo)準(zhǔn)：業(yè)務(wù)線專注、商業(yè)模式比較好、管理層比較靠譜、也有短期改善的邊際變化。
想要通過一部分左側(cè)投資控制回撤
朱昂：我們再聊聊組合管理，你如何管理產(chǎn)品的回撤風(fēng)險？
袁曦 在組合管理上，我比較看梯隊度。組合里面行業(yè)會做適度分散，但是個股會相對集中一些。
還有一個原因是，我比較喜歡邊際改善的行業(yè)，包括前面提到的醫(yī)藥、電子行業(yè)。如果買的一些公司，大部分的位置都在比較低的位置，那么下跌的風(fēng)險就相對可承受。對于估值很低的品種，我都會關(guān)注。像2018年四季度的地產(chǎn)，因為當(dāng)時地產(chǎn)比較低，后面到了2018年11月就開始上漲，并且在2019年一季度加速上漲了，也會貢獻(xiàn)一部分超額收益。
朱昂：估值偏低的品種，你更愿意會去關(guān)注嗎？
袁曦 是的。估值便宜的品種，如果大邏輯沒問題的話，我還是比較愿意去投資的。這些估值便宜的品種，可能短期沒有什么催化劑，但是有些公司拉長看，可能帶來不錯的收益。我的持倉周期都是比較長，換手率相對不高。我的投資理念從來不是想著賺一個月的錢就走了，而是去持有比較長的時間周期。
女性基金經(jīng)理的優(yōu)勢：細(xì)心、耐心
朱昂：在你做基金經(jīng)理的這些年中，有什么特別的飛躍點或者突變點嗎？
袁曦 最初做基金經(jīng)理的時候，更多是去跟隨市場，到了2016年我開始反思自己，理解每個人的能力是有限的，不可能把握市場上每一個投資機會，其實只要抓住自己能力圈范圍內(nèi)的投資機會，這個收益就已經(jīng)比較可觀了，
到之后也逐漸形成了自己的一套投資框架。其中很重要的一條是，一定要去投資自己看得懂的公司。當(dāng)你對所投公司一知半解時，很容易在股價出現(xiàn)波動時倉皇而逃；當(dāng)你對所投資的公司有了足夠地了解，知道它為什么好時，它股價下跌時，你不會感到恐慌，反而會覺得是個買入的機會。
朱昂：你怎么看女性基金經(jīng)理這個角色？
袁曦 我覺得女性基金經(jīng)理有自己天然的優(yōu)勢。女性一般都比較細(xì)心，能夠通過自己的細(xì)微觀察，發(fā)現(xiàn)一些身邊的投資機會。女性也比較耐心，在股票下跌的時候可能相對更容易堅守自己的信念。女性基金經(jīng)理可能不太會被市場情緒所影響，也不追求買了馬上就要漲。我自己會比較喜歡左側(cè)去做一些布局，能夠有耐心埋伏很長時間，而不是去追趨勢。
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