這是我的第207篇原創(chuàng)文章
譯者序：40年，戰(zhàn)勝標(biāo)準(zhǔn)·普爾
與“股神”沃倫·巴菲特相比，比爾·米勒似乎并不為普羅大眾所熟知。但在投資界，提起比爾·米勒的大名，卻是無人不知、無人不曉。比爾·米勒曾經(jīng)創(chuàng)造了投資界一項(xiàng)空前絕后的“神話”——連續(xù)15年跑贏標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)。
1991-2005年，比爾·米勒管理的美盛價(jià)值信托基金，取得了980.45%的總回報(bào)，年均復(fù)合收益率約16.44%，且任意一年投資收益均高于同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)。在此期間，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)上漲513.59%，年均復(fù)合收益率約11.53%。
在此之前，戰(zhàn)勝指數(shù)的最高記錄是由彼得·林奇創(chuàng)造的，他曾經(jīng)保持了連續(xù)8年戰(zhàn)勝標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的輝煌戰(zhàn)績(jī)。而比爾·米勒連勝指數(shù)的年限幾乎是彼得·林奇的兩倍。正是由于比爾·米勒的出色表現(xiàn)，他所管理的美盛價(jià)值信托基金，其管理規(guī)模從1990年的7.5億美元一路增長(zhǎng)至2006年的200億美元。
2008年金融危機(jī)期間，米勒逆勢(shì)押注，基金凈值遭遇腰斬。本以為他會(huì)就此退出江湖，但他很快東山再起，創(chuàng)辦了自己的基金，憑借對(duì)金融市場(chǎng)及創(chuàng)新商業(yè)模式的超前研判，近年來他的基金再次位列前1%的位置，近一年更斬獲超過200%的回報(bào)。
天才的背后，是無以倫比的寂寞。能取得如此驕人的投資戰(zhàn)績(jī)，背后是米勒付出了超乎常人想象的努力。米勒是個(gè)不折不扣的工作狂，他每周工作7天，心無旁騖，專注投資。除了讀書和工作之外，米勒幾乎沒有什么其他興趣。有時(shí)甚至在觀看體育賽事的中場(chǎng)休息時(shí)段，他還在閱讀企業(yè)的研究報(bào)告。專注、勤奮、聰明，澆鑄了米勒輝煌的投資成就，也讓他躋身美國共同基金“三劍客”之列。
比爾·米勒的十大投資原則包括：
·隨著環(huán)境的變化，不斷調(diào)整投資策略，但始終堅(jiān)持價(jià)值導(dǎo)向；
·對(duì)于業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)——標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，取其精華，去其糟粕；
·觀察經(jīng)濟(jì)和股市，但不要預(yù)測(cè)；
·尋找商業(yè)模式優(yōu)越、資本回報(bào)率高的公司；
·利用心理驅(qū)動(dòng)的思維錯(cuò)誤，而不是成為其受害者；
·以相對(duì)于企業(yè)內(nèi)在價(jià)值大打折扣的價(jià)格買入企業(yè)；
·以最低的平均成本取勝；
·構(gòu)建一個(gè)包含15-50家企業(yè)的投資組合；
·最大化投資組合的預(yù)期收益，而不是選股的正確率。
·賣出股票的三種情況：1）公司股價(jià)達(dá)到合理估值水平（但估值會(huì)隨時(shí)間而變化）；2）找到了更便宜的投資對(duì)象；3）投資的基本邏輯發(fā)生變化。
1
關(guān)于投資策略
