導(dǎo)讀：今天我們?cè)L談的是東方紅資管公募FOF投資部基金經(jīng)理（擬）陳文揚(yáng)，他有著超過(guò)十年的證券投資經(jīng)驗(yàn)，利率衍生品的從業(yè)經(jīng)歷為他做自上而下的大類(lèi)資產(chǎn)配置打下了堅(jiān)實(shí)的實(shí)踐基礎(chǔ)；他對(duì)市場(chǎng)定價(jià)也有著深刻的理解，擅長(zhǎng)通過(guò)解讀定價(jià)挖掘高性?xún)r(jià)比的投資機(jī)會(huì)，逆向布局獲取超額收益。
陳文揚(yáng)認(rèn)為，投資是不斷尋找高賠率和高勝率的過(guò)程。FOF類(lèi)產(chǎn)品具有可投資產(chǎn)類(lèi)別多，收益來(lái)源豐富的特點(diǎn)，很適合通過(guò)大類(lèi)資產(chǎn)配置找到被錯(cuò)誤定價(jià)的資產(chǎn)，提高賠率和勝率，提升產(chǎn)品表現(xiàn)的穩(wěn)定性。同時(shí)，投資需要相信常識(shí)而非共識(shí)，理解“免費(fèi)午餐”背后的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，不能被表面高勝率而實(shí)際尾部風(fēng)險(xiǎn)極高的投資機(jī)會(huì)所“迷惑”。此外，陳文揚(yáng)認(rèn)為FOF產(chǎn)品通過(guò)選取優(yōu)秀子基金，能夠?qū)崿F(xiàn)超越管理人能力圈之外的投資表現(xiàn)。隨著產(chǎn)品體系逐漸完善，F(xiàn)OF類(lèi)產(chǎn)品未來(lái)將迎來(lái)廣闊發(fā)展空間。
我們先分享一些來(lái)自陳文揚(yáng)的投資“金句”：
1、利用不同投資者對(duì)相同因素的不同定價(jià)，挖掘到高性?xún)r(jià)比的投資機(jī)會(huì)。
2、做投資需要始終保持組合中的資產(chǎn)處于風(fēng)險(xiǎn)收益性?xún)r(jià)比較高的狀態(tài)。
3、我們看到對(duì)于幾乎同樣的信用風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和海外市場(chǎng)出現(xiàn)了很不一樣的定價(jià)。從這個(gè)角度出發(fā)，之前中資美元債的性?xún)r(jià)比就很高，在當(dāng)時(shí)是非常不錯(cuò)的配置機(jī)會(huì)。
4、股債之間的收益率價(jià)差，其實(shí)反應(yīng)的是作為企業(yè)的所有者，對(duì)這家公司未來(lái)的永續(xù)增長(zhǎng)評(píng)估在什么水平，這就需要加入我們對(duì)于基本面的理解，不能從純量化指標(biāo)角度來(lái)看。
5、我不僅會(huì)定量對(duì)比，也會(huì)定性分析，定量告訴我大致位置，定性讓判斷更有邏輯支撐。
6、我不太喜歡一些看似很安全，能給你提供穩(wěn)定收益率，其實(shí)尾部風(fēng)險(xiǎn)很高的投資，例如賣(mài)空波動(dòng)率的策略。
7、我們?cè)趧?dòng)手之前要多思考一步，刨根究底資產(chǎn)價(jià)格這么有吸引力，邏輯這么清楚，為什么這樣的機(jī)會(huì)還會(huì)存在。
8、中長(zhǎng)期來(lái)看，無(wú)論是資產(chǎn)價(jià)值還是未來(lái)演化趨勢(shì)，我都覺(jué)得權(quán)益資產(chǎn)是樂(lè)觀(guān)的。
利用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的錯(cuò)誤，找到高性?xún)r(jià)比的投資機(jī)會(huì)
朱昂：您是做FOF投資的，能不能為我們分享一下您的投資方法論？
陳文揚(yáng) 我的職業(yè)生涯是從利率衍生品開(kāi)始的，以這為切入點(diǎn)逐漸延伸到其他的產(chǎn)品。因此做投資時(shí)我的思考會(huì)偏向宏觀(guān)一些，側(cè)重考量自上而下的大類(lèi)資產(chǎn)配置。
通過(guò)長(zhǎng)期的價(jià)值投資實(shí)踐，我們公司總結(jié)了一套較為完善的投資體系，并提煉出了權(quán)益投資的要素，即幸運(yùn)的行業(yè)、能干的公司和合理的估值。這三個(gè)要素背后是很強(qiáng)的安全邊際思維，在實(shí)際的投資實(shí)踐中，我也把它運(yùn)用到了投資大類(lèi)資產(chǎn)和應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)上。
