“潮水退去，發(fā)現(xiàn)所有人都沒(méi)穿褲衩?！?/strong>
有誰(shuí)能想到，人們印象中財(cái)大氣粗的房企，這幾年一個(gè)個(gè)都背債背到恨不得破產(chǎn)！
據(jù)統(tǒng)計(jì)，上市房企中弘股份、恒盛地產(chǎn)在今年爆發(fā)債務(wù)違約事件，2017年綠地東北子公司、2012年嘉凱城及2011年綠城均發(fā)生過(guò)債務(wù)危機(jī)。
近日，央行發(fā)布由貨幣政策分析小組撰寫(xiě)的《中國(guó)區(qū)域金融運(yùn)行報(bào)告（2018）》，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行專題分析時(shí)還專門(mén)提到：
當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展總體平穩(wěn)，租賃住房市場(chǎng)發(fā)展加快，房地產(chǎn)投資韌性較強(qiáng)。但這其中也存在一些問(wèn)題，比如部分房企負(fù)債率較高，償債壓力較大。
這是央行自2004年發(fā)布運(yùn)行報(bào)告以來(lái)，首次警示房企高負(fù)債率風(fēng)險(xiǎn)。
其意義不言自明。
高周轉(zhuǎn)高負(fù)債下的碧桂園們
前段時(shí)間，“宇宙房企”碧桂園的經(jīng)營(yíng)策略一度被熱議：負(fù)債攀升+大舉拿地+押寶三四線。
在碧桂園看來(lái)，甩開(kāi)其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的戰(zhàn)術(shù)就是：快。
加快房產(chǎn)變現(xiàn)速度，然后再巨量拿上一堆項(xiàng)目，以通宵出圖的速度超高速周轉(zhuǎn)，從而抵消來(lái)自資金壓力及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)壓力的焦慮。
這種做法不能說(shuō)無(wú)效，起碼在年報(bào)上，成績(jī)是亮眼的。
銷售方面，2017年碧桂園實(shí)現(xiàn)合同銷售金額5508億元，同比增長(zhǎng)78.3%，完成合同銷售面積6606萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)61.9%。
再?gòu)耐袠I(yè)數(shù)據(jù)比較發(fā)現(xiàn)，碧桂園摘得2017年度銷售桂冠，打破了之前萬(wàn)科與恒大的“兩王相爭(zhēng)”。
年報(bào)顯示，碧桂園2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2269億元，毛利587.9億元，同比增長(zhǎng)分別達(dá)48.2%和82.4%。
不過(guò)，高周轉(zhuǎn)帶來(lái)的問(wèn)題同樣是嚴(yán)重的，其負(fù)債率在同行中也是遙遙領(lǐng)先。
在去桿杠的金融背景之下，碧桂園2017年度總負(fù)債9330.57億元，負(fù)債總額相比2016年總負(fù)債5000多億增長(zhǎng)了幾乎一倍！負(fù)債率高達(dá)88.89%！
也就是說(shuō)，眼下碧桂園亮眼的成績(jī)背后，其實(shí)埋藏的是一顆不知道什么時(shí)候就會(huì)引爆的杠桿炸彈！
碧桂園一直在追求做大規(guī)模，事實(shí)上，它確實(shí)做到了，如今其手上持有的土地資源約有2.8億平方米，這個(gè)數(shù)量已經(jīng)足以支撐碧桂園今年的銷售。
不過(guò)按照地理位置來(lái)說(shuō)，超過(guò)50%的項(xiàng)目來(lái)源都是在三四線城市，二線約占33%，其他17%?？梢钥闯?，公司業(yè)務(wù)高度依賴三四線城市。
然而，三四線城市的房地產(chǎn)項(xiàng)目受內(nèi)外需求不足及市場(chǎng)政策等因素影響，去庫(kù)存有一定難度，資金回流存在不小的壓力。
更兼前兩天國(guó)開(kāi)行宣布將收緊棚改審批權(quán)，并降低貨幣化安置比例?？梢灶A(yù)期，市場(chǎng)貨幣流動(dòng)性將進(jìn)一步降低，三四線城市的銷售去庫(kù)存進(jìn)程將面臨更大的難度。
所以，碧桂園與時(shí)間賽跑的對(duì)策似乎也再一次印證了房產(chǎn)公司的“焦慮”。而這種焦慮，卻并不僅僅存在于碧桂園一家身上。
截止到2017年底，對(duì)127家A股上市房產(chǎn)公司的統(tǒng)計(jì)，共有48家房企凈負(fù)債率超過(guò)100%，占比上市A股房企數(shù)量接近4成；共有17家房企凈負(fù)債率超過(guò)200%，其中不乏見(jiàn)到泛?？毓?、華發(fā)股份和綠地控股等大型房企的身影。
他們的擴(kuò)張模式和碧桂園大同小異，但周轉(zhuǎn)率卻難望其項(xiàng)背。面臨的困難自然也更加嚴(yán)峻。
發(fā)債無(wú)人問(wèn)津
今年前三個(gè)月，地產(chǎn)債被中止的總額呈現(xiàn)攀升態(tài)勢(shì)，分別為20億元、225億元和589億元。
其中，合生創(chuàng)展31億元私募債、富力地產(chǎn)60億元私募債、碧桂園200億元小公募，目前均呈現(xiàn)“中止”狀態(tài)。
眾所周知，資金就是房企的生命線。