與芒格的“多元思維模型”類似，米勒擁有實(shí)用主義思維及多學(xué)科交叉的思維模型。因此在選擇投資品種時(shí)，米勒往往能夠打破成規(guī)，不拘一格，將視野放到更廣闊的產(chǎn)業(yè)之中。在米勒看來，科技和傳統(tǒng)企業(yè)之間并沒有嚴(yán)格的投資界限，這也是他獨(dú)具慧眼，將一眾互聯(lián)網(wǎng)明星企業(yè)納入囊中的重要原因。
米勒最早提出了“亞馬遜的市值一定能超過沃爾瑪”這一論斷。如今亞馬遜的市值已經(jīng)高達(dá)1.58萬億美元，而同期沃爾瑪?shù)氖兄抵挥?190.46億美元，米勒的論斷早已被事實(shí)所證明。然而，回首2000年，亞馬遜的營業(yè)收入只有27.6億美元，同期沃爾瑪?shù)臓I業(yè)收入超過1650億美元。在這種懸殊對(duì)比之下，米勒能夠?qū)ξ磥碜龀鰷?zhǔn)確預(yù)判，不得不讓人佩服他的遠(yuǎn)見卓識(shí)。
2
關(guān)于指數(shù)持倉
米勒曾提出，作為業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，為什么能戰(zhàn)勝95%的基金經(jīng)理？很重要的一個(gè)原因是，標(biāo)準(zhǔn)·普爾的成分股是動(dòng)態(tài)調(diào)整的，它會(huì)把不再符合入選要求的股票剔除，然后以新的股票填補(bǔ)空缺。所謂“鐵打的營盤，流水的兵”，幾乎沒有一家企業(yè)可以百年基業(yè)長(zhǎng)青，但指數(shù)可以永遠(yuǎn)只選擇符合標(biāo)準(zhǔn)的股票，這樣一來，指數(shù)就具有了永久的生命力。
米勒發(fā)現(xiàn)，指數(shù)的成分股遵循著“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的鐵律。也就是說，只有當(dāng)一家公司變?nèi)鯐r(shí)，它才可能被剔除出指數(shù)；當(dāng)一家公司越來越強(qiáng)時(shí)，它會(huì)被指數(shù)保留。標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)不會(huì)因?yàn)槲④浽絹碓酱蠖s減它，指數(shù)的策略是“讓贏家繼續(xù)奔跑”。由此米勒得出結(jié)論，為了達(dá)到所謂的“平衡”而去頻繁調(diào)整股票持倉構(gòu)成，這種做法是錯(cuò)誤的。
3
關(guān)于宏觀預(yù)測(cè)
米勒認(rèn)為，股市是由無數(shù)個(gè)體和組織構(gòu)成的，當(dāng)所有人發(fā)生各種復(fù)雜的互動(dòng)，就會(huì)產(chǎn)生大量不可預(yù)測(cè)的行為。宏觀經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)波動(dòng)之間，不存在簡(jiǎn)單的對(duì)應(yīng)或因果關(guān)系，因此預(yù)測(cè)是徒勞無益的。
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關(guān)于選股標(biāo)準(zhǔn)
米勒尋找理想企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)包括：1.具有持久的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；2.具有以股東利益為導(dǎo)向的管理層；3.擁有充分的市場(chǎng)占有率；4.具有先進(jìn)的商業(yè)模式及較高的資本回報(bào)率。相比于企業(yè)短期的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，米勒更關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)狀況。