首先，我們?cè)谧龌A(chǔ)資產(chǎn)投資的時(shí)候，會(huì)面臨比較多元的風(fēng)險(xiǎn)，包括增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等等。我們把所有的基礎(chǔ)資產(chǎn)和衍生品，放在一起看它們的定價(jià)，通過(guò)比較它們的差價(jià)，就能分析出市場(chǎng)對(duì)每一個(gè)具體風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)水平，包括流動(dòng)性、久期、信用、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等等，通過(guò)這些定價(jià)我們能解讀出市場(chǎng)的預(yù)期。
其次，做大類(lèi)資產(chǎn)投資，不同資產(chǎn)的參與者結(jié)構(gòu)不同，參與者對(duì)相同風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估也不同，所以我們就可以在這其中發(fā)現(xiàn)一些特殊的機(jī)會(huì)。利用不同投資者對(duì)相同因素的不同定價(jià)，挖掘到高性?xún)r(jià)比的投資機(jī)會(huì)。
我的投資思路偏逆向。我會(huì)結(jié)合市場(chǎng)上的研報(bào)和同行觀(guān)點(diǎn)了解定價(jià)原因和市場(chǎng)預(yù)期，然后逆向思考這些預(yù)期是否正確，如果正確，那就按照市場(chǎng)的邏輯走；如果我有把握證明市場(chǎng)的定價(jià)邏輯不正確，那么就會(huì)布局逆向投資。
進(jìn)行逆向布局有三步：
第一步，尋找布局時(shí)點(diǎn)，找到可能讓市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生改變的觸發(fā)點(diǎn)。第二步，選擇布局資產(chǎn)和進(jìn)行倉(cāng)位管理。資產(chǎn)選擇和倉(cāng)位管理屬于決策中外生的部分。資產(chǎn)選擇會(huì)受到產(chǎn)品合同、客戶(hù)性質(zhì)的約束。倉(cāng)位管理則取決于個(gè)人考核機(jī)制、產(chǎn)品收益目標(biāo)和資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)格所提供的賠率。第三步，對(duì)布局進(jìn)行預(yù)演，假設(shè)我的布局是錯(cuò)的，準(zhǔn)備好失敗情況下的應(yīng)對(duì)策略。
做投資組合是不斷迭代調(diào)整的過(guò)程，始終保持組合中的資產(chǎn)處于風(fēng)險(xiǎn)收益性?xún)r(jià)比較高的狀態(tài)。隨著市場(chǎng)的演化，有些機(jī)會(huì)的性?xún)r(jià)比因?yàn)檫壿媰冬F(xiàn)了已經(jīng)不如以前那么好，或者演變邏輯已經(jīng)發(fā)生了改變，再或者出現(xiàn)了更好的投資機(jī)會(huì)，我都會(huì)相應(yīng)做出調(diào)整。
朱昂：市場(chǎng)上大部分風(fēng)險(xiǎn)和收益都是匹配的，怎么找到風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)錯(cuò)配的機(jī)會(huì)，有沒(méi)有案例為我們分享一下？
陳文揚(yáng) 比如三月份出現(xiàn)了美元流動(dòng)性沖擊的情況，在中資美元債上就體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的不匹配。在國(guó)內(nèi)方面，我們看到固定收益領(lǐng)域普遍出現(xiàn)了資產(chǎn)荒的現(xiàn)象。由于流動(dòng)性比較充足，市場(chǎng)整體的收益率都比較低。但是香港離岸市場(chǎng)因?yàn)槊涝鲃?dòng)性危機(jī)，導(dǎo)致中資美元債出現(xiàn)了巨大的回撤。
我們看到對(duì)于幾乎同樣的信用風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和海外市場(chǎng)出現(xiàn)了很不一樣的定價(jià)。從這個(gè)角度出發(fā)，當(dāng)時(shí)中資美元債的性?xún)r(jià)比就很高，在當(dāng)時(shí)是非常不錯(cuò)的配置機(jī)會(huì)。
