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2014年04月23日

認(rèn)為新興市場(chǎng)一枝獨(dú)秀的投資者經(jīng)歷了痛苦的再評(píng)估。經(jīng)過(guò)數(shù)年由美聯(lián)儲(chǔ)刺激的上漲之后，欠發(fā)達(dá)市場(chǎng)目前正處于低迷狀況。新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依賴于出口，這意味著取決于歐洲和北美。不幸的是，只要美國(guó)還在去杠桿化，那么這種以出口為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式已不再可行。

對(duì)于投資者而言，重要的是區(qū)分良莠，即把管理得當(dāng)?shù)男屡d經(jīng)濟(jì)體與運(yùn)轉(zhuǎn)不佳的新興經(jīng)濟(jì)體區(qū)分開來(lái)。為簡(jiǎn)便起見，本文把前一類新興經(jīng)濟(jì)體稱為“綿羊”，而把后一類新興經(jīng)濟(jì)體稱為“山羊”。我區(qū)分出的“綿羊”包括韓國(guó)、馬來(lái)西亞、臺(tái)灣和菲律賓，它們都擁有經(jīng)常賬戶盈余（國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄超過(guò)國(guó)內(nèi)投資的衡量指標(biāo)）。因此，它們正在輸出這些盈余，這成為任何外流熱錢的來(lái)源，正如在過(guò)去的一年里已經(jīng)發(fā)生的情況那樣。

此外，“綿羊”的本幣兌美元匯率也較為穩(wěn)定，而且通脹溫和，股市走勢(shì)相當(dāng)平坦?！熬d羊”憑借它們的經(jīng)常賬戶盈余，還沒有為了留住熱錢而提高利率。

相比之下，“山羊”擁有持續(xù)惡化的經(jīng)常賬戶赤字。這些國(guó)家包括巴西、印度、印度尼西亞、南非和土耳其，加上經(jīng)濟(jì)狀況極差的阿根廷。它們多半面臨本幣疲軟、通脹嚴(yán)重以及股市下跌的問(wèn)題。這些“山羊”依賴于外資流入來(lái)填補(bǔ)各自的經(jīng)常賬戶赤字。它們已經(jīng)上調(diào)了利率，以求留住并且吸引外資。阿根廷甚至設(shè)置了外匯管制。

“山羊”深陷困境之中，但它們?nèi)缃竦木硾r好于20世紀(jì)90年代后期，那時(shí)許多“山羊”采取固定匯率制度，并且借入美元和其他硬通貨。當(dāng)時(shí)它們并不想讓本幣貶值，因?yàn)檫@會(huì)增加它們外債的本幣成本。但是，當(dāng)泰國(guó)在1997年耗盡外匯儲(chǔ)備之后，“山羊”像多米諾骨牌般相繼倒下。這引發(fā)了1997-1998年亞洲金融危機(jī)，最終導(dǎo)致俄羅斯、巴西和阿根廷陷落。

如今，外債減少、以本幣計(jì)價(jià)的債務(wù)增加以及彈性匯率制度使得經(jīng)濟(jì)調(diào)整更加容易。盡管如此，它們還是處于取勝無(wú)望的境況之中，因?yàn)楸編诺拇蠓碌聘咄?，而為了保護(hù)本幣并且抑制通脹持續(xù)上調(diào)利率的舉措抑制了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和出口。

基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)告訴我們，從全球范圍來(lái)看，經(jīng)常帳戶盈余是一場(chǎng)零和游戲，所以如果“山羊”的經(jīng)常賬戶赤字縮減的話，那么其他國(guó)家的經(jīng)常賬戶盈余必定會(huì)減少。在如今全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢的時(shí)代，這是一個(gè)大問(wèn)題。誰(shuí)會(huì)自愿幫助“山羊”呢？“綿羊”說(shuō)，我不會(huì)；美聯(lián)儲(chǔ)說(shuō)，我不會(huì)；中國(guó)說(shuō)，我不會(huì)。

日本也不會(huì)提供幫助，因?yàn)榘脖稌x三政府為了提振出口，正在讓日元大幅貶值。唯一的一線希望在于，石油價(jià)格崩潰可能會(huì)讓出口收入從石油輸出國(guó)組織（OPEC）轉(zhuǎn)移給進(jìn)口能源的“山羊”。

此外，“山羊”也存在各國(guó)特有的問(wèn)題。巴西正在促進(jìn)消費(fèi)，以至于對(duì)工業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施投資造成不利。巴西還依賴于原材料和農(nóng)產(chǎn)品的出口。土耳其正處于一場(chǎng)浩大的腐敗調(diào)查和政治權(quán)力斗爭(zhēng)中。南非遭受勞資沖突之苦。依賴于能源出口的俄羅斯正在受到制裁的影響。

大多數(shù)新興市場(chǎng)的證券可能會(huì)受創(chuàng)到看起來(lái)頗具吸引力的地步。我還會(huì)看好“綿羊”。它們的經(jīng)濟(jì)管理得當(dāng)，足以在世界對(duì)其關(guān)鍵出口產(chǎn)品和服務(wù)的需求有限的情況下取得成功?！吧窖颉笨赡懿粫?huì)崩潰或者違約，但在它們理順各自經(jīng)濟(jì)之前，我的回答是不投資這些市場(chǎng)。

加里·席林（Gary Shilling）是經(jīng)濟(jì)咨詢公司A. Gary Shilling & Co.的總裁、《去杠桿化時(shí)代：未來(lái)十年低增長(zhǎng)及通縮時(shí)期的投資策略》（約翰威立國(guó)際出版公司，2011年）（The Age of Deleveraging: Investment Strategies For a Decade of Slow Growth and Deflation ）的作者，以及投資簡(jiǎn)訊《加里·謝林的見解》（Gary Shilling’s Insight）編輯。

譯 陳瑋      校 陳岳林