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關(guān)于海底撈的再思考

1月底2月初,我寫了幾篇海底撈文章,大意是說根據(jù)單店財務(wù)模型來估值,當(dāng)時30塊左右的股價、1400億的市值已經(jīng)不貴了。

寫那幾篇文章的時候,海底撈還沒發(fā)布2019年報,現(xiàn)在又過去了四個月,我想結(jié)合19年報數(shù)據(jù),更新一下我的看法。

首先,我依然堅持,用市盈率給海底撈估值是不合適的。

由于每新開一家餐廳的前期投入,餐廳開業(yè)后需要幾個月才會達(dá)到盈虧平衡,因此大多數(shù)下半年開業(yè)的新餐廳,對當(dāng)年報表業(yè)績的貢獻(xiàn)是負(fù)的。如果用市盈率估值,即默認(rèn)報表利潤和企業(yè)內(nèi)在價值成正比,就把那些年底新開餐廳當(dāng)成負(fù)資產(chǎn)了(如果這些餐廳不開業(yè),反而市盈率更低,更加“低估”)。

但換個角度,如果把這些當(dāng)期虧損餐廳以0元剝離出去,你愿意嗎?又肯定不愿意,因為這些餐廳每天都是爆滿狀態(tài),第二年就能賺大錢,這不是自相矛盾嗎?

所以我認(rèn)為,最合適的估值思路,還是從單店入手,先搞明白一家餐廳的財務(wù)模型,它一年的營收有多少,利潤有多少,再推廣開。這樣一來,單店營收數(shù)據(jù),就尤為重要。

2019年報出來之后,最讓我意外的,就是我之前作為單店營收計算依據(jù)的同店營業(yè)額竟然下降了——2018年日均同店營業(yè)收入為15.40萬元,而2019年下降至14.26萬元(乘以365天,得到同店年均營業(yè)收入從2018年的5621萬元下降至2019年的5205萬元)。

不過,這并不是因為部分餐廳生意的生意變差了,2018/2019年計入同店的全部233家餐廳,平均還有1.6%的同店增長。

那同店收入為什么會下滑呢?再仔細(xì)往下看,能找到兩個原因:

①同店結(jié)構(gòu)的差異

同店數(shù)量(統(tǒng)計標(biāo)準(zhǔn)為過去兩年中開業(yè)天數(shù)都大于300天的門店),2018/2017年有145家,2019/2018年增加至233家。而具體看這兩年同店的城市分布結(jié)構(gòu),就能發(fā)現(xiàn)明顯的差異——一線城市門店占比從27%降至21%,而三線城市門店占比從18%上升至24%。

事實上,單看翻桌率,三線餐廳其實是不輸一線的,但由于人均消費(fèi)水平的差異較大(也就是點菜點的少),它們的同店日均營業(yè)額只有11.9萬元,被一線餐廳的15.6萬元遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在身后。

②新納入門店的經(jīng)營效益不如老店

海底撈有約70%的餐廳都開在一二線城市,然而我們單獨看一線城市和二線城市的同店日均營業(yè)額,就能發(fā)現(xiàn)它們雙雙出現(xiàn)了下滑——一線城市從16.6萬下降至15.6萬,二線城市從16.0萬下降至14.5萬。

也就是說,2019年一二線城市新納入同店的餐廳,經(jīng)營效益普遍比不過老店(盡管從整體看,2019年翻桌率的降幅還不算大,從5.04/天降至4.84/天)。

這也正是海底撈與優(yōu)質(zhì)連鎖生意的最大不同之處:華潤新落地一座萬象城,不會讓現(xiàn)有萬象城掉一個鋪,或少收一分錢租金;天立新開辦一所國際學(xué)校,不會讓老學(xué)校丟失一個學(xué)生,自己招滿也是遲早的事;永輝超市多開幾家,也不會對其余永輝超市的財務(wù)狀況產(chǎn)生什么影響。

而海底撈,在某區(qū)域餐廳加密的過程中,將不可避免的出現(xiàn)翻桌率下降。

當(dāng)然并不是說這樣不好,與之相反,為了照顧用餐體驗,公司其實有意把翻桌率降到略低于5,畢竟在周末高峰期讓客人等上2-3小時,特殊節(jié)日等3-4小時,這一餐飯恐怕很難吃得開心。