朱昂：這是一個(gè)非常好的案例分析，有沒(méi)有系統(tǒng)性的方法可以幫你捕捉到市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)相對(duì)不匹配的機(jī)會(huì)？
陳文揚(yáng) 我自己的做法是實(shí)時(shí)跟蹤大類(lèi)資產(chǎn)的價(jià)格，這樣就可以看到不同資產(chǎn)的價(jià)差變動(dòng)情況在歷史上所處的位置，再加上一部分基本面的解讀，和比較主流的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)ERP思路差不多，從相對(duì)價(jià)值的角度去判斷一個(gè)大類(lèi)資產(chǎn)的位置。
以股票為例，現(xiàn)在的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于2003年以來(lái)歷史最低位附近，那么從一個(gè)公司的所有者角度出發(fā)，現(xiàn)在到底是發(fā)行債券融資更合適還是發(fā)行股票融資更合適？兩者之間的收益率價(jià)差，其實(shí)反應(yīng)的是作為企業(yè)的所有者，對(duì)這家公司未來(lái)的永續(xù)增長(zhǎng)評(píng)估在什么水平。這就需要加入我們對(duì)于基本面的理解，不能從純量化指標(biāo)角度來(lái)看。
表層上看到的是，股票資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)很低，股價(jià)非常便宜，但內(nèi)在是，市場(chǎng)對(duì)于這家公司未來(lái)的永續(xù)增長(zhǎng)的預(yù)期非常低。那么我們要去評(píng)估股價(jià)包含的這個(gè)假設(shè)是否正確，永續(xù)增長(zhǎng)很低到底對(duì)不對(duì)？我們要看到，中國(guó)GDP增速已經(jīng)下了一個(gè)臺(tái)階，那么用歷史的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)評(píng)判性?xún)r(jià)比是否合理？
這就是定性和定量相結(jié)合的出發(fā)點(diǎn)，從中去更好判斷大類(lèi)資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值。所以，我不僅會(huì)定量對(duì)比，也會(huì)定性分析。定量告訴我大致位置，定性讓判斷更有邏輯支撐。
假設(shè)我從定性的角度出發(fā)，認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)能找到新的增長(zhǎng)點(diǎn)，這個(gè)行業(yè)能蓬勃發(fā)展，當(dāng)前的股價(jià)很低，權(quán)益資產(chǎn)估值低價(jià)格便宜，那么就可以大量介入。
偏好高賠率，警惕表面的高勝率
朱昂：您作為FOF基金經(jīng)理，是怎么看待投資的？
陳文揚(yáng) 首先，我認(rèn)為，縱觀(guān)整個(gè)投資生涯，每一筆投資的勝率和賠率，將兩者相乘，就可以得到收益的期望值，這是結(jié)果。無(wú)論是量化里面的高頻交易，還是長(zhǎng)期持有的價(jià)值投資，最終解構(gòu)下來(lái)，其實(shí)就是賠率和勝率這兩個(gè)影響因素。
其次，我比較強(qiáng)調(diào)安全邊際。按照我的投資理念進(jìn)行投資，反復(fù)實(shí)踐下來(lái)，更加強(qiáng)調(diào)尋找高賠率的機(jī)會(huì)。因?yàn)槿绻r率相對(duì)比較高，勝率也比較穩(wěn)定，那么最終的效果一定不會(huì)差，這一定是能經(jīng)得起時(shí)間檢驗(yàn)的。
最后，我比較注重尾部風(fēng)險(xiǎn)。我不太喜歡一些看似很安全，能給你提供穩(wěn)定收益率，其實(shí)風(fēng)險(xiǎn)很高的投資。例如賣(mài)空波動(dòng)率的策略，它可能在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)不斷地為為你提供微小的收益，但是反復(fù)做下來(lái)，最終會(huì)在尾部風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)將前面賺的小錢(qián)全部虧光，這類(lèi)策略是我會(huì)規(guī)避的。我自己做投資的時(shí)候，會(huì)審視自己的投資策略如果反復(fù)做是否能經(jīng)得住時(shí)間考驗(yàn)，有沒(méi)有忽視什么尾部風(fēng)險(xiǎn)。