關(guān)于選股最重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)，米勒既看重ROE（凈資產(chǎn)收益率），因?yàn)镽OE反映了一家企業(yè)利用股東權(quán)益的獲利能力，可以作為評(píng)價(jià)公司管理水平的主要測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)；也看重ROIC（投入資本回報(bào)率），因?yàn)镽OIC剔除了財(cái)務(wù)杠桿的影響，同時(shí)考慮了有息負(fù)債的成本，更能反映出企業(yè)真實(shí)的獲利能力。
5
關(guān)于心理誤區(qū)
米勒歸納的常見思維和心理誤區(qū)包括：過度自信、過度反應(yīng)、損失厭惡、心理賬戶、盲目從眾，等等。這些誤區(qū)，我們每個(gè)人或多或少都碰到過。比如，將股票估值修復(fù)帶來的上漲歸功于自己的英明神武；再比如，對(duì)市場(chǎng)上一點(diǎn)點(diǎn)風(fēng)吹草動(dòng)表現(xiàn)出過度的樂觀或悲觀；還比如，執(zhí)著于自己的持倉成本而選擇性地忽視股票的內(nèi)在價(jià)值……米勒認(rèn)為，要善于利用心理驅(qū)動(dòng)的思維錯(cuò)誤，而不是成為其犧牲品。
6
關(guān)于企業(yè)估值
米勒評(píng)估一家企業(yè)的價(jià)值，一般會(huì)考慮多種方法（比如市盈率或市凈率倍數(shù)、現(xiàn)金流折現(xiàn)法、私人市場(chǎng)價(jià)值等）和多種場(chǎng)景（樂觀假設(shè)、中性假設(shè)或悲觀假設(shè)）。在審慎評(píng)估內(nèi)在價(jià)值的基礎(chǔ)上，對(duì)照市場(chǎng)價(jià)值再做出相應(yīng)的投資決策——低估時(shí)買入，高估時(shí)賣出，估值正常時(shí)選擇持有。
米勒最看重的估值指標(biāo)是公司的自由現(xiàn)金流。在這一點(diǎn)上，米勒與巴菲特的看法完全一致，他們都遵循著約翰·伯爾·威廉姆斯教科書式的估值邏輯：任何股票、債券或公司今天的價(jià)值取決于，在可以預(yù)期的資產(chǎn)存續(xù)期間，以合適利率進(jìn)行貼現(xiàn)的現(xiàn)金流入和流出。具體到投資實(shí)踐，巴菲特更看重“當(dāng)下的價(jià)值”，米勒更看重“未來的成長(zhǎng)”。
7
關(guān)于逆向投資
米勒在交易的時(shí)候會(huì)采取“慢慢吃進(jìn)”的策略，當(dāng)前期買入的股票下跌后，米勒會(huì)繼續(xù)買入更多，最終成本會(huì)攤薄到一個(gè)低估的區(qū)間，結(jié)果往往會(huì)獲得比較好的收益。比如，米勒一開始買入垃圾管理公司后，其股票大約又下跌了75%。然而到2001年11月，米勒在這只股票上賺到了大約18%的收益，而同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)下跌了9%。
米勒是一位不折不扣的逆向投資者。米勒曾經(jīng)坦言，自己不愿意加碼買進(jìn)的唯一價(jià)格就是零。當(dāng)然，米勒敢于“越跌越買”的底氣，源于他對(duì)自己的持倉分析具有高度的自信。
8
關(guān)于集中投資
米勒的持倉非常集中。比如2005年的時(shí)候，米勒管理的基金規(guī)模超過110億美元，卻僅僅持有36只股票，前十大重倉股所占的比重超過50%。而市場(chǎng)上同類型的可比基金，平均持有265只股票，前十大重倉股所占的平均比重大約為22%。集中持股意味著，市值的波動(dòng)性可能更為劇烈，但同時(shí)也可能獲得更高的收益率。
9
關(guān)于概率思維
