2002 年至今，全球主要經(jīng)濟(jì)體（如美國、日本、英國、中國等）的十年期國債收益率大多出現(xiàn)下滑現(xiàn)象，全球進(jìn)入 低利率時代，而隨著歐元區(qū)以及日本“負(fù)利率”的實行，全球范圍內(nèi)的“負(fù)利率”也正在成 為新常態(tài)。2015 年，全球?qū)嶋H國內(nèi)生產(chǎn)總值增長 2.5%，同比下滑 0.2%，美國政策是否趨 緊仍存在不確定性，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體低利率持續(xù)，國際保險行業(yè)，尤其是投資端，依然面臨較多 挑戰(zhàn)。
一、美國
2014 年，美國險資中，較為短期的投資金額為 884 億美元，僅占全部資產(chǎn)配置的 1.8%。與此相比，長期性投資占比則達(dá)到 48.5%。而在固收 類投資方面，美國壽險也偏好中長期政府債券與企業(yè)債券，且中、長期債券配置比例逐年增加。
美國不同期限險資資產(chǎn)占比
以美國規(guī)模最大的壽險公司 Metlife 為例，由于低利率環(huán)境下導(dǎo)致金融產(chǎn)品收益減少，市場預(yù)期相對悲觀，因此在公司的險資配置中，金融類投資占比不斷降低，從 2011 年 13%跌至 2015 年 11%左右。
Metlife 投向?qū)Ρ?/p>
2008 年美國進(jìn)入“零利率”之后，美國壽險公司投資收益率下滑幅度一度達(dá)到 1 個百分點，此后 2009-2014 年間，美國壽險公司投資 收益率維持在 4.2%以上，2014 年末，壽險公司投資收益率達(dá)到 4.6%，同比提升了約 0.4 個百分點。
美國壽險公司投資收益率
長期低利率水平導(dǎo)致保費收入增速放緩，壽 險保費收入增速放緩明顯，同時保險公司經(jīng)營面臨挑戰(zhàn)。一方面，就業(yè)與工資增長緩慢，失 業(yè)率仍然居高不下，團(tuán)體壽險和年金保費銷售受到影響；另一方面，長期的低利率趨勢也使 得保費投資回報吸引力下降，特別是對于受市場利率影響較大的萬能險而言，投資收益影響 較大，保單銷售乏力。此外，壽險中占比較大的萬能險受價格上漲及準(zhǔn)備金要求提高影響， 銷售受到較大影響，也導(dǎo)致壽險保費收入增長情況受較大影響，從而影響美國整體保費收入格局。
美國保費收入情況
美國保險收入增幅變化
二、英國
據(jù)歐洲保險與再保險協(xié)會統(tǒng)計，英國壽險公 司對內(nèi)投資逐步增長，特別是壽險公司，用于投資的資產(chǎn)規(guī)模基本保持經(jīng)濟(jì)危機(jī)前的增速。 這是由于英國歷史上對于利率風(fēng)險較為重視，制定了比較高的償付能力標(biāo)準(zhǔn)，經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生 之時保險公司仍然有充足的償付能力、維持較為穩(wěn)定的保費收入水平所致。
英國保險公司投資規(guī)模
與美國不同，英國保險公司監(jiān)管較為寬松，股權(quán)投資占比 較高，十年來英國險資國內(nèi)外股權(quán)投資占比維持在 30%左右的水平，股權(quán)投資是英國保險公 司資金運用的第一大渠道，為英國保險公司帶來了高風(fēng)險與高收益。受益于較為寬松的監(jiān)管 環(huán)境、較為完善的金融市場，英國最大化的分散了投資風(fēng)險，一定程度上保證了英國保險公 司較為穩(wěn)定的收益。
一方面，固定收益類資產(chǎn)占比保持穩(wěn)定，占整體資產(chǎn)配置接近一半比例，另一方面，受英國 國內(nèi)惡化的經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，英國國內(nèi)股權(quán)市場投資占比不斷下降，海外股權(quán)配置上升，另類 資產(chǎn)配置占比不斷提升。近年來，英國國內(nèi)房地產(chǎn)市場活躍，房地產(chǎn) GVA 增長迅速，在此 情況下，險資提高房地產(chǎn)部門資產(chǎn)配置比例，以期獲得更高的收益，保證了在經(jīng)濟(jì)危機(jī)以及低利率情況下險資的投資收益，從而促進(jìn)整個行業(yè)的平穩(wěn)發(fā)展。
英國險企投資資產(chǎn)占比
英國房地產(chǎn)行業(yè) GVA
三、日本