我盡量會(huì)去做賠率和勝率都比較高的投資。
朱昂：大部分情況下，賠率和勝率是不可兼得，高勝率往往對(duì)應(yīng)低賠率，那么如果要做選擇，您更偏好賠率還是勝率？
陳文揚(yáng) 我更看重賠率，如果賠率足夠好，勝率就算一般，只要?jiǎng)俾誓鼙３址€(wěn)定，就可以獲得很好的投資收益。凱利公式已經(jīng)告訴了我們已知?jiǎng)俾屎唾r率如何進(jìn)行最佳下注。但是在投資中，凱利公式是不能套用的，背后的原因是勝率并不是穩(wěn)定的常數(shù)。
當(dāng)然實(shí)際投資中我希望能兩者兼得。這也是為什么我在投資中盡量多看不同的資產(chǎn)類(lèi)別，去尋找同時(shí)能提供高勝率和高賠率的機(jī)會(huì)。，
高賠率和高勝率同時(shí)存在有兩種情況：一種類(lèi)似于套利。不同投資者對(duì)于同樣一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素，看法是不盡相同的。由于市場(chǎng)分割，會(huì)出現(xiàn)同樣的風(fēng)險(xiǎn)有不同的定價(jià)。如果能有渠道同時(shí)下注，就能兼得高勝率和高賠率。前面說(shuō)的中資美元債就是比較典型的例子。承擔(dān)的是差不多的信用風(fēng)險(xiǎn)，但是收益率比國(guó)內(nèi)信用資產(chǎn)高了一大截。
還有一種情況需要對(duì)抗市場(chǎng)，如果我們的反市場(chǎng)共識(shí)的判斷是正確的，那么隨著市場(chǎng)開(kāi)始修正錯(cuò)誤的共識(shí)，這時(shí)候資產(chǎn)的性質(zhì)會(huì)發(fā)生變化，呈現(xiàn)賠率很高，勝率也逐漸提高的狀態(tài)。
FOF產(chǎn)品能平衡資產(chǎn)自身的風(fēng)險(xiǎn)
朱昂：你覺(jué)得FOF基金對(duì)于普通基金的優(yōu)勢(shì)是什么？
陳文揚(yáng) 這個(gè)問(wèn)題要從FOF產(chǎn)品與普通基金產(chǎn)品的不同點(diǎn)來(lái)看：
首先，普通基金資產(chǎn)主要是以股票和債券作為主要收益來(lái)源，而FOF產(chǎn)品的可投范圍更大，應(yīng)該是目前市場(chǎng)上收益來(lái)源最多元的產(chǎn)品，不僅可以投資境內(nèi)的公募基金、QDII基金、商品基金，還可以直接投資于股票、債券、資產(chǎn)支持證券等。所以，收益來(lái)源的多樣性比普通基金產(chǎn)品更高一些。理論上，一個(gè)組合如果擁有更多的低相關(guān)性的收益來(lái)源，那就可以實(shí)現(xiàn)更高的收益穩(wěn)定性。。
其次，FOF產(chǎn)品經(jīng)過(guò)了兩次分散化，所以穩(wěn)定性比普通基金產(chǎn)品更好。FOF產(chǎn)品的底層基金已經(jīng)被基金經(jīng)理進(jìn)行行業(yè)或收益來(lái)源的分散化處理，我們?cè)谶x擇基金的時(shí)候又進(jìn)行了第二次分散，這樣產(chǎn)品的波動(dòng)性就不會(huì)像普通產(chǎn)品那樣極致。
朱昂：您做養(yǎng)老FOF投資，對(duì)收益率或波動(dòng)率有沒(méi)有要求？
陳文揚(yáng) 有的。結(jié)合東方紅投資者教育的體系，引導(dǎo)客戶(hù)長(zhǎng)期投資，在客戶(hù)的不同生命周期，我們會(huì)進(jìn)行不同類(lèi)別的產(chǎn)品設(shè)計(jì)和投資考量。我們會(huì)根據(jù)不同產(chǎn)品的需求制定波動(dòng)率和收益率的約束條件，對(duì)東方紅養(yǎng)老FOF產(chǎn)品按照風(fēng)險(xiǎn)收益特征進(jìn)行分類(lèi)，依次分為積極型、平衡型和穩(wěn)健型三檔。風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別越高的產(chǎn)品，權(quán)益資產(chǎn)和商品資產(chǎn)的占比越高；風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別越低的產(chǎn)品，債券資產(chǎn)占比越高，絕對(duì)收益屬性越強(qiáng)。