米勒關(guān)于投資輸贏的概率思維與眾不同。20世紀(jì)90年代初，米勒曾與同為基金經(jīng)理的克里斯托弗·戴維斯（戴維斯家族第三代）討論投資策略，戴維斯說他的投資目標(biāo)是正確的次數(shù)超過犯錯(cuò)的次數(shù)。然而，米勒對(duì)此并不認(rèn)同。米勒認(rèn)為，真正有意義的是你正確的時(shí)候能賺多少。如果你10次錯(cuò)了9次，股票變得一錢不值，但只要第10次上漲了20倍，你就翻盤了。
這里提醒大家注意一點(diǎn)，米勒所說的是并列關(guān)系，而不是先后關(guān)系。如果是先后關(guān)系，100萬美元經(jīng)歷9次90%的下跌，即使上漲20倍，現(xiàn)值也接近于零；如果是并列關(guān)系，100萬美元等分為10只股票，其中9只下跌90%，1只上漲20倍，最終收益率為109%。米勒的上述思路，與彼得·林奇提出的“十倍股”概念有異曲同工之妙。
米勒的概率思維，在他的投資組合里體現(xiàn)得淋漓盡致。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1998-2002年的短短四年間，米勒所管理的價(jià)值信托基金，有10只股票的跌幅超過75%，其中還包括安然和世界通信等三家破產(chǎn)的公司。然而，米勒在1996年以2000萬美元投資了戴爾電腦，其持倉市值在20世紀(jì)末膨脹至10億美元。極少數(shù)大幅獲利的股票，最終彌補(bǔ)了大量投資失誤所造成的損失。從某種程度上講，米勒的風(fēng)格和做法更接近于風(fēng)投。
10
關(guān)于賣出原則
米勒認(rèn)為應(yīng)該賣出股票的三項(xiàng)原則包括：1.公司達(dá)到了合理估值；2.發(fā)現(xiàn)了更好的股票；3.股票基本面發(fā)生了變化。
在我看來，賣出股票的三項(xiàng)原則恰好對(duì)應(yīng)了三種現(xiàn)實(shí)情況：1.企業(yè)基本面變壞，意味著不再是好公司；2.股價(jià)極度高估，意味著不再是好價(jià)格；3.發(fā)現(xiàn)更好的股票，意味著從機(jī)會(huì)成本的角度出發(fā)，出現(xiàn)了性價(jià)比更高的投資機(jī)會(huì)。一言以蔽之，投資是相對(duì)選擇的訓(xùn)練。
業(yè)界通行的看法是，價(jià)值投資的四大基石分別為——股票是企業(yè)所有權(quán)的一部分；理性看待市場(chǎng)波動(dòng)；留有安全邊際；堅(jiān)守能力圈。行文至此，關(guān)于米勒究竟是不是價(jià)值投資者，相信讀者心中也會(huì)有自己的答案。
我認(rèn)為，無論是巴菲特還是米勒，其相同之處在于，他們都是價(jià)值投資者，他們的思想都閃耀著理性和智慧的光芒。其不同之處在于，巴菲特投資的大多是吉列、可口可樂、華盛頓郵報(bào)等傳統(tǒng)行業(yè)的公司，其投資回報(bào)的特點(diǎn)是“高概率+低賠率”；而米勒投資的大多是微軟、亞馬遜、戴爾電腦等代表著新經(jīng)濟(jì)的科技股，其投資回報(bào)的特點(diǎn)是“低概率+高賠率”。
值得一提的是，2006年以后，米勒似乎風(fēng)光不再。特別是2007-2008年全球金融危機(jī)期間，米勒?qǐng)?jiān)持逆勢(shì)買入房地美、貝爾斯登、美林證券、花旗集團(tuán)等股票，最終讓他折戟沉沙。
自從2008年遭遇投資上的重大失利以后，米勒似乎漸漸淡出了公眾的視野，但他的投資生涯并沒有就此謝幕。根據(jù)晨星公司的資料顯示，截至2009年底，米勒管理的價(jià)值信托基金年度收益率達(dá)到43%，超過了93%同類基金的表現(xiàn)，同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的漲幅為25%。2012年，米勒卸任了價(jià)值信托基金的投資經(jīng)理一職；2016年，米勒從服務(wù)了35年的美盛基金管理公司離職，創(chuàng)辦了米勒惠理基金。此外，米勒還管理著兩只小型基金——米勒機(jī)會(huì)信托和米勒收益基金。