可是,新店擴(kuò)張會影響單店財務(wù)模型的這個特點,對于我們投資者來說,確確實實是增加了給公司估值的難度。

我能想到最好的辦法,還是向前看,去預(yù)見一個模糊的遠(yuǎn)景,再倒算投資回報率,來決定現(xiàn)在的買入價格。

先看門店數(shù)量。公司管理層明確表示過,從目前的經(jīng)營情況來看,他們對遠(yuǎn)期3000家門店非常有信心。那么按照2019年末768家,每年新開300-400家的速度,預(yù)計3000家門店大概能在5-7年內(nèi)實現(xiàn)。

再看單店營收。目前運(yùn)營相對成熟的233家同店,2019年平均營業(yè)額=14.26萬/天x365天=5205萬。在保守情況下,5-7年后達(dá)到3000家門店時,單店年均營業(yè)額為5000萬元(考慮通貨膨脹的影響,這確實非常保守了,補(bǔ)上海底撈2017-2019年人均消費(fèi)數(shù)據(jù):97.7元、101.1元、105.1元)。在中性情況下,5-7年后單店年均營業(yè)額為5500萬元。

最后看凈利潤率,在最近一份調(diào)研紀(jì)要中,公司給出了當(dāng)下國內(nèi)成熟門店凈利潤率15%-20%,國外成熟門店10%-15%。在未來幾年門店加密,翻桌率進(jìn)一步下降之后,我預(yù)測凈利潤率將下滑到10%-12%的水平。

綜合下來,5-7年后,在保守情形下,海底撈全年凈利潤=3000x5000萬x10%=150億元,在中性情形下,海底撈全年凈利潤=3000x5500萬x12%=約200億元。

屆時的合理市值,應(yīng)該在3500億-4500億人民幣,相較于昨天收盤的1850億(38.3塊),還有不止翻1倍的空間(不含分紅)。

當(dāng)然,如果到時候海底撈摸索出一條增長的“第二曲線”,那就要另當(dāng)別論了。在我看來,這個可行性還是很大的,因為我相信幾年之后,人們依然會對海底撈三個字充滿好感,公司內(nèi)部也能繼續(xù)保持強(qiáng)大的組織活力,只要同時具備這兩個特質(zhì),就很難真的有一個天花板徹底限制住它的生長。

尤其是第二點,在最近讀了李順軍寫的《海底撈店長日記》之后,我的認(rèn)識又更加深入了一層。

在海底撈內(nèi)部,核心價值觀就是人人平等,雙手改變命運(yùn)。張勇曾經(jīng)在內(nèi)部發(fā)表過一篇“天鵝行動”的文章,就很能證明,值得大家一讀:

可見,不管你的學(xué)歷多差,出身多低,只要肯干、敢拼、把苦活累活做好、將客戶服務(wù)滿意,就一定會被公司發(fā)現(xiàn)和重用。十幾年來,海底撈也確實培養(yǎng)出了許許多多“丑小鴨”,他們從最低工資的社會底層到幾百萬年薪的店長家族長,演繹一出出以海底撈為背景的“中國夢”。

在書里面,甚至還能找到張勇在內(nèi)部一直強(qiáng)調(diào)的這么一句話:我們培養(yǎng)人才,兼做火鍋。

能講出這句話的老板,在我看來,真是完全參透了餐飲行業(yè)的'魂'。

沒錯,你可以模仿我的菜品,可以模仿我的裝修,可以模仿我的供應(yīng)鏈,但有一樣?xùn)|西你永遠(yuǎn)模仿不了,人——心中有火、眼睛有光的人,才是決定用餐體驗的最重要因素。

作為一家擁有幾百家門店的餐飲連鎖集團(tuán),要培養(yǎng)好人才隊伍,建立起統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的好服務(wù),確實是非常難的,它需要公平的企業(yè)文化,需要有力的激勵機(jī)制,需要規(guī)模擴(kuò)張帶來的崗位機(jī)會,需要有溫度的員工關(guān)懷,需要厚實的盈利能力。

而海底撈,恰好這五點都具備,在國內(nèi)餐飲連鎖企業(yè)中,恐怕找不到第二家。

雖然當(dāng)前股價對應(yīng)的投資回報率對我吸引力并不是特別大,我也最多只能給它一個袖珍型的觀察倉位,但我還是想說,中國需要海底撈,敢闖敢拼的年輕人需要海底撈,我自己也會長期注視它、光顧它、祝福它。

重要說明 

本文為個人投資記錄及商業(yè)分析,其中觀點可能充滿了我個人的偏見和錯誤。

對于任何股票在未來一個月、半年或一年的走勢,我完全一無所知,更無法預(yù)料,漲跌多少都是有可能的。請堅持獨立思考,切不可依賴文中內(nèi)容作出買入或賣出決策。

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