例如，剛工作不久的年輕人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力相對(duì)強(qiáng)一些，針對(duì)這類(lèi)群體的養(yǎng)老需求，F(xiàn)OF產(chǎn)品中權(quán)益資產(chǎn)就應(yīng)該占有較高的比重；年齡比較大的客戶(hù)更注重資金的安全性，針對(duì)他們的風(fēng)險(xiǎn)偏好，F(xiàn)OF產(chǎn)品會(huì)把權(quán)益資產(chǎn)的比重設(shè)計(jì)的低一些。
不同風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別還會(huì)影響到我們選擇什么風(fēng)格的子基金。風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別較低的，我們就選擇比較穩(wěn)健的子基金；風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別較高的，我們?cè)谂渲蒙蠒?huì)把回撤的考量占比降低一些，把收益率目標(biāo)的考量占比提高一些。
朱昂：您在做自上而下資產(chǎn)配置的時(shí)候，如何確定不同類(lèi)型的資產(chǎn)的配置比例？
陳文揚(yáng) 這里有兩類(lèi)思路，我搭建組合的主動(dòng)管理思路和組合的目標(biāo)約束思路，將這兩種思路結(jié)合起來(lái)進(jìn)行組合的配置比例管理。
第一部分，需要控制回撤的產(chǎn)品一般是偏短期的，這時(shí)要想實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益目標(biāo)，我更注重考慮的是大類(lèi)資產(chǎn)的趨勢(shì)。我會(huì)以偏固收類(lèi)的產(chǎn)品作為底倉(cāng)，為降低波動(dòng)打下基礎(chǔ)，在這個(gè)基礎(chǔ)上通過(guò)其他手段賺取額外收益。因?yàn)槭窍鄬?duì)短期的產(chǎn)品，所以相對(duì)資產(chǎn)的估值，考慮大類(lèi)資產(chǎn)的趨勢(shì)更重要。比如經(jīng)濟(jì)有沒(méi)有可能在一兩個(gè)季度內(nèi)復(fù)蘇，如果復(fù)蘇，應(yīng)該布局什么資產(chǎn)，如果是權(quán)益資產(chǎn)，那么什么行業(yè)會(huì)有最好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，這都是額外收益的來(lái)源。
第二部分，我們的一些積極型和平衡型的產(chǎn)品，投資目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的收益。這類(lèi)產(chǎn)品，除了宏觀(guān)因素，我會(huì)更側(cè)重從資產(chǎn)價(jià)值的水平進(jìn)行考量。比如從ERP風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的角度來(lái)看，權(quán)益資產(chǎn)的估值處于歷史低位，那么未來(lái)長(zhǎng)期最有可能通過(guò)均值回歸實(shí)現(xiàn)收益的資產(chǎn)應(yīng)該就是權(quán)益資產(chǎn)。
所以決定我們大類(lèi)資產(chǎn)配置的有宏觀(guān)因素、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)因素、相對(duì)價(jià)值因素等等，是一個(gè)多元的決策過(guò)程，并不依賴(lài)單一指標(biāo)進(jìn)行決策。
朱昂：在大類(lèi)資產(chǎn)中，股票的波動(dòng)率非常高，債券的波動(dòng)率很低，如果以波動(dòng)率為目標(biāo)，會(huì)不會(huì)最終變成了一個(gè)基本上債券為主的產(chǎn)品，沒(méi)有真正實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置的功能？
陳文揚(yáng) 這還是要取決于想達(dá)成什么樣的投資目標(biāo)，也是我們?yōu)槭裁窗涯繕?biāo)客戶(hù)按照風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行區(qū)分。確實(shí)，中國(guó)的股票波動(dòng)率很高，如果用金融工程方法的量化模型做回溯，就會(huì)發(fā)現(xiàn)如果以低波動(dòng)率為目標(biāo)，那么的確組合大部分是固定收益資產(chǎn)了。