據(jù)公開報(bào)道，2016年6月-2017年6月，米勒機(jī)會(huì)信托基金斬獲了49%的回報(bào)，在同類基金中高居榜首。2017年上半年，這只基金的收益率達(dá)20%，差不多是同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的兩倍。米勒惠理基金的表現(xiàn)也同樣不俗，2019年的費(fèi)后凈回報(bào)率高達(dá)119.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)28.8%的漲幅。種種跡象似乎正在昭示著米勒“寶刀未老”，曾經(jīng)的投資大神又回來了！
米勒出生于1950年，在歷經(jīng)無上的榮光與艱難的暗夜之后，他仍然活躍在投資第一線，并再次取得驕人業(yè)績(jī)。特別是在2020年全球新冠肺炎疫情爆發(fā)的至暗時(shí)刻，米勒逆勢(shì)而上，交出了一份非常靚麗的成績(jī)單。據(jù)《巴倫周刊》公開報(bào)道：
“截至2021年3月31日，比爾·米勒主理的米勒機(jī)會(huì)信托基金在晨星公司的一、三、五、十年的中盤股混合類別收益率排名前1％。從新冠疫情引發(fā)的2020年3月23日的市場(chǎng)低點(diǎn)到2021年3月31日，該基金回報(bào)率為201.7％，而同期標(biāo)普500指數(shù)為78.5％?！?/p>
米勒的投資成功，主要源于他對(duì)亞馬遜和比特幣的精準(zhǔn)押注。關(guān)于比特幣，盡管投資界存在不少爭(zhēng)議，但米勒這種對(duì)新經(jīng)濟(jì)、新事物孜孜不倦的探索精神，延續(xù)了他一貫的投資風(fēng)格，也非常值得投資者學(xué)習(xí)借鑒；關(guān)于亞馬遜，米勒的持股比例占到他個(gè)人投資組合的83%，而且他對(duì)亞馬遜的持股周期已經(jīng)超過了20年，是不折不扣的“集中投資”和“長(zhǎng)期主義”。盡管隨著亞馬遜的巨幅成長(zhǎng)，米勒早就獲得了不菲的投資收益，但他認(rèn)為當(dāng)前的亞馬遜仍然“不貴”，將來還會(huì)有更廣闊的成長(zhǎng)空間。
米勒沒有像林奇那樣，在人生的高光時(shí)刻急流勇退，而是選擇了一戰(zhàn)到底。正如米勒的朋友戴維斯所說：“如果米勒有退休隱居的想法，那他就不是米勒了。金錢固然重要，但創(chuàng)造紀(jì)錄要有意義得多。他想的只是獲勝?！?/p>
也許對(duì)于米勒而言，投資永遠(yuǎn)在路上，沒有完成時(shí)，只有進(jìn)行時(shí)。
冠亞說
《比爾·米勒投資之道》是我翻譯的第二部投資作品。比爾·米勒，是美國共同基金史上熠熠生輝的名字，他和彼得·林奇、約翰·聶夫一道，躋身于美國頂流明星基金經(jīng)理之列。米勒創(chuàng)造的連續(xù)15年跑贏標(biāo)普500的“神話”，至今無人能望其項(xiàng)背。
米勒被譽(yù)為“新經(jīng)濟(jì)價(jià)值投資的核心人物”，他和巴菲特的相同之處在于，他們都是價(jià)值投資者，他們的思想都閃耀著理性和智慧的光芒。其不同之處在于，巴菲特投資的大多是吉列、可口可樂、華盛頓郵報(bào)等傳統(tǒng)行業(yè)的公司，其投資回報(bào)的特點(diǎn)是“高概率+低賠率”；而米勒投資的大多是微軟、亞馬遜、戴爾等代表新經(jīng)濟(jì)的科技公司，其投資回報(bào)的特點(diǎn)是“低概率+高賠率”。
盡管在2008年金融危機(jī)期間，米勒遭遇了職業(yè)生涯的“滑鐵盧”，但他并沒有因此沉淪，而是很快東山再起，再續(xù)輝煌。在歷史的長(zhǎng)河里，歲月不居，時(shí)節(jié)如流。如何評(píng)價(jià)米勒在投資史上的地位，我相信，時(shí)間會(huì)給出最終的答案。
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