尤其在當(dāng)下房企融資渠道收緊以及現(xiàn)金流和高負(fù)債的雙重承壓下，發(fā)行公司債一直是房企主要的融資方式。但5月至今，多家房企相繼爆出中止發(fā)債的信息，再次點(diǎn)燃了市場(chǎng)對(duì)房企融資問(wèn)題的恐慌。
實(shí)際上，從2016年開(kāi)始，上交所和深交所對(duì)房地產(chǎn)公司債券就開(kāi)始實(shí)行分類監(jiān)管，房地產(chǎn)企業(yè)在交易所市場(chǎng)債券融資受到嚴(yán)格控制。
2017年6月，受建行拋售萬(wàn)達(dá)債券傳聞的影響，地產(chǎn)行業(yè)利差更是開(kāi)始大幅上行，并一直持續(xù)到17年10月底，行業(yè)利差才逐漸扭轉(zhuǎn)下行。
然而之后隨著幾家大型房企債券價(jià)格的大幅下跌，以及房地產(chǎn)公司債券被券商資管拋售的傳聞，又將地產(chǎn)公司債券信用風(fēng)險(xiǎn)推至風(fēng)口浪尖。
那么，除開(kāi)政策本身，市場(chǎng)對(duì)房產(chǎn)債的恐慌到底是因?yàn)槭裁茨兀?/p>
原因有三：
1、存量規(guī)模大，民營(yíng)企業(yè)多。
同時(shí)，房地產(chǎn)發(fā)債企業(yè)中，民營(yíng)企業(yè)數(shù)量較多，且從16年下半年以后，違約企業(yè)也主要以民企為主，給市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊不可小視。
2、高杠桿特性，再融資壓力加劇。
同時(shí)在漸進(jìn)去杠杠背景下，金融和實(shí)體都需要去杠桿，對(duì)貨幣政策較敏感的房地產(chǎn)行業(yè)自然也應(yīng)該是首當(dāng)其沖。而房地產(chǎn)債券在18-19年正面臨回售到期高峰，考慮回售，房企信用債到期日集中在2018年和2019年，到期金額合計(jì)超過(guò)9000億。
單在2018年下半年，發(fā)債房企月均債券到期金額超過(guò)600億（包含回售），2018年下半年房企資金鏈壓力有所加大。
3、嚴(yán)調(diào)控下，銷售增速回落。
雖然有些城市通過(guò)限制供應(yīng)來(lái)控制成交規(guī)模，部分城市的房管局也采取限制備案套數(shù)等方式來(lái)為市場(chǎng)“降溫”，以此保持成交數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，但房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控的大格局仍未改變。
在大面積區(qū)域調(diào)控升級(jí)背景下，如果居民部門(mén)逐漸去杠桿，公司銷售回款與存貨去化可能會(huì)面臨不小的壓力。
由此可見(jiàn)，地產(chǎn)債的蕭條并非偶然事件。
在日益惡化的融資環(huán)境下，企業(yè)加速激進(jìn)擴(kuò)張，但周轉(zhuǎn)率難以跟上，且盈利能力偏低，其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，市場(chǎng)則會(huì)產(chǎn)生避險(xiǎn)效應(yīng)，地產(chǎn)債就每每陷入“中止”模式。
沒(méi)有了融資和債券，地產(chǎn)公司則必然違約。
更要命的是，這種惡性循環(huán)已經(jīng)不再僅僅局限于中小企業(yè)，甚至開(kāi)始在大型房企內(nèi)蔓延。
投資時(shí)候怎么分辨
對(duì)房企的信用風(fēng)險(xiǎn)，我們可以通過(guò)四個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)加以分辨：
一是再融資風(fēng)險(xiǎn)：債務(wù)負(fù)擔(dān)很高，以有息負(fù)債、債券直融為主，其隱形債務(wù)規(guī)模大，債務(wù)集中到期壓力也大，且融資渠道有限的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)更大；
二是項(xiàng)目去化風(fēng)險(xiǎn)：需要關(guān)注在企業(yè)的資源儲(chǔ)備中，哪些項(xiàng)目的非標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，可能無(wú)法變現(xiàn)，同時(shí)高溢價(jià)地塊在儲(chǔ)備項(xiàng)目中的占比，以及后續(xù)的資金壓力，此外還需關(guān)注企業(yè)在一二線城市的資源儲(chǔ)備中是否有大量的商住資源，以及對(duì)于這些資源的處置辦法；
三是轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)：一方面關(guān)注企業(yè)多元化投資或海外投資項(xiàng)目的合理性、可行性、效益實(shí)現(xiàn)情況，另一方面，關(guān)注企業(yè)是否借資本性支出的名義將資金轉(zhuǎn)移到體外；
四是公司治理風(fēng)險(xiǎn)：房地產(chǎn)行業(yè)中民營(yíng)企業(yè)多，實(shí)際控制人對(duì)公司影響較大，如出現(xiàn)控制權(quán)不穩(wěn)定、實(shí)際控制人違法違紀(jì)不能正常履行職責(zé)等情況，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)將產(chǎn)生不利影響。
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