所以我們的產(chǎn)品在設(shè)計(jì)的時(shí)候，并沒(méi)有以目標(biāo)波動(dòng)率進(jìn)行限定。這樣的好處是，在權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)比較低估的時(shí)候，我并不會(huì)受到波動(dòng)率的硬約束，能夠有一定的靈活度在低估的時(shí)候去買(mǎi)入，更適應(yīng)國(guó)內(nèi)這種高波動(dòng)的市場(chǎng)情況。
相信常識(shí)而非共識(shí)
朱昂：您對(duì)于宏觀(guān)的判斷偏逆向，有沒(méi)有具體的案例分享一下？
陳文揚(yáng) 例如2017年底的整體利率水平偏高， 3A級(jí)別的債券的融資利率在4-5%左右，差一點(diǎn)的債券還要高于5%，甚至無(wú)法融資。在過(guò)去十年里，工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)收益率中樞是在6%-7%的水平。以套利視角來(lái)看，實(shí)體企業(yè)以2018年的利率發(fā)債進(jìn)行投資就非常不劃算，因?yàn)?%-7%收益減去5%的融資成本，最后只能得到1%-2%的毛利率，這其中再除去建廠(chǎng)時(shí)間、人員投入等損耗，肯定無(wú)法贏利。因此企業(yè)是沒(méi)有意愿在這個(gè)水平融資進(jìn)行擴(kuò)大再生產(chǎn)的，所以當(dāng)時(shí)我判斷這個(gè)利率水平是無(wú)法長(zhǎng)期維持下去的。后來(lái)我們也看到，2018年開(kāi)始利率水平大幅下降了，中美貿(mào)易摩擦只是后來(lái)額外發(fā)酵的一個(gè)因素，本質(zhì)還是利率定價(jià)已經(jīng)高到實(shí)體經(jīng)濟(jì)無(wú)法長(zhǎng)期承受的水平。
這樣的例子還有不少，比如2016年10月我觀(guān)察到一個(gè)很奇怪的現(xiàn)象，從衍生品和債券的價(jià)差來(lái)看，市場(chǎng)其實(shí)在懲罰擁有穩(wěn)定流動(dòng)性的那一方。當(dāng)時(shí)的定價(jià)情況是，投資者如果向市場(chǎng)提供長(zhǎng)期流動(dòng)性，他的收益反而比不上向市場(chǎng)滾動(dòng)提供短期流動(dòng)性。穩(wěn)定的流動(dòng)性居然是負(fù)價(jià)值，這是很荒唐不符合常識(shí)的定價(jià)，顯然是不合理的。后來(lái)的發(fā)展我們也看到了，錯(cuò)誤的定價(jià)無(wú)法長(zhǎng)久維持，債券資產(chǎn)在泡沫化之后進(jìn)入了熊市。
朱昂：FOF要關(guān)注不同類(lèi)別的資產(chǎn)，您怎么做到對(duì)各種各樣的資產(chǎn)都了解的呢？
陳文揚(yáng) 首先，我們畢竟是在中國(guó)做投資，對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的熟悉度和信息敏感性是最高的，這是我們的優(yōu)勢(shì)所在，我們的FOF產(chǎn)品以國(guó)內(nèi)的股債平衡策略為主，在此基礎(chǔ)上，我們會(huì)盡量延伸到以中國(guó)企業(yè)為投資主體的領(lǐng)域，例如中資美元債；海外投資方面，也是我們未來(lái)會(huì)努力的一個(gè)方向。
其次，F(xiàn)OF是非常好的工具，可以幫助我們變相拓展能力圈。我們不需要在每一個(gè)領(lǐng)域都是最頂尖的專(zhuān)家，只要能找到各個(gè)子領(lǐng)域優(yōu)秀的管理人，通過(guò)投資于他的基金產(chǎn)品，他的投研能力就間接的為我所用，補(bǔ)足我們的短板。
最后，作為FOF管理人，調(diào)研基金經(jīng)理的過(guò)程中我們也在學(xué)習(xí)他們的投研思路。我們陪伴這些基金經(jīng)理的成長(zhǎng)，對(duì)資產(chǎn)的理解也會(huì)提高。
朱昂：FOF產(chǎn)品也會(huì)投資普通的基金產(chǎn)品，您在選擇基金經(jīng)理或者基金產(chǎn)品的時(shí)候會(huì)看重哪些點(diǎn)？
陳文揚(yáng) 首先，看產(chǎn)品定位。我們會(huì)按照風(fēng)格、行業(yè)、主題等維度對(duì)基金產(chǎn)品進(jìn)行分類(lèi)，評(píng)估產(chǎn)品是專(zhuān)注于某個(gè)或者某幾個(gè)方向，還是全能型產(chǎn)品。