20 世紀(jì) 80 年代后期，高利率環(huán) 境下保險公司為吸引更多投資者，推出高額保證利率產(chǎn)品。90 年代，日本股市泡沫破裂，而 此時，日本壽險公司“騎虎難下”，為吸引新業(yè)務(wù)，不得不保持產(chǎn)品的高昂利率，以期通過增 加新的業(yè)務(wù)來維持現(xiàn)金流的穩(wěn)定。但是，另一方面，不斷到期的保險產(chǎn)品使得保險公司負(fù)債 端面臨巨大壓力，保險公司無力承擔(dān)如此高昂的負(fù)債成本，行業(yè)信譽(yù)受到極大影響。1997 年 4 月，日本大型壽險公司——日產(chǎn)生命的破產(chǎn)預(yù)示著日本壽險業(yè)危機(jī)的來臨。到 2002 年， 一共有 7 家大型壽險公司被清算或被國內(nèi)外公司收購。
日本保費收入
目前，日本保險業(yè)的平均負(fù)債成本約為 2%-2.5%，而新發(fā)行保單的保證利率低至 0.5%，與此同時，雖然低利率仍在持續(xù)，但日本 保險公司近年來的投資收益率已達(dá)到 2.5%，因此近期日本保險行業(yè)的“利差損”問題已逐 漸得到改善和解決。以第一生命為例，2016 年第一生命的加權(quán)平均負(fù)債成本約為 2.4%，而 近年來投資收益率則約為 2.5%-3%，因此公司的“利差損”問題已得到解決。
無論是財險還是壽險，資產(chǎn)配置上均以有價證券為主，特別是在近年利率不斷下行的環(huán)境下， 有價證券配置占據(jù)超過 80%。資產(chǎn)配置中，國債占比超過半壁江山，股票占比大幅下降，從 2006 年 25%左右跌至 2014 年的不足 10%。這顯示了在持續(xù)低利率情況下，日本資產(chǎn)配置 以保持穩(wěn)健性為首要目的，傾向于配置低風(fēng)險的政府債券（尤其是國債）， 注重資產(chǎn)負(fù)債久期匹配。
日本財險資產(chǎn)配置情況
日本壽險資產(chǎn)配置情況
日本險資不同類型有價證券資產(chǎn)配置占比
以日本壽險產(chǎn)業(yè)為例，其資產(chǎn)配比最高的國債反而收益率最低， 而收益相對較高的外國債券與地方債券占比則遠(yuǎn)低于國債。 這顯示出經(jīng)歷20世紀(jì)90年代后， 日本保險行業(yè)對于資產(chǎn)配置偏保守、穩(wěn)健的風(fēng)格。
不同類型資產(chǎn)配置平均收益率（壽險）
四、中國臺灣
2008 年經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來，中國臺灣利率水平大幅下降，雖然 2010-2011 年間，為防止出現(xiàn)通脹，利率水平實現(xiàn)小幅回升，但受全球低利率政策影響，嚴(yán)重依賴對外出口的臺灣經(jīng)濟(jì)再次受到 影響，利率水平也隨之下滑。2016 年上半年，臺灣地區(qū)上半年失業(yè)率平均為 3.89%，近 7 年 同期首次上升，“L型經(jīng)濟(jì)”走勢下的臺灣各項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)全面下滑，利率也達(dá)到近年來最低水平。
中國臺灣重貼現(xiàn)率（單位：%）
在目前利率較低的背景下，以臺灣地區(qū)保險業(yè)主要資 金來源壽險業(yè)為例，配置結(jié)構(gòu)中，海外投資占比較大，同時臺灣地區(qū)保險業(yè)也十分注重另類 投資，資產(chǎn)配置較為多元化。受低利率以及經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，銀行存款類投資占比已由過去 的 5%~7%降至 1%左右，大幅低于大陸在同一時期的水平?？傮w而言，臺灣地區(qū)投資渠道更 加寬泛，投資項目比較多，投資收益獲得渠道更為多元化。
臺灣壽險資產(chǎn)配置
自 2008 年大幅降低利率以來，臺灣地區(qū)不斷加大 海外投資比例，截至 2016 年 6 月份，海外資產(chǎn)配置已達(dá) 60.73%，相比較 2008 年 30.31% 提升了一倍左右。對于出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)為主的臺灣地區(qū)，大幅度提高海外資產(chǎn)配置比例有利 于在島內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行、利率降低的情況下保持較高收益率，從而保障保險業(yè)的償付能力，為保 險業(yè)提高持續(xù)發(fā)展的動力。
臺灣險資有價證券配置比例變化情況（單位：%）