其次，看基金產(chǎn)品的目標(biāo)。目標(biāo)是著眼于和某一特定行業(yè)還是主題性的alpha，或者其他，我們會(huì)看基金經(jīng)理實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)的邏輯是否足夠完善。一套完整的投資邏輯包括完整的投資流程，從最簡(jiǎn)單的買(mǎi)什么，到怎么決定買(mǎi)賣(mài)、買(mǎi)多少、怎么退出、什么時(shí)候退等方面，這一套體系要能經(jīng)得起推敲形成閉環(huán)。最重要的是，這套投資邏輯長(zhǎng)期反復(fù)做要能夠盈利。
朱昂：您擅長(zhǎng)宏觀(guān)自上而下的判斷，新冠沖擊之后，您認(rèn)為現(xiàn)在的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是什么發(fā)展態(tài)勢(shì)？
陳文揚(yáng) 目前來(lái)看。市場(chǎng)處于一個(gè)困境，沒(méi)有太多超預(yù)期的機(jī)會(huì)。以利率為基點(diǎn)來(lái)看，權(quán)益資產(chǎn)的估值已經(jīng)很低了，固收資產(chǎn)突破了2016年的低點(diǎn)，整體處于偏貴的水平。疫情在第三世界國(guó)家的防控如何，有沒(méi)有可能進(jìn)一步發(fā)展，這些事情市場(chǎng)已經(jīng)有了充分的預(yù)期，現(xiàn)在還很難判斷疫情的影響最終會(huì)有多大。
現(xiàn)在供給和需求都下降了，這主要是因?yàn)榇蠹覍?duì)疫情有未知的恐懼，不敢完全地進(jìn)行經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。目前還沒(méi)有能夠完全降低致死率的治療方案，我們對(duì)病毒仍然有很多未知的地方。但是這些供給和需求并沒(méi)有永遠(yuǎn)消失。
從供給來(lái)看，潛在供給能力并沒(méi)有受到太大影響。一方面，工人和廠(chǎng)房都還在；另一方面，死亡人群中有很大一部分是老年人，他們已經(jīng)不是市場(chǎng)勞動(dòng)力，所以人力方面并沒(méi)有遭受永久性損失。
從需求來(lái)看，只有非剛性的消費(fèi)受到了影響。大家兩個(gè)月沒(méi)去飯店吃飯、兩個(gè)月沒(méi)買(mǎi)衣服沒(méi)享受服務(wù)業(yè)，這些一次性的需求消失了不會(huì)再補(bǔ)回來(lái)。
但我們也要看到，受新冠疫情影響，很多股票資產(chǎn)已經(jīng)下跌了不少，那么這些下跌的損失和疫情造成的一次性損失哪一個(gè)的比例更大，還有已經(jīng)折讓或者在下個(gè)季度要折讓進(jìn)股價(jià)的損失，和公司未來(lái)的增長(zhǎng)，哪一個(gè)對(duì)資產(chǎn)定價(jià)更重要，這都是值得考慮的問(wèn)題，只要這些判斷明晰了，中長(zhǎng)期的走勢(shì)就會(huì)有明確的答案。我認(rèn)為隨著時(shí)間的發(fā)展，大家對(duì)病毒越來(lái)越了解，恐慌程度逐漸下降，市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)都會(huì)回到應(yīng)有的秩序上。所以中長(zhǎng)期來(lái)看，無(wú)論是資產(chǎn)價(jià)值還是未來(lái)演化趨勢(shì)，我都覺(jué)得權(quán)益資產(chǎn)是更樂(lè)觀(guān)的。
理解“免費(fèi)午餐”背后的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)
朱昂：在什么情況之下，您會(huì)對(duì)抗市場(chǎng)？
陳文揚(yáng) 我以前不管是在銀行工作還是在管理專(zhuān)戶(hù)，都是偏向絕對(duì)收益的風(fēng)格，所以控制回撤是很重要的一點(diǎn)，也就很少硬碰硬對(duì)抗市場(chǎng)。
我說(shuō)的對(duì)抗市場(chǎng)，是思考層面。比如2016年年底，當(dāng)我察覺(jué)固收市場(chǎng)定價(jià)有問(wèn)題的時(shí)候，不會(huì)馬上使用反向策略，更多的是把資產(chǎn)放到流動(dòng)性好的品類(lèi)上，這樣市場(chǎng)一旦有變動(dòng)，我就可以立馬賣(mài)掉，進(jìn)入防守狀態(tài)；如果我的組合已經(jīng)提供了足夠的安全邊際，讓我可以放手去對(duì)抗市場(chǎng)的時(shí)候，我會(huì)根據(jù)安全邊際布置一些反向頭寸，當(dāng)然，也會(huì)提前做好應(yīng)對(duì)回撤的預(yù)案。
朱昂：您成長(zhǎng)過(guò)程當(dāng)中，有沒(méi)有一些飛躍的突變點(diǎn)呢？
陳文揚(yáng) 大概在2012年的時(shí)候，我在做利率衍生品，當(dāng)時(shí)有一個(gè)套利的機(jī)會(huì)，價(jià)格非常誘人，基本面的故事也非常流暢，我們很有信心地按照既定邏輯做了，但最終慘敗收?qǐng)觥?/p>
這個(gè)案例帶給我的一個(gè)收獲是，金融市場(chǎng)中的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)是轉(zhuǎn)瞬即逝的，很快就被人修復(fù)了。如果有一個(gè)套利機(jī)會(huì)展現(xiàn)在我們眼前，故事非常美麗，又長(zhǎng)期維持在有吸引力的位置，這時(shí)，我們?cè)趧?dòng)手之前要多思考一步，刨根究底資產(chǎn)價(jià)格這么有吸引力，邏輯這么清楚，為什么這樣的機(jī)會(huì)還會(huì)存在，為什么沒(méi)有人來(lái)修復(fù)，可以修復(fù)的人是誰(shuí)，他們?yōu)槭裁床粊?lái)修復(fù)，把這些問(wèn)題想清楚了，答案也就有了。
因?yàn)檫@件事形成的思維方法也讓我的投資邏輯更加完善，后來(lái)演變到我做股債相關(guān)的產(chǎn)品中去。當(dāng)我看到股票很便宜，會(huì)多想一下，為什么這么便宜，為什么市場(chǎng)給的定價(jià)這么低，預(yù)期差在哪里，大家為什么沒(méi)有修補(bǔ)這個(gè)預(yù)期差。
朱昂：能不能為我們展望一下國(guó)內(nèi)FOF的發(fā)展，比如說(shuō)哪一類(lèi)產(chǎn)品未來(lái)會(huì)變得很強(qiáng)？
陳文揚(yáng) FOF產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)很多，有些優(yōu)勢(shì)還沒(méi)有被市場(chǎng)認(rèn)識(shí)到。
第一，F(xiàn)OF產(chǎn)品的容量具有一定優(yōu)勢(shì)。以股票為例，普通基金產(chǎn)品的規(guī)模達(dá)到一定程度時(shí)，申購(gòu)可能就暫停了，所以能夠享受到優(yōu)秀基金經(jīng)理管理能力的客戶(hù)，
數(shù)量有上限；但是FOF產(chǎn)品可以在全市場(chǎng)進(jìn)行投資，能選擇的基金經(jīng)理非常多，享受到的管理能力的上限也更大一些。另外，在流動(dòng)性方面也有優(yōu)勢(shì)。以固收資產(chǎn)為例，以基金的形式參與固收投資，流動(dòng)性其實(shí)比直接購(gòu)買(mǎi)債券要好很多。
第二，F(xiàn)OF產(chǎn)品的投資范圍比普通基金大，收益來(lái)源更加廣泛。如果基金經(jīng)理有能力實(shí)現(xiàn)多種資產(chǎn)的投資，應(yīng)該可以跑出非常優(yōu)秀的產(chǎn)品，我認(rèn)為在國(guó)內(nèi)未來(lái)一定會(huì)出現(xiàn)一批這樣的優(yōu)秀產(chǎn)品和優(yōu)秀的基金經(jīng)理，實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)只是時(shí)間問(wèn)題。
第三，我很看好養(yǎng)老FOF產(chǎn)品的發(fā)展。現(xiàn)在中國(guó)的養(yǎng)老第三支柱投資剛剛起步，國(guó)家也有心搭建這樣的體系，增強(qiáng)大眾的養(yǎng)老保障；類(lèi)比美國(guó)，也可以看到這是一塊很大的資金量，只要這個(gè)體系能完善起來(lái)，我相信產(chǎn)品未來(lái)的發(fā)展空間無(wú)限。
朱昂：站在FOF的角度，您覺(jué)得可以如何把對(duì)客戶(hù)的價(jià)值做的更厚一些？
陳文揚(yáng) 中國(guó)基金業(yè)已經(jīng)發(fā)展了很多年，普通的基金產(chǎn)品已經(jīng)非常成熟了，FOF產(chǎn)品要想對(duì)客戶(hù)的價(jià)值更高，不僅要在傳統(tǒng)領(lǐng)域做的和現(xiàn)有產(chǎn)品同樣優(yōu)秀，還要發(fā)揮產(chǎn)品本身的特性并將其應(yīng)用在投資策略上。這里的特性包括產(chǎn)品規(guī)模更大、潛在收益來(lái)源更多元等等，可能普通基金產(chǎn)品只有兩種武器，但是FOF產(chǎn)品要有三種甚至更多的武器，這會(huì)是基金投資者能獲得的額外價(jià)值。
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