2008 年經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來，臺灣保險業(yè)受 到一定沖擊，但基本維持著 5%左右的增速，高于近年來 3%左右的經(jīng)濟(jì)增長率。2011 年， 由于地區(qū)推行“全民年金”政策，商業(yè)性個人年金銷售受到較大影響，銷量大幅下滑，導(dǎo)致壽 險收入大幅下滑，影響了總體臺灣保險業(yè)發(fā)展情況。相比之下，臺灣財險整體發(fā)展則保持相 對穩(wěn)定的增幅。
臺灣保費收入較為穩(wěn)定
五、韓國
2009 年以來長期的低利率政策，使得韓國保費收入增幅僅維持在 5%左右。 2012 年，韓國保費出現(xiàn)短期小幅高增長， 這主要是得益于非連結(jié)型傳統(tǒng)保險產(chǎn)品的銷售穩(wěn)健及韓國 Nonghyup(農(nóng)業(yè)合作社)重組 NH Life 進(jìn)入市場，但受到長期低利率、韓國經(jīng)濟(jì)低迷、韓國稅收優(yōu)惠政策三方面的限制，躉交 儲蓄產(chǎn)品的銷售受到了嚴(yán)重影響，韓國保費收入情況在 2013 年再次出現(xiàn)回落。
韓國保費情況
六、國內(nèi)
我國當(dāng)前情況與美國上世紀(jì) 80 年代相似。上世紀(jì) 80 年代以來，美國 GDP 增速下行，利率 也持續(xù)下滑，而目前我國宏觀經(jīng)濟(jì)下行，10 年期中債國債收益率自 2014 年初的 4.6%下降 至 2016 年上半年末的 2.84%，因此我國當(dāng)前情況與美國上世紀(jì) 80 年代相類似，美國險企資 產(chǎn)配置歷史進(jìn)程對于我國有較大的借鑒意義。根據(jù)美國經(jīng)驗，預(yù)計我國另類投資占比將持續(xù) 提升，險資投向更加多元化。
受到利率下行影響，險企存款和債券資產(chǎn)占比持續(xù)下降， 從 2015 年年初的 64%下降至 2016 年 6 月的 52%，目前，保險公司的主要配置資產(chǎn)是債券存 款資產(chǎn)，但是由于利率持續(xù)下行，該類資產(chǎn)的收益率大幅下降，而同時股票市場表現(xiàn)疲軟， 因此險資越來越重視另類投資。在低利率和“資產(chǎn)荒”的背景下，2016 年以來險企更加重視 另類投資（中國太保 15%、新華保險 31%）， 2016 年 8 月全行業(yè)另類投資占比達(dá)到約 35%， 預(yù)計 2016 年末能達(dá)到 36%左右。
行業(yè)另類投資占比持續(xù)提升
我國保險公司應(yīng)多元化優(yōu)化資產(chǎn)配置，以應(yīng)對 低利率挑戰(zhàn)，提升投資收益穩(wěn)定性。一方面，保險公司將通過增加境外資產(chǎn)配置平緩?fù)顿Y收 益率，另一方面，2014 年以來，包括保險資金在內(nèi)的國內(nèi)資管機(jī)構(gòu)積極增加另類資產(chǎn)配置， 未來這種趨勢仍將持續(xù)，未來隨著市場擴(kuò)容和管理機(jī)制健全，類貸款資產(chǎn)在保險資產(chǎn)配置中 的比重可能會顯著上升。在固收類資產(chǎn)收益率下行，股票市場較弱時，險企未來 將進(jìn)一步追求多元化配置，以實現(xiàn)提高收益的目的。
中國險資配置占比
長期低利率水平使得美國保費投資回報吸引力下降，特別是對于受市場利率影響較大的萬能 險而言，投資收益影響較大，保單銷售乏力，因而導(dǎo)致美國保費收入增速放緩，壽險保費收 入增速放緩明顯。就中國而言，2016 年上半年，保費持續(xù)高增長，但受到低利率影響，上 半年債券收益率由年初的 2.87%下降至上半年末的 2.84%，使得上市險企投資收益率在上半 年出現(xiàn)明顯的下降（中國平安 4.4%、中國人壽 4.36%、中國太保 4.7%、新華保險 5.3%）， 投資收益率的下滑對 2016 年下半年保費增速將產(chǎn)生負(fù)面影響。
中國保險業(yè)保費及其增速情況
吸取國際經(jīng)驗，預(yù)計 2016 年我國險企投資收益率將維持在 4.5%-4.8%。預(yù)計未來我國保險業(yè) 將保持多元化投資方向，提升另類投資占比，并更加注重海外投資；同時隨著保險業(yè)制度完 善，中國將向英國看齊，更加注重股權(quán)投資；而監(jiān)管收緊趨勢下，我國險企將吸取日本的歷 史經(jīng)驗教訓(xùn)，優(yōu)選長期性資產(chǎn)，注重投資穩(wěn)健性。此外，在會計處理方面，預(yù)計險企股票基 金計入可供金融資產(chǎn)占比會逐步提升，以平滑投資收益，預(yù)計 2016 年險企投資收益率將維 持在 4.5%-4.8%。
中國保險業(yè)投資收益率及預(yù